价值 第3章 价值投资初试炼

我们是创业者，
恰巧是投资人。

在中国和美国同时看到和感受到互联网浪潮的风起云涌，是一种非常奇特的经历。2000年以后，国内创业浪潮此起彼伏，我深深感受到产业界万物生长的状态，特别是在中国加入WTO以后，我有一种明显的预感：中国的能量将伴随着企业家精神的觉醒一跃而起。

许多人问我为什么一直在创业，其实我倒没想到自己非要创业成功不可，只是觉得一定要做点事，做点有意义的事。归根到底，可能是“爱折腾，不满足现状，爱挑战自己”的性格特质帮我做出了选择，心潮澎湃不如说干就干。在美国的校园里遥望中国时，我已经明显感觉到中国快速发展的强劲势头，大家越来越推崇企业家精神。值得一提的是，在那个年代，不少有着海外求学、工作经历的“海归”们能够发挥很大的作用，他们不仅仅是知识、技术和商业模式的传承者，还结合对中国实际的理解，将成熟的现代风险投资理念和资本市场运作引进中国。

更加幸运的是，中国的市场环境，包括资源、人才、政策、资金、技术等始终在不断进化，各种有利的条件汇聚在彼时的中国，各方好汉就像拿到了英雄帖，纷纷御风而行。中国的商业史上第一次出现了互联网和风险投资，创业、创新在前所未有的伟大变革中形成闪烁的磁场，吸引着有志之士实现自己的人生价值。这种崭新的商业力量，在东方和西方同时出现，中国的创业者们终于不用追赶，就可以与西方的创业者们同场较量。每每想到这些，我的内心就无比兴奋，我觉得不能错过这个机会。

孕育和新生

对于投资人而言，理解所处时代的商业演进甚至商业史，是开展投资研究的第一步。在真正创办高瓴之前，我一直在思考中国的商业发展历程。在中国的商业史中，有许多伟大的制度变革、许多崭新的思潮观念、许多传统或者非传统的商业模式，其中的互联网商业史尤其令人激情澎湃。

神奇的1994

把时间再次拉回到1994年，那年我22岁，刚从人大毕业。1994年4月20日，一条64Kbps的国际专线从中关村地区教育与科研示范网络(5)联入世界互联网，实现了中国与国际互联网的全功能接入。事后回看，这是中国互联网历史上非常传奇的一笔，也就是从这一刻开始，中国互联网浪潮开始孕育。许多人思考，到底是中国互联网企业的巨大成功助推了中国的崛起，还是中国崛起的巨大势能成就了中国互联网企业，这恐怕难以分说。但是，对于一名投资人而言，理解潜藏在巨大势能中的关键行业和企业，是非常重要的能力。

1994年，互联网行业远没有出现像今天这样叱咤风云的大佬人物，那些弄潮儿都还在各自的轨迹上蓄势待发，一群行业拓荒者面对着一片从未有人涉足，甚至无人理解的领域。但相似的是，他们都对互联网抱有本能的、敏锐的、富有想象力的好奇心。他们或者身处国内，因独特机缘接触互联网技术；或者远赴大洋彼岸，在美国互联网发展中经受洗礼。此后数年，门户网站、电子邮箱、电子商务、在线搜索、即时通信这些互联网模式纷纷破土而出，呈井喷之势，走上历史舞台。

1995年，张树新创立了首家互联网服务供应商瀛海威，清华大学推出了水木清华BBS，马云成立了“中国黄页”并于1999年创立了阿里巴巴。1996年，张朝阳成立了爱特信，两年后创立了搜狐。1997年，丁磊创办了网易。1998年，王志东创办了新浪；马化腾创办了腾讯，此后依靠QQ用户数持续增长和QQ秀付费模式，腾讯于6年后在港交所上市，估值突破6亿美元。2000年，搜狐、网易、新浪三大门户网站在纳斯达克上市。2003年5月，淘宝网成立，只用了两年时间，在2005年，淘宝网就接连超越了eBay和日本雅虎，成为亚洲最大的网络购物平台。2005年8月5日，凭借市场竞价排名模式，全球最大的中文搜索引擎百度在纳斯达克成功上市，首日股价涨幅达354%，创造了中国概念股的美国神话，一举成为中国互联网市值最高的公司，这距离李彦宏1999年底回国创办百度，不到6年时间。至此，从早期新浪、搜狐和网易三家门户网站叱咤江湖，到百度、阿里巴巴和腾讯分别依靠搜索、电商和社交三种商业模式各掀潮头，中国互联网江湖初定，但时代潮流滚滚向前，技术创新仍在继续。

在1994年之后的10多年里，中国互联网经历了从孕育诞生到澎湃爆发的快速发展时期。我有幸能够在刚踏入社会参加工作的年纪赶上这样一个无与伦比的时代。无论是在国内工作，还是在海外求学，甚至是自己创业，我的所念所想以及与同仁们探讨的话题都离不开这些崭新的创业模式。或许，正是因为与中国互联网创业浪潮同步，甚至差点成为其中的一员，我能够见证并感受这种基于变化的创新经济。一旦善于理解变化，投资人将极大拓展其可理解的范畴，这也为后来高瓴投资互联网创新企业奠定了基础能力。

不平凡的2005

在创办高瓴之前，我还有过两段难忘的工作经历。我先是在全球新兴市场投资基金（Emerging Markets Management）工作，其间出差前往南非研究矿产资源。此后，我担任纽约证券交易所首任中国首席代表，创办了纽约证券交易所驻香港和北京办事处。当时是2002年，美国安然公司财务造假丑闻爆出后，人们普遍对上市公司财务报表的真实性产生强烈质疑，《萨班斯-奥克斯利法案》（The Sarbanes-Oxley Act）快速获得通过。这则法案又叫《2002年上市公司会计改革与投资者保护法案》，对公司治理、信息披露、会计职业监管、证券监管等方面做出了更多规定。我当时的主要工作是为在美国上市的中国公司讲解美国法律、公司治理原则，并与港交所、深交所、上交所开展交流与合作。这些经历为我创造了观察新兴市场国家的独特机会与视角。

2005年本是一个平凡的年份，但就是在这一年，出现了许多影响中国商业格局甚至经济领域的重要事件。就像回顾科学史、艺术史或者商业史时我们会发现的一样，某些特殊的年份总会集中出现一批重要的人物或者事件，比如王石、张瑞敏、柳传志、潘宁在1984年集中创业，这一年成为讲述中国企业史时不可缺少的重要年份。人们难以从理性的逻辑中找到可能的缘由，或许唯一可以解释的理由在于，历史总是由一些精彩的瞬间所推动，而这些创业者总能以敏锐的知觉捕捉到时代的转机。作为投资人，更要有敏锐的知觉捕捉到这些创业者们。

把2005年展开来看，非常值得回味。2005年被称为“博客元年”，以博客为代表的Web2.0推动了互联网内容的纵深发展，RSS、SNS概念(6)不断涌现。2月，盛大突袭收购新浪19.5%的股份，成为新浪最大股东，互联网产业硝烟弥漫。3月，腾讯收购张小龙的邮件客户端软件Foxmail，几年后，正是张小龙团队研发的微信改变了几亿人的社交和生活方式。5月，MSN进入中国。7月，谷歌宣布进入中国。8月，百度登陆美股，中国互联网企业第二轮赴美上市潮风起云涌。同月，雅虎以6.4亿美元现金、雅虎中国业务以及从软银购得的淘宝股份换购阿里巴巴40%股份的交易落锤，这次交易开创了国际互联网巨头的中国业务交由中国本土公司主导经营的先例，这一年淘宝也与eBay正式交战。

就在这一年，更多互联网公司在中国默默扎根：刘强东全力拓展电商业务；王兴创办了人人网，这与他日后创办美团相隔5年；周鸿祎辞掉雅虎中国总裁职务，创办奇虎360；庄辰超创办去哪儿网；姚劲波创办58同城；杨浩涌创办赶集网；王微创办土豆网；阿北（杨勃）创办豆瓣网；李想创办汽车之家。这些新生的公司与当时的互联网巨头相映成趣，引领着那个充满生机的年代。悄然间，中国“网民”数量超过1亿(7)，中国成为仅次于美国的互联网大国。许多搅动日后互联网江湖波澜的细节，让我们察觉到，这就是创新的年代。

2005年不仅是中国互联网历史上江湖初定的特殊时点，也是中国风险投资历史上的重要年份。最先嗅到行业机会的，除了误打误撞的我们，还有众多海内外机构。尽管远在大洋彼岸的美国创投机构还未从互联网泡沫的黑色风暴中恢复过来，但部分有先见之明的美元创投基金们已经将眼光投向中国。这一年，美元创投基金的管理团队开始快速在中国进行本土化运作，中国的投资人群体也开始快速入场，一批日后声名显赫的机构相继成立，中国风险投资正式步入快速发展时代。就是在这样的时代背景中，我和几位老朋友开启了一场价值投资的探索之旅。

“老友记”开张

2005年，对于我的投资生涯来说是一个特殊的年份。当我22岁大学毕业时，远没有明确自己的职业目标，正是这之后11年间的变化，让我在33岁时有了巨大的勇气创办属于自己的投资机构。把握住中国经济增长和投资环境的历史机遇，成为“不安分者”的重要选项。这是一个无比沸腾的时代，无法失去，不能错过，即使舒适也切莫沉寂，宁愿艰巨也不要无趣。

踏上这条美丽的小路

2005年6月1日，我们创办的投资机构正式开张了。那天正好是儿童节，这个日子可以说非常应景，因为当时的我们除了像孩子一样无惧和快乐，几乎什么都没有。我们憧憬着在中国实践价值投资，对未来充满了发自内心的好奇和坚定。

创办投资机构的第一件事是给公司起名字。我们先想到了中文名“高瓴”，取自“高屋建瓴”，意指对事物全面、透彻和长远的了解。为了拓展海外业务，又起了一个英文名叫“Hillhouse”，字义与中文名暗合，灵感则来自耶鲁大学一条叫作“Hillhouse Avenue”的街道，这是我在耶鲁大学学习投资时，时常走过、时常在其上思考的一条路。因为秋天道路两旁时常铺满金色落叶，簌簌作响，这条街道被狄更斯和马克·吐温称作“全美国最美的小路”。在那时的中国，创业的原因被戏称为两个：一个叫“走投无路”，还有一个叫“无路可走”。我终究选择了这条“美丽的小路”，这对我此生，意义非凡。

高瓴成立时，并不是一帆风顺的。在真正开始投资前，我需要组建合适的创业团队，寻找便宜的办公场地。我喜欢找长期信任的、熟悉的人一起工作，于是就开始在当年人大的同学、曾经的同事里寻找创业伙伴。“如果没有想好做什么工作，干什么职业，那就先和你最喜欢的人一起工作吧，错不了。”对面的同学略沉思了一下，然后回答说：“好，那我加入你们。”这段对话最早出现在哪一天，我已经忘记了，但我时常想起邀请优秀的人加入我们时的激动和欢喜。与靠谱的人做有意思的事，是我一直以来非常享受工作的原因之一。

这里有一个很多人都知道的小故事。当时我给一个老同学打电话，请他加入。他竟然拒绝了，但推荐了自己的妻子。我问：“你是当真的吗？你不理我，把老婆‘扔’过来？”他当时的回答很是客观诚恳：“我已经是一个大型律师事务所的合伙人了！”没错，他肯定是觉得我做的这些事不太靠谱，又很想帮我。现在，这位朋友的妻子，一个当时从没做过投资的女生，从做我的秘书干起，先后做过投研、风控、财务、基金运营等各个岗位，一路成长为高瓴的合伙人。

开启“乌合之众”的学习之旅

经过四处物色，公司总算有了几位创业伙伴。当时选择创业伙伴，我确立了三条标准：第一是人品好，第二是爱学习，第三是能吃苦。但问题又来了，除了我是半路出家学投资以外，其他四位都不是科班出身。当时就有好朋友“调侃”道：“人都是看着很好的人，但是有点乌合之众的感觉。”

“乌合之众”也能从头开始学。就像当年申请耶鲁投资办公室实习职位一样，我对投资的理解源自真挚的思考。与许多科班出身的投资人不同，他们可能还需要“洗尽铅华”，而我们却得天独厚地“一尘不染”。更幸运的是，我们面对的本来就是一个崭新的市场，一个急速变化的时代，并无一定之规可循。最开始，我们是在朋友的办公室里“借宿蜗居”，与一张大桌子、几台电脑、一些破旧家具为伍。好在这个办公室有一个天然的好处，就是旁边有一个开放的健身中心，这使得我们的“实际”办公面积其实很大很奢侈。

像许多“夫妻老婆店”(8)一样，创业之初，我的妻子经常来公司，我做投资业务，她做中后台支持，甚至当起勤务员、保洁，帮我们收发信件、预订差旅、端茶倒水。这还不够，我还邀请同事的家属们来公司参观，感受我们的奋斗历程。其实这里面有个私心，就是希望这些早期员工们能够赢得家属的理解，以便安心加班。当时最大的感受就是理解了“苦中作乐”的含义。由于办公室下午6点就会关掉空调，我们不得不开窗通风，又因为楼层不高，所以蚊子不少，大家都会笑着数自己身上被叮了多少包，还要互相比一比。

我们几个创业伙伴还有一些共同的特点：第一，从来都不知道怎么赚钱，但擅长学习；第二，从来都不觉得有什么东西是学不会的，在学习上非常愿意花时间，不断吐故纳新；第三，在实践中学习，边学边干，边干边学；第四，热衷于开诚布公地分享，发表自己真实的想法和意见，不去争论谁是对的，而是去争论什么是对的；第五，酷爱读书，遇到一本好书便彼此分享读书心得，举办围炉夜话和读书沙龙。

正是这样的创业伙伴，用这些创业之初的招招式式，将高瓴打造成了一个不断求知、探索真理的学习型组织，绝非刻意，全凭天然。公司创立时专门装修了一个小型的图书馆，书架上堆满了各种年鉴和专业书籍，时至今日，学习氛围仍不减当年。高瓴创业初期只有5个人，当拥有30名员工的时候，终于感觉像一家公司了。但直到现在，规模已达几百人了，我们还是觉得自己是一家创业公司，从最初发现价值，到之后增加价值，现在则创造价值。“我们是创业者，恰巧是投资人。”这是我们创业之初的自我定位，也是至今不变的选择。

“中国号快车”，请立即上车

对于一家投资机构来说，如何赢得出资人的信任，事关生存。在刚创立高瓴时，由于国内私募基金行业尚不成熟，如何募得第一笔钱，成为创业初期的严峻挑战。在中国快速发展的氛围中，我和几位创业伙伴决定：就是要靠中国的故事，打动海外出资人。然而，大洋彼岸的外国人对中国的认知并没有与时俱进，他们中不同的人对这片东方土地的理解似乎停留在不同的年代，很少有人看到当下和未来。同时，他们对价值投资在中国的命运也未敢确信，在这样一个快速发展的新兴市场，价值投资或许只是一家投资机构的尝试。尝试可能只是意气，但坚持却是勇气。

在海外出资人面前展现中国

在美国，你能想象走在大街上，同时看到钢铁大亨安德鲁·卡耐基（Andrew Carnegie）、金融大亨J. P.摩根（J. P. Morgan Sr.）、“石油大王”约翰·洛克菲勒（John Rockefeller），还有谷歌创始人之一拉里·佩奇（Larry Page）、亚马逊创始人杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）走在一起吗？在中国，“这些人”就在同一个时间，登上了同一个历史舞台。

这背后的原因正是中国的快速发展和多层次转型：中国同时面临从计划经济到市场经济的体制转型、从农业社会到工业社会的发展转型，改革带来的红利爆发出许多内生动力，而且这种动力是全面性的、不可逆的。此外，中国处在与西方共同推动信息科技革命的时代浪潮中，同为技术创新的发源地，在一些领域还在引领新的产业革命。短短几十年间，工业发展、城镇升级、互联网普及、科技创新……一波接一波的浪潮涌现，这对投资人来说，仿佛展开了一张“清明上河图”。特别是中国在加入WTO以后，进入了城镇化、工业化和信息化“三化合一”的时代。在西方国家，这“三化”是在不同年代渐次出现、逐步发展演进的。100年前先是城镇化、工业化，近几十年是信息化、智能化，而在中国这些现代化进程却同时迸发。一、二线城市在前，三、四线城市紧随，还有乡镇、农村，这是一种无比复杂却让人欢欣鼓舞的奇特场景，我们这一代人可以同时感受到西方好几个时代的变化，就像一家几代人一起学开车一样。这不得不令人感慨：人尚未奔跑，时代却已策马扬鞭。

迈克尔·波特（Michael Porter）(9)在《国家竞争优势》（The Competitive Advantage of Nations）里提出国家竞争力的四阶段论：一是生产要素导向阶段（依靠资源、廉价劳动力）；二是投资导向阶段（依靠政府主导的投资）；三是创新导向阶段（依靠科技创新）；四是财富导向阶段（依靠金融资本运作）。在中国，由于产业和区域发展的多样性，这些阶段同时上演。比如说城镇化，在中国不仅是工业化的载体，更是市场化的平台和国际化的舞台。大量农村剩余劳动力涌入城镇转为市民，一方面为城镇提供了充足的劳动供给，另一方面也释放了大量的消费需求。城镇化派生的投资和消费需求拉动经济快速增长。同时，城镇化的发展逐渐缓解城乡二元结构带来的经济发展上的扭曲，进一步提升产品市场、生产要素市场的市场化水平。在这个基础上，中国通过增加出口、引进外资和技术，迅速融入国际贸易和产业分工；扩大开放力度，以开放促改革，通过市场化竞争，加速促进国内技术、产品和服务的转型升级，实现结构性调整。

从更长期看，21世纪很有可能是属于中国的世纪，这十几年只是整个历史大周期中很早期的阶段，冰山才刚刚露出一角，还有很大的机会往前推进。尤其是在信息科技时代，中国是一个极佳的创新实验场。中国的创新驱动战略为创业者们构建了很好的政策环境，中国不缺乏拥有卓越赏识力和战略思维的投资人，中国的消费者有着天然的“互联网基因”，中国的创业者有太多的可以试错的机会。这些因素将促使中国的创新以持续迭代的方式，不断积蓄能量，从而创造重大突破。一个大国的崛起，往往需要制度、环境的改善，这其中也需要一些人站出来，在历史潮流中劈波斩浪。创业者、企业家群体有可能成为改变中国的力量，他们善于学习、勤奋努力，有着从“死亡之组”(10)突围的拼搏精神，敢于白手起家，探索竞争中取胜的可能；同时，他们又在实践的历练下更加富有理性，在复杂混沌中有着清醒的眼光。

奔走在美国东西海岸以及世界各地，在海外出资人面前展示中国，是充满使命感的事情。在当时的潜在出资人看来，我们是一支没有太多投资背景和经验的中国团队，在卖一个他们没有怎么投资过的国家的故事。我们在海外募资打出的第一个口号叫：“中国正在崛起，高速列车正在离站，请立即上车。”然而，现场90%的出资人没有立即“上车”，10%的出资人在一个星期以后也没有“上车”。现在再说起来可能是笑谈，当时的局面却是非常困难的。尽管应者寥寥，但我们始终坚持自己的理念，“中国要开放，机会在创新”，“不搞存量搞增量”，中国崛起的故事，真的只写到了序章。

在过去的一段时间，人们会觉得中国离世界很远，但当中国离世界很近时，可能要假以时日人们才能真正察觉。在西方人的眼中，过去的中国是一个封闭自守的经济体，与世界经济体系基本“绝缘”，像处于完全平行的时空中，无论是话语体系、思维方式还是发展脉络，都与外界格格不入。中国的现代化进程，似乎有太多障碍需要逾越。我要告诉他们的，是两者之间已经产生出太多奇妙的连接点，中国正在不断学习、借鉴和融合于世界，世界也需要中国的到场、推动和引领。如今，中国与世界再难分彼此。

2000万美元，第一笔投资

西方投资人经常说这样的一句话：在过去的100年里，是乐观主义者带领着美国的股市走到了今天。我想这句话同样适用于中国，悲观主义者可能猜对了当下，但乐观主义者却能够赢得未来。

我们是幸运的，或许正是源于长期乐观主义，2005年7月，在借来的局促的办公室里，我们接待了耶鲁捐赠基金投资团队。他们围坐在办公桌周围，面对刚刚开始在中国做投资的青涩团队，既像老师又像法官，疾风骤雨般地向我们提出大大小小的问题，包括投资计划、管理及退出策略、各项费用、研究方法等。尽管对此次拜访早有准备并胸有成竹，但对于回答不了的问题，我们仍然坦诚回应并记下应该关注的投资要点。

毋庸置疑，与耶鲁投资办公室的会面让我们大为激动，原因有两点：其一，在耶鲁投资办公室的实习经历让我对其挑选基金管理人的严谨风格十分熟悉，他们不仅仅对基金管理人的投资理念、管理能力有着独特的筛选标准，并且对其道德品质有着近乎严苛的要求，尽管无论怎样的结果对我们而言都是非常难得的自省机会，但我们仍然对能否赢得他们的最终信任感到紧张；其二，我们太想得到耶鲁捐赠基金的投资，因为他们绝不是简单的出资人，他们的信任是对我们的投资理念和方向的极大肯定。最终，经过严格的考察，耶鲁捐赠基金决定向我们投资2000万美元，这是我们创业后募得的第一笔资金。事后回想，他们竟如此重视：大卫·史文森亲自带队，迪安·高桥等耶鲁投资办公室高管团队全体出动，远赴中国进行实地考察。此后不久，由于我们扎实的团队表现，耶鲁捐赠基金又追加投资1000万美元。如今，耶鲁捐赠基金已然获得了早期投入带来的丰厚回报，并持续追加投资，截至2020年4月，高瓴已让耶鲁大学累计获得了24亿美元的投资收益。

当耶鲁大学录取一个中国普通年轻人时，他们大概没有想象到这场教育的未来；当耶鲁捐赠基金认真考察一支刚刚起步的团队，并将2000万美元交托给一群刚开始做投资的中国人时，他们大概没有预料到这笔投资的未来。就像诗人北岛所述：“新的转机和闪闪的星斗，正在缀满没有遮拦的天空，那是五千年的象形文字，那是未来人们凝视的眼睛。”(11)在海外介绍中国时，我的内心时常涌现这样的诗句。今天，在“互联网女皇”玛丽·米克尔（Mary Meeker）《2019年互联网趋势报告》（Internet Trend 2019）列出的30家全球上市互联网公司市值领导者中，美国公司共18家，中国公司共7家（阿里巴巴、腾讯、美团、京东、百度、网易、小米），中国仍有大量未上市的科技及创新企业。每当我走在去拜访出资人的路上时，与第一次一样，我心中所要讲述的故事从未改变：“重仓中国”，看好中国企业和企业家的卓越不凡。

大行情中的“特立独行”

在高瓴成立初期，我们就坚持自己的投资理念，一方面希望“think big，think long”(12)——谋大局，思长远，架起“望远镜”去观察变化、捕捉机遇；另一方面用“显微镜”研究生意的本质，看清它的“基因”“细胞”，还有“能量”。在创业的一招一式中，我们不断反思和总结，逐渐明确应该做什么，不应该做什么。

有些事情不能做，从一开始就不做

在中国，由于制度、文化、历史惯性、发展阶段等因素，投资领域曾不可避免地存在一些草莽的江湖气息。有人依靠超强的资本嗅觉和运作能力，在复杂的社会脉络中辗转奔波，有人“辞官归故里”，也有人“漏夜赶科场”。许多人迷恋挣快钱的刺激感，因为从短期回报率来看，挣快钱能够很快证明自己创造财富的能力，但这无疑是危险的。所有的快钱，它产生的理由无外乎这样几点：信息不对称下的博弈、热点追逐中的投机，甚至是权力寻租。某种程度上来说，人类天生好奇，有着本能的求知欲和探索欲。然而，快钱带来强烈欢愉感的同时，却极易麻痹人们的神经。投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。那些赚快钱的人会发现路越走越窄。我们也有一些挣快钱的机会，但我们敢于说“不”，敢于不挣不属于我们的钱。

有些事情不能做，从一开始就不做。有些钱不能要，如果出资人不理解我们的坚持，我们从一开始就无法与之磨合。对于一家从零开始做投资的机构来说，没有资源，没有名气，我们只能一步步寻找属于自己的投资方法。我们没有所谓的“顿悟时刻”，而是在不断试错中付出能够带来长远回报的努力。

在高瓴成立的头几年，国内市场面临着日新月异的局面。2005年，经济学家吴敬琏在全国“两会”中提出了“中国改革进入深水区”的观点。那一年，中国GDP达到18.2万亿元，GDP增速处于11.4%上下的高速增长区间。资本市场改革悄然启动，股权分置改革打破了非流通股和流通股的制度差异，实现了证券市场真实的供求关系和定价机制；国有商业银行稳步推进股份制改革，金融风险得到妥善处置；金融业对外开放按照加入WTO的条款要求逐步发展，过渡期结束后金融业竞争进一步加剧。中国启动人民币汇率形成机制改革，不再盯住单一美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币进入长期渐进升值轨道。房地产市场也在需求释放和政策调控中呈稳步上扬趋势。这些事件无法直接开启之后数十年中国浩瀚发展的伟大历程，但我们时常可以感知到未来的喷涌之势。

面对外界的环境，选择适应环境的方式成为影响未来的关键所在。正所谓“知足不辱，知止不殆”，在短期与长期、风险与收益、有所为与有所不为之间，我们修炼自身的内核，坚持做正确的事情。

重仓腾讯

“嘘寒问暖，不如打笔巨款。”当我们拥有“巨款”时，第一笔投资就是重仓腾讯，在单笔限额内，把最大的一笔投资都押注在了腾讯。那时，腾讯公司刚上市一年多，主打产品之一是QQ，一款在互联网上即时通信的软件，以一只闪烁的企鹅为形象。

到2020年2月，腾讯公司的估值从2005年的不到20亿美元增长到约5000亿美元，看来我们真的是“赌”赢了。是的，我们无法否认赌的成分，在那个节点，谁也无法判断即时通信这门生意有怎样的影响力，谁也无法判断腾讯这家创业公司能否杀出重围，谁也无法判断互联网的未来究竟是什么。

但我们又不全是赌。在投资前，我们按照一贯做法进行了大量的基础调研。当时，互联网业态相对简单，即时通信构成了一个非常重要的市场。曾经有分析员这样概括：即时通信使亲友的沟通突破时空界限，使陌生人的沟通突破环境界限，使自我与外界的沟通突破心理界限。而作为沟通软件，即时聊天应用突破了作为技术工具的界限，人们将感受现代交流方式，并构建起一种新的社会关系。正是这些构成了投资的亮点：腾讯真正打破了亲疏关系的局限、社交阶层的局限、沟通场景的局限，特别是帮助人们在虚拟世界中实现了没有束缚的沟通，打破了现实中的疏离感。尽管初步调研的结果比较乐观，我们仍然有很多顾虑，最突出的有两点。

首先，即时通信软件的本质是什么？是从无到有创造新的沟通渠道，还是提升现有沟通的效率？是解决人们的不安全感，还是创造了一种更高级的娱乐空间？一旦形成了连接，能否出现更多的“同心圆”，发展更多的业务？

其次，我们更大的顾虑是，用户基础到底有多大？能否形成网络效应，实现用户黏性？当时我身边的人很少用QQ，许多人以用MSN为荣，而腾讯的用户乍看上去多是“三低”用户——低年龄、低学历、低收入。

一次去义乌小商品城的调研之行让我们有了意外发现。那次并不是专门去调研QQ，而是为了调研别的事情，顺便看看大家都在用什么交流。我们惊奇地发现每一个摊主的名片上除了店名、姓名、手机号以外，还有一个QQ号。后来我们拜访政府的招商办，连招商办的官员名片上也有自己的QQ号。原来，QQ的用户深度超乎想象，它对中国用户群体的覆盖满足了社交的无限可能。社交可能是有圈层的，但社交工具不应该有圈层，它应该连接所有人，打破亲疏关系、社交阶层以及沟通场景的局限，让沟通可以随时被发起、被等待、被记录，把自身人性的东西通过产品还原、纾解和建构，完全解除人与人之间的沟通障碍。马化腾曾经这样定义即时通信，他认为以QQ为代表的即时通信产品已不再是一个简单的沟通工具，而是一个共享信息资讯、交流互动、休闲娱乐的平台，语音通话、视频通话、音乐点播、网络游戏、在线交易、BBS、博客等新的应用都可以在这个平台上开展。几年后，这些定义悉数兑现，这样一款产品几乎成为中国“网民”的标配，许多人把QQ号作为自己的网上ID，许多“网民”的第一个网名就是QQ昵称。

这次对QQ的调研和对腾讯产品理念的反复思考，打消了我们之前所有的顾虑。事后复盘时，我们更加坚定了一直坚持的信念：一个商业机会，不应看它过去的收入、利润，也不能简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但并不代表全部。真正值得关注的核心是，它解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。

勇敢地去接“下落的飞刀”

市场永远在波动，而我们却一直在“特立独行”地研究、学习与判断。价值投资需要做的基础研究很多，以至于我们无暇猜测市场的潮起潮落。

2008年，一场漫及全世界的金融海啸让所有人对这个世界充满失望、愤懑和无奈。与大多数机构投资者一样，我们在巨大的不确定性、弥漫的恐慌情绪中陷入疑惑、忧虑和沉思。在冬季里活着的树木必然有坚硬的角质层，在寒冷中过冬的动物必然有厚厚的皮毛，那么在这场金融寒冬中，投资人应该依靠什么？

我们从不相信运气，因为无论是概率验算还是神灵保佑，似乎都不管用，我们相信的是长期理性，理性可能迟到，但绝不会缺席。当然，在巨大压力下，这种观点仍然不能让我们坦然镇定，我们在紧张地观望着整个行业的震荡与兴衰。有人把“金融危机”比作“癫痫”，来强调其不可预测性。但2008年的无数预警，都被人们有意无意地错判或者忽略。当时国内金融市场对这场危机的感知是迟缓的，直到2008年9月15日，在同一天内，美国第四大投资银行、诞生于中国清朝道光年间的雷曼兄弟公司破产，美国第三大投资银行美林证券被美国银行收购。这两条新闻传入国内时，人们才惊惶地意识到，一场史无前例的世界危机终究还是来了。在随后的一周，全球股市市值蒸发7万亿美元，亚洲、欧洲金融市场也剧烈动荡，外汇市场剧烈波动，流动性趋于干涸。2008年10月，金融危机迅速从金融领域向实体经济蔓延，国内各项经济数据大幅下降，决策者呼吁：信心比黄金重要。

尽管凭借着警觉，我们在系统性风险指标急速上升时已提前降低了仓位，但账面仍损失惨重。在市场陷入谷底的时刻，信仰决定了看待这场危机的视角。任何一场世界性的危机都异常恐怖，但我们始终相信长期主义，相信人们有智慧、有办法化解它，人类社会不正是在一场又一场的危机和重生间螺旋式发展的吗？历史长河中，如果给你一块硬币赌人类命运的话，你应该永远相信人们的智慧和企业家精神。我们更加相信国运，相信中国哲学，相信中国的腾飞之势，中国的发展不正是在一次又一次的浴血奋战中凯旋吗？

最终，我们决定义无反顾地“赌”危机的破灭，“博”市场的反弹。这不仅仅出于我们对于市场的判断、对于“重仓中国”的坚持，更关键的是企业家的能力给了我们十足的信心，我们投资的这些企业中不乏拥有伟大格局观的创业者、企业家，以及最勤劳的员工，他们都是最扎实的奋斗者。在这样的氛围里，我们不能轻易错过市场触底反弹的机遇，我们的信心在这个时候反而很强烈，帮助我们在市场的杂乱信号中找到最终的方向。

我们相信，每一次重大危机都是一次难得的际遇和机会，尤其需要珍惜。危机既是一场不折不扣的压力测试，让我们看清到底谁在“裸泳”；又是一面镜子，足以“正衣冠，端品行”。在危机出现的时候，投资人能否坚持初心、坚持反复强调的价值观，就显得尤为重要了，这个时候坚持的东西，往往既是决定生死的，又是关乎声誉的。真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。这种理念需要不断地强化，要印刻在基因里。

事后回看，颇有意思的是，当很多投资机构都在自忖生死的时候，我们竟在“傻呵呵”地装修新办公室。我们在金融危机前就已经计划搬到一栋新的写字楼里，并在这家写字楼的顶层租用了更大的办公室。当时有员工戏称：“我们可能是全世界唯一一家以举锤子、敲钉子直面金融危机的投资机构了。”在这次金融危机期间采购的办公家具至今仍在使用，并非为了纪念，而是因为当时坚持采购最好的家具，力求坚固耐用，做长期打算。

基因决定了非如此不可

选择做价值投资，是高瓴诞生的基因决定的，我们从第一天就笃信，非如此不可。一方面，这个无比沸腾的时代让价值投资者对中国崛起抱有基于理性又超越理性的独特期待；另一方面，我们拥有在西方近距离观察金融市场发展的独特历程，特别是在机构投资者身上看到了一种回归本质的投资精神，这些积累多年的实践经验和理论建树，无疑为我们树立了极高的行动标准。而这其中，价值投资作为一种可以穿越周期、穿越迷雾的力量，成为高瓴基因表达的核心所在。

做，就做常青基金

在自力更生、因陋就简的创业伊始，我们就选择做一只价值投资常青基金。无论在当时还是现在，常青基金都是亚洲少有的模式，但我们仍然坚持做长期正确的事情，具体来说就是以下三件。

第一，选择超长期的出资人。某种程度上来说，你的负债端往往决定了你的资产端，你的资金性质会极大影响你的投资策略。常青基金的特点是投一级市场项目，不用担心退出压力，公司上市后，只要业务发展前景可期，就继续持有其股票。这个模式在亚洲是很罕见的，因为超长期投资对出资人的要求很高，需要出资人对基金管理人（即普通合伙人，General Partner，简称GP）非常信任。对于那些需要不断展示投资回报或者消化市场风险的基金管理人来说，他们在投资时束手束脚，由于需要关注短期回报，所以有时会舍本逐末，无法形成长期思维。

在这个逻辑框架下，答案只有一个，那就是选择合适的出资人，选择超长线资本，比如全球顶尖大学的捐赠基金，包括哈佛大学、耶鲁大学、普林斯顿大学、斯坦福大学、麻省理工学院的捐赠基金，还有主权财富基金、养老基金、慈善基金、海外家族基金。它们的投资时限往往可以用世纪来衡量，因此富有远见、耐心和信任，不会在意一时一事，而是追求长期可持续的增长。战略上的理解，理念上的契合，使得这样的机构投资者对所选择的基金管理人格外信任。只要坚持做价值投资，它们就会坚定支持。

第二，拥有超长期研究的能力。实现超长期的研究需要两个大前提：一是能做，即你的资本是长期的，这样你才具备花时间和精力去思考长期关键性问题的外部条件；二是愿做，即你的投资理念是长期的。投资决策的起点是对行业的深刻洞察，包括供给端的变化趋势、行业环境的历史演变以及生意模式的本质，思考什么样的企业值得持有30年以上。注重超长期研究能力的组织完全不同于官僚化组织，也不同于典型的商业化机构，而是像一所学校、一所研究院。分析员不会因为短期内找不到好的投资机会而面临业绩考核的压力，他们的核心工作就是研究，把自己变成一名研究人员，先于市场发现好的机会，而不用四处求神拜佛。

第三，坚持并不断完善价值投资的内涵。既然选择了价值投资，就要在可理解、可预期、可展望的范畴内，遵循商业的真实规律，做出判断。这就需要坚持研究驱动，把研究作为投资核心能力的出发点，完成“可理解”；坚持长期投资，充分理解并等待价值创造的过程，做时间的朋友，完成“可预期”；坚持寻找动态护城河，把企业家持续创新、持续创造价值的能力作为企业长期可持续发展的核心动力，完成“可展望”。这样，就可以获得与别人不一样的价值投资能力。

一种投资机构，多种投资形态

在坚持做到上述三件事情之后，应该怎样开展投资活动呢？在具体的执行中，第一步就是寻找投资思路，基于对行业的深度理解，找到真正产生价值的信息，获得对行业价值链、生态环境的全面洞察，提炼行业发展周期中的重要变化，尤其是提炼看似无关、实则相关的重要联系，把不同的思维角度碰撞在一起；第二步就是投资思路分析，去测试和判断你得到的信息和想法，把真正有关系、有联系的事情想清楚，思考原因的原因，推导结果的结果，而不是用简单的线性思维思考；第三步是投资思路管理，把投资思路代入真实的商业周期或产业环境中，变成一个可执行的项目，包括怎样投资、怎样交易、怎样运营、怎样创造价值，形成最终的投资表达方式。

在无关处寻找有关，在有关处探求洞见，在洞见后构建方案。正是这样的“三步走”策略，决定了一种价值投资机构可以成为多种形态。

第一，可以建立全阶段、跨地域的投资模式，做全天候、全生命周期的投资机构。一旦研究发现绝佳的商业模式和与之价值观契合的创业者，就可以自由发挥，即在公司发展的任何一个阶段投入，这包括在公司发展早期阶段、成长转型阶段，甚至是上市以后，也不局限于本土企业或海外企业，要把对公司价值创造过程的理解转化成全球、全品类、全阶段的投资决策，可以不拘泥于股权、债权，不拘泥于早期种子投资、风险投资、成长期投资、上市公司投资、公司并购等各种形式，保持投资的灵活性。本质上，价值投资就应该这么做。完全可以用一级市场的长期思维来理解二级市场投资，也可以用二级市场的观点来复盘一级市场投资。其实，在广义的价值投资范畴中，一级市场的风险投资、股权投资和二级市场的股票投资，没有实质差异。正所谓“一种基因，多种表达”，在什么市场通过什么形式投资都只是表达形式，价值投资的核心还是商业洞察力，即对人、生意、环境和组织的深刻理解。如果研究理解的结果可以通过二级市场实现，就买入股票长期持有；如果没有这样的上市公司，就寻找私人市场；如果没有私人市场，甚至可以寻找创业团队进行孵化。

第二，可以成为非活跃的主动投资机构。主动是指将投资的着眼点放在创造价值上，做正和游戏，不算小账。非活跃是指不用随时准备交易，不需要太大交易数量，甚至可以除了研究什么都不做，但要时刻保持高度警惕，随时准备抓住机会，一旦出手就要“少而精”，积累一个高质量公司的组合。从高瓴成立的第一天起，我们和出资人就有一个约定，那就是任何事情只要合理、有意义，我们都可以做（We can do anything that makes sense）。这可能是世界上最简单的模式——出资人给你开了一张空白支票，“你可以干任何你认为合理、有意义的事情”。但可不要小看这个“合理、有意义”（make sense），这实际上是一个最高的门槛，因为这个世界上充斥着并不合乎情理的事情。比尔·盖茨和沃伦·巴菲特曾经说他们的成功秘诀主要就是两个字：专注。作为投资人，就需要在无数诱惑下更加专注，不断扪心自问什么事情是有价值、有意义的，这样的事情才能做。同时，不用强迫自己在好的机会出现之前去做任何事情，这也是一个重要原则。是像天女散花一样做很多投资，还是把所有的精力、最好的资源，集中投资于最信任的创业者？不同的人有不同的答案，但更有效的是：我们不必做所有的事情，只需要做有意义的事情（We don’t have to do anything. We only do things that make sense）。

第三，可以成为提供解决方案的投资机构（Solution Capital）。价值投资的外延在不断丰富，对价值创造过程的理解还可以转化成为企业发展提供解决方案，推动产业变革。对于周期性行业和非周期性行业中的企业，投资人都可以在行业洞察的基础上，深入理解企业未来发展最需要什么：如果是资本，就提供充足的资本；如果是技术，就给予技术支持；如果是人才，就帮忙搭建团队；如果当下还不知道企业未来需要什么，就以全周期的视角和创业者共同寻找答案。解决方案的提出，不是看价值投资机构有什么，而是看产业变革规律以及公司创业过程中需要什么，通过在管理、资源、技术和人才等方面提供解决方案，推动创业公司的能力跃升。

要坚持做提供解决方案的资本，参与到企业的长期发展过程中。我们未必能帮助创业者走得最快，但我们希望能够与创业者一起走得更远。这样的基因决定了价值投资机构可以穿越周期、忽略“天气”、不唯阶段、不拘泥于形式，在全球、全产业、全生命周期里创造价值，这条路可以一直走下去，效率也会更高。

在创办高瓴伊始，我就全然没有设想过它的未来，无论是管理规模会有多大，还是今后会走向哪里。这些可能并不重要，也无法刻意求之。而我们能做的，就是在长期投资、价值投资的坚持中寻找内心的宁静，在“重仓中国”的笃定中感受价值的创造，在与伟大企业家的同行中信守长期主义的哲学。

我对投资的思考

·　对于一名投资人而言，理解潜藏在巨大势能中的关键行业和企业，是非常重要的能力。

·　一旦善于理解变化，投资人将极大拓展其可理解的范畴。

·　投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。

·　有些事情不能做，从一开始就不做。有些钱不能要，如果出资人不理解我们的坚持，我们从一开始就无法与之磨合。

·　只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。

·　真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。

·　解决方案的提出，不是看价值投资机构有什么，而是看产业变革规律以及公司创业过程中需要什么。

·　我们未必能帮助创业者走得最快，但我们希望能够与创业者一起走得更远。