（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超）

1、镍价复盘：经济周期占据主导，供给增减引发波动

镍价走势和全球不锈钢产量同比增速走势高度一致。2017年以前全球超过75%的镍需求是由不锈钢贡献的， 同时在首次使用镍的分布中，不锈钢占比更上一层楼。而不锈钢的用途主要集中在金属制品、机械工程、建筑、 机动车辆和部件以及电力机械等方面，可以看出不锈钢的应用下游都属于与经济周期强相关的行业：机械、汽 车、地产等。因此不锈钢需求的总体走势与经济周期走势有一定相关性，进而使得镍价走势与经济周期高度一 致。同时，不锈钢产量的 60%来自于中国，因此在经济周期的走势中，我们认为镍价和镍需求与中国的经济周 期更有相关性，二者走势趋同，当然也要参照全球的经济周期和货币政策。

影响镍价的另外一个重要影响因素是供给端的增减（主要是印尼矿石出口禁令）和技术水平的进步所带来 的价格波动。比如：镍矿冶炼技术的进步，红土镍矿的大量开发增加了镍的供给。2008 年 3 月，青山集团建立 世界第一条 RKEF-AOD 不锈钢一体化生产线助力了镍的下行走势，2014 年、2020 年印尼政府的矿石出口禁令 使镍价出现了上行走势，以及 2021 年 3 月，青山集团打通了火法高冰镍的技术路径，LME 镍价受此消息影响 大幅下挫。另外，新能源三元高镍电池对于镍的新需求也是近年来不可或缺的因素，对应着各大厂商投产红土 镍矿的火法湿法工艺不断推进，价格近年来表现出了波动上行的趋势。

1、2004 年 1 月——2007 年 5 月：2004 年到 2007 年是中国经济以及全球经济欣欣向荣的时期，虽然在 2004 年由于一定的输入型通胀导致了国内物价高企，国内进行了一定程度的宏观调控防止经济过热，镍价在这段时 期不断震荡，但是从 2006 年开始，镍价突然暴涨，在一年多的时间里暴涨了 5 倍之多，反常的快速飞涨既有基 本面供需错配的影响，也有资金炒作的因素。原因如下：1、中国以及欧美火爆的不锈钢需求，2006 年和 2007 年中国 GDP 增速达到 12.72%和 14.23%，过热的经济对于镍的需求激增。2、国际并购和罢工事件的推波助澜。 加拿大特克科明科公司宣布对国际镍业公司提出单方面要约收购。美国菲尔普斯道奇公司提出用 400 亿美元要 将上述两家公司全部收购，收购事件使得国际镍业公司陷入劳资纠纷，最终导致了工人罢工，影响了供给。3、 LME 镍库存不足，导致了资金炒作，与近来的青山事件异曲同工。

2、2007 年 5 月——2011 年 3 月：2007 年 5 月镍价冲过 50000 美元/吨之后，过高的镍价抑制了下游的需求， 再加上资金炒作的释放，镍价出现了大幅下跌，在 2007 年下半年呈现了盘整的姿态，价格维持在 25000—32000 美元的震荡区间。这一段时间次贷危机已经初现端倪，但是还在可控的范围之内，因此市场对于镍价仍有一定 信心，再加上来自中国的不锈钢需求依然非常强势，镍价在这个阶段形成了强支撑。转折点出现在 2008 年 6 月， 美国次贷危机的影响迅速扩大，美国信用利差飙升，美林、雷曼以及摩根士丹利信用评级下调，金融危机逐渐 影响到了实体经济。同年 9 月，雷曼兄弟破产，华盛顿互惠公司倒闭，金融危机彻底爆发，实体经济已被严重 影响。镍价应声而下，在 2008 年跌至 10000 美元。金融危机爆发之后，欧美国家大幅降息救市，中国货币财政 同时发力，不仅大幅降低利率，而且在 2008 年 11 月 9 日的国务院常务会议上提出了“四万亿”的投资计划。 在国内外政策的托底和发力之下，经济逐步好转，镍价也因此触底反弹，在 2011 年 3 月达到了 28000 的高点。

3、2011 年 3 月——2014 年 5 月：2011 年 6 月开始，债务危机在全球范围内蔓延，首先是希腊的债务违约 风险逐步扩大。全球性的债务危机使全球的信用迅速收紧，经济衰退预期迅速在全球蔓延，全球的工业生产持续下行， 镍需求骤降使镍价迅速下跌。与此同时，进入 2013 年之后，国内外的经济增速都有很大的下行压力，这一方面 是次贷危机后经济恢复的不充分和不均衡导致的，另一方面是美国页岩油革命，石油供给过量带动的整体物价 下滑。具体到镍而言，中外需求不景气，再加上过多的镍矿和金属累库，导致了镍价长期的疲软。但是随着印 尼政府宣布 2014 年 1 月开始的镍矿禁用，市场遭遇供给担忧，镍价在 2014 年 5 月达到高点突破了 20000 美元。

4、2014 年 5 月——2017 年 1 月：尽管印尼镍矿禁令短期内推高了镍价，但是国内外疲软的需求使得镍价 无法抬头，2016 年初镍价跌破 8000 美元，亦是自 2003 年以来十多年的低点。伴随着下游消费疲软，房地产投 资下滑，汽车行业高速增长结束，镍价持续疲弱，国内金川集团联合几大镍企联合减产保价，国外菲律宾宣布 减少镍矿出口 20%，在供给预期不足的情况下，镍价迎来了短期的反弹，2016 年末镍价走上 10000 美元。

5、2017 年 1 月——2020 年 3 月：这一段时间全球需求没有太大爆发，国内经济由于去杠杆，去库存以及 供给侧改革的阵痛，需求一直平淡，中美贸易战也影响了国内外需求，因此整体镍价处于区间波动，拉动镍价 走势的主要是供给政策。2017 年 7 月，印尼宣布恢复镍矿出口，镍价应声而落。2018 年 4 月，俄铝进入美国制 裁名单，之后伦敦期货交易所暂停俄铝原铝锭交割，市场担忧俄镍被牵连，因此 2018 年 6 月镍价冲顶。不过随 着 2018 年末开始的中美贸易争端，一直持续整个 2019 年，引发国内外需求低迷，镍价因此再度回落。2019 年 8 月，印尼政府宣布从 2020 年 1 月开始，印尼镍矿石再次禁止出口，因此导致了镍价冲顶。

6、2020 年 3 月——至今：2020 年三月开始新冠疫情在全世界范围内爆发，需求锐减，大宗商品整体大幅 下挫，镍价同样应声而落。不过，之后随着中国疫情的快速控制和经济的迅速恢复，镍价基本面得到了支撑， 再加上供给端各大镍厂受困于疫情产能下滑，以及疫情带来的交运成本，都使得镍价快速反弹。当然，新能源 汽车的三元高镍电池也是新的镍需求增长点。2021 年 3 月，青山集团打通了火法高冰镍的技术路径，宣布向华 友和中伟供应总计 10 万吨高冰镍，镍价因此连续下挫。不过，伴随着需求的强劲，以及俄乌战争的爆发，市场 担忧俄镍供应被阻断，因此镍价连续上扬，2021 年 3 月，网传青山集团被逼仓，在多头巨量资金的冲击下，镍 价有了飞速的上升。

2、镍基本情况

2.1 国内外矿产分布不均，中国是主要进口国

全球镍矿储量主要集中在印度尼西亚、澳大利亚及巴西，截至 2020 年三国占全球镍矿储量的 60.6%。红土 镍矿及硫化镍矿储量分别占 60%及 40%。红土镍矿主要分布在印度尼西亚、巴西、新喀里多尼亚、古巴及菲律 宾。硫化镍矿主要分布在俄罗斯及中国。澳大利亚拥有红土镍矿及硫化镍矿。尽管中国对镍资源有很大的需求， 但其拥有非常有限的镍矿储量，占全球储量 3.0%。印度尼西亚是镍矿储量最高的国家，自 2020 年 1 月 1 日起 全面禁止镍出口，旨在发展其国内镍产业链。因此，镍矿出口预计转向其他国家。在印度尼西亚的进出口贸易 商及中国镍行业企业预计转向投资于印度尼西亚的当地冶炼项目及出口其他镍产品（例如镍铁、MHP 及 MSP）。

中国进口情况。中国是全世界最大的镍进口国，由于印尼镍矿石从 2014 年开始受到印尼政府的出口禁令影 响，中国开始把进口对象转移到菲律宾。之后印尼宣布从 2020 年开始不再出口镍矿石，中国镍矿石的进口结构 出现了非常大的变动。

2.2 火法湿法工艺改进，红土镍矿成供给增量

镍矿按矿石成分可分为硫化镍矿及红土镍矿。硫化镍矿的特点是镍含量高，生产工艺成熟，曾经是镍的主 要来源，于 2000 年占镍矿生产总额约 56%。然而，经过持续开采，大型硫化矿矿床数量不断减少，高品位硫化 镍矿资源日益缩减，且鲜有新的优质硫化矿成功勘探，再加上红土镍矿火法冶炼技术突破，使得红土镍矿超越 硫化镍矿成为全球镍冶炼原料的主要来源。同时在 2007 年，以镍铁代替电解镍生产不锈钢的新工艺应用促进红 土镍矿的大规模采用。根据 Wood mackenzie，2019 年红土镍矿产量占比 71%，硫化矿仅占 29%。随着红土镍矿 近年来的储量不断被勘探，以及火法湿法技术水平的精进，未来红土镍矿占全球镍矿开采的份额将大概率会越 来越高。

国内外处理红土镍矿的工艺流程大致可分为湿法（还原焙烧－氨浸工艺、高压酸浸—HPAL、常压氨浸等） 和火法（RKEF 法、高炉冶炼、还原硫化熔炼镍锍等）。其中，湿法冶炼工艺适合处理褐铁矿型（这种铁矿虽然 镍含量较低，但是镁硅等杂质也较少），虽然存在工艺复杂、流程长、对设备要求高、规模小等不足，但是由于 其耗能少，污染相对火法较少，因此是目前发展较快的技术路线，国内多家企业已经开始在印尼布局湿法冶炼 项目；火法冶炼工艺适用于腐岩和黏土矿（硅镁杂质含量较高的镍矿），同时该工艺比较成熟，且流程短、原料 范围广、生产规模大，是当前红土镍矿的主流生产工艺，但存在能耗较高、环境污染等缺点。（报告来源：未来智库）

2.2.1 红土镍矿湿法处理工艺现状

国内外处理红土镍矿的湿法工艺大致可分为高压酸浸工艺，还原焙烧－氨浸工艺、以及常压酸浸工艺。

常压酸浸工艺简介： 常压酸浸工艺和 HPAL 总体上非常相似。不同之处主要有两点：1、浸酸时不加压，这会导致铁和铝杂质大 量浸出。2、使用氧化钙或硫化钠处理浸出液产生镍和钴的硫化物并以沉淀形式析出。根据目前的实际应用经验 来看，缺点在于镍钴总回收率在 75%-80%，低于 HPAL，同时在高压浸酸时耗用硫酸过多；优点在于设备便宜，工艺操作比起 HPAL 简单很多。总体上由于回收率较低，新建的红土镍矿湿法冶炼工厂较少使用这种方式。

还原焙烧－氨浸（Caron）工艺简介： 红土镍矿经干燥破碎筛分；配加煤粉和石灰混匀后在 600-700 摄氏度下还原焙烧，还原焙烧的目的是将红 土镍矿中镍氧化物和钴氧化物还原为金属镍和金属钴，将大部分铁氧化物还原为四氧化三铁，仅少量还原为金 属铁；将焙烧矿用 NH3 和 CO2 氨浸，产生的镍氨络合物和钴氨络合物进入浸出液，金属铁转化为铁氨络合物 进入浸出液后再氧化成为三价铁离子，发生水解反应生成氢氧化铁沉淀，从浸出液析出；浸出液经过硫化沉淀 处理，浸出液中的钴以硫化物形式析出回收；浸出液蒸氨后到碱式碳酸镍，经过煅烧生成氧化镍，氧化镍可作 为产品出售，也可进一步对氧化镍还原生产金属镍粉。此工艺比起两种酸浸工艺回收率较低，只有 70-75%，因 此目前较少使用。

高压酸浸工艺（HPAL）简介： 高压酸浸工艺（HPAL）始于 20 世纪 60 年代古巴 Moa 镍厂（目前 Sherrit 占有 50%股份），该工艺的主要特 点是能耗低，适合处理褐铁型红土镍矿，要求矿石含镁、铝低，通常镁含量小于 4%。高压硫酸浸出过程反应 温度一般为 240-250℃，在此温度下，Ni、Co 等氧化物与硫酸反应形成可溶性的硫酸盐进入溶液，而铁则形成 难溶的赤铁矿留在渣中，高压浸出矿浆经闪蒸降温后，用浓密机逆流倾析洗涤，得到的浸出液经中和后得到高 品位的镍钴硫化物富集物，送镍钴精炼厂进行镍钴的分离提取。HPAL 的优势在于镍和钴的回收率均达到 90％ 以上，但加压酸浸操作过程中会结垢，减少高压釜容积，降低传热效率，阻塞管道，且工艺操作条件相对苛刻。

在沉淀步骤中，选择不同的沉淀方式可以得到不同的产品：硫化镍钴（MSP）和氢氧化镍钴（MHP）。在 HPAL 工艺进行的早期，一般选用 MSP，但是现在的新建项目中，选用 MHP 的方法逐渐占据了主流。总体来 说，两种工艺各有优劣，交相辉映，但 MHP 使用占比显著提升。 相较于 MSP，MHP 的产品特征处于下风：相较于 MHP，硫化镍钴沉淀工艺（MSP）具有产品含镍高、含 水率低的巨大优势。

MHP 的工艺较为简单，安全性高：MSP 工艺较为复杂，向高压酸浸浸出后液中通入 H2S 气体从而生成各 类沉淀，利用各类沉淀物溶度积的不同从中提取硫化镍和硫化钴，但是由于新生成的硫化镍易被氧化，因此需 要通入氮气做保护，总体来说工艺较为复杂，需要配备氢气、氮气以及 H2S 的制备工厂，资本投入大，反应的 工艺其易形成结垢，同时气体运输条件苛刻，且硫化氢剧毒，安全和环保隐患非常大，中间产品后续处理工艺 也极其繁琐。MHP 选用氢氧化物沉淀技术，尽管氢氧化钠价格昂贵，但是氢氧化物沉淀容易运输和保存，资本 投入小，运行成本低，安全性高，目前成为新投产 HPAL 项目的主流工艺。

PAL 工艺难度大，但目前已经被逐步克服。

HPAL 工艺的难点主要集中在原料、设备、整体运营能力和尾矿处理这四个方面。

原料性质极大影响项目效益：红土镍矿在冶炼之前几乎不需要进行选矿作业，因此对矿石物理性质认识程 度的高低往往会对项目工艺方案选择成败造成很大的影响。很多项目由于对矿石物理性质认识不清、设备选型 错误导致矿石准备系统运行不稳定严重影响冶炼系统作业。实际上前期红土镍矿项目基本上存在由于原料性质 不清楚导致试车运行不稳定的情况，比如 Ravensthorpe，矿石处理阶段设备选择出现问题，开工一年后就因此 停产，项目效益大打折扣。还有由于对项目资源调查不够充分导致项目设计规模确定失误，如嘉能可旗下的 Murrin Murrin 由于实际原料中品位与设计品位差别较大，虽然高压酸浸系统对矿石的处理能力已达到设计能力， 但是在保证相同的矿山服务年限内产品含镍量只有设计的 75%。Bulong 和 Ravensthorpe 项目也存在同样的问题。 因此 HPAL 工艺无法程序化复制，所有的流程都必须基于原矿的性质来设计，现在全世界最成功的中冶瑞木达 产花了 5 年时间，其中最重要的原因就是对于原料矿石的认识存在一定的偏差，而目前在建的力勤 OBI 和华越 项目都是先敲定了红土矿资源，之后才开始设计环节，由此可见原材料对于项目具有决定性作用。

设备要求高，但国内已有突破：HPAL 项目由于采用高温、高压和高磨腐、高腐蚀条件需要采用特殊材料 的设备、管道和阀门等，如核心设备高压釜采用了含贵金属钯的钛合金。高压釜中温度、压力及液位测量的准 确性将决定控制系统能否正常工作。同时高压釜的供货周期非常长，以及需定期维修，其质量保证对于整体项 目效应是重中之重。目前高压釜的供应商是日本森松和南京宝色，松森供应了中冶瑞木和力勤 OBI 一期项目的 高压釜，而 2020 年南京宝色交付华越印尼 6 万吨镍金属量大型高压反应釜设备订单后，又和力勤签订了印尼 OBI 岛二期红土镍矿湿法冶炼项目高压反应釜设备订单，因此在高压釜设备方面国内技术已经相对成熟。与此 同时，还有几个相对关键的阀门是进口的，比如一些单向阀，其消耗更加明显，需要一个半月左右换一次（按 时长计，大概是 1000 小时换一次）。之前是达索航空在提供，也有些项目也在考虑国内的阀门，比如维都力。 因此总体来说，国内的设备制造能力已经打破了壁垒。

尾矿，必需且影响成本。HPAL 使用的原矿品位低，生产 1 吨镍金属会产生 150—200 吨矿渣，且矿渣呈现 酸性，因此如何处理是 HPAL 中重要的一步。目前主流尾矿处理方式包括尾矿堆坝、地下压滤回填和深海填埋 三种。中冶瑞木是全世界唯一使用深海填埋的 HPAL 项目，深海填埋成本低，但是具有一定的环保争议，因此 目前印尼政府暂停了深海填埋的审批，所以力勤 OBI 项目采用了地下压滤回填的尾矿处理方式，这种方法虽然 环保，但是成本较高。而华越目前考虑干堆尾矿库的方式，这种方式成本低，短期内不会影响效益，但是长期 可能有环保和监管风险。

国内华越、力勤背靠恩菲，技术完备，汲取中冶瑞木的成功经验。恩菲在中冶项目上提供了 EPC 服务（EPC: 工程—Engineering、采购—Procurement、建设—Construction，是国际通用的工程总承包产业的总称），在整个项 目的投产过程中起到了很大的作用。在恩菲的帮助下，瑞木在历经 5 年后顺利达产，近年来达产率甚至超过 100%， 抵扣钴前成本大概在 10000 美元/金属吨，抵扣钴后单吨成本受到钴价影响较大，2021 年抵扣后单吨成本大概为 4600 美元/吨（最终产品为 MHP），成为目前为止全球最成功的 HPAL 项目。国内华越、力勤 OBI 项目在汲取中 冶瑞木经验的基础上，目前湿法项目进展迅速，其中力勤 OBI 一期于 2021 年中顺利投产，前景可期。

2.2.2 红土镍矿火法处理工艺现状

国内外处理红土镍矿的火法工艺大致可分为回转窑－矿热炉还原熔炼镍铁工艺（RKEF）、还原硫化熔炼镍 锍工艺、高炉炼制工艺法以及最新的富氧侧吹煤粉熔融还原法。

回转窑－矿热炉（RKEF）还原熔炼镍铁工艺简介： 回转窑－矿热炉（RKEF）应用于镍铁生产始于 20 世纪 50 年代，是目前处理红土镍矿生产镍铁的主流火法 工艺，主要包括原料干燥与破碎、回转窑预还原、矿热炉高温溶炼、三步精炼除杂等工序，具有生产效率高、 产品质量好、节能环保等优势，是当前世界范围内应用最广泛的火法冶炼红土镍矿工艺。RKEF 工艺主要以腐 殖土型红土镍矿为原料，生产镍质量分数为 8—12%的镍铁，镍回收率较高，超过 90%。RFEF 工艺缺点是无法 回收镍矿中的钴，对钴含量较高的氧化镍矿并不适用。另外，由于工艺能耗高，适宜于处理镍含量大于 2%、钴 含量小于 0.05%的矿石，且要求当地要有充沛的电力或燃料供应。

还原硫化熔炼镍锍工艺简介： 还原硫化熔炼镍锍工艺适于含镍低的红土镍矿，且对镁含量有较严格的要求，产品一般为镍质量分数为 79％、 硫质量分数为 19.5％的高镍锍，镍的回收率约为 70％。还原硫化熔炼镍锍工艺是将矿石中的镍、钴和部分铁还 原出来，并硫化形成金属硫化物的共熔体的方法，由于回收率相对 RKRF 相差过大，因此目前全球使用该工艺 处理红土镍矿熔炼镍铁或镍锍的工厂越来越少。

高炉炼制工艺法简介： 高炉工艺只适用于冶炼褐铁矿型红土镍矿制备含镍生铁，其工艺流程与现代高炉炼铁流程基本一致：红土 镍矿经过干燥破碎后，通过配矿烧结和高炉冶炼，以镍品位 0.7％－1.0％、铁品位大于 40％的褐铁矿型红土镍 矿生产镍品位 1%—3%的镍铁水。但由于红土镍矿中镍、铁品位较低，高炉冶炼过程的渣量大、黏度高，渣铁 分离难，不利于生产顺行。尤其在冶炼低铁高镁型红土镍矿时，以上问题更加严重，同时此类方法会造成较大 污染，因此近年来被逐步淘汰。

富氧侧吹煤粉熔融还原法简介：富氧粉煤侧吹还原技术以多通道侧吹喷枪以亚音速向熔池内喷人富氧空气和燃料（天然气、发生炉煤气、 粉煤），在鼓风的强烈最用下，使矿石发生还原反应。具体步骤主要分为矿石脱水，破碎筛分，燃烧炉内富氧侧 吹还原等工序，具有成本低、镍铁品位控制灵活、热利用率高、对燃料要求低等优势，是未来处理升级红土镍 矿技术的主要方向之一，但是劣势在于技术难度大，目前只有中伟股份、盛屯矿业试图应用该技术于高冰镍的 制造，不过这三家公司目前还在建设初期，未来生产效率和成果还有待观察。

RKEF 和富氧侧吹进行技术改进生产高冰镍的简介： RKEF 生产高冰镍主要有两种方法：Eramet SLN 为代表的镍铁硫化和淡水河谷为代表的 PTVI 回转窑硫 化。二者有一定区别，但都是在 RFEF 的主体上改造而成的。SLN 镍铁硫化是在生产完成镍铁的基础上，在后 方添加一个转炉，将镍铁送入转炉并加入少量硅石、液态硫，转炉硫化得到低冰镍，之后二次转炉吹炼硫化后 得到高冰镍。而 PTVI 回转窑硫化是在第一步干燥窑中就加入了高硫燃料，之后的回转窑预还原时继续加入高 硫燃料，并在窑尾喷洒液体硫磺完成镍铁硫化，因此在电炉还原之后直接就得到了低冰镍，之后转炉吹炼获高 镍锍。这两种方法的比较中，回转窑加硫方案的投资、成本和环保负荷均高于镍铁硫化，主要是因为回转窑硫 化时硫的利用率较低，因此需要增加回转窑烟气脱硫系统。因此目前新建设的 RKEF 制造高冰镍项目一般以镍 铁硫化工艺为主。

RKEF 镍矿生产镍铁转产高冰镍不存在太高的技术壁垒，淡水河印尼公司在 1978 年就建设完成了回转窑硫 化生产线．随后开始生产高冰镍，目前年高冰镍产量在 8 万吨。之后 Eramet 也在新喀里多尼亚建设了镍铁硫化 冶炼高冰镍的生产线，目前也已经稳定投产多年。 RKEF 高冰镍存在的前提条件主要有三点：1、技术前提：目前青山系已经完成了该项技术的突破，只需在 原有 RKEF 生产线的基础上进行改造，加装回转炉即可。2、镍需求市场结构性不平衡：镍铁主要供给的不锈钢 市场和硫酸镍供给的新能源汽车市场之间存在不平衡，使得镍价提升，这样客观上就需要一部分镍铁向高冰镍 转化，从而生产硫酸镍。3、经济前提：经济前提是镍市场需求结构性不平衡的推进，市场需求不平衡带来了硫 酸镍和镍铁的价差，这让转化变得有利可图。

同时，由于高冰镍本身没有使用价值，一般情况下会把其转化为硫酸镍再进行使用，因此高冰镍的价格根 本上会由硫酸镍来决定，因此高冰镍价格=硫酸镍价格-硫酸镍转换费用，则最终这个条件可以表示为：硫酸镍 价格-镍铁价格>高冰镍转换费用+硫酸镍转换费用。因此事实上厂商是否会实施火法高冰镍的工艺源自于硫酸镍 和镍铁的价差，而高冰镍的转换费和硫酸镍转换费用在目前的工艺水平下大致在一共在 30000 元/吨镍，因此硫 酸镍和镍铁的价差大于 30000 元时，RKEF 高冰镍就具有经济效益。

正因为价差在持续保持高位，超过了 30000 元，因此近年来，很多厂商选择了增加 RKEF 和富氧侧吹高冰 镍的建设工作，其中以中国镍厂商为主：1、友山镍业：2018 年华友控股集团和青山控股的友山镍业开始建设 年产 3.4 万吨金属镍的项目，2020 年 12 月投产，2021 年顺利达产，但是产品目前还是镍铁，是否进一步转化 为高冰镍仍是未知状态。2、青山集团：2020 年年底青山集团火法高冰镍试制成功，目前已经能够稳定供应高 品质高冰镍。2021 年 10 月开始，青山集团一年内向中伟股份供应 4 万吨高冰镍，向华友钴业供应 6 万吨高冰 镍。未来生产高冰镍数量根据市场价格变化随时调整。3、华友钴业：2020 年 10 月和青山集团合作，设立公司 持股比例 70%的新设华科镍业印尼有限公司，年生产含镍金属量 4.5 万吨的高冰镍，项目总投资 36.6 亿人民币。 4、盛屯矿业：2021 年 12 月，盛屯矿业全资子公司宏盛国际设立盛迈镍业，宏盛国际持有盛迈镍业 70%股权， 盛迈镍业拟在印度尼西亚纬达贝工业园（IWIP）投建年产 4 万吨镍金属量高冰镍项目，项目建设总投资为 3.5 亿美元。5、中伟股份：2021 年 4 月宣布和 RIGQUEZA 签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 3 万吨（印尼） 项目，11 月宣布将产能提升至 6 万吨金属吨高冰镍/年，总投资提升至 6.6 亿美元。（报告来源：未来智库）

2.2.3 红土镍矿四种工艺路径成本拆分和比较

RKEF 回转窑硫化法成本拆分（最终产品：高冰镍）

RKEF 回转窑硫化法是淡水河谷印尼公司 PTVI 的使用工艺，该工艺在 RKEF 生产镍铁的工艺上进行了一定 改进，主要是在干燥窑和回转窑处加入高硫材料，并在回转窑出料口喷入熔融硫进行硫化，因此在电炉中直接 得到了低冰镍，因为回转窑出料口处的硫化是放热反应，可以使温度升高，因此在电炉和转炉处需要的电力较 少，相比于青山系的镍铁硫化有一定成本节省，但是回转窑硫化时硫的利用率较低，因此需要增加回转窑烟气 脱硫系统，因此在建设投资上花费更大。 成本分析：根据 Vale 年报，近五年冶炼高冰镍的成本约为 7000-10000 美元/吨，主要由高硫燃料和润滑剂、 折旧和摊销以及辅料等构成，煤炭占比较低，对应了其耗电较低的特点。2020 年 Vale 成本下降主要因为燃料和 煤炭价格的下降，以及公司成功的燃料成本控制。

RKEF 镍铁硫化成本拆分（最终产品：高冰镍）

RKEF 单位成本拆分以青山系友山镍业为例进行。友山镍业的高冰镍项目是非常典型的 RKEF 镍铁硫化工 艺，友山高冰镍项目投资总额 4.07 亿美元，处理含镍量为 1.85%的红土镍矿，年产量为 43690 吨，其中配套 250MW 燃煤法电厂及 5 万吨码头以及完备的冶炼系统，除去流动资金和贷款利息，对于项目建设投资总计为 31498 万 元。由于实际生产高冰镍 32000 金属吨，因此项目投资对应单万金吨镍投资 1.2 万美元，设备投资对应单万金 吨镍投资 0.94 万美元，扣除码头和电厂这样的辅助设施后对应单万金吨镍投资 0.93 万美元。

除去折旧后的每年经营成本拆分： 根据友山镍业可研报告拆分，工艺核心成本在于原材料、辅料以及燃料动力消耗：1）原辅料成本为 11570 万，占比为 38%，这里面包括原料（红土镍矿 28%）和辅料（石灰石，焦炭等）10%。2）燃料动力消耗 9473万，占 31%，这里面包括电力 27%和燃煤 4%。工资费用 2247 万，占比 7%，折旧和维修费用 1870 万，占比 11%，期间费用（销售费用+管理费用+制造费用）为 1700 万，占比 5.6%，财务费用同样占比 5.6%。最终单 位成本为 8840 美元/吨。 在保持折旧、工资等费用不变的情况，鉴于 2021 年和 2022 年燃煤费用和红土镍矿价格的提升，我们预计 电费和燃煤费用提升了 40%，红土镍矿提升了 40%，在这样的基础上，现行单吨成本处于 11000 美元左右。

富氧侧吹镍铁硫化成本拆分（最终产品：高冰镍）

富氧侧吹技术事实上和 RKEF 镍铁硫化技术非常相似，在回转窑干燥以及镍铁后硫化这些环节基本类似。 主要的区别在于还原时富氧侧吹不使用电炉，同时可以使用余热进行发电，因此可以节省电力，但是侧吹需要 大量的氧气，因此耗氧费用提升。 在电力需求方面，传统 RKEF 在 3.5-4 万度，而富氧侧吹则需 1 万度电左右，因此电力成本可以节约 25%。 在耗氧需求端，处理一万吨矿大概需要 45000 立方的氧气。氧气估算：在常温（25℃）和 101 千帕的条件 下，气体摩尔体积为 24.5L/mol，1 吨液氧物质的量为 31250mol，乘以 24.5L/mol 等于 765625L 即 765.625 立方 米。

富氧侧吹虽然增加了氧气成本，但是在这个基础上大大减少了电费的使用成本，使得整体的成本有显著降 低，匡算后单位成本是 7700 美元，在其他项目保持和 RKEF 一致的前提下，单位金属吨成本降低 1100 美元。 在保持折旧、工资等费用不变的情况，鉴于 2021 年和 2022 年燃煤费用和红土镍矿价格的提升，我们预计 电费和燃煤费用提升了 40%，红土镍矿提升了 40%，在这样的基础上，单吨成本处于 9470 美元左右（若考虑到 富氧侧吹工艺带来的钴回收，预计成本仍有 1000 美元左右的下降空间），总体成本提升了 1770 美元，而 RKEF 镍铁硫化成本为 11300 美元，单位成本相比之前（原材料和燃料涨价之前）提升了 2500 美元。由此也能看出富 氧侧吹的成本是更加稳定的，因为成本中煤和电等材料的戏份较低，在当今能源价格不稳定的情况下不仅成本较低，而且成本稳定，如果顺利达产，很可能是未来取代 RKEF 镍铁硫化，成为红土镍矿制造高冰镍的主流工 艺。

湿法 HPAL 成本拆分（最终产品：MHP）

目前全世界唯一全产运行的 HPAL 项目是中冶瑞木，其单吨抵扣钴前成本大概在 10000 美元/金属吨，抵扣 钴后单吨成本受到钴价影响较大，2021 年抵扣后单吨成本大概为 4600 美元/吨（最终产品为 MHP），成为目前 为止全球最成功的 HPAL 项目。但是由于瑞木项目的成本细分没有公开资料披露，因此我们在参照瑞木项目总 成本的基础上，选择宁波力勤 OBI 一期项目对成本进行拆分。

力勤目前为止并未完全达产，因此计算成本偏高，我们在此基础上进行一定的推算，估算其在满产情况下 的单吨成本，并且进行成本拆分。 力勤在红土镍矿 HPAL 湿法工艺领域非常具有代表性，背靠中国恩菲，汲取中冶瑞木的宝贵经验，公司在 印度尼西亚奥比岛布局的 HPAL 项目是全球技术最先进的镍钴化合物湿法冶炼项目之一，也是全球现金成本最 低的镍钴化合物生产项目之一，计划搭建 6 条 HPAL 生产线，其中力勤子公司 HPL 的 HPAL 一期的两条生产线 已经由 2021 年 6 月和 2021 年 10 月开始了投产，年产量为 37000 金属吨的硫酸镍和 4500 金属吨的硫酸钴，预 计总资本投入为 276.9 百万美元。

HPL2021 年 6 月-11 月的销售成本包括：1、原材料和主要材料成本，指用于生产镍钴化合物的原材料和辅 助材料；2、固定资产折旧；3、员工工资，指从事镍钴化合物生产的员工的工资和福利；4、杂项开支；5、燃 料和电力成本。6、钴的成本 7、期间费用成本。明细和计算思路如下： 目前达产率情况下的成本拆分：2021 年共计生产了 5574 吨金属化合物，我们按照设计比例进行估算，因 此 2021 假设年生产了 4970 吨硫酸镍以及 604 吨硫酸钴。销售费用和产量直接挂钩，2021 全年为 5.5 万美元； 整年财务费用为 2260 万美元，其中抵扣资本化后的 1260 万美元财务费用是这两条投产的生产线所带来的真实 成本，因此财务费用可以看作 1260 万美元。管理费用全年为 3392 万美元，除去其余在建生产线的部分后，估 算管理费用为 1100 万美元。

最终力勤 HPL 的 HPAL 项目成本为 20549 美元/金属吨，折算掉钴的成本之后，成本可以下降为 12498 美元 /金属吨（最终产品为 MHP），该成本较高主要是因为项目刚刚投产，达产率仅仅在 15%左右时的计算结果。

火法与湿法工艺的比较： 火法和湿法工艺的对比而言，差别主要有以下几点：1、镍矿消耗：原材料项上两种工艺差距较大，湿法成 本优势明显。湿法 HPAL 选用红土镍矿中上层的褐铁矿，这种矿石含镍量为 1.5%以下，因此单吨金属镍耗材多， 但是单吨成本较低，目前价格为 15-20 美元/湿吨；而火法选用下层的腐岩，含镍量高，单吨金属镍耗材少，但 矿石价格较高，目前价格为 70 美元/湿吨以上，因此就原矿经济性而言，湿法成本优势明显。2、辅料消耗：就 辅料而言，火法成本节约很明显，湿法 HPAL 会使用大量的硫酸和氢氧化钠，因而成本较高；火法的辅料主要 为一些还原剂，比如 CO、硫磺等，因而成本较低一些。3、燃料与电力消耗：燃料和电力上由于火法需要高温 条件，因此总体上耗燃料较多，受能源价格变动的影响较大（富氧侧吹耗燃料相对镍铁硫化更少）。4、钴的回 收：HPAL 可以从从中回收钴金属，目前的回收率超过了 90%，而火法中的钴会被吹炼至矿渣回收率较低。由 于钴的单价目前非常高，单吨超过 50 万元人民币，因此湿法可以生产出钴从而抵扣极大的成本，湿法的成本优 势也是来源于此。5、富氧侧吹：富氧侧吹作为火法的最新工艺，增加了一定的耗氧，但在燃料成本上有所缩减。同时，相比 RKEF，富氧侧吹在钴回收方面拥有一定优势。

2.2.4 红土镍矿四种工艺和镍豆转产电池级硫酸镍的经济效益比较

不论是火法镍铁转产高冰镍，还是湿法 HPAL 生产 MHP，近些年投产的项目都是为了在电池级硫酸镍方向 上进行布局，高冰镍和 MHP 作为中间品，绝大部分都会转产为硫酸镍，供应新能源产业链。而目前由于市场上 电池级硫酸镍紧缺，很多厂商选择购买镍豆并且溶解来制作硫酸镍。因此我们对 RKEF 回转窑硫化法、RKEF 镍铁硫化法、富氧侧吹镍铁硫化法、HPAL 法以及镍豆进行效益比较。

MHP 转产硫酸镍的成本大致为 2500-3000 美元/吨，HPAL 的另一种产品 MSP 转产硫酸镍的成本较高，多 用于电镀，因此在此不作讨论。高冰镍转产硫酸镍的成本大致为 2500 美元/吨，在 RKEF 火法转产高冰镍的三 种方法中，由于回转窑硫化法目前只有淡水河 PTVI 在使用，同时其生产高冰镍成本大于在 12000 美元/吨，略 高于青山系高冰镍 11000 美元/吨的成本，而且目前新投产的火法高冰镍只采用了 RKEF 镍铁硫化法和富氧侧吹硫化，因此在此不对回转窑硫化法做讨论。

红土镍矿湿法 HPAL：HPAL 选用红土镍矿主要为上层的褐铁矿，先生产出 MHP，这一步的成本为 4200 美元/吨，之后硫酸进行溶解，然后萃取分离镍钴，这一步成本大概在 2500-3000 美元/吨，总成本为 6700-7200 美元/吨。 红土镍矿火法：火法选用的红土镍矿是为深层的腐岩，火法中的 RKEF 镍铁硫化法和富氧侧吹硫化法主要 区别在于生产高冰镍的成本有差距：镍铁硫化法成本相对较高，生产高冰镍成本为 11000 美元/吨，富氧侧吹成 本为 9470 美元/吨；高冰镍转产硫酸镍的成本大致为 2500 美元/吨，因此 RKEF 镍铁硫化生产硫酸镍总成本为 13500 美元/吨，而富氧侧吹大致为 12000 美元/吨，可以看出富氧侧吹的成本优势还是比较明显的。

镍豆溶解制造硫酸镍：镍豆溶解制造并非高效的方式，是目前硫酸镍供需错配下的无奈之举：因为镍豆本 身为硫化镍矿先制造成高冰镍，之后由高冰镍转化而来；因为高冰镍可以直接生产硫酸镍，因此现在把镍豆溶 解成硫酸镍相当于舍近求远，目前镍豆转产硫酸镍的成本大致为 2500 美元/吨。镍豆 2022 年 3 月 28 日价格为 22 万人民币/吨，转换为美元计价超过 34000 美元/吨，因此购买镍豆转产硫酸镍不具有经济效益，属于暂时的 应对之举，未来随着高冰镍和 MHP 产能的扩张，镍豆的用途会逐步回归电镀和其他合金的制造。 根据安泰科，2021 年全球硫酸镍产量将达到 127 万吨（折合硫酸镍晶体），同比增加 88.6%，折合金属量 28 万吨。其中，由原生物料生产的硫酸镍 8.4 万吨，占比 30.4%；由镍豆/镍粉溶解产量达到 16 万吨，占比 57.1%； 余量多为三元废料和粗制硫酸镍加工。

3、镍供给：供给逐渐释放，未来两年增速可观

3.1 世界镍供给总量呈现上涨

INSG 数据显示，2021 年 1-10 月全球镍矿产产量同比增加 14.1%至 226.4 万吨。分地区来看，增量主要集 中在亚洲、美洲和非洲，欧洲和大洋洲产量同比有所下滑。亚洲地区在印尼和菲律宾增量的带动下大幅增长， 绝对增量也非常可观。欧洲地区则因诺里尔斯克镍业旗下的 NN Harjavalta 矿（位于芬兰）的透水事故和检修影 响，出现较大的降幅。大洋洲地区则因嘉能可旗下的 Murrin Murrin 镍钴厂出现一起操作事故影响和淡水河谷在 新喀里多尼亚的 VNC(GORO)项目停摆产量出现减少，目前大洋洲的其余项目稳定，预计 2022 年产量将同比增 长。

3.2 增量和结构性短缺并存

INSG 数据显示，2021 年 1-10 月全球镍中间品产量同比增加 1.2%至 26.8 万吨，预计 2021 年产量将同比增 加 4.1%至 27.9 万吨。（注：镍中间品指的是湿法 MHP/MSP 以及火法的高冰镍）全球镍中间品生产主要集中在 古巴、土耳其、芬兰、印尼、新喀里多尼亚及巴布亚新几内亚等地。芬兰镍中间品主要来自 Terrafame 项目所产 的高冰镍，年产量 2.78 万金属吨。巴布亚新几内亚产量来自于中冶瑞木项目，镍中间品产能在 3.5 万吨/年，近 几年瑞木产量稳定，达产率超过 100%。菲律宾产量来自日本住友矿山在菲律宾的两个红土镍矿湿法项目，分别 为 Taganito 和 Coral Bay 生产的 MHP，这两个项目目前总共年产能分别为 5.5 万吨。新喀里多尼主要是淡水河 谷的 VNC（Goro）项目所产的 MHP，产能为 6 万吨，但因为政治原因停产。澳大利亚主要是第一量子 Ravensthorpe 项目所产的 MHP，2021 年公司提升了湿法工艺，产量提升到 1.68 万吨，2022 年预计提升至 2.75 万吨。印尼主 要是淡水河谷的 PTVI 高冰镍和宁波力勤生产的 MHP，今年印尼淡水河谷因定期维护导致产量大幅下降，但产 量在三四季度恢复，此外力勤的 HPAL 项目今年预计带来增量 0.8 万吨，预计 2022 年将满负荷运行，年产量预 计达到 3.7 万吨。

3.3 中国镍供给情况

国外进口方面： 2021 年我国进口镍矿预计将达到 5202 万吨，同比增加 33.1%。镍矿价格高位刺激资源国出口，各国供应 量均有增加。分国家看，从菲律宾进口 4592 万吨，同比增加 43.6%，但品位有所下降，以菲律宾第二大镍矿石 生产商——全球镍铁控股公司为例，2021 年销售组合为 81%的低品位矿石和 19%的中品位矿石，而 2020 年的 销售组合为 59%的低品位矿石和 41%的中品位矿石；新喀里多尼亚进口 324 万吨，同比增加 21%，虽然年初新 喀受暴乱事件影响，发货量下降，但整体仍有较大的增长；危地马拉进口 177.9 万吨，同比增加 184.1%，虽然 总量不多，但涨幅惊人。

2021 年我国镍铁进口量预计将达到 367.9 万吨，同比增加 6.8%。其中，从印尼进口镍铁 308.1 万吨，同比 增加 12.9%；其他主要镍铁供应国共进口 59.8 万吨，同比下降 16.5%。 2021 年我国镍湿法冶炼中间品预计进口 42.3 万吨，同比增加 17%。2020 年恢复的产能逐渐达产，2021 年 印尼湿法项目投产也增加了供应量。分国家看，巴布亚新几内亚进口 14.1 万吨，同比下降 21.9%，主要受物流 影响，中冶瑞木仍保持 3.5 万吨的高产量；新喀里多尼亚进口 8.8 万吨，同比增加 8.7%；澳大利亚 8.3 万吨，同 比增加 139.9%，同比增幅大，主要因为第一量子于 2020 年 6 月份复产；印尼进口 4.9 万吨。 2021 年我国主要一级镍（75021010、75021090、75089010、75040010）进口预计将达到 28.8 万吨，同比增 加 91.4%。镍铁供应不足以及新能源爆发凸显的结构性短缺，促进一级镍消费。其中，1-11 月从澳大利亚进口 14.6 万吨，同比大增 228.3%，其中镍粉 2 万吨，同比增加 48.5%；镍豆 11.6 万吨，同比大增 353.3%。注：75021010 为按重量计镍、钴总量在 99.99％及以上的，但钴含量不超过 0.005％的非合金镍，75021090 为其他非合金镍， 75040010 为非合金镍粉及片状粉末，75089010 为电镀用阳极。

国内产能方面： 2021 年中国原生镍产量同比减少 9.1%至 67.5 万吨，其中电解镍产量 16 万吨，同比减少 9.1%，镍盐产量 8.4 万吨，同比增加 31.3%，镍铁产量 43.1 万吨，同比减少 14.5%。 镍铁产量降低的原因主要是：1、印尼镍矿禁令之后，我国镍矿进口减少，而改从印尼直接进口镍铁。2、 2021 年下半年经历了能耗双控，国内厂商产能不足。3、印尼出口镍铁挤压市场，同时镍矿价格高涨，国内厂 商利润被压缩。（报告来源：未来智库）

3.4 全球主要镍厂商供给

2021 年，我们统计的全球主要厂商镍产量有了较大幅度的提升，达到 178.77 万吨，比起 2020 年的 154.3 万吨，同比提升了 15.88%。产能提升的主要来源是中国厂商，受益于新能源和不锈钢市场的景气，中国的厂商 积极布局新能源三元电池产业链，因此拉动了总体产量的提升：青山集团 2021 年镍产量达到了 60 万吨，相比 于 2020 年的 34 万吨提升巨大；盛屯矿业旗下的友山镍业 2021 年开始了全产运行，全年生产镍铁 3.4 万吨；宁 波力勤的奥比岛项目 2021 年开始了运营，整年预计生产 8 千吨 MHP。2021 年国外镍厂商受困于疫情和突发状 况总体产量略有下行：世界最大的硫化镍厂商俄罗斯诺里尔斯克镍业旗下的 NN Harjavalta 矿（位于芬兰）的透 水事故和检修影响，出现较大的降幅。嘉能可旗下的 Murrin Murrin 镍钴厂出现一起操作事故影响产量下滑，淡 水河谷在新喀里多尼亚的 VNC(GORO)项目停摆，产量下滑，South32 在哥伦比亚的 Cerro Matoso 项目也有一定 量的下滑，但是第一量子旗下的 Ravensthorpe 扩产顺利，产量有所提升。随着 2022 年格林美、华友钴业、宁波 力勤以及青山集团诸多项目的投产，中国厂商的扩产将带动世界总体镍矿产量的进一步增加，同时国外厂商的 复产也会带来一定增量，2022 年我们统计的全球主要厂商的镍产量预计将达到 226.53 万吨，同比增速达到 26.7%， 2023 年预计达到 275.36 万吨，同比增速为 21.56%。

4、镍需求：需求保持景气，供需逐渐平衡

4.1 镍需求主要集中在不锈钢和三元电池

镍的需求主要集中在不锈钢、新能源汽车电池的三元前驱体以及其他（电镀、高镍合金等）：1、不锈钢是 镍的最大需求，目前占到全部镍需求的 70%左右。2、新能源汽车电池的三元前驱体是最重要的增量，随着新能 源汽车数量的高速增加以及三元电池的高镍化，新能源市场对于镍的需求将成为镍需求的最大增量。3、电镀和 高镍合金的需求是比较稳定的，总量也较小。

不锈钢是镍的主要需求。根据 GB/T20878-2007 中定义：不锈钢是以不锈、耐蚀性为主要特性，且铬含量至 少为 10.5%，碳含量最大不超过 1.2%的钢。根据美国 AISI，不锈钢主要包括 200、300 和 400 系列；300 系不锈 钢镍含量最高，达到 8%—12%，代表品种为 304，业内也叫做 18/8 不锈钢，意为含有 18％以上的铬和 8％以上 的镍，其耐高温 800℃，具有加工性能好，韧性高的特点，广泛使用于工业和家具装饰行业和食品医疗行业。 200 系不锈钢含镍量较低，在 3.5%—5.5%，防腐蚀和韧性较差，一般用于中性干燥环境中的结构支撑领域，如 照明设备、电信杆、汽车框架等普通用途。400 系不锈钢几乎不含镍，合金元素以铬为主，主要应用于耐热器 具、家电产品等。 中国未来是不锈钢需求的最大市场，目前中国人均不锈钢消费量是 18KG，远低于意大利（33.8KG）、韩国 (30.1KG)等制造业大国，未来消费潜力巨大。不锈钢产量近年来稳定增长，2020 年全球生产不锈钢粗钢 5089.2 万吨，2021 年产量提升至 5628.9 万吨，同比增速为 10.6%，2022 年印尼不锈钢预计新增 200 万吨，国内产量也 有提升，因此 2022 年预计全球不锈钢产量为 5820 万吨，2023 年为 6000 万吨。

三元前驱体是镍需求的重要增量。三元前驱体上游是镍、钴、锰、铝等有色金属，下游是锂电正极，三元 前驱体占三元动力电池成本的 20%左右。前驱体厂商使用硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰（铝）等作为原材料，合成 三元前驱体，正极厂商将三元前驱体与碳酸锂或氢氧化锂反应，制成镍钴锰酸锂作为三元正极材料。进一步与 负极材料、电解液、隔膜等构成动力电池，应用于新能源汽车、储能及消费电子领域。三元前驱体作为正极材 料的核心，成本占正极材料的 50%以上，而正极材料占电池组成本的 33%，因此三元前驱体成本可占电池成本 近 20%。

4.2 镍需求测算：22 年维持紧平衡，结构性供需错配有望缓解

根据我们的测算，前驱体产量在未来的两年将会有大幅的提升，2022 年预计达到 109 万吨，2023 年为 162.8 万吨，同时伴随着高镍化的持续，对于镍的需求将会有很大的提升：2022 年预计电池镍需求预计为 51.18 万吨， 2023 年预计为 76.457 万吨，同比分别达到 61.87%和 49.39%。同时伴随着不锈钢产量的提升，总体需求在 2022 年提升到 313.69 万吨，2023 年为 353.73 万吨，同比分别为 12.29%和 12.76%。与此同时，随着国内厂商的不断 扩产以及国外厂商的产能恢复，预计 2022 年和 2023 年供需平衡转负为正，2022 年盈余为 0.81 万吨，维持了一 种紧平衡的状态，2023 年盈余预计扩大到 6.27 万吨（未考虑库存影响），因此我们预测 2022 年镍价可能维持高 位震荡，2023 年可能出现下行趋势。

2020 年之后，三元电池的需求大增，MHP 项目已经无法满足电池级硫酸镍的需求，2021 年需求增量尤为 明显，MHP 供给短缺是一方面，但是另一方面可以看到 MHP 和高冰镍供给和电池镍需求的供需平衡依然为正。 也就是说在这一领域的供给从绝对量来看依然是充足的，但是事实却是 2021 年我国溶解了 16 万吨镍豆/镍粉来 供给硫酸镍市场，从中可以看出明显的供需错配：即可以直接用来生产硫酸镍的 MHP 和高冰镍依然有一定量流 向不锈钢市场，致使硫酸镍市场供给缺乏反而用溶解镍豆和镍粉来补充，这种不经济的行为（把高冰镍转成纯镍再溶解）极大增加了成本，最终了加剧了镍价的提升。 展望 2022 年和 2023 年，虽然 MHP 和高冰镍供给和电池镍需求的供需平衡有转负的趋势，但这是我们保守 估计的结果：我们没有统计友山镍业 3.4 万吨镍铁转产高冰镍，也没有考虑青山集团的继续转产。因此总体来 说，未来电池镍市场，供给量还是比较充裕的。同时，市场会对各类镍产品的应用进行更优的配置，红土镍矿 湿法和火法的产品会更经济地流向电池镍市场，硫化镍矿也会有效补充一部分空缺，从而使供需错配有效缓解， 类似镍豆和镍粉溶解制备硫酸镍等不经济的“缓兵之计”预计未来将会明显减少。

结论： 1、2022 年和 2023 年整体镍市场的供给放量，会使得供过于求，镍价难以继续上涨。 2、供需错配的缓解具有必然性，中长期来看，镍供给增加有助于降低镍价。 3、展望未来，具备全产业链工艺优势的企业将保持在成本曲线的最左端，经济性优势明显。

5、重点公司分析

5.1 华友钴业：正极产业链布局完善，华越项目已顺利投产

华友钴业是三元前驱体行业的龙头企业，前驱体产能仅次于中伟股份，21 年产能为 15 万吨，22 年末预计 达到 33 万吨，稳居世界前列。2018 年起公司开始投资印尼工业园区，积极布局华越、华科、华飞等镍钴冶炼 项目。2022 年，公司的华越和华科项目将正式投产，再加上刚果（金）铜钴矿稳定运营，公司有望提前锁定上 游成本，成长为全球电池材料龙头企业。

华友布局镍钴冶炼可以完善布局三元前驱体产业链，显著降低成本。产业链一体化最显著的优势在于减少 中间加工环节的成本，比如对于硫酸镍、硫酸钴这些必要原材料，如果直接向镍厂购买，买价中不仅多出了镍 厂的利润，而且还包含了结晶费用（溶液需要先结晶然后才能包装、运输），而且前驱体厂商购买之后也要溶解 这些晶体之后才能进一步使用。而产业链一体化可以缩减这部分的成本，一吨可以节省近 1 万元。同时一体化 还可以节省销售费用和管理费用，最终显著提升盈利能力。

5.2 盛屯矿业：专注火法，富氧侧吹继续布局

自 2016 年起，盛屯矿业开始围绕着新能源产业链进行布局，逐渐成为聚焦镍、铜、钴三大品种的国内优质 矿企。镍板块：盛屯矿业控股的友山镍业年产 3.4 万吨的高冰镍项目于 2020 年末开始试运行，2021 年上半年顺 利达产，目前正在满产运行，赞比亚穆纳里项目年稳定生产 0.6 万吨镍。2021 年 12 月，盛屯矿业宣布继续布局 火法高冰镍项目，全资子公司宏盛国际设立盛迈镍业，宏盛国际持有盛迈镍业 70%股权，盛迈镍业拟在印度尼 西亚纬达贝工业园（IWIP）投建年产 4 万吨镍金属量高冰镍项目，项目建设总投资为 3.5 亿美元，据悉将和中 国恩菲合作，采用最新的富氧侧吹项目。铜钴板块：CCR 已经稳定运行，年产 30000 吨阴极铜，是公司主要盈 利来源。CCM 和恩祖里铜钴矿投产在即，目前公司总权益产能达 7.5 万吨铜和 1.1 万吨钴。锂电新材料板块： 2021 年 9 月，公司拟投建贵州福泉年产 30 万吨电池级硫酸镍、30 万吨电池级磷酸铁及 1 万金属吨电池级钴产 品新能源材料项目，总投资额达 62 亿元，一体化布局逐渐成型。

5.3 中伟股份：三元前驱体龙头，进军红土镍矿控制成本

中伟股份是三元前驱体全球龙头，不断积极扩产巩固行业地位。2021 年度公司三元前驱体市场占有率提升 至 26%，21 年产能为 25.5 万吨，22 年末预计达到 32 万吨，稳居世界前列。2021 年中伟股份的全资子公司中伟 香港新能源与 RIGQUEZA 签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 3 万吨（印尼）项目，后又签署补充协议进行 产能调整，产能由年产高冰镍含镍金属 3 万吨调增至年产高冰镍含镍金属 6 万吨，投资总金额 6.6 亿美元。 公司布局上游资源的原因与华友钴业相同，都是为了建立一体化的正极材料产业链，以此来降低成本，提 升盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站