政府引导基金三大关键词：规范化、防风险、专业化

资管新规下，募资难，行业再现寒冬

强监管，规范化，让投资回归本源

唯有真正提高投资管理水平，才能应对行业大浪淘沙

LP考察GP看重合规性和专业化，同时强调机构化程度

政府引导基金与机构投资者之间如何形成良好互动？在不同诉求中寻找结合点？

防风险，重团队，团队与策略匹配

机构投资人选择GP更看重专注、专业！

“投资管理-机构投资者与机构有限合伙人”讨论专场嘉宾：

车 鸣 南京江宁科技创业投资集团、动平衡资本 董事长

李潇逸 成都天府创新股权投资基金管理有限公司 董事副总经理

申少军 深圳创新投政府引导基金管理总部 总经理

周 萌 元新母基金合伙人兼总经理

钟霄鹏 重庆产业引导股权投资基金有限责任公司 副总经理

（从左至右：钟霄鹏、车鸣、李潇逸、申少军、周萌）

强监管，规范化，让投资回归本源

唯有真正提高投资管理水平，才能应对行业大浪淘沙

车鸣：

现在的形势跟过去确实不一样。过去大资管的环境下，显著特点是钱多，现在强监管下，去表外产能，去套利红利，带来的显著变化是钱少了。

首先，金融机构的钱出不来，资金池没了。

第二，政府的钱在债务控制的情况下也少了，很多地方政府的引导基金难以为继，说起来数字很大但实际到位的却很少。

第三，国有企业的钱少，贷不到款。

第四，民间的资本也少了，P2P暴利进而打击非法集资的情况下，很多集资手段也难以为继。

钱少了以后，给市场带来最大的变化我认为就是两难，一个是募资难，一个是退出难。这在眼前是比较紧迫的，两难也导致了两极分化，现在大概有百分之八九十，过去不专心不专一做投资的机构，在资本寒冬，我认为不是饿死就要冻死。另外大概10%到20%，过去比较专心专一做投资的机构，在我看来是不差钱的。整个行业来讲是让投资回归本源。

李潇逸：

关于资管新规对环境的影响，对我们来说是有一些，但总体影响不大，反而有些点是比较好的，比如资管新规有一个规定不允许多层嵌套，对合格投资者的要求，对关联交易，对利益输送，这一系列的细则和加强监管的措施，实际上从我个人经历10年母基金的创业经验来说，我们一直是这样做的。现在协会也好，监管部门也好，把它明文化，实际上是给了我们在谈判条款上更多的底气，总的来说规范是好事。

资管新规是2007年《企业法》、2014年保险资产管理业协会成立两个重要事件之后，改革监管规范的又一次延伸，只不过做得更细，协会也在不断的完善，监管条例也被不断修订，总的来说是好事，因为有了制度和规范措施，这个行业才能健康可持续发展。

申少军：

这个话题大家其实已经争论很久，主要在讨论目前资管新规下，我们股权投资机构，怎么去更好地适应这个环境？怎样进一步发展？我正好看到一组数据，可以把我们现在的股权投资环境和美国相比，是什么样的状态，然后再分析资管新规对我们的影响和应对的措施，大家心里就更有底了。

截止2017年底，在美国注册的私募基金数量是2997家，管理的资金规模是12.5万亿美元，相比之下，我们国内现在大概是2.3万家私募基金机构，资金规模是12.6亿人民币。机构数量我们将近是美国的8倍，但所管理资金的规模，美国却将近是我们的7倍，这表明国内机构数量很多，但管理规模很小。

在这样的情况之下，借鉴美国经济100多年的私募股权投资历史来看，资金会越来越向头部GP集中。资管新规出台以后，会对整个资产管理进行重新的梳理，原来是拿固定收益，不是按照净值管理，所有的风险由资产管理者进行承担，现在开始进入到中高风险、中高收益的情况，如果从这两方面仔细分析的话，就会看到我们面临的机遇和挑战。给出的建议，就是要苦练内功，走专业化之路，审时度势，冷静分析干这行是否真的可以为投资者换来收益。

其次我也呼吁一下，过去某些行业的头部GP，在社会募资的时候，动辄上千倍上百倍的收益，由此我们面临的税收压力是非常大的。我们自己感受到对中小企业、对中国实体经济脱虚向实最好的抓手，就是通过股权投资，实实在在投入到实体经济里面去，通过实体经济真正的成长性使投资者获得更好的收益，我觉得这块是投资的圣经。投资者真正的收益是来源于企业成长的收益，这样的逻辑下我们要呼吁政府加大对行业扶持的力度，然后减少税收，行业复苏以后，这样的举措会更加有利于中小企业的发展。

对于资管新规提出的问题，解决问题的重点就是真正提高我们的投资管理水平，真正扶持一批优秀的企业，使他们成长，我们进而获得更好的收益，获得投资者长期的跟踪与关注。

周萌：

资管新规的出台，包括整个行业的一个强监管趋势，可能会大浪淘沙，淘汰一批比较散户化的GP及基金管理机构，这个从长远来看，是对行业有好处的。

对于资管新规，我认为监管者主要是想达到两个目的，一个是对投资者适当性的加强管理，另外一个就是希望从监管层面，对我们整个行业，起到一个降杠杆的作用。这两个举措加起来，可能会导致一个良性的趋势，即我们的资产价格目前虚高的趋势，将来会有所抑制，一旦资产价格停止虚高，对我们GP投资和机构合伙人投资来说，都是有利的。如果要扩展到机构合伙人的层面，资管新规和强监管从长远来看，实际上也是一个有利的方向，大浪淘沙过程中，只会留下专业化的、能够符合规范和监管要求的机构投资者，以及专业化的投资机构。这样对我们机构投资者募投管退也是有益的，这个市场还是希望有一些专业化的投资人作为市场的主导，而不是散户的资金。

钟霄鹏：

讲到募资难，几个原因，包括以往像上市公司这样的LP，受制于二级市场的下行、股权质押，影响了一些大股东的资金，而以往银行的理财资金，也由于资管新规影响出不来，至于其他通道的资金表面上看不是银行资金，但最后都归到银行资金出不来，造成整个大环境募资难。

反过来看，募资难对政府引导基金来说又是一个机遇。从去年11月份资管新规的征求意见稿出来之前，应该说已经“春江水暖鸭先知”，已经有一些比较优秀的机构开始把募资的主要渠道，转向国有企业、政府引导基金这一类的相对稳定、也希望能够尽快投出去的资金，这样的趋势从去年下半年以来就开始显现，今年的感受就更为明显，很多大牌的GP和机构都希望主动来做一些募资。

另外在人才这一块，现在二级市场也在减速，整个投行业务，包括并购重组，相对来说也不太好做，很多原先投行的一些人才，也在往一级市场私募股权投资涌过来，这种情况下，我感觉对政府引导基金来说是一个良好的机遇，我们要抓住机遇尽快与头部GP建立联系。

我认为资管新规的目的不是货币的紧缩，而是为了防范风险促进资管回归本源。现在从整个资金链来看，资金面可能会有一个宽松的过程，再加上二级市场虽然比较低迷，但总体而言也已经是一个低位，所以对机构投资人，我感觉是迎来了一个机遇期，当然也是一个不会太长的窗口期。

防风险，重团队

LP考察GP看重合规性和专业化，同时强调机构化程度

车鸣：

在风险控制方面讲一点自己的看法，因为我们集团既是LP又是GP，不仅管理着七八个地方政府的引导基金，还管理着天使、VC、PE和产业基金，这些基金的规模大概在260多亿，所以我们既了解LP的想法，也了解GP的想法，既了解政府在想什么，也了解投资圈的人在想什么。

中国的LP很多，但有一些不够专业，跟他们所投资的GP一样不够专业，这是普遍问题。作为机构投资者或者说作为政府引导基金，我认为要控制好风险，首先要控制欲望，“有所求有所不求”才可以控制风险。我们在管理政府引导基金的时候，有的地方政府提出引导基金的诉求，既要赚钱又要解决应该由政府解决的天使投资问题，同时又要招商引资，既要投资收益又要有决策权，既要结果又要过程控制，最后LP和GP不欢而散，或者有些地方的引导基金根本就花不出去。我认为这个钱花不出去，你就错过了发展的机遇，是政府引导基金没有发挥引导职能，也是一种巨大的风险。

第二，作为机构投资者，我觉得要选好GP，现在的GP是多而不专。市场上的投资机构很多，实际上我们这么多年看下来，真正做投资的，能够把投资做好的GP并不是很多，所以说你作为机构投资人必须要选择好的GP，要看过往的业绩，以及现有的实力，结合企业文化来综合考察。

第三，我觉得对GP投资以后，要有一个过程风险控制，定期对其投资绩效进行一些评估，包括比较大牌或者说比较知名的机构。

李潇逸：

从大环境来说，我们觉得现在有“三高（多）”：第一是资金多、机构多；第二是估值比较高；第三是稍微好一点的机构（企业）融资频率比较高。这是发展过热的表现，所以说在这样的大环境下，我们的思路主要还是防风险。

过去三年我们经历了两个阶段，第一个阶段刚成立的时候，投了四五家老牌GP，这些GP成立的周期大概是七八年以上；第二个阶段是投了一些新锐VC和人。目前阶段我们主要看一些专项的行业基金，比如生物医药、大健康、TMT、金融科技、教育、半导体以及内容产业的基金，我们认为现在需要思考的，是处在防风险抗风险的阶段，你有什么措施或者什么想法来控制和防范风险。比如我们现在主动去把视角调到专业的行业基金上来，希望我们选的GP和基金管理人对所处的行业有非常深刻的理解，他们自己可以调节投资决策并拥有对风险的判断和把握，可以更好地把握投资风险，也有可能更好地抓住投资机会。

而在合同条款上，我们坚持规范化的运作，规范化的投后跟踪，协会的所有规定，我们都是要求GP必须遵守的。除此之外我们对关联人士，关联交易，都把控得比较细，综合下来，基金管理人如果有能力、有意愿、有动力在这个规范化的环境下运作，那么我们相信最后出来的结果和逻辑，会是非常正确的。

申少军：

我们作为政府出资平台，类似FOF的运作，以市场化的方式运作的母基金。如果我们看一看做FOF这个范围内的统计数据，英国有一家做投资的研究机构指出，大概25年的时间段，15%左右的头部FOF收益率超过了15%，大概收益的终值是15到30%之间，意味着头部的母基金基本上是比较好的。然后大概有25%左右的最底部的FOF，它们的收益率是负8%到正6%之间，收益率是不太好的。所以这一结论也给我们一个启示，如果说FOF做得比较好的话，可以很好地对冲资管新规所带来的负面影响，这是第一个。

第二，之前有一个美国做产业投资的资深专家给出过一个数据，在美国做VC和PE真正赚钱的只占25%左右，剩下的都在亏钱。美国那些投了谷歌和亚马逊的头部GP的确很赚钱，但是也有大量的GP在亏钱，而我们在国内的这种做PE和VC，因为我做了19年，确确实实能感受到我们跟境外存在一定的差异，这其实是因为我们做投资跟中国经济发展是密切相关的，这是我们最重要的一个着眼点，我们做投资，做资管新规，最终还是要回到我们的实体经济上来。

所以在这种情况下，对于如何选择GP，其实我们自己的思路相对比较清晰，第一选择优秀的头部GP，第二就是“白马”选完了还是要选“黑马”，那些从头部GP里面整体出来的团队，往往非常容易取得成功，他们把管理要素、风控要素、人脉资源重新去做，在目前情况下，这种团队我们会高度关注。

其次，类似李开复出来做的创新工场，如果你很有意识地去培养一批优秀的科学家，或者优秀的企业家，他们出来创业，去做一些专业化的基金，我们也会非常支持。

另外，过去在一些大的金融机构，比如说四大行的资产管理部门，过去做过上万亿资产配置的人，他们出来创业，我们也会去支持。前提是一定要跟某些产业联系在一起。

而一些获得巨大成功的企业在垄断一个行业的时候，也需要通过资本的驱动孵化新的产业，或者加深自己在产业链的深度，这是很容易取得成功的，我们也会特别关注。

最后，其实我们觉得中国更加开放，我们的经济才会具有更大的发展潜力。我们要走出去，包括国家的一些大的发展战略，都是通过广泛的开放和广泛的合作，这块我们也希望积极的从美国和英国及以色列，寻找他们当地比较好的资产管理机构，通过他们的视角寻找中国的商业机会，然后通过他们的资源，引进一些比较好的成功项目，到中国来落地。

对于新基金的运作，第一要看领头的管理合伙人，我会考察这个平台领导者的背景、资历、经历和他的情怀，以及世界关，三观不合确确实实做投资很难。

第二要看制度和规则，要有一个相对制衡的利益共同体，这样才可以做得更长远一点。

第三还要看团队，要进行组合搭配，一定要有专业管理的人才，要有风控人才，团队要进行搭配。

第四还要有很好的社会资源，因为在中国很多事情，没有强有力的社会资源很难走得扎实，这是我对于GP团队最看重的几个要素。

周萌：

从监管宏观层面来看，什么样的GP和投资是不太好做的?第一个就是热钱大量涌入导致价格虚高的子行业、子领域，这是肯定不能踩进去的，此外还有根据国情来看，处于监管灰色地带的子行业，是不能进的。

至于投什么样的项目和GP，要从LP的具体情况来看，比如对于政府引导基金来说，可能政府引导产业是一个特别重要的需求，至于投什么样的行业和领域，筛选什么样的GP，要跟地方情况和产业升级的需求相挂钩。

在符合以上需求和不踩“坑”的情况下，我觉得在强监管的趋势下，一个GP的合规能力，包括基金运作、管理、机构设置的几个机构化程度是非常重要的。

作为政府出资的机构投资者在看一个GP的时候，会特别注重他们是不是已经有资产管理规模，因为这些资产管理规模，说明这个基金在运营和合规上是有经验的，尤其是现在监管趋势下，一个GP是否有能力接受这种合规性的尽调，是否能顺应监管机构提出的问题和要求，其实是机构投资人看重的一个大方向。

钟霄鹏：

在风控层面，我们对投后管理是比较看重的。我们的投后管理是一种主动型的投后管理，有三个点，主动性、专业性和高效性。作为LP你要参与到GP的投后管理当中去，是去“帮忙不添乱”，给GP提供服务，帮GP把关。

到具体的项目投资上，一个方面虽然说政府引导基金有一定的投资压力，政府希望尽快把资金落地，促进产业的发展，但也不能为了投资而投资，要顺应经济周期的整体形势。

另一方面，不要去盲目追明星项目，不要盲目去追Pre-IPO项目，这往往不是一个明智的选择。对尽调没有充分做完的明星项目要慎重，要设计多维的保障措施来把握风控，在现在的环境之下，这点很重要。

政府引导基金与机构投资者之间如何形成良好互动？

在不同诉求中寻找结合点

周萌：

政府引导基金相比传统的金融机构投资者，诉求肯定有一些差别。政府引导基金主要是为了地方产业升级起到引导作用，而传统的机构投资者，像银行、保险，最注重的是风险和收益的匹配。

在双方的诉求可能不太一致的情况下，如何来共同合作配置基金？实际上，地方政府和银行合作做基金的案例还是比较多的，从客观角度来看，他们肯定是找到了一些诉求的结合点，这个结合点就需要具体事例具体分析，可能还是要看当地的发展需求。

车鸣：

过去的政府资产和其他机构投资担保的方式现在行不通了，在目前情况下，对于政府资产和机构资产的合作配资，政府首先要找准自己的定位，划清政府和市场的界限，就是政府究竟干什么？

对一些早期项目的投资，我认为政府就应该先市场一步，引导内需，引导社会资本投入，不能指望社会资本冲在前面，也不应与社会资本携手共进，当然如果没有很好的机制，社会资本也不会跟你携手共进做天使投资。

而对于很多地方都在做的产业基金，以及综合性的大项目、基础性项目，我认为政府应该让市场先行一步，发挥市场筛选项目的作用，政府再跟进，做一些好的政策，然后一起把项目做起来，但是千万不能跑在社会资本前面。

我认为如果做到了这两点，就形成了一个是政府资产和机构投资者的良好互动。

申少军：

可以换一个新的思路，每个政府在当地设立引导基金时都希望把优秀GP引到当地去，具体如何更有效率地实现？大家彼此如何加强合作共赢？现在的深圳确实有资本聚集、人才聚集的特性，真正往外扩张时，有资本外溢的效应，所以应加强政府引导基金之间的合作。我觉得这个空间也是巨大的，并且这个事情做好了，可能比引导资金跟金融机构的合作更有意义。

规范运作，团队与策略匹配

机构投资人选择GP更看重专注、专业

李潇逸：

我们选择GP大概是这样一个思路。首先，一定是比较专业的，其投资策略与团队是比较匹配的，有了这些基本上可以判断这支基金的回报是一个正的预期，这是底线，也是红线。

在这个基础上，我们还强调GP团队与我们之间的互动。大家要有交流，要有经常的沟通，信息透明与公开，像很多美元基金其实很优秀，但因为与我们的交流不够充分，可能也没办法达成合作。

第三，要求GP是规范运作的。

团队和策略相匹配，规范运作，以及交流互动比较充分。因为我们的诉求除了财富回报之外，还有地方产业政策引导，只有双方充分交流，才能把政府潜在的诉求，通过GP来达成，通过双方的互动，促进产业引进和落地。

申少军：

我们的标准比较简单，大家可以去网上，把“2015年深圳引导基金指南”搜一下看一看，剩下的就进入到评审环节了。

周萌：

从国资或者机构投资者的角度来看，GP最重要的评判标准，就是机构化程度是不是够高。通常对这个标准的筛选有一个指标AUM（资产管理规模(Asset Under Management））。一个GP凭借自身的运营能力，是否能够做到专业化、合规化，这个对于机构投资者来说，可能是一个很重要的关注方向。

在满足一些基本的条件之上，再看是不是符合我们战略投资的要求和标准，是不是符合地方产业发展的方向，包括从财务投资者的角度而言，是不是能帮助我们赚到不错的回报。

车鸣：

我们的口号是“专注投资，不止于投资”，希望我们的合作伙伴在专业性和增值服务方面能够做好。

钟霄鹏：

我们希望GP专注、专业，也希望我们能发掘出在行业里经营多年的GP，找到真正能够准确把握和发觉企业价值的GP，通过大家共同合作，携手度过寒冬，尽快迎来春天。

（注：张晓冬综合整理自“埃曼哲论坛夏季高峰会” ，未经嘉宾本人审阅）