文 财信研究院 宏观团队

伍超明胡文艳 李沫

投资要点

核心观点：

当前总需求不足已是各界共识。尽管导致总需求不足的原因是多元和复杂的，是体制机制、疫情后遗症等历史经济变量在当下延续的结果，但当前表现最突出的原因是居民、民企等私人部门的信心不足和预期转差，“观望”、“等待”等偏谨慎心理及行为增多，构成宏观需求不足的微观基础。要稳定和扩大总需求，无疑要从改变或扭转微观主体行为着手，通过系统性而不是单个政策来提振信心、改善预期。本文总结了当前需求不足的几个典型结构性特征，有四点结论：

一、民间投资严重滞后于全部投资：民营房地产投资是最大拖累。今年1-5月，民间固定资产投资增长-0.1%，远低于全国固定资产投资4.0%的增速，两者 “剪刀差”由2022年初的-0.8%持续扩大到今年5月的-4.1%。民营房地产投资在民间投资中的占比达到近40%，其一季度增速降至-13.8%，对“剪刀差”的贡献率超过60%，是民间投资的最大拖累项。此外，私营企业资产和负债增速双降，且前者降幅高于后者，表明投资意愿不强、投资能力不高也是民间投资增速异常低的原因。

二、房地产拖累需求明显：稳预期是关键。房地产是我国重要支柱产业，对经济的重要性体现为“3456”。年初以来房地产市场先筑底修复后进入二次探底，对需求拖累明显。由于房地产行业的代表性商品——土地和房屋是重要融资抵押品且金融属性强，使得稳定的预期对房地产的影响和重要性要显著大于其他行业。当前房地产预期面临短期和中长期因素的叠加冲击，需要在预期“固化”前及时综合施策打出“组合拳”，因为“固化”的预期扭转难度很大，正如此前我国房地产上行预期历经十余年才得以稳定。

三、货币M2增速高于社融增速较多：居民多储蓄和少消费。2022年以来M2增速持续高于社融增速，原因在于贷款和包括债券、股权及其他投资在内的证券净投资增速的提高，尤其是后者远超M2增速功不可没。这一方面表明金融支持实体力度的加大，另一方面也反映资金注入实体并不顺畅，不排除资金空转的可能。从M2构成看，居民储蓄存款尤其是定期存款增速的大幅提高，直接推升了M2增速，是居民对未来经济和收入预期偏谨慎心理的反映，其结果是“窖藏”部分收入，尤其是“定期化窖藏”，导致部分当期收入不用于当前支出，而是延后至未来某一时间支出，必然影响当前需求。

四、低通胀：需求不足和信心不足在价格上的反映。价格是供给和需求相对变化的结果，进入2023年后供给约束明显减弱，通胀水平更多地反映了需求端的边际变化。剔除食品和能源价格的核心CPI更能反映实体需求变化，今年前5月核心CPI增长0.7%，远低于近10年1.4%的均值，实质上是需求不足在价格上的反映。未来收入信心指数与核心CPI同步性很强，也表明当前微观主体信心不足，支出偏谨慎。

正文

2023年已过一半，到了总结上半年、展望下半年的时点。年初以来，国民经济在经历了一季度超预期回升和实现良好开局后，进入4月份经济恢复动能明显放缓，总需求不足成为经济运行面临的突出矛盾。因此，4月份政治局会议提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，6月份国务院常务会议又指出“必须采取更加有力的措施……推动经济持续回升向好”，并“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。

总需求不足已是各界共识，本报告总结了当前总需求不足的四个典型结构性特征，并尝试分析背后的深层次原因。研究表明，尽管导致当前总需求不足的原因是多元和复杂的，是体制机制、疫情后遗症等历史经济变量在当下延续的结果，但在当下及未来一段时间，最为突出的关键性原因是信心不足和预期转差，民企、居民等私人部门的行为发生了较大变化，其“观望”、“等待”等偏谨慎心理及行为是总需求不足的微观基础。要稳定和扩大总需求，无疑要改变和扭转私人部门的“不积极”行为模式，通过系统性而不是单个政策来提振信心、改善预期，是一项系统性、持久性工程。

一、民间投资严重滞后于全部投资：民营房地产投资是最大拖累

今年1-5月，民间固定资产投资累积增长-0.1%，远低于全国固定资产投资4.0%的增速，延续了2022年以来的分化走势，两者之间的“剪刀差”缺口整体处于扩大状态，由2022年初的-0.8%持续扩大到2023年5月份-4.1%（见图1）。值得关注的是，民间固定资产投资增速为何持续处于很低的异常水平。

（一）民营房地产投资是民间投资的最大拖累项

从产业角度看，民间投资由第一、第二、第三等三大产业构成。2022年初以来，民间三大产业投资增速呈下降趋势，且分化态势明显。其中，第二产业投资增速保持了较高增长，2023年5月增速仍达到8.9%；第一和第三产业投资增速从2022年4、5月开始由正转负，降幅呈扩大趋势。与全国投资增速相比，民间第二产业投资增速仍然高于全国，但第一和第三产业投资增速低于全国水平较多（见图2）。

在固定投资中，无论是民间还是全国，第一产业占比很低，长期保持在2-3%之间，因此拉低民间投资增速的主要是第三产业，其与全国增速的差值在2023年5月达到6.7个百分点，最高时达到10个百分点（见图2）。在第三产业中，民间投资占比最大的是房地产。根据国家统计局数据，房地产投资占全国固定资产投资的1/4左右，而在房地产投资中民营占了约80%，因此民营房地产投资占全国固定资产投资的20%左右。由于民间固定资产投资完成额在全国的比重约为55%，因此不难计算出民营房地产投资在民间投资中的占比达到近40%，无疑是影响和左右民间投资增速的最大变量。

根据国家统计局公开数据，2023年3月民营房地产投资累计增长-13.8%（国家统计局没有定期公布民营房地产投资数据，这里只能采用已公开的3月份数据），对民间投资下拉幅度达到约5.1个百分点，对1-3月民间投资与全国投资增速差的贡献率超过60%。除了民营房地产投资较全国降幅多出8.7个百分点外，与房地产关联度很高的建筑业降幅，4月民营建筑业投资降幅较全国多出14.2个百分点（见图3），对民间投资与全国的差值拉大也起到了重要的助推作用。

（二）民间投资下降是民企投资意愿和能力不高的映射

今年1-3月全国固定资产投资中房地产业投资增长-5.1%，而民间投资中民营房地产业增长-13.8%，不难看出占比约20%的国有房地产投资对房地产市场的稳定起到了非常重要的作用，与民营房地产投资形成了鲜明对比。除了在房地产投资领域，在其他部分领域的投资，民企的意愿和能力也不高，这一点可以从民企资产负债表的变化上看出来。

2022年以来，私营企业的资产和负债增速均出现较快下降，不仅资产增速低于负债增速，而且资产增速降幅大于负债增速（见图4），导致私营企业的资产负债率不降反升，被动加杠杆。资产增速的下降，表明私营企业对未来投资预期变差，扩张意愿降低；而资产增速低于负债增速，意味着私营企业盈利能力和利润增速的下降，也预示投资能力的降低。如私营企业利润增速从2022年初开始转负，今年1-4月累计下降22.5%（见图5）。

二、房地产拖累需求明显：稳预期是关键

年初以来，房地产市场先筑底复苏后二次探底。受前期积压需求快速释放、房地产刺激政策合力显效等因素影响，今年一季度房地产价格、销售、投资等指标增速出现筑底回升；进入4月份后，房地产市场恢复速度放缓，尽管去年同期基数很低，但今年销售、投资等关键指标增速仍出现下降（见图6），房地产市场进入二次探底阶段。尽管当前及未来很难将房地产作为刺激经济的手段，但稳定房地产市场还是很有必要的，毕竟房地产业及其上下游关联产业对GDP的贡献率较高（见下文分析）；此外，稳定房地产市场也是守住系统性风险底线的要义之一，全球经济史表明，大多数危机都与房地产有着密切联系。因此，稳定房地产市场，不仅关乎经济稳定，更关乎金融稳定，亟待出台系列组合政策，从供给和需求两端同时发力稳房市。

（一）房地产业对国民经济的重要性体现为“3456”

众所周知，房地产行业的产业链长、行业覆盖广，上游产业链有钢铁、水泥、建材等原材料行业，下游有家电电器、家具用品等消费品行业以及中介服务、物业管理等衍生服务行业，此外还有提供各种融资服务在内的生产性服务业。房地产业连着消费和投资两大需求，对国民经济的重要性不言而喻。

房地产行业对国民经济的贡献有多大，不同测算方法以及在测算中是否把房地产上下游产业链对国民经济的影响包括在内，得出的结论差异较大。根据许宪春等（2015）的研究，房地产经济包括房地产开发投资活动、房地产生产活动和房地产消费活动三个领域，包括了房地产上下游产业链的贡献。我们参照许宪春等的研究方法，测算了我国房地产经济活动对经济增长的影响。测算结果表明，2022年房地产开发投资活动、房地产生产活动和房地产消费活动增加值，在GDP中的比重分别为7.2%、12.3%、5.8%，总计达到25.3%，占比超过1/4，2020年更是达到约三成（见图7），表明房地产经济活动对我国经济的影响不小。

除了对GDP的影响外，房地产市场在我国经济中的重要性，也有官方权威数据。如与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。如果加上房地产经济增加值约占GDP三成，那么房地产这个支柱产业在我国的重要性体现为“3456”。因此，去年和今年房地产市场的低迷，对我国经济尤其是需求的拖累是显而易见的。经济的复苏，不能没有房地产市场的参与，有必要使其在可控范围内保持稳定。

（二）稳定房地产市场的关键在于稳预期

房地产行业不同于别的行业，主要是其代表性商品——土地和房屋是重要的融资质押品，兼具商品属性和金融属性。金融属性的突出表现是土地和房地产价格的资本化定价，即将未来收入通过一定利率折算成现值。因此，土地和房地产价格不可避免地受到预期、货币金融环境、经济增长等诸多因素的综合影响，导致其价格波动远大于普通商品。价格的波动尤其是大幅剧烈波动，将直接影响质押品价值，进而影响到企业、居民的资产价值、融资能力和资产负债表的变动，最终会影响到经济金融稳定。

当前我国房地产市场预期转差较为明显。从影响预期的中长期因素看，主要集中在以下两方面：

一是全国房地产供需基本达到平衡，由全面性供不应求转变为结构性短缺。如根据国家统计局数据，2020年我国平均每户住房间数达到3.2间（见图8）；央行调查数据也显示我国户均拥有住房1.5套，因此总体上供需已基本平衡。但与此同时，结构性短缺特征也很明显。如2022年我国有9.2亿城镇人口，估计有近1/3为流动人口，其中外出农民工有1.72亿，年末在城镇居住的进城农民工1.33亿（来自《2022年农民工监测调查报告》），这些流动人口由于各种原因大多在城镇没有住房，表明我国房地产需求空间仍然很大。

二是人口提前达峰和人口老龄化加剧。房子是用来住的，因此必须有足够数量的人，才能支撑起房地产市场。目前我国总和生育率下降将导致未来年轻人口数量的减少，以及已拥有住房老龄人口数量的较快增加，两者对房地产市场预期的叠加冲击确实不容忽视。根据国际经验，人口结构和数量属于慢变量，一旦形成趋势，短期很难扭转，其对房地产市场预期的影响也将是持久性的，正如此前房地产上涨预期历经十余年才得以扼制住一样，预计下跌预期的持续时间也不会太短。因此，当前需要防止预期的“固化”，采取系列配套政策打出“组合拳”，以稳定房地产预期。

三、货币M2增速高于社融增速较多：居民多储蓄和少消费

（一）证券净投资和贷款尤其是前者增速提高，推升M2增速

5月末货币供应量M2和社会融资规模增速分别增长11.6%和9.5%，前者高出后者2.1个百分点，延续了2022年以来两者“剪刀差”缺口扩大的趋势（见图9）。M2主要包括现金、企业活期、企业定期、居民储蓄（活期和定期）存款，而社会融资规模主要衡量金融体系对实体经济的资金支持，主要包括银行信贷、债券融资、股票融资等。

2022年以来M2和社融增速“剪刀差”的扩大，一方面是金融体系对实体经济支持的加强，M2提升较快，如对M2有重要影响的贷款和证券净投资增速，2023年都出现较快提高（见图10），表明金融机构加大贷款投放和债券投资，以支持实体经济发展；但另一方面也反映当前金融体系资金注入实体经济并不顺畅，有较大部分资金没有进入实体，在金融体系内部空转。如贷款增速低于M2增速，但包括债券、股权及其他投资的证券净投资增速却远超M2增速，且证券净投资额占M2余额超24%，对此轮M2提升功不可没。根据我们的测算，2022年以来证券净投资对M2增量的贡献率不断攀升，从2022年初的2%左右提高到2023年5月的近18%，不能排除资金在金融体系空转的可能。

（二）居民预期偏谨慎，行为上多储蓄、少消费

从M2构成看，比重最大的是居民储蓄存款，2023年5月达到近46.2%，其中居民定期存款占M2约33%，活期存款占比为13%左右（见图11）。2022年以来M2增速的提高，主要是居民储蓄存款增速的快速攀升，从2022年2月的10.6%提高到2023年5月的17.4%（见图9）；而在储蓄存款中，居民定期存款占比持续提高，延续了2017年以来的升势，2023年5月末达到71.4%，较2022年初提高了5.4个百分点，与此相应，活期存款占比则降至3成以下（见图12）。

储蓄存款的增加，尤其是储蓄存款增速大幅高于国民收入增速（见图13），表明居民更多地将部分收入“窖藏”起来，不用于当前的消费投资支出；而定期存款及占比的提高，则是将更多的居民收入“定期化窖藏”，不仅不用于当前消费投资支出，而且是延期至未来某一时间提取出来，提取出来后是否用于支出仍有不确定性。

居民储蓄行为的明显变化，原因是多样的，如理财收益率下降后将理财资金转为收益率相对较高的定期存款，资金回到表内推高M2。但除此之外，应该还有以下两方面的原因：一方面是居民对未来经济和收入预期偏谨慎，增加预防性储蓄。从历史经验看，我国名义GDP增速快速下降的时期，如2008年全球金融危机、2018年中美贸易摩擦升级期间，定期存款增速均出现大幅提高（见图13）。因此，2022年以来定期存款增速的大幅异常上升，不仅仅是理财收益率下降存款转移所致，预期谨慎和信心不足应是更重要的原因。另一方面是预期偏谨慎下居民放缓消费支出，减少对住房、装修、汽车等大宗商品和其他商品的支出，表现为需求不足。

四、低通胀：需求不足和信心不足在价格上的反映

价格是供给和需求相对变化的结果，因此价格水平实际上是国内供需以及海外输入性价格压力在国内物价上的折射。进入2023年后，疫情对供应端的影响基本消失，俄乌冲突等对物价的影响仍然存在，但影响效应明显减弱，因此短期内国内通胀水平更多地反映了需求端的边际变化。

年初以来，剔除食品和能源价格后的核心CPI持续处于1%下方，1-5月累计增长0.7%，远低于近10年来1.4%的均值。从2006年以来的实践经验看，我国核心CPI与名义GDP增速同步性较好，而核心CPI又主要取决于服务价格（见图14），因此核心CPI是国内需求尤其是服务需求变化的良好指标。今年核心CPI在1%以下运行，表明需求不足，低通胀不过是需求不足现象在价格上的反映。为应对需求不足和通胀低迷，历史上央行均采取了降息等逆周期措施，2023年也不例外，央行降息了10BP，试图刺激需求和抬升通胀水平（见图15）。

此外，核心CPI的低迷，也是信心不足在价格上的反映。根据央行季度调查数据，未来收入信心指数与核心CPI走势同步性很强（见图16）。从逻辑上看，这不无道理，因为居民收入增长预期的降低，自然会影响到居民的消费和投资行为，进而影响经济体系的总需求。因此，总需求不足不过是微观主体行为在宏观层面的汇总。要刺激总需求，还得从改变或扭转微观主体的行为着手，改善其预期、提振其信心，乃根本之道。

本文源自券商研报精选