/**/ 第二章　金融诈骗和危机的源头：信息不对称

2008年9月15日（周一）凌晨1点45分，美国第四大投资银行雷曼兄弟突然宣布破产。这家超过150年历史的投资银行是美国华尔街上的一个庞然大物，破产前总资产超过6000亿美元，主要业务囊括了包括投行服务、股票和债券交易、资产管理和私募股权在内的各种金融活动。雷曼兄弟破产后，美国乃至全球金融市场俨然就像一个支柱轰然倒塌的宫殿。各种金融机构里可谓人心惶惶，到处弥漫着大厦将倾的恐惧感。

雷曼兄弟破产后，美国的多个金融市场受到投资人的疯狂挤兑。投资者犹如惊弓之鸟，快速逃离了短期资金市场，使这些资金市场的流动性瞬间被蒸发，市场运转几乎处于停摆状态。比如包括雷曼兄弟在内的很多金融机构都依赖发行商业票据筹集短期资金。这些商业票据的一个主要购买者是各种短期货币基金。正常情况下，商业票据安全性很高，发行的机构会按时还本付息。因此短期货币基金投资往往很安全，收益非常稳定。但雷曼兄弟破产后，投资人对短期货币基金的安全性产生严重怀疑，纷纷撤出资金。2008年9月挤兑最严重时，每天从短期货币基金市场撤离的资金量超过了1000亿美元。短期资金市场的枯竭造成美国金融机构融资困难，日常运转出现很大压力。这种情况又加深了投资者对金融机构的担心，进一步挤兑流动资金，形成了一个恶性循环。伴随金融市场的恶化和流动资金的枯竭，消费者信心和实体经济也开始受到沉重打击，造成美国甚至全球经济都步入了一个长达8年的寒冬。

为什么金融市场会出现挤兑危机？金融危机为什么往往和金融泡沫如影随形？为什么金融危机可以对实体经济造成毁灭性的打击？这些问题是本章内容的焦点。

第一节　金融市场的核心功能：金融媒介

回答上面这些问题之前，我们要先从金融市场最核心的功能金融媒介说起。前面介绍过，人类的储蓄行为创造了金融市场和金融工具。而银行等金融机构则构成了金融市场上的中介机构，撮合储蓄者和需要资金的贷款人进行交易。我们下面以传统银行为例，更详细地介绍这种媒介功能。

一个储户（比如喜羊羊）在银行存了100元，获得银行一个100元的存折。对银行而言，收进来的100元造成银行的资产增加了100元，与此对应，喜羊羊手里的100元存折是银行的负债，因此银行的负债也增加了100元。由于资产增加和负债增加正好抵消，银行的净资产并没有变化。这种情况反映了银行收喜羊羊的100元实际上并非银行所有，而是银行帮助喜羊羊代管的资产。假设银行有10个这样的储户，获得1000元资金，然后把这些资金贷款给一个客户（比如灰太狼）。作为交换，灰太狼给银行一张欠条，作为这种贷款关系的凭据。欠条对于灰太狼而言，是一个负债；但对银行而言是银行的资产，因为到期后银行会从灰太狼那里得到还款收入。通过这个过程，银行把从喜羊羊等储户收进来的资产转移给了灰太狼，充当灰太狼和喜羊羊等储户之间的媒介。

上面例子中，银行的每次操作其实都是一种债权和债务关系的转移。首先储户存钱到银行是把资产转交给银行，这时储户拥有未来从银行收回资产的权利（债权），而银行有到期还钱的义务（债务）；然后银行贷款给客户时把资产转交给贷款人，此时贷款人有到期偿还债务的义务，而银行拥有对应的债权。最后的结局就是银行一方面拥有对应储户的债务（储户的存折），另外一方面拥有对应这些债务的资产（贷款人的欠款）。银行付给储户利息，同时向贷款人收取利息，二者之差成为银行的收入。现实生活中，除了从储户获得的存款，银行也有一部分自己的资金，被称作银行的自有资金。充足的自有资金可以帮助银行等金融机构应对意外风险造成的损失。因此最近的金融监管体系中（比如巴塞尔III），大型金融机构被要求提高自有资金的充足率，防止大而不倒造成的系统性金融风险。我们在后面几章会更具体地介绍系统性金融风险。

表2-1是一个简单的银行资产负债表的例子。负债和股东权益显示了银行资金的来源，而资产项目显示了银行资金的用途。银行资金主要来自储户的活期存款和其他类型的存款。此外，银行的股东会投入一部分自有资金，被称为权益资本。银行会把这些资金分配到不同的资产上面。比如银行会留一部分现金来应付储户的日常提款要求。此外，银行还会保留一部分流动性强的资产，应对突发的提款要求。剩下的大部分资金银行会投资到流动性低但收益更高的资产上，比如对客户的长期贷款等。

表2-1银行资产负债表[14]

金融媒介的期限错配服务

对银行这些充当金融媒介的机构而言，一个非常重要的任务是在追求最大回报率的同时，如何管理好自己资产的流动性和安全性。所谓流动性是指资产快速转化成现金的能力（变现能力）。比如银行把储户的资金贷款给企业买设备，期限为10年，这种资产的安全性相对较低（企业可能违约）而且流动性很差。如果储户突然要提款，银行没有办法立刻要求企业还钱来满足储户的提款要求。另外，由于信息不对称的原因，短期内把这种资产卖给第三方的困难也非常大。我们在下一节会详细介绍信息不对称造成的金融市场流动性障碍问题，以及一些常见的解决方案。相反，如果银行用储户的存款买了政府债券，资产的流动性就很强。政府债券往往和股票类似，有固定的交易市场，而且每天都有大量的金融机构在这个市场上进行交易。因此储户要求提款时，银行可以很容易地把这些债券在市场上卖出变现，满足储户的提款要求。

正常情况下，一个资产的回报率和它的流动性以及安全性呈反向关系：安全性高和流动性强的资产回报率会低于流动性弱和有风险的资产。比如短期银行存款利率低于长期银行存款利率，因为短期存款流动性更强；对于存款期限相同的政府债券和企业债券而言，政府债券的利率要低于企业债券的利率，因为企业比政府更可能破产违约。如果有人向你推荐随时可以支取（流动性强）、安全而且回报又高的投资产品，你一定要当心，这很可能根本就是一个骗局。

银行管理自己资产时，一方面需要投资一些长期资产获取更高回报，同时又要管理好流动性，应对储户的突发提款要求。因此银行会把储户的存款投向流动性不同的金融资产，而不是把鸡蛋都放在一个篮子里。但总体而言，银行负债（比如储户存款）的流动性仍然高于银行资产（比如贷出去的贷款）的流动性。比如即使是储户的定期存款，在交纳罚息和手续费后储户基本上仍然可以要求立刻提款。但银行贷给客户的资金在到期前却无法强行让客户立刻偿还。这种资产流动性小于负债流动性的情况被称为流动性错配或者期限错配，这种错配在银行等金融机构的资产和负债结构中属于常态。

我们用包括四大国有银行在内的大型商业银行的资产和负债结构为例。图2.1展示了中国大型商业银行的负债结构。银行负债反映了银行资金的来源，主要由三部分构成：储户的存款、自有资金（银行自有资本）和向央行或者其他金融机构借来的资金（负债）。中国大型银行的资金有65%来自储户存款，20%左右（22%）来自向央行和其他金融机构的借款，剩余15%左右（13%）是自有资金。也就是说，银行可以动用的每100元资金中，大概有15元是自己的，其他85元是通过向储户或者金融机构借款方式获得的。储户存款或者银行从其他金融机构的借款往往属于中短期借款（比如一年期或者更短时间）。

图2.2展示了中国大型商业银行的资产结构，也就是说银行把资金都投资在什么地方了。中国大型商业银行把74%的资金都发放成了贷款。其余20%左右的资金放在了流动性比较好的现金、银行储备金和债券上，应付储户的日常取款需求。其余6%是银行的其他资产，比如银行的办公楼等不动产和海外资产。在上面的资产结构中，银行贷款往往是长期贷款（一年或者更长时间）。因此银行资产的平均到期期限要大于银行负债的到期期限，这就是我们前面介绍的期限错配或者流动性错配。

图2.1　中国大型商业银行的负债结构

图2.2　中国大型商业银行的资产结构

金融机构的这种期限错配反映了市场中储蓄者和贷款人需求的差异。对很多储蓄人而言，往往希望自己的存款期限具有灵活性，以备不时之需；但很多情况下贷款人却往往需要长期融资（比如房贷和汽车贷款等）。这种情况下，就需要银行等金融机构来充当金融媒介，承担这种期限错配的风险。为了补偿风险，银行对客户收的贷款利率高于付给储户的存款利率，形成银行一个主要的利润来源。但是这种错配也给金融机构带来被储户等投资人挤兑的风险。我们下一节会详细介绍期限错配如何造成金融挤兑以及目前的解决方案。在此之前，我们先介绍一下专业的金融机构充当金融媒介的优势。

在充当金融媒介时，银行等金融机构的优势在什么地方呢？第一章介绍过，金融机构可以重复利用信息优势，在收集和利用信息方面有很强的规模效应。由于规模效应，金融机构可以：1.充当交易媒介来促成相互不认识的双方进行交易，降低了储户和贷款人的交易成本，扩大了交易对象；2.银行由于自己的规模大，更容易分散风险，因此可以通过承担期限错配的风险，把小额短期存款聚集成大额长期贷款，提供给需要长期巨额资金的项目，提高了金融产品和金融服务的范围。

上面第一种情况里，银行撮合了处于不同空间、相互不认识的潜在交易对象。随着互联网技术的发展，现在出现了一类叫作P2P的新型的金融媒介服务，撮合储蓄人和贷款人直接进行交易。P2P采用了一种和传统银行完全不同的商业方式。传统银行业务模式中，贷款人和储蓄人通过银行间接交易。与之相反，P2P则提供了一种贷款人和储蓄人之间直接交易的平台。

案例分析：P2P金融真的是高收益低风险吗？[15]

2015年初，P2P网贷平台“里外贷”称由于贷款人未按期还款，平台已经无力垫付到期欠款，将被迫停止一切业务。据估计，“里外贷”面临超过9亿元的欠款，如果不能按时兑付，将成为P2P网贷平台当时最大的一场兑付危机。究竟什么是P2P贷款，它和银行的运营模式有什么不同，可能存在什么优势和风险？了解这些问题后，普通投资者面对P2P理财公司时，才能够做出符合自己利益的决定，而不是被销售人员牵着鼻子走，被表面上的高收益蒙蔽了双眼。

伴随着互联网金融的兴起，P2P网贷公司在中国如雨后春笋般迅速成长。很多P2P公司并不局限于网上，甚至还在上海等地开起了装修得和银行柜面一样的P2P理财门店。大部分P2P公司承诺高额回报，但要求客户投资金额最低2万起。这些公司往往声称自己资金雄厚，甚至已经上市；他们宣传投资者在公司的投资和银行储蓄一样安全，都是保本保息。如果事实真的这样，为何P2P网贷公司仍然不断上演跑路、失联、资金链断裂及坏账风波的大戏呢？

为了更好地理解P2P的赢利模式，我们先介绍下传统银行的经营方式。正常情况下，储户把资金存在银行获得固定利息；同时银行把储户的资金贷款给需要资金的公司或者个人。由于银行贷款利率高于付给储户的存款利率，利率之间的差额就形成了银行的收入。在这种模式下，银行是储户和贷款人之间的中介机构，同时承担贷款人可能欠债不还的违约风险。

传统银行的这种经营模式存在两个缺点。第一，由于银行完全承担了贷款过程中的风险，因此付给个人的利率为低风险利率，往往收益很低。第二，银行在贷款的过程中会更倾向于大客户，因为这些客户带来的利润更高。小微企业贷款和个人的小额贷款往往很难从银行获得。尤其当银行业的竞争不够充分时，这种问题就会更加突出。如果有一种模式能在储蓄者和小额贷款人之间直接架起桥梁，绕过银行，那么将同时给双方带来利益。这就是P2P模式的最初设想。

P2P网贷最初诞生于英国，后因在美国获得更大发展而引起广泛关注。在最初的P2P模式中，网贷平台只是起到中介服务的功能。平台确认贷款人身份、信用等级，并把这些信息提供给存款人。存款人根据网贷平台提供的信息，自己决定贷款给哪个贷款人，并承担贷款人违约的风险。除了搜集和传递信息，P2P网贷平台还帮助完成存款人和贷款人之间的资金转账。作为回报，P2P平台向交易双方收取信息和金融支付的服务费。这种模式下，由于P2P存款人要面临贷款人违约风险，因此投资回报也更高，可以满足对风险承受能力较强的投资人的需求。而这种模式也为小额贷款人提供了一种新型融资渠道，对投资人和贷款人而言是一种双赢的策略。因此实质上，P2P网贷就是一种基于互联网的民间借贷方式。像大多数民间借贷一样，它是一种存款人和贷款人之间直接融资的方式。最早的P2P网贷只是局限于个人和个人之间，但随后小型企业也被允许在平台上进行小额贷款。P2P信贷公司负责对这些企业的信用水平、经济效益、经营管理水平、发展前景等情况进行考察，然后将信息提供给资金出借人，并收取账户管理费和服务费等。

发达国家金融市场相对完善，利率实现了市场化，商业银行对小企业和个人贷款已经相对完善，因此P2P网贷虽然起源于发达国家，但在这些国家发展依然有限。出人意料的是，P2P网贷在中国找到了自己的春天。2006年5月，我国宜信公司成立，首次将P2P借贷引入国内。2007年8月，我国第一家基于互联网的P2P借贷平台“拍拍贷”成立。从此以后，P2P网贷在我国开始生根发芽，并被不断复制，最终迎来爆发。首先，P2P网贷的长足发展，得益于中国近50万亿元的庞大居民存款，成为发展P2P的雄厚资金基础。其次，由于利率非市场化，中国的个人和小微企业在银行的信贷一直受到很大局限。面对众多小微企业和上亿的个人融资需要，P2P网贷经过7年多的探索发展和近年来的野蛮生长，已经粗具规模，多种平台模式竞相发展。

但P2P最初的经营模式也存在两个明显的缺点。第一，存款人面临的风险较大，如果贷款人到期不还钱，存款人就血本无归了。第二，存款人的资金流动性差。我们把钱存银行时，即使是定期存款，如果着急用钱，仍然可以交纳一定罚息后随时支取。但在P2P网贷中，你如果把钱贷给对方一年，没到期前就无法收回资金。

为应对这些缺点，P2P网贷在随后的发展过程中对经营模式进行了调整。首先，P2P平台开始对平台贷款进行担保，和银行一样把违约风险从存款人转移到自己头上。其次，为了应对流动性差的问题，P2P网贷随后提供了贷款可以转让的业务。比如张三通过P2P平台贷款给李四2万元，为期6个月。但一个月后，张三着急用钱，需要把2万元收回。那么网贷公司就把这个贷款转卖给新的投资人，比如王五，然后把2万元还给张三。

P2P网贷这两个经营模式的变化听起来非常美好，似乎方便了存款人，吸引了更多的资金。但仔细推敲存在很大问题，尤其是二者的结合给P2P业务造成了非常大的金融隐患。我们下面对此逐一讨论。

首先，即使P2P网贷公司声称提供担保，在P2P的投资并非完全和银行存款一样安全。包括中国和美国在内的多数国家都对银行的存款进行了隐性或者显性的担保，如果银行破产无法归还储户存款，政府或者存款保险机构会负责赔偿储户的存款。比如美国联邦存款保险公司承诺为每个银行账户提供上限为25万美元的保险。中国之前一直对储户的银行存款进行无限担保，但在2015年之后也建立了存款保险制度。

相对银行通过政府或者半政府性质机构的担保，P2P网贷的担保机制非常有限。目前，P2P公司往往通过3种模式提供担保。第一，由公司注册资本担保。但一旦坏账超过公司资本，这种担保就会名存实亡。第二，收取所有贷款额的1%作为保险金，用来赔偿遭遇坏账的投资人。实际上，小额贷款的坏账率远高于1%，这种保险模式长期无法持续。但如果公司提高保险金比例，就会降低存款人的收益，失去P2P网贷的市场竞争力。第三，通过第三方担保公司进行担保。这种模式和用公司注册资金担保存在同样问题，坏账如果超过担保公司的担保能力，最后买单的一样是存款人。

但很多P2P公司都声称，所有贷款都有房地产作为抵押，因此风险非常低。如果贷款风险真的很低，我们就没有必要担心上面坏账带来的问题了。但事实上，以房产抵押作为信贷的唯一选择，反而将P2P贷款客户的质量向下挤压了一大步，加大了信贷风险。试想一下，拥有房产的优质客户在贷款时的首选应该是银行，因为银行做房地产抵押贷款相对更可靠，利率更低。试想一下，一个思想健全、经营良好的人为什么会放弃银行的8%左右的利率，而去选择利率在18%左右的P2P资金？选择用房地产抵押在P2P做高息贷款的人，往往是由于种种因素被银行拒贷。这其中包括贷款人没有可靠的还款来源、资金用途有风险或抵押房产存在纠纷等。

此时你也许会问，即使贷款人信用记录不好，一旦他没有按时还款，存款人就可以没收他的房子抵债，难道不是风险为零吗？事实上，无论在中国还是发达国家，一个违约的房产抵押贷款，从起诉到能拿到房产变现的过程，没有几年时间是不可能的。扣除掉这个过程中的诉讼费、律师费、执行费、拍卖费等众多费用和政府税收，最后能收回的成本非常有限。因此，即使有房产抵押，也并非是零风险的。

其次，P2P网贷公司对贷款的担保违背了P2P运营模式的本意，加大了P2P业务的系统性风险。P2P运营模式的本意是实现存款人和贷款人的直接配对，形成绕过金融媒介机构的直接信贷。这种模式中，存款人要承担贷款人的违约风险，因此在决定向谁贷款时会非常谨慎，认真考虑投资的风险，然后根据自己的风险承受能力，量力而行。但P2P网贷平台为存款人的投资进行担保后，存款人就没有动力再去认真考虑投资的风险。失去控制风险的激励机制后，追逐高收益成为存款人唯一的目标。金融市场没有免费的午餐，高收益一定伴随着高风险。最终的结果就是P2P贷款的风险不断加大，坏账率升高。在P2P业务高度扩张期间，不断增长的业务可以掩盖之前的坏账。但一旦潮水退去，坏账暴露，投资人就会发现自己正裸泳在沙滩上。

最后，允许P2P贷款转让，提高投资流动性，更是对由P2P公司担保贷款造成的系统性风险火上浇油。虽然允许贷款转让提高了资金的流动性，对投资人有利，但也给P2P公司带来挤兑风险。P2P公司把贷款的违约风险揽到自己头上，又允许投资人随时撤资，一旦有风吹草动引发投资人竞相踩踏退场，P2P网贷平台很快就会破产。这种挤兑危机在美国的存款保险制度和美联储成立前，反复在商业银行间上演。如果目前P2P网贷市场不防患于未然，采取相应措施，爆发挤兑危机是迟早的问题。

P2P网贷的本意是让存款人和贷款人通过网络中介平台实现直接借贷，以此弥补传统银行融资渠道的不足之处。这种经营模式为存款人提供了新的投资渠道，为贷款人，尤其是小额贷款人，提供了融资工具。由于金融市场竞争不充分，这种新型的直接投资和融资渠道过去几年在中国获得蓬勃发展，是对现有金融市场的良好补充。但目前这种P2P业务模式的发展已经逐步背离了它的设计初衷，存在非常大的金融风险，尤其是缺乏相应的宏观制度设计来控制这些风险时。因此投资人需要清晰认识这种P2P网贷投资的风险性，根据自己的风险承受能力，量力而行，而不是一味追求眼前的高额回报。

金融媒介的流动性服务

前面介绍过，承担期限错配的风险是银行等金融机构提供的一项重要服务，以此解决储户的短期存款和贷款人的长期借款之间的矛盾。此外，金融市场中的一些机构还提供另外一种不同的流动性服务。除了期限错配，金融市场还存在另外一种不利于双方交易的情况。比如一些市场上很容易出现卖家或者买家短期内无法找到交易对象的情况，这种现象被称为时间错配。我们用一个每年都发生在大学校园的例子来介绍这种时间错配。夏天放假前，毕业的学生都会把带不走的书和生活用品卖掉。这个时候往往是供大于求，很多东西都被低价贱卖，或者连卖带送地给了人，甚至最后被当成垃圾扔掉。这种情况在美国也非常普遍，每年学期结束时，美国大学校园里都贴满了搬家大甩卖（Moving Sale）的广告。但如果同样的东西在开学新生报到的时候卖，一定会卖出更高价钱。这种情况下，买卖双方在交易时间上出现了错配现象：卖家想卖东西的时候买家还没有来；而买家想买的时候卖家已经离开。在金融市场上，这种时间上的错配会造成价格的大幅度波动，严重时甚至暂时会出现因为没有买家或者卖家，无法交易的现象。金融市场上的这种情况被称为流动性冻结。

时间错配的问题存在于不少金融市场，尤其是那些交易不怎么活跃的市场。对于金融市场而言，时间错配不仅降低了金融资产交易的效率和范围，同时也造成这些金融资产价格的大起大落，让市场参与者很难评估这些资产的真正价值。这种情况往往会形成一个恶性循环：资产价格大起大落会降低大家参与这个市场的兴趣，而市场参与者减少后，就更容易出现由于买卖双方时间错配造成的价格不稳定。在此背景下，经销商（dealer）这种金融机构应运而生。当市场上卖方大于买方时，经销商买入资产，增加手里的存货，而日后买方出现时，经销商再卖出自己的存货。因此，本质上讲，经销商在买卖双方出现时间错配的时候，为他们充当了一个媒介的作用。高频交易在过去几年饱受争议，不少人认为这些交易造成市场大起大落。但支持高频交易的人认为，高频交易给市场提供了流动性，起到了类似经销商造市（Market-making）的功能。在大学校园里，一些在校学生也意识到了这种商机。在毕业生离校时，这些学生低价买入毕业生甩卖的生活用品，开学后再高价卖给新来的学生。这些学生非常有商业头脑，其实充当了类似金融市场上经销商的角色，对买卖双方而言都是一件好事。

和充当期限错配的金融媒介一样，经销商提供时间错配的媒介服务时需要承担风险。为了方便大家交易，经销商日常必须要持有一部分存货。但如果对资产价格判断有误（比如过高估计了资产价格），存货贬值会给经销商造成财产损失。2008年雷曼兄弟在次贷市场上一定程度充当了经销商的角色，持有大量的次贷资产作为存货。[16]由于对次贷风险估计不足，这些存货在2008年夏天给雷曼带来巨大损失。仅2008年上半年，雷曼在次贷市场的损失就高达将近30亿美元。这些风险暴露出来后，雷曼的股票暴跌，短短几个月内跌幅就超过了70%。

上面这些例子说明，金融机构在市场中承担金融媒介的职能，可以降低交易成本，增加资金流动效率。但这些机构同时也承担了一定的金融风险，如果这些风险没有被有效控制，不仅单个金融机构有倒闭破产的风险，甚至连整个金融市场都可能被牵连，爆发金融危机。

市场中常见的金融机构

除了市场分工需要，政府制定的金融法规也是造成金融市场中存在不同机构的一个重要因素。包括中国在内的很多国家立法规定不允许一家金融机构同时经营几种不同的业务。比如20世纪30年代大萧条后，作为罗斯福新政的一个组成部分，美国《证券法案》和《格拉斯-斯蒂格尔法案》禁止接受储户存款的商业银行从事证券承销和发行等投行业务。中国对银行混业经营也一直管理得非常严格，不允许商业银行参与证券和保险等金融业务。但伴随着欧美国家对金融混业经营限制的放松和大型商业银行的全球化开展业务，金融市场上的国际竞争逐渐加剧。中国目前也开始讨论是否有必要给银行经营模式松绑，允许适当的混业经营，以此提高中国金融机构的全球竞争力。关于金融市场上混业经营的利弊，后面几节会有更详细的介绍。

各种金融机构的具体业务模式虽然看似千差万别，但万变不离其宗，很多都是以金融媒介作为一个重要功能。下面我们用几种常见的金融机构和业务模式为例，具体介绍一下市场中的金融媒介功能。

首先，投资银行大概是最受关注和在媒体中报道最多的金融机构。投资银行虽然名字中含有银行二字，但和传统银行有很大区别。传统银行的资金来源主要是个人储户的存款，而投资银行（简称投行）的资金来源主要是资金批发市场，面对的服务对象也主要是其他大型金融和非金融机构。通俗地说，传统商业银行是金融市场上的零售商，而投行则是这个市场上的批发商。虽然具体业务有差别，但和传统银行类似，投行的一个重要业务也是通过发行短期债务和持有长期资产这种模式赢利。[17]比如美国雷曼兄弟在倒闭前通过发行短期票据融资，这类似传统商业银行拉储蓄存款的行为。同时雷曼用筹集到的资金购买房地产贷款等长期资产，类似传统银行向企业和家庭贷款。

其次，投资基金是另外一种常见金融机构，比如共同基金和对冲基金。共同基金的资金一般可以通过向公众公开发售来筹集，这个过程类似传统银行揽储。但和传统银行不一样，基金并不事先承诺利率，而是根据事后投资结果而定。共同基金筹集到的资金由专门的职业基金经理管理，而且投资对象和投资方式在募集资金时已经明确规定。比如保守型的基金会把很大比例资金投到国债等安全性高的资产；而风险承受能力更强，同时希望长期得到更高回报的基金会投资到房地产和股票等资产。基金购买人（储蓄者）可以根据自己的风险承受能力，选择购买哪种基金。对冲基金是另外一种重要的投资基金形式，它的运作方式比共同基金更灵活。很多对冲基金并不从市场公开筹集资金，而是只找大机构或者有大量资金的个人投资者。因此对冲基金的投资门槛相对较高，比如投资额必须大于100万元等。对冲基金的投资对象和投资方式也相应更灵活，可以采用金融杠杆和做空等共同基金被禁止的投资手段。显然，投资基金从个人或者大型机构投资者筹集资金，然后投资到金融市场，通过这种方式连接投资人和需要资金的贷款人，实现金融媒介功能。

最后，介绍金融市场上两个大的机构储蓄者：保险公司和养老基金。保险公司的资金来源类似传统银行，来自购买保险的个人和公司，我们称之为客户群。银行到期后对所有储蓄的存款还本付息，而保险公司只对发生事故的客户支付赔偿金。因此，保险是事后在客户群之间的转移支付：把没有发生事故客户的资金支付给发生事故的客户，分散客户的风险。不少人对保险存在误解：如果事后没有发生事故，就会觉得自己的保险白买了。这个观点是错误的。不管有没有发生事故，被保人在买保险后都消除了事故后可能遭遇的巨额财产损失的风险。因此保险实际上买的是消除风险的这种服务，和事后有没有发生事故无关。事故的发生属于不可控的随机事件，因此保险公司需要有一个资金池应对突发事故造成的赔偿成本。和银行一样，保险公司同样需要考虑在保证流动性和安全性的基础上，如何管理这些资金获得最大的投资回报。比如一部分可以为获取高额回报而投资到房地产贷款，另外一部分为保证流动性和安全性投资到随时可以变现的政府债券。由于投资数额巨大，保险公司这种机构客户的投资资金是投行和基金等机构在金融批发市场上竞相争抢的业务。比如在雷曼兄弟倒闭前，很多保险公司购买了雷曼兄弟发行的债券和打包出售的次级贷款。

金融市场上的另外一个大金主是养老基金。美国市场上存在很多以帮助储蓄者进行养老投资的共同基金。除了私人发起的养老基金，很多政府也有政府养老基金、社会保险基金、主权基金等。这些基金公司和保险公司等机构是金融批发市场上重要的资金来源。养老基金吸收个人储蓄，然后根据投资者距离退休的期限，调整投资结构，帮助取得最大回报和回避风险。比如在2015年，打算30年后退休的人可以买目标为2045年的退休基金。由于距离退休的时间还很长，基金管理人会把大部分投资放在风险相对较高但长期回报率也高的资产上，比如90%投资股票，10%投资债券。注意这里所说的高回报是指长期的平均投资回报，如果看10年或者20年以上的数据，股票的平均回报率会高于银行存款。比如美国股票市场的平均长期回报率在8%左右，远高于同期银行存款的平均利率。当然，股票市场的波动性也要比债券大得多，因此短期的投资风险也更大。现实生活中很多人存在一个误区，在谈及高回报时往往指短期回报，比如希望买股票后短期内价格就能翻番。虽然这种情况存在，但往往也伴随着很高的风险：短期内价格能翻番的资产也往往存在短期内价格被腰斩的风险。投资者应该关注的是调整过这些风险因素后的长期资产回报率，而不是追求短期的暴富机会。

投资者购买退休基金后，随着退休日期临近，退休基金账户会逐渐增加低风险资产的配置比例，比如股票投资的比例会逐渐降低，而安全性更高的债券投资比例提高。这里我们用一个假想的例子来简单说明一下。比如一个目标为2045年退休的基金，在2015年开始投资时，资产有90%配置在股票，剩下的10%投资到债券。到2025年，基金管理经理会把资产比例调整为80%的股票和20%债券，到2035年调整为60%股票和40%债券，2045年退休时调整为40%股票和60%债券。到2055年调整为20%股票和80%债券。通过这种方式，退休基金既可以帮助投资人逐步回避风险，又尽量提高了投资人的长期回报率。个人在管理家庭财富时，也应该根据自己的投资目标，设定类似的资产配置比例，并定期评估资产配置比例是否偏离了目标。比如你打算把60%的流动资金配置在股票，40%配置在定期存款和现金。如果股市进入牛市，随着股票价格上涨，股票账户里的资金比例会高于60%，比如说达到了80%。这时你应该卖出一部分股票，转移到固定存款和现金账户，回到原来60%的比例。相反，在熊市期间，股票价格下跌会造成股票投资的比例低于60%。这时你应该把一部分定期存款和现金账户的钱投资到股票账户。当然这种操作方式可能让你错过了牛市中更多赚钱机会，或者在熊市中蒙受更多损失。但长期而言，这种理财方式真正做到了高抛低吸，长期回报率比紧跟股票市场追涨杀跌更稳定，回报率往往也更高。

通过不同的投资工具和不同的投资机构，金融市场为储蓄人和贷款人提供更多的选择机会，构造了一个相互依赖的立体资金高速公路体系。这个体系帮助资金能更快更灵活地穿梭在本来毫不相关的投资人和贷款人之间，服务人们的生活和生产活动。

第二节　金融市场的不稳定之源：信息不对称

自由竞争的市场经济一直被认为是西方经济的核心。亚当·斯密（Adam Smith）“看不见的手”理论认为，市场会通过价格自发调整经济中的需求和供给，就像一只看不见的手，自动实现市场中的效率最大化。这种观点认为，政府对经济的人为干预往往只会阻碍市场这只“看不见的手”发挥其应有功能，因此降低经济增长速度。

但即使在信奉市场经济的西方社会，金融市场并没有像有人想象的那样不受政府约束，完全自由发展。以美国为例，金融市场同时受到美联储、财政部、证券交易委员会、大宗产品期货交易委员会、联邦存款保险公司等十几个联邦和州政府监管机构的监督和管理，金融市场上的各种法律法规更是多如牛毛，数不胜数。

不少反对政府干预经济的人认为，政府监管金融市场的真正动机是借机扩大自己的权力，实际上妨碍了经济的正常运转，因此是错误的。但这种观点缺乏历史依据。1913年美联储成立之前，美国的金融市场曾经经历了超过70年的放任自流式发展。当时美国的金融市场上基本不存在政府监管，不仅没有中央银行，甚至连全国统一的货币都没有，每个银行都可以发行自己的货币。实践证明，这种放任自流的金融市场非常脆弱，大规模的金融危机每隔几年就爆发一次，小规模的危机更是家常便饭。当时一家银行的平均寿命只有5年左右，而且超过1/3的银行并非经营不善破产，而是在金融危机中被挤兑破产。

随着金融市场在经济中的地位越来越重要，金融机构和金融服务的形式越来越复杂，金融危机的后果也一次比一次更严重。每次金融危机过后都会出现实体经济的严重衰退，大批公司破产，员工失业后流离失所。随着股票和房地产等资产价格暴跌，很多家庭多年辛苦积累的财富也毁于一旦。在此背景下，美联储等金融监管机构才经过国会批准被逐渐建立起来，帮助维护美国金融市场的稳定。伴随着美联储的成立和逐步进入正常运转，美国金融危机爆发的频率大幅度降低。美国金融市场的发展历史说明，完全放任自流的自由发展对金融市场而言并非可行之路，有必要通过央行等机构对市场进行监管，以此维护金融市场健康稳定发展。

如果自由经济在其他很多市场可行，为什么在金融市场就行不通了呢？究竟什么特殊原因造成金融市场需要更严格的监管呢？一个重要因素是金融市场在现实生活中存在着比其他市场更严重的信息不对称现象。信息不对称是指不同市场参与者拥有不同的信息，比如产品的卖家往往比买家更了解产品的质量。在经典的经济学模型中，信息是完全公开和对称的。比如企业知道家庭的收入和购买力，家庭知道企业的经营状况、产品质量和价格。因此双方在这些信息的基础上可以做出最优的选择，自由市场经济会自动帮助双方实现消费和生产的最优化。这种情况下，如果政府或者其他机构（比如工会组织）对经济进行干预，往往会造成更坏的结果或者对经济没有任何实际效果。比如在一个正常运转的就业市场中，设定最低工资看似保护了低收入者，但工资上升后会降低市场对低工资职位的需求，造成一部分低收入者失业，反而伤害了这些人。

现实生活中，信息不对称的例子在金融市场上随处可见。比如你把钱存到银行后，并不知道银行把这些钱都投资到什么地方了。自己的钱在银行到底安不安全，明天银行会不会倒闭？储户对这些情况基本一无所知。再比如购买一只股票，虽然你名义上成了股东，成了公司的所有者，但你并不完全了解目前公司的经营状况如何，不知道公司的管理层在财务报表等方面有没有欺诈行为。

除了作为储蓄者的个人要面对信息不对称，银行等金融机构在开展业务时也一样面临类似问题。比如发放贷款时，银行并不知道客户的申请资料是否属实，贷款的资金能否按时收回。当然，信息不对称的问题可以通过搜集更多相关信息来消除，但由于获取信息的成本非常高，即使对于金融机构而言，也很难找出所有需要的信息。比如2008年金融危机爆发后，市场上出现了大面积恐慌。其中一个重要原因是次贷债券经过打包分割后结构变得非常复杂，即使专业的金融机构也不可能短期内一笔笔把它们理清楚，评估风险到底有多大。正是由于这些专业的金融机构都无法准确估计自己持有资产的风险，才造成了金融恐慌在市场迅速蔓延。对个人而言想要在金融市场获得所有需要的信息就更是难比登天了。

由于这种信息的不对称，造成了金融市场上被大家诟病的几个常见问题。首先，由于缺乏对金融机构资金使用情况的信息，造成市场上的欺诈行为时有发生。其次，由于无法快速有效评估金融机构的经营状况和资产的价值，一些毫无根据的恐慌可能引发整个金融市场崩溃，严重破坏实体经济。下面我们通过一些案例更详细地介绍这两种常见的问题，以及解决方案。

案例分析：麦道夫庞氏骗局

2008年12月，美国联邦调查局（FBI）逮捕了纳斯达克前非执行主席麦道夫（Madoff），引爆了美国历史上涉案金额最大的庞氏诈骗案。美国当局相信麦道夫的这个庞氏骗局持续了超过20年时间，有成千上万的投资者上当受骗和将近650亿美元资产从公司客户的账户上莫名消失。天网恢恢，疏而不漏。2009年6月29日，麦道夫被判处150年监禁。麦道夫的兄弟彼得在丑闻爆发前曾担任公司的资深常务董事，东窗事发后因欺诈行为被判入狱10年。麦道夫的两个儿子马克和安德鲁案发前也曾担任公司高管，事发后他们一个自杀身亡，一个死于癌症。当初在华尔街显赫一时的麦道夫家族在短短几年时间内土崩瓦解，灰飞烟灭。

回顾一下，麦道夫的骗局其实并不复杂，就是我们常说的金融市场上的庞氏骗局。麦道夫首先通过承诺高额回报诱惑客户把资金委托给他的公司管理。但收到资金后，他并没有像募集资金时承诺的那样把资金用于投资，而是存在银行供自己和亲友挥霍。同时，为了蒙蔽客户，麦道夫让手下人伪造交易记录，声称投资非常成功，力图说服现有客户把资金继续留在公司账户里，同时吸引更多的投资者加入。在伪造的交易记录中，投资人的年回报率往往可以达到20%甚至更高。在高额回报的诱惑下，投资者不断追加投资，并带动周围的亲朋好友也一起加入。由于麦道夫管理的基金不断有新的投资者加入和新的资金汇入，即使一部分前期投资者退出，麦道夫仍然有足够的资金应付这些提款要求。理论上讲，只要麦道夫可以不停地找到更多的投资者接盘，这种拆东墙补西墙的骗局就可以一直这样玩下去。这就是为什么如此简单的一个庞氏骗局居然可以持续超过20年时间。然而鼓终有停下来的一天，接了最后一棒的人被骗得倾家荡产，毕生储蓄付之东流。

回头看，麦道夫的骗局并不高明。早在1999年，一位基金经理和独立金融欺诈调查员哈里·马可波罗就向美国证券交易委员会（SEC）举报，怀疑麦道夫的资产管理公司存在欺诈行为。由于麦道夫的投资数据看起来可疑，华尔街不少的金融公司也拒绝和麦道夫交易。麦道夫声称自己有一个非常复杂的交易模型，可以保证年收益率长期稳定在20%以上。他欺骗客户说自己的投资策略分三步。第一步，用资金买35～50种标普（S&P）的指数股票。这些指数股票是美国市场上最大的公司，因此有很高的投资价值。第二步，麦道夫声称自己会通过买卖期权合约来避免整个市场下跌对购买的这些股票造成的风险。第三步，麦道夫会选择合适的时机在股票市场和美国国债市场之间调节自己的投资。比如股市下跌时，他会把资金转移到国债市场；而当股市上升时，他再把资金从国债市场转移回股市。

图2.3对比了麦道夫向客户声称的投资回报和标普500（S&P 500）指数以及其他几个基金的表现。[18]图中有两个非常值得怀疑的地方。首先，麦道夫声称的投资回报长期明显高于股票指数。了解金融市场的人都知道，投资长期跑赢大盘非常难做到。麦道夫的回报比大盘的长期平均回报高出那么多，实在让人难以置信。其次，麦道夫报告的投资回报基本没有任何波动。在2001年互联网泡沫破裂和2008年次贷危机爆发时，美国股市大跌，但麦道夫的投资回报基本没有受到任何影响。也就是说麦道夫承诺的投资不仅回报率高，而且没有任何风险。对于正常的投资而言，这种承诺实在是匪夷所思。

图2.3　麦道夫承诺的回报和标普500等投资方式回报的对比

麦道夫被捕后承认自己从1991年就开始进行庞氏诈骗，但他平时对具体的投资操作策略秘而不宣，因此外人很难验证他是否在撒谎。通过一个偶然的机会，另外一个金融机构的基金经理哈里·马可波罗在1999年了解到麦道夫公司向客户宣传的投资细节。经过一番认真研究后，哈里·马可波罗发现麦道夫宣称的结果根本无法复制。而且他发现，在过去10年标普指数下跌的28个月中，麦道夫的投资只出现了3次下跌。如此精确地避过股市下跌实在让人难以置信。2000年5月，哈里·马可波罗把自己发现的这些证据递交到美国证券交易委员会，举报麦道夫可能存在欺诈行为。但这个举报并没有引起美国证券交易委员会的重视，美国证券交易委员会没有对麦道夫采取任何行动。直到2004年，美国证券交易委员会连续收到两次举报后，才对麦道夫的公司进行调查。但调查并没有发现任何线索，最后依然是不了了之。

当初面对这么多疑点，现在回想起来至少有两个问题值得思考。第一，麦道夫宣称的投资回报好得让人难以置信，为什么投资者仍然趋之若鹜，争先恐后把资金交给他管理呢？在他的客户中，不乏非常聪明的金融专业人士。对于这种违背基本金融知识的东西，他们难道不怀疑吗？第二，美国证券交易委员会为什么对针对麦道夫的举报无动于衷，即使调查过后也没有及时发现问题？这当中是否存在渎职的嫌疑呢？

庞氏骗局之所以能成功，正是因为利用了金融市场中信息不对称的特征。投资人无法很好监督金融机构的运作，只能凭借信任和过去的表现来决定是否投资。而麦道夫具备了各种赢得投资人信任的潜质。

麦道夫是一个非常聪明和成功的金融人士。除了帮助客户投资，麦道夫还有一个帮助客户交易的中介交易公司（brokerage）。尽管麦道夫的代客投资活动存在严重欺诈，但他的中介交易公司非常成功。麦道夫具有独到的商业眼光，是最早在证券交易中使用计算机撮合交易的交易商之一。20世纪70年代美国证券交易委员会希望打破纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）的垄断地位，因此鼓励麦道夫这些使用计算机交易的公司成立了第三个证券交易市场，帮助中小企业股票交易。于是1971年纳斯达克交易所正式成立，麦道夫的公司成为这个交易所的首批5个交易成员之一。搭载美国90年代信息技术迅猛发展的快车，纳斯达克成立后一路扶摇直上。麦道夫作为首批元老，也是步步高升，最后被任命为纳斯达克的非执行主席，让他头上的光环更加光芒四射。

而麦道夫的个人魅力也把他身上的光环发挥到了极致。他平时为人低调，待人谦和，时刻表现出对家庭和朋友的忠诚，深受大家信任。其次，麦道夫从来不过分夸耀自己在金融上的成就，严格要求自己，从不饮酒。面对这样成功而谦逊的金融家，相信没有多少人可以抵挡住他的诱惑。最后，麦道夫深知饥饿营销的真谛。由于他在纳斯达克闪亮的名头和伪造的高额回报记录，很多投资者会主动和他联系。但麦道夫往往先谎称自己的基金已经不再接受新投资，然而几个星期后他会再和投资人联系，说现在有了新的投资机会，或者说看在和投资者的交情，自己决定破例接受新的资金。在这种饥饿营销策略下，投资者争先恐后找麦道夫管理自己的财富，甚至一度认为把资金交给麦道夫管理是身份的象征。尽管哈里·马可波罗等人一再警告麦道夫有欺诈的嫌疑，由于他头顶的各种光环和长袖善舞的个人魅力，投资者对这种警告置若罔闻，仍然将资金源源不断投到他的公司。

麦道夫饥饿营销策略的另外一个重要作用是帮他锁定了投资者的资金，减轻了资金赎回的压力，以至他的庞氏骗局可以持续20年左右。通常情况下，庞氏骗局能持续的时间并不长。庞氏骗局的名字源于查尔斯·庞兹，一名意大利出生的美国移民。查尔斯·庞兹在1919年开始了他的庞氏骗局，谎称自己在从事利润率可以超过400%的无风险跨国套利，承诺投资者90天就可以获得100%的回报。在这种高额回报的诱惑下，超过2000万美元加入了这个庞氏骗局。然而和多数情况一样，查尔斯·庞兹的骗局也只持续了一年左右的时间。庞氏骗局的一个很大问题是投资人在投资一段时间获得高额回报后，往往会开始赎回自己的投资。当新资金流入速度无法满足赎回压力时，庞氏骗局就会原形毕露。麦道夫的高明之处在于他利用饥饿营销的策略，让投资人担心一旦赎回了自己的投资，就再也没有机会加入麦道夫的基金，因此赎回压力非常小。这让麦道夫可以从容行骗将近20年，创下庞氏骗局的规模和持续时间的纪录。2008年全球金融危机在金融市场引发了空前的资金压力，让麦道夫的很多顾客不得不从他的基金撤资弥补其他投资的亏损，最终造成了麦道夫骗局的曝光。如果不是这场空前的金融危机，恐怕麦道夫的骗局直到他去世也不会被人察觉。

在20世纪90年代初屡次行骗得手后，麦道夫并不满足现状，而是用骗到的钱不断抬高自己的身份，以此接近更高端的客户，进行更大规模的诈骗。1995年，麦道夫在佛罗里达州著名的棕榈树海滩购买了价值950万美元的豪宅，之后他又从客户账户上提取了35万美元购买当地最豪华高尔夫球俱乐部的会员身份。这些投资很快为他取得了丰厚回报：没过多久，能说会道、善于交际的麦道夫就把俱乐部1/3的会员都发展成了自己的客户。

面对如此大规模的金融诈骗，为什么美国证券交易委员会在连续接到几次举报后，仍然无动于衷，没有及时发现和制止麦道夫的诈骗行为呢？首先，尽管这些诈骗案事后看漏洞百出，似乎轻而易举就能查出问题，但事前监管机构面临数以万计的举报时，很难确定把有限的人力和物力花在什么地方。比如在哈里·马可波罗第一次举报麦道夫的2000年，美国证券交易委员会收到的投诉超过13000个，不可能每一个都详细调查。由于麦道夫和美国证券交易委员会常年合作，甚至曾经担任委员会的顾问，也帮助他骗取了证券交易委员会官员们的信任。

其次，哈里·马可波罗在开始举报麦道夫时把重点放在了抢先交易（front running），而非庞氏骗局。抢先交易是指交易商利用信息优势抢在客户前面交易，剥夺客户应有的利润。比如目前有客户愿意以每股10元钱大量买入一只股票（比如500万股）。交易商接到买单后，预计这支股票价格会上涨，就立刻自己先以10元钱的价格买入10万股，然后再递交客户的买单。正常情况下，股票价格会由于大单买入而上涨，比如上升到10.1元。此时交易商再用10.1元的价格卖出自己的10万股股票，就白赚了1万元的利润。这种抢先交易中，由于中介商利用了客户非公开的信息为自己赚钱，非常容易造成交易商和客户之间利益冲突的问题，在美国属于非法行为。美国证券交易委员会并没有发现麦道夫有抢先交易的行为，因此觉得哈里·马可波罗的举报并不可信。由于在庞氏骗局里麦道夫根本没有进行任何交易，当然不会有抢先交易的记录了。相反，如果哈里·马可波罗强调麦道夫在搞庞氏骗局，要求证券交易委员会确认他投资账户里所有的交易记录，恐怕麦道夫早就原形毕露了。

案例分析：高频交易中的闪电交易是否类似于抢先交易？

在最近兴起的高频交易中，有一类交易模式被称为闪电交易（flash trading）。有一些交易中心在把客户的买单和卖单向大众市场公布前，允许一部分交易员（闪电交易员）在一个非常短的时间（小于1秒）内先看到这些信息，决定是否愿意和这些客户交易。闪电交易之后，交易中心再把没有成交的委托单向其他大众公布。这种闪电交易的模式首先在期货市场得到应用，随后在2006年左右推广到了股票市场。闪电交易的支持者认为，这种交易模式帮助提高市场上的流动性，尤其是对于规模小的交易中心，闪电交易可以吸引更多的高频交易员参加，更容易促成交易。然而闪电交易也引发了很多争论。反对者认为，让闪电交易员提前知道客户订单信息，给这些人提供了抢先交易的机会，对其他客户是不公平的。因此，美国证券交易委员会2009年建议取消闪电交易。虽然这个建议没有强制执行，但包括纳斯达克在内的交易所已经主动停止提供闪电交易。

金融的本质是帮助储蓄人管理资金，找到最好的投资渠道，发挥金融媒介的作用。然而从上面的例子我们看到，由于信息不对称，信用问题成了这个过程中最重要也是最容易被滥用的地方，为金融诈骗提供了赖以生存的土壤。消除信息不对称的最好方法就是通过一个公信力强的第三方对金融机构进行监管，惩罚欺诈行为。因此即使是在信奉自由市场经济的西方国家，仍然存在很多的机构通过法律监管金融机构，要求这些机构进行信息披露，惩罚市场中的欺诈行为，保护投资者利益。比如美国的证券交易委员会对上市公司的信息披露进行严格的要求和监督；美联储和财政部等监管机构也要求银行和其他金融机构对客户披露相关信息。在美国贷款，开立银行账户和购买金融资产时，这些金融机构被要求向客户提供和披露相关信息，如实回答客户的相关问题，只有客户签字确认收到这些信息，并对此没有疑问之后，合同才能生效。

但是，由于金融产品日益复杂，单纯依靠自上而下的调查和审计工作，很难做到将金融市场的欺诈行为一网打尽。面对同样的难题，世界各国都在积极地建设自下而上的“内部人”举报制度。这种制度对中国非常有借鉴意义。

案例分析：金融欺诈呼唤吹哨人制度[19]

2014年10月30日，獐子岛集团股份有限公司的一纸公告曝出了A股市场上又一个令广大股民跌破眼镜的“黑天鹅”事件。公告称，因遭遇北黄海异常的冷水团，公司在3年前投苗今年秋季即将捕捞的百万亩海洋牧场颗粒无收。一夜之间，獐子岛从一只连续盈利的绩优股转为巨亏8亿元、使得大量个人投资者和包括社保基金在内的机构投资人面临的巨额损失的黑洞。“獐子岛事件”除了给投资人带来巨额损失，其背后的各种谜团所引发的猜疑和信心危机更是直接影响到中国股市的透明度和健康发展。

獐子岛距离大连市56海里，海产丰富，盛产海参、鲍鱼、扇贝等珍稀海产品，素有“海底银行”的美誉。当地海产养殖历史悠久，有理由相信冷水团这样的天气现象也不是第一次发生。而作为一家市值超过百亿元，主营虾夷扇贝、海参、鲍鱼等海珍品育苗和养殖加工的上市公司，竟没有任何应对这种可能造成大量减产甚至绝收的自然灾害的避险措施？“海底银行”真如公告所称，被“冷水团”洗劫了8亿元吗？

在越来越大的质疑声中，多方媒体陆续爆出与公司解释完全不符的调查结果。有身着獐子岛公司捕捞队统一服装的船员向记者透露，公司在2009年到2011年间底播苗种时存在大量掺杂沙子和瓦块的情况，而且虚报苗种数量，1000只苗种实际只有一两百只。而这块被播种了沙子和瓦块的海域正是公司宣称遭遇了所谓“冷水团”的海域。

从早期的银广厦、蓝田股份到近期的绿大地、獐子岛，A股市场层出不穷的奇葩事件对证监会的监管工作提出了严峻的挑战。一方面，投资者迫切希望证监会加强监管力度，切实做到保护投资者利益；另一方面，在金融产品日益复杂化，行业专业化越来越高的现实下，单纯依靠自上而下的调查和审计工作，又很难做到一网打尽。面对同样的难题，世界各国都在积极地建设自下而上的“内部人”举报制度，激励内部知情人士主动举报公司的违法行为。而为了避免“内部人”或“告密者”这样的名词可能传递的负面印象，美国民权活动家拉尔夫·纳德在20世纪70年代提出了“吹哨人”的说法——“吹哨人”这一名词很好地传递了为社会公义挺身而出的正面形象，故被一直沿用至今。在美国，奖励和保护举报人的相关立法也被称作“吹哨者法案”。

2010年，经历了金融危机教训的美国通过了《道格-弗兰克法案》。该法案进一步加强和完善了对吹哨人的奖励与保护政策，成立了吹哨人办公室，专门处理吹哨人的相关举报。如果吹哨人的举报信息帮助证券交易委员会或者商品期货交易委员会获得超过100万美元的罚金，吹哨人将得到这笔钱的10%～30%作为奖励。就在獐子岛事件爆发前的一个月，美国证券交易委员会刚刚宣布奖励一位吹哨人超过3000万美元，创造了自《道格-弗兰克法案》的吹哨人项目成立以来单笔奖励最高的纪录。

美国吹哨人制度的成功，不仅得益于高额的奖金激励，更建立在对举报人严格保护的基础之上。《道格-弗兰克法案》明确规定雇主不得因雇员帮助证券交易委员会进行调查而对其解雇、降职、恐吓、骚扰或歧视。如果雇员认为遭到雇主的报复，可以起诉雇主并要求赔偿。法案同时规定，吹哨人可以匿名举报，任何可能泄露吹哨人身份的信息在该法案中都得到了最大程度的保护。在某些特定情况下，包括证券交易委员会以及商品期货交易委员会在内的调查组成员都无法得知吹哨人的真实身份。《道格-弗兰克法案》真正地免除了吹哨者们的后顾之忧。

《道格-弗兰克法案》的吹哨人项目自2011年8月份正式成立以来，对美国证券交易委员会的监管工作贡献巨大。委员会每年收到的举报信息持续增长，根据其年度报告，委员会在2013年共收到3238件举报，平均每天10件，支付给吹哨人总计1400万美元的奖励。如果按照法案规定的最低10%的支付比率计算，吹哨人仅在2013年一年就帮助证券交易委员会开出了超过1亿美元的罚金。

在金融领域外，美国利用吹哨人制度在监督和打击犯罪上的应用范围也非常广泛，历史也更悠久，最早可以追溯到200多年前的建国初期。

美国第一部保护吹哨人的法案于1778年7月31日，也就是《独立宣言》签署的两年后通过。而此后美国在1861年陷入了内战，国内混乱的市场环境则为吹哨人制度提供了一个大发展的良机。

当时的美国国内有很多商人大发战争财，通过欺诈政府牟取暴利。这些不法商人将瞎眼的战马、瘸腿的骡子，甚至哑火的弹药和不能射击的步枪以次充好，卖给交战的南北双方。一位商人在把长满蛀虫的棉被卖给军队后甚至公开宣称：“不管什么东西，你都可以把它以任何一个你满意的价格卖给政府！”而当时联邦政府由于人力物力有限，没有办法彻底清查这些徇私舞弊的行为，于是国会想出了“吹哨人”这种创造性的解决方案。

1863年3月国会通过《虚假申报法案》，正式立法保护举报私人和政府部门不正当行为的“吹哨人”，从而对不法的商人和政府官员发起了一场声势浩大的人民战争。《虚假申报法案》规定任何个人都可以代表政府起诉非法商人，并可以从政府得到的赔偿中分一杯羹。而《虚假申报法案》由于是在林肯总统任上通过，也被称作《林肯法案》。

100多年后的今天，《虚假申报法案》依然是社会监督政府行为的一件利器。在1987年到2013年间，美国政府依据《虚假申报法案》追回了389亿美元的损失，其中70%即超过272亿美元都要归功于吹哨人提供的举报信息。这其中大部分案件牵涉到政府的医疗保险支付、军事采购合同，以及其他的政府合同或定标项目。

而在专业程度很深的制药业，吹哨人更是功不可没。在1991年到2012年间涉案金额最大的20例案件中，由吹哨人发起的占其中的18例，这其中就包括了2012年曝出的“葛兰素史克虚假广告案”。

吹哨人的举报行为不仅每年帮助美国证券交易委员会开出超过亿元的罚单，维护了金融市场的公平秩序，保护了投资人的利益，在美国社会其他领域也同样是维护正义的重要力量。吹哨人监督政府的行为，保护纳税人的利益，揭发医疗保险作弊案，维护食品安全，举报企业破坏环境的行为。很多大家耳熟能详的事件中都有吹哨人正义的身影——比如“水门事件”中的“深喉”。

“水门事件”中，正是依靠“深喉”提供的关键幕后信息，才使得美国时任总统尼克松最终黯然下台。“深喉”的身份在“水门事件”爆发后的30多年内始终是一个谜，直到2005年，也就是尼克松去世11年后，美国联邦调查局前副局长马克·费尔特才承认他就是“深喉”。

而登上2002年12月22日美国《时代周刊》封面，

并被授予周刊“年度风云人物”的是三位女性吹哨人。这三位女性吹哨人中，包括揭发世通公司以及安然公司舞弊案，导致公司破产的前世通员工辛西娅·库帕和前安然员工莎郎·沃特金斯，以及举报联邦调查局对情报失察，从而错失了避免“9·11”事件发生的联邦调查局职员科琳·罗利。《时代周刊》的评选理由是“她们冒着巨大的职业风险及个人风险去揭露世通公司、安然公司以及联邦调查局的事实真相”。

历经200多年，吹哨人法案几经修订，始终保证着吹哨人促进社会公义的精神得到保留和发扬。正如1778年的法案中所称：每一个人都有义务监督社会，并将任何不正当作为、虚假及欺诈的行为报告相关部门。即使吹哨人受到正义精神的鼓舞，挺身而出吹响哨声仍然要承担来自外界和自身的各种压力，并且随时要面对可能的各种报复。对吹哨人保护和奖励机制的立法，不仅免除了吹哨人的后顾之忧，保障了吹哨人的利益，维护了社会公义，更重要的是，它倡导了一种人人应该维护社会道义的公民价值观，使得更多的人愿意承担起“吹响哨声”的责任。为了纪念无数的吹哨人为美国的民主公义所做的巨大贡献，并且唤醒以及推动每一个公民对吹哨行为的支持，美国国会在2013年将每年的7月31日定为“全国吹哨人日”。

獐子岛事件到底是天灾还是人祸，证监会必须在经过严格调查之后给广大遭受损失的投资者一个清楚的交代。假如记者的调查属实，这场绝收就是4年前就播种下的人祸而非天灾。如果中国存在类似的吹哨人制度，无论是当初参与播种苗种的船员，还是了解公司虚报苗种、非法挪用资产的会计人员，甚至任何一个了解公司作假行为的员工，能够在法律的保护和奖金的激励下举报这种作假行为，投资者的这场灾难就可以避免，从而保护全体投资者的利益，维护金融市场的公正性。

金融挤兑：信息不对称和期限错配引发的困境

前面介绍过，承担期限错配的风险是金融机构提供的一项重要服务。由于信息不对称，这项风险可能引发挤兑造成的严重金融危机。我们仍然以传统银行为例来解释这种情况。对银行而言，储蓄者基本不可能了解自己的钱被银行投到什么地方了、是否安全。由于这种信息不对称，储户对银行的信任只能建立在自己信心的基础之上。

由于银行承担期限错配的风险，一旦储户对银行的信心动摇，就可能发生大量储户同时要求取款（挤兑）的情况。之前我们介绍过，银行的长期资产流动性很差。面临储户的提款要求，银行会首先动用自己的流动资金，或者从金融市场获得短期借款。当这些手段仍然没有办法满足储户的提款要求时，银行将不得不卖出自己的长期资产，换取流动资金。由于外人很难在短时间内识别这些长期资产的价值，这些资产的出售价格往往会大打折扣，造成银行损失。如果挤兑的人数和资金太多，银行被迫卖出大量长期资产而造成巨大损失，最终会真的导致破产。也就是说，即使当初储户对银行信心的动摇可能完全是基于一些非理性的行为或者来自一些捕风捉影的谣言，但如果足够多的人参与了挤兑，银行就会真的被挤兑破产。如果不加控制，挤兑行为还有自我加强和自我实现的趋势，会危害整个金融市场的稳定。事实上，挤兑是一个长期困扰金融市场的严重问题。

为什么银行出售长期资产时价格必须打折扣呢？难道没有金融机构愿意以更合理的价格购买这些资产吗？这个问题也是由我们前面提到的信息不对称的现象造成：卖家比买家更了解手里长期资产的质量。银行卖出自己的长期资产时，存在两种可能性。第一种情况下，银行可能确实是急需流动资金，不得已把自己的一部分优良资产卖出去。这时谁买了这些资产就很划算。第二种情况是银行以受到挤兑为名，想把不良资产以次充好，趁机处理出去。买家由于对资产质量并不了解，也就没有办法区分卖方的实际动机到底是什么。尤其是金融挤兑时往往要求尽快完成交易，买家根本没有足够时间搜集信息，评估这些资产的价值。考虑到卖家可能会以次充好的风险，买家只有一个对策：出低价购买资产，以此补偿自己面临的风险。

下面我们再从储户的角度考虑一下。储户看到有人在挤兑自己存款的银行，他应该怎么做？是跟风挤兑还是继续把钱放在银行？即使储户知道这个银行的运营状况良好，长期一定会赢利，但是挤兑一旦开始，他的最好策略依然是跟大家一起挤兑，尽快把存款取回。原因很简单，我们前面提到，即使运营良好的银行，如果挤兑不被及时制止，最终依然会被挤兑破产。储户虽然对银行的经营状况有信心，但如果自己不在银行被挤兑破产前把存款取出来，一样会血本无归。因此挤兑现象可以造成自我加强，一旦一部分人开始挤兑，其他储户就会跟风而上，很难停下来，除非有非常有力的措施立刻平息储户的恐慌。

案例分析：1907年美国银行挤兑危机[20]

银行挤兑造成的金融危机在美国历史上屡见不鲜。19世纪中期，美国的金融市场并不存在美联储这样的中央银行，基本没有任何政府干预，所以这个时期也往往被称为放任自流的金融年代（Free Banking Era）。金融危机在这个时期非常普遍，多数银行的寿命只有5年左右。而且超过1/3的银行倒闭是由于市场挤兑造成。

美国在1873年、1884年、1890年、1893年和1907年都发生过由于挤兑造成银行大规模倒闭的金融危机。尤其在1893年的危机中，美国有超过500家银行相继倒闭，很多人的毕生积蓄可以说一夜之间付之东流。金融危机不仅给个人和家庭造成巨大的财富损失，整个经济也由于金融业无法正常运转而陷入了长时间停滞。1893年的金融危机造成了美国当时有史以来最严重的经济衰退。

沉寂了10年之后，金融危机于1907年在美国再度爆发。危机爆发的导火索是股票市场一些投机者试图操纵美国联合铜业公司（United Copper Company）的股票，但没有成功。因此贷款给这些投机者的银行和信托投资公司损失惨重。1907年10月，纽约第三大信托投资公司可尼克波克（Knickerbocker Trust Company）被迫宣布破产。和2008年雷曼兄弟破产类似，当年可尼克波克的破产引发了一场席卷美国的金融市场海啸。存款者人人自危，纷纷从银行等金融机构提款来避免可能的损失。由于金融恐慌，银行间也失去信任，相互间的借贷完全冻结。此时某个银行一旦受到储户挤兑，无法向其他银行贷款来应对挤兑，最终往往只能以破产收场。这种银行挤兑很快从纽约蔓延到全国各地，一场类似1893年的金融市场崩溃迫在眉睫。

当时美国著名金融公司摩根大通（J.P.Morgan）的创始人摩根意识到了问题的严重性。他立刻召集最重要的几家金融公司的总裁开会，要求大家一起拿出资金帮助面临挤兑的银行。从一定程度上讲，摩根当时的建议正是起到了类似2008年美联储和财政部拯救金融市场的角色。而摩根自己也身先士卒，拿出资金帮助金融市场渡过危机。当时的摩尔斯莱公司（Moore and Schley）从华尔街的几家主要银行筹集了大量资金购买田纳西州煤和铁矿公司的股票。金融危机中股票价格暴跌，造成摩尔斯莱公司无力偿还当初的欠款。如果摩尔斯莱选择破产，华尔街上多家银行都会损失惨重，甚至面临倒闭风险。这必然会打击投资者信心，引发新一轮的银行挤兑浪潮。摩根最后决定收购田纳西州煤和铁矿公司的股票，从而抬高该公司股票的价格。这样摩尔斯莱公司就有了足够的资金偿还银行贷款。这一举动给处于崩溃边缘的市场打了一剂强心针，极大稳定了投资者的信心。同时由于其他金融机构也纷纷同意出资救市，1907年11月，金融危机被成功控制。

银行挤兑解决方案：最后贷款人和存款保险制度

目前在美国和中国等国家已经基本看不到大面积银行挤兑的现象了。这是因为在经历了各种银行挤兑带来的惨痛经济损失后，世界各国政府都采用了防止银行挤兑的措施。在中国，政府一直对银行存款进行隐性担保。虽然没有法律明文规定，中国政府一直尽力避免银行破产造成的储户存款无法兑现的现象。2014年3月，江苏射阳农业商业银行就曾经出现过大量储户挤兑的现象，最后在政府的强烈干预下，储户的恐慌才平息。射阳挤兑事件的导火索是射阳县有几家信用合作社和贷款担保公司突然倒闭，引起储户担心和这些机构有业务往来的射阳农业商业银行也会随之倒闭。经历了连续三天的疯狂挤兑后，政府不得不亲自出手来平息储户的恐慌。县政府向储户保证大家的存款是安全的，声明人民银行和农商银行系统将确保不会出现射阳农业商业银行对储户存款违约。如果储户不存在银行被挤兑破产后存款血本无归的风险，就不会稍微听到一点风吹草动就如惊弓之鸟一样去银行挤兑了。

美国在1913年成立了美联储，作为金融市场上的最后贷款人，帮助维护金融市场的稳定。在大萧条之后的1933年，美国又逐步建立了联邦存款保险制度（Federal Deposit Insurance Corporation，简称FDIC）。美联储和联邦存款保险制度成为美国最主要的防止银行挤兑的制度设计。美国大部分银行都被要求加入联邦存款保险。即使没有被要求加入的银行，也往往主动成为联邦存款保险的成员，以此稳定储户的信心。加入联邦存款保险制度的银行平时缴纳一定比例的保险金。作为回报，银行倒闭时，储户25万美元以下的存款由联邦存款保险公司负责支付，超过25万美元的部分需要储户自己承担损失。这里的25万美元是指每个银行账户的存款保险上限，如果一个人在不同的银行有多个账户，每个账户都受到25万美元的保护。对个人而言，很少有人会存那么多现金，因此美国家庭在银行的个人存款现在基本是百分之百安全的，因此也就不会再出现个人到银行挤兑的现象了。

中美两国的例子显示，政府隐性担保或者通过央行和存款保险制度，可以有效解决银行受到储户挤兑的现象。下面我们通过比较这些制度的优缺点，更详细地解释这些制度如何稳定金融市场。由于存款保险制度的优势，中国2015年也建立了存款保险制度，最高偿付限额为50万元人民币。

中国政府过去对银行的隐性担保由历史原因造成。四大国有银行曾经是中国仅有的商业银行，因此自然而然造成了政府替这些银行兜底，防止金融挤兑的制度。然而这种隐性政府担保的制度存在明显缺点。首先，中国政府一直执行的无限兜底的政策虽然保证储户一定能取回存款，阻止了银行破产带来的金融动荡，但由于银行不会破产，就无法形成一个优胜劣汰的竞争机制，不利于提高银行业整体效率。试想一下，如果银行由于经营不善而资不抵债，快要破产了，在政府兜底的制度安排下，政府必须为银行注入资金，确保储户能取回存款。但是羊毛出在羊身上，这些新注入的政府资金只能通过向个人和公司征税，或者通过印发货币，用通胀的形式解决（通胀本身就是政府收的一种货币税）。也就是说，政府通过向个人和其他效率更高的公司收税来补贴低效率的银行，显然违背优胜劣汰的市场原理，降低了经济的整体效率。相比而言，存款保险制度属于谁接受保险谁掏保费的做法，更符合市场经济的运作模式，更合理。

其次，随着中国银行业向私人开放，由政府用纳税人的钱为私营银行买单的做法也变得不合时宜。在存款保险制度中，银行根据资金比例缴纳存款保险金，形成一个资金池。资金池里的资金用来赔偿破产银行的储户。这种安排提前规定了银行的权利和义务，运作更加透明，权责分配更合理。更重要的是，这种制度在保护储户存款安全的前提下，允许经营不善的银行破产，形成了应有的优胜劣汰的竞争机制。

政府兜底的另外一个问题是道德风险：如果银行知道投资失败后有政府兜底，就会更喜欢投资高风险高回报的项目。如果投资成功了，自己就可以享受高额回报；万一失败了，就由纳税人买单。在2008年美国次贷危机和随后的欧洲金融危机中，都出现了政府兜底救助金融机构的情况。当时的救助计划也由于可能引发道德风险而深受批评。我们后面会进一步介绍当时政府救助金融机构的逻辑和可能引发的问题。

除了存款保险制度，另外一个避免银行挤兑的重要政策是由中央银行担任最后贷款人。所谓最后贷款人是指央行在金融机构（比如银行）受到挤兑时，通过提供短期贷款的方式解决这些金融机构的短期资金问题。需要注意，最后贷款人和存款保险金针对的是不同问题。存款保险制度解决资不抵债的银行破产时储户存款的安全性问题，而最后贷款人制度解决的是自身健康的金融机构遭遇短期资金挤兑的问题。

正常情况下，个别金融机构破产不会影响到整个金融市场。当这些机构破产时，可以通过存款保证金制度确保存款人的存款安全，这样可以避免储户面临银行破产危险时惊慌失措，忍不住去挤兑的情况。然而，市场中还存在另外一种可能性：即使储户没有挤兑银行，银行仍然可能遇到短期资金不足的问题。这种情况在金融危机期间尤其普遍。比如房地产泡沫破灭时，银行投资的房地产价格下跌，银行需要一些流动资金来弥补这些投资损失。但由于其他金融机构也投资了房地产，它们往往担心自己未来可能也需要流动资金弥补可能的投资损失，因此会选择比平时持有更多现金，以备不测。这种情况下，金融机构购买长期资产时会非常谨慎，造成长期资产价格非理性暴跌。也就是说当市场出现对现金（或者流动资金）的需求突然增加时，长期资产的价格会跌破它们实际应有的价格。如果市场中流动资金的供应量不增加，就会出现流动资金紧缺，长期资产贬值的情况。假如银行这个时候不得不以这个非理性的价格（金融上称之为fire sale price）贱卖自己的资产，真的会因为损失过大而破产，或者因无法筹集到足够的流动资金而破产。这种情况对于银行而言显然不公平，因为它们的资产被贱卖。如果这个时候中央银行能及时向市场提供流动资金，帮助金融机构渡过难关，将会避免没有必要的金融机构破产，从而稳定金融市场。

这种情况下，中央银行通常的做法是允许金融机构用优质资产作为抵押，从中央银行获得流动资金。等市场上的流动性不再紧张后，金融机构再把资金还给中央银行，赎回自己的抵押资产。如果万一金融机构出现破产，央行可以在市场恐慌平息后，把抵押资产拍卖偿还贷款。这样就避免了政府和纳税人为金融机构埋单的情况。

这种政策虽然听起来简单而合理，但执行起来并非易事。前面提到最后贷款人和存款保险制度最大的差别在于前者解决的是金融机构的短期流动性问题（liquity），而后者解决的是资不抵债（insolvency）的问题。但在金融危机期间，这两个问题的界限并非泾渭分明。当恐慌情绪在金融市场上蔓延时，很多资产由于没有买家，交易完全被冻结，所以根本无法确认这些资产的实际价值是多少，这样也就无法准确判断一个金融机构到底是不是真的资不抵债。因此央行在金融危机中担任最后贷款人时，往往会面临各种指责和政治压力，会被大众误认为用纳税人的钱补贴了资不抵债的金融机构。比如美联储在2008年救助金融机构时，被很多人指责用纳税人的钱补贴了华尔街的金融机构。然而危机过后的事实证明，美联储不仅全额收回了当初的紧急贷款，还为国库赚了上千亿美元的利息收入，并非用纳税人的钱补贴了华尔街。

和政府隐性担保类似，最后贷款人也存在道德风险的问题。由于投资回报很低，金融机构往往不愿意持有大量流动资金。如果它们知道自己需要流动资金时，可以找央行借，平时就会过度投资长期资产，减少持有的流动资金。因此，央行在担任最后贷款人时，对贷款会制定一个比较高的利率，增加银行的成本。此外，央行需要平时对这些银行进行日常监管，降低银行滥用最后贷款人制度的风险。因此世界各国担任最后贷款人的机构往往也承担着银行监管的职能。

虽然央行和存款保险制度基本上消除了银行挤兑的问题，但随着金融市场不断创新和发展，出现了庞大的游离于传统商业银行外的影子银行。这些影子银行理论上并没有纳入现有的存款保险和最后贷款人制度，造成很大的金融市场风险。我们在第五章介绍影子银行和2008年次贷危机时，会更详细地解释这种现象。

第三节　金融机构如何降低信息成本：大数据和征信制度

这一节介绍金融机构面临信息不对称时，如何在日常业务中解决这个问题。在信息有限的情况下，如何识别潜在客户？如何确保投资的安全？这些都是金融机构每天要面对的首要问题。信息不对称是金融市场的核心问题，因此处理信息能力的高低直接决定了一个金融市场的效率。对于充当金融媒介的银行等金融机构而言，最关键的技术正是如何搜集和处理信息，降低信息成本，同时利用信息优势和产品设计来消除客户的违约动机。

和个人相比，金融机构收集到的信息可以在业务中反复使用，降低了信息的平均成本。另外，银行既可以利用自己搜集的信息（比如客户过去是否和自己有业务，信用程度如何），也可以从其他机构购买客户信息。目前在中国炙手可热的大数据和征信制度，其目的正是在逐步建立和完善中国的金融信息体系，降低金融媒介的信息成本。征信制度是指中立的机构负责搜集、整理和处理个人以及企业的信用记录，并以信用记录报告的形式评估个人或者企业的信用等级，帮助银行等金融机构评估客户的信用。下面我们简单介绍一下中美的征信制度，以及消费者在征信制度下应当注意的问题。

美国的征信制度已经有超过百年的历史。目前在美国市场有三家全国性的征信公司Equifax、Experian和TransUnion，负责搜集消费者和企业的金融信息，包括信用卡、房贷、汽车贷款的偿债记录，个人申请了多少信用贷款上限，平时使用了多少，有没有债务过期不还，有没有申请过破产等。其中在1899年成立的Equifax是三大征信公司中历史最长的公司，总部位于美国亚特兰大市。值得一提的是这些公司并非政府机构，而是以赢利为目的的私人公司，甚至是上市公司。比如Equifax的股票在纽约证券交易所交易，Experian在伦敦证券交易所交易。这些公司的员工往往数以万计，公司年收入超过几十亿美元。Equifax和Experian还在美国之外的其他几十个国家开展业务，形成了一个遍布全球的信用记录网络。比如Experian的公司总部设在爱尔兰的都柏林，并在英国、美国、巴西和哥斯达黎加设立了运营总部，业务覆盖全球40多个国家。这些公司的存在充分诠释了信息就是金钱的真谛。

除了这种搜集全方位金融信用信息的公司，还有一些专业化的公司专门搜集某个特殊领域的信用记录，比如支票的使用情况（有没有开空头支票，有没有使用过伪造支票），水电房租记录（是否按期支付水电、电视电话等费用，有没有逃租情况），医疗费用记录（有没有医疗债务，是否按时付款），汽车和房屋保险信息（是否一直购买保险，汽车型号，有没有超速等罚单，有没有事故记录，住房地址和估值，住房保险记录等）。这些信息不仅帮助银行决定是否向消费者提供住房和汽车等贷款，还为汽车等保险公司针对不同消费者进行定价提供了依据。除此之外，在美国房东寻找房客、公司招聘员工时，也往往会向信用记录机构购买信用报告，通过信用记录来了解对方，筛选对象。

所以在现代的信用社会，信用记录毫不夸张地说是一个人的金融身份证，直接决定了个人在金融市场的融资能力。对于平时有违约记录的人，日后申请贷款会受到更加严格的审查。这些人往往无法获得贷款或者必须支付更高利息，以弥补违约的风险。因此信用体系不仅帮助金融机构获得信息，还使大家在日常生活中更加注重平时的诚信，提高社会的诚信水平。

中国的征信体系存在时间相对较短，但随着中国金融市场改革也在快速发展。中国以往的企业和个人金融信用数据基本只掌握在国有银行等这些大型商业银行手里，并不对公众开放。没有这些信息，打破金融行业准入，通过更多竞争提高金融市场效率就成了空中楼阁。为了改变这种情况，中国人民银行2006年组织全国商业银行建立了个人信用信息查询系统（征信中心），提供对个人和企业金融信用信息的查询。这个系统既整合了各个银行间的信息资源，提高了信息利用的效率，又为允许更多公司进入金融市场提供了宏观制度环境。2013年，征信中心收录了超过8亿的个人和2000万家企业的金融信息。除了银行信贷，征信中心还搜集了个人和企业的社保、公积金、欠税等其他公共金融信息。

2015年1月，人民银行通知芝麻信用和腾讯征信等8家民间公司做好进入征信体系的准备，预示着征信牌照正式开始向民间企业开放。芝麻信用和腾讯征信凭借着阿里巴巴和腾讯的优势，充分展现了互联网和大数据的魅力。例如阿里巴巴利用旗下的天猫和淘宝等零售平台上超过2亿的活跃个人用户和800万家商户的交易信息，以及支付宝用户的财务信息对这些个人和企业的信用记录进行评估。可以预见，中国的征信体系在不久的将来会形成一个立体网络体系，不仅包括商业银行提供的金融信息，还将包括电商提供的网购信息、水电气公司提供的交易信息，以及租房平台提供的房租信息等，从而帮助金融机构对客户信用等级进行全方位的综合评估。

新的征信制度是中国金融市场发展并和国际金融市场接轨的基础。然而对消费者而言，这个新的系统也存在几个需要特别关注的地方。

首先，如何确保信用记录的准确性和真实性？如何避免个人或者企业由于无心错误而造成的负面信用记录？由于生活繁忙而忘记支付房租或者信用卡账单的事情时常出现，这些是否都出现在了自己的信用记录里面？尤其是在搬家后，一些账单由于被寄到原来的地址而没有及时支付的情况更是时有发生。信用记录是现代社会个人的金融身份证，任何负面记录在未来都可能造成不小的麻烦，甚至巨额财富损失。

如何避免这些无心错误对自己信用记录的影响？对此美国允许个人每年从三大信用记录公司免费获得一份自己的信用记录报告，帮助核实信用记录的准确性。从2013年起，中国征信中心也开始允许北京、山东、江苏等9个省市的个人和企业在网上查询自己的信用记录报告。随着征信制度在中国的推进，个人需要定期（至少每年一次）检查自己的记录，严肃对待维护信用记录的问题。

其次，作为征信制度的重要组成部分，中国需要通过立法保护个人信用记录被及时准确记录。由于征信公司的数据处理量非常大，差错在所难免，而且纠正差错的成本非常高。即使在美国这种征信制度发展了上百年时间的地方，仍然有消费者成为该制度的受害者。居住在美国俄勒冈州的汤玛斯女士就是一个著名的例子。汤玛斯1996年发现自己的信用记录上有一个不良记录，调查后发现是信用记录公司（TransUnion）错误地把一个名字和身份证号码与自己都非常类似的人的记录放在了自己的报告里。汤玛斯及时联系了信用记录公司，对方承诺会纠正这个错误。然而3年后汤玛斯的噩梦才真正开始。首先，她申请的住房贷款被拒，因为当初的错误信用记录并没有被删除。而且在过去几年那个和汤玛斯重名者的信用记录继续恶化，直接影响到她的记录。随后，汤玛斯花了6年时间，通过联系信用记录公司，甚至亲自联系自己信用记录里的另一个汤玛斯来还自己一个清白。最后她终于忍无可忍，把TransUnion告上法庭。根据美国的《公平信用记录法案》，法官一审宣判TransUnion向汤玛斯赔偿530万美元的损失费（二审时改为100万美元）。

在众多案例中，汤玛斯属于非常幸运的。由于她的案子事实清楚，信用记录公司存在明显错误，处理起来相对简单。但很多由于身份被盗造成信用记录错误的人就没有这么幸运了。维持这个系统的一个重要因素是个人能对自己的信用记录进行跟踪和检测。信用记录可能出现各种错误，比如可能被错记，或者身份被盗用，也可能个人疏忽忘记付款，而非真正违约。

最后，除了使用大数据获得客户更多信息，帮助自己决策外，金融机构在处理这些信息时必须采用标准化流程处理，降低处理信息的成本。大数据和更多信息的好处是能帮助我们更了解客户，但这种优势也伴随着相关的问题：处理这些信息的成本非常高，必须按照提前设定好的标准流程处理。如果没有固定的流程和标准，处理大量信息的成本会抵消这些信息带来的好处。比如发放贷款时，银行需要按照事先制定好的统一标准评估申请人，而不是针对不同的客户采用不同的标准。2014年10月，刚刚卸任美联储主席的伯南克在一个会议上提到自己申请的住房再贷款被拒。不少人开玩笑说他是不是在担任美联储主席期间得罪了金融机构，所以现在故意为难他。实际上真正的原因是伯南克申请贷款时，没有满足银行提前设定的一个标准：必须有稳定的收入来源。伯南克卸任美联储主席后在布鲁金斯学会任职，主要收入来自讲座费，而不是每个月的固定工资。尽管他每年的讲座费远远超过以前在美联储的工资，但因为这种收入不是定期收入，没有满足银行的贷款要求。如果银行不是采用统一的标准化处理方式，我想很多银行会毫不犹豫地贷款给伯南克。

除了通过了解更多信息来识别值得投资的客户，金融机构也通过设计产品来降低道德风险的问题。比如很多贷款都要求有抵押品，这些抵押品增加了贷款人的违约成本，降低了贷款人违约的动机。前面提到的征信制度除了提供贷款人更多信息外，还有一个重要功能也增加了违约成本：违约损坏了贷款人的信用记录，提高了未来的融资成本甚至会影响到未来的工作和生活。

另外，金融机构也可以通过设计不同合同，让顾客通过选择来释放更多私人信息。比如保险公司往往担心一个逆向选择的问题：风险大的人更愿意买保险。如果不对这些客户进行甄别，就会形成一个劣币驱逐良币的逆向选择。针对这种情况，保险公司可以设计两种不同的合同，一种合同收取低的保费，但最后赔偿额度也较低。另外一种合同赔偿额度高，但收取更高的保费。高风险的客户往往会选择后面这种情况。通过这种自我选择，保险公司可以了解客户属于哪种类型。

本章小结

金融市场最重要的功能是充当金融媒介，为储蓄者和需要资金的人搭建桥梁。

金融机构在市场中承担金融媒介的职能，可以降低交易成本，增加资金流动效率。

金融机构可以提供期限错配和时间错配这些流动性服务。在提供这些服务时，金融机构需要承担相应的金融风险。

金融市场中常见的金融机构包括商业银行、投资银行、基金公司、保险公司等。这些金融机构的具体业务千差万别，但金融媒介的基本功能类似。

由于信息不对称，金融市场存在常见的被大家诟病的几个问题。首先，由于缺乏对金融机构资金使用情况的信息，造成市场上的欺诈行为时有发生。其次，由于无法快速有效评估金融机构的经营状况和资产的价值，一些毫无根据的恐慌可能引发整个金融市场崩溃，严重破坏实体经济。

世界各国目前采用最后贷款人和存款保险制度应对银行挤兑。同时为了避免这些制度造成道德风险，政府需要对金融市场进行监管。

金融机构往往通过大数据、批处理、征信制度和产品设计等方式来降低金融市场中信息不对称和信息成本过高的问题。