行为金融学

一、传统金融学理论

证券市场的典型特征: 不确定性和信息非对称性。

资本资产定价模型CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。

与上述不同，有效市场假说考虑了信息非对称对资产价格的影响：

1、市场处理信息的能力非常强

2、具有理性预期的交易者明察秋毫、无所不通，消除了信息非对称

3、有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。

有效市场假说和资产定价的理论基础：

1、投资者理性（两层含义）：

2、理性预期：人们对未来的预期（认知）是没有偏差的

3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利

二、有效市场悖论

1、同质信念与交易动机

有效市场中引起交易动机是风险偏好，但现实中人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。

2、无交易定理

当交易的唯一动机是信息优势时，则在理性预期均衡状态下不会有交易发生。

3、Grossman-Stiglitz 悖论

如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。

4、理性假设受到挑战

心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数 risk aversion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。

5、来自经验研究的市场“异象”

赢者诅咒：通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。

新股折价之谜：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。

金融泡沫：资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫。

各种股市可预测性现象：

Ball 与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象 ；

Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。

Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；

“一月效应”、“周末效应”等等日历效应 。

三、预期效用理论及其假设

1、预期效用理论的公理化假设

U(x1p1+x2p2+…+xnpn)=p1u(x1)+p2u(x2)+…+pnu(xn)

公理化的价值衡量标准：优势性、恒定性、传递性、连续性

2、心理效应

确定性效应：现实中，与某种概率性的收益相比，人们赋予确定性的收益更多的权重。（阿莱悖论），同时，人们对于非货币收益的选择同样存在确定性效应。

同结果效应：相同结果的不一致偏好情形。

同比率效应：如果对一组收益概率进行相同比率的变换，也会产生不一致的选择。

反射效应：对每一问题的损失性预期的偏好都是该问题的收益性预期偏好的镜像。

伪确定效应：人们通常忽略各选项共有的部分而集中于它们之间相互区别的部分。

偏好反转：传统的经济学认为人的偏好是传统的、稳定的及不变的。现实是，两个相同评价条件但不同的引导模式下，对方案的选择偏好出现差异。

隔离效应：某一信息对决策并不重要，或即使他们不考虑所披露信息也能做出同样的决策，但人们依然倾向于愿意等待直到信息披露以后再做决策。

四、启发式预测和偏差

1、感知：将信息“下载”并储存在“人类计算机”的过程。（视觉、触觉、嗅觉、听觉）

2、记忆：过去的经验在头脑中的反映，按照信息加工理论的观点:记忆是人脑对输入的信息进行编码、储存和提取的过程。

3、认知：人们在进行日常活动时发生于头脑中的事情，它涉及认知处理，如思维、记忆、学习、幻想、决策、看、读、写和交谈等。

两种基本方法——算法与启发法

算法：解决问题的公式、规则、步骤。（比如根据公式计算市盈率）

启发法：是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、笼统的策略，也称之为经验法则或拇指法则。

4、启发法：

熟悉的事物：人们更容易接受一个自认为掌握了的信息、觉得自己有胜券在握。

模糊厌恶：人们是厌恶不确定、厌恶风险的。

多元启发法：当不同选择之间不相互排斥时，人们喜欢每个事物都尝试一下。

很多人天生偏好多样性和新鲜事物、未来的偏好包含一定程度的不确定性、使决策变得简单

安于现状和禀赋效应：存在即合理

我们倾向于使用启发判断——人类是认知的吝啬鬼

1）当我们没有时间认真思考某个问题时

2）当我们负载的信息过多，无法充分进行加工时

3）当手中的问题不十分重要，以至于我们不必思考太多时

4）当我们缺乏作出决策所需的可靠知识和信息时

5、代表性启发式与偏差

人们倾向于根据样本是否代表（或者说类似于）总体来判断其出现的概率。人们倾向于高估联合事件的概率

1）人们倾向于高估联合事件的概率

2）基率忽视：在判断时倾向于几率较高的事件，尽管该几率与判断结果无关。

3）热手现象：来源于篮球运动中。指比赛时如果某队员连续命中，其他队员一般相信他"手感好"，下次进攻时还会选择他来投篮，可他并不一定能投进。仅凭一时的直觉，缺乏必要的分析判断就采取措施就叫做热手效应。

4）赌徒谬误：亦称为蒙地卡罗谬误，是一种错误的信念，以为随机序列中一个事件发生的机会率与之前发生的事件有关，即其发生的机会率会随着之前没有发生该事件的次数而上升。例如，一晚上手气不好的赌徒总认为再过几把之后就会风水轮流转，幸运降临。相反的例子，连续的好天气让人担心周末会下起大雨。

5）高估可预测性：相对于已知的总体特征或分布手中的样本数据被赋予了过多的权重。

6、可得性启发与偏差

指人们倾向于根据一个事物在记忆中的可得性程度来评估其出现的概率，容易直觉到的或回想起来的被判定为更常出现。

1）首因效应

首因效应：信息出现的次序有时会影响到个体的知觉，首因效应（也称主效应）是指最先呈现的信息对个体的影响较大。

韦伯定律：我们的细胞会对刺激做出反应，当我们连续集中注意力于某事物时，我们的注意力在递减。

2）近效应

近效应: 最后呈现的信息对个体判断的影响较大。

双重记忆理论：首因效应——表征长时记忆储存的内容；

近 效 应——表征短时记忆储存的内容。

首因效应和近效应可能出现的情况：

若信息是连续呈现出来的，但判断或决策是在一段时间后才作出，则此时首因效应是主要的。

若信息的呈之间有时间间隔，但判断或决策是紧接着作出的，则此时近效应是主要的。

3）显著性偏差

新异性：越是新异的事物，人们对其关注的程度越高，从而可能会高估其结果。（比如我国普遍存在的“消息市” “政策市” ）

生动性：越是表现生动的事物，人们记得越是牢固。生动的信息对决策者的影响更大。

想象性：越是容易被想象的事物，人们越认为该类事物发生的概率高。想象得越多，人们有时越会认为自己的想法正确。是一个不断加强的陷阱。

7、锚定与调整启发式

在判断过程中，人们通常会根据最初得到的信息设定一个判断的初始值（锚点，参考点），然后根据进一步的信息进行调整，形成比较理想的判断。

人们在进行判断时常常根据一些典型特征或过去的经验对事件的发生产生某个锚定值，调整的范围也在该锚定值的临近领域，导致在判断中常常过分夸大或缩小事件的发生概率，出现非理性倾向。

五、过度自信

1、过度自信的表现

1）人们估值的置信区间太窄

2）人们估计事件出现的概率很不准确

3）自我感觉良好效应

4）控制幻觉

5）过度乐观：规划谬误

6）多种意义上的过度自信：过度乐观和错误校准同时出现

2、阻碍人们修正的因素

1）自我归因偏差：

人们容易把成功归功于自己，而把失败归于他人或者客观条件。

第一类

向外归因：遭受失败时首先找寻外部因素，如环境恶劣，运气不好，并推卸自身应该并能够承担的责任.

向内归因：遭受失败时先反省自己的错误行为，并承担应该承担的责任。

第二类

向稳定因素归因：认为导致失败的因素是不可改变的，一般认为自己能力不够。

向不稳定因素归因：认为导致失败的因素是可以改变的，一般认为自己努力程度不够。

第三类

向不可控因素归因：认为自己不能够对导致失败的不利因素有所作为，消极对待。

向可控因素归因：认为自己可以或者能够直接或间接转变失败的不利因素，能够积极地坦然地面对。

2）事后聪明偏差

后见判断（得益于事件结果反馈的判断）与先见判断（不知晓事件结果时的判断）的系统差异。

即我们常说的事后诸葛亮：每当一个事件发生之后，他们总能找到若干理由，证明这一事件必然发生，觉得自己“早就知道”某一事件（如球赛、婚姻、选举等）会出现何种结果。

事实上，每个人都或多或少地存在此类心理偏向。

3）证实偏差实验

一旦人们形成一个信念较强的假设或设想，他们就会有意识地寻找有利于证实自身信念的各种证据，不再关注那些否定该设想的证据，并人为地扭曲新的信息。

比如女生买衣服和对自己中意的男（女）朋友的一见钟情。

证伪的心理往往被我们忽略。

3、金融决策过度自信的含义

波动率会随着过度自信而增加，过度自信引起较大量的交易活动。

1）频繁交易对投资收益不利

交易成本高、买（卖）错股票

解释：理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。

Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合风险（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已婚女性和单身女性。过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非常相信自己选择了正确的股票 。自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。

过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资金，但是却低估甚至忽略了风险的存在 。

2）网上交易和投资绩效

Barber and Odean调查了1607位从电话交易转为网上交易的投资者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度自信问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的回报也减少。

参与程度加深、网上信息与知识

六、情绪基础

1、理性人假设：以追求自身利益最大化为目标的行为主体。理性、客观、不受情绪的影响和控制

2、情感启发式偏差

1）情绪对判断的影响

正面的情绪使人倾向于积极的判断，并乐于付诸行动；负面的情绪则使人回忆事物消极的方面，并导致消极的预期。

2）自我控制：人渴望自己能把握局面的需要在理论上被称为自我控制。

自我控制的实现会带来自我能力和价值实现的满足感；未能实现的控制欲会对人的心理产生极大的负面效应，比如控制欲减退，产生恐惧和压抑感等。

3、影响金融决策的情绪——自豪和遗憾

1）遗憾的种类

忽略的遗憾：因为没有采取行动导致的遗憾。

行动的遗憾：因为采取了行动导致的遗憾。

2）处置效应

人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。投资心理学家发现，投资者为寻求自豪会倾向于过早卖出盈利的股票，而为避免遗憾而长期持有亏损的股票，这种现象被称为处置效应。

检验方法1：股价变化与成交量

Ferris, Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股价变化的成交量的变化。如果投资者存在处置效应倾向，他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在股票上涨时卖出股票以追求自豪感。因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上涨的股票应该有更大的成交量。

实际成交量-正常成交量=超常成交量

结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的超常交易量。

检验方法2：股票持有时间和投资回报之间的关系

研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能是表现不佳的股票。

3）赌场资金效应：赌场效应——尽量返本效应——蛇咬效应

在赚了钱之后感觉是在玩赌场的钱，同时进一步加重其过度自信的程度，就愿意冒更大的风险——“赌场的钱效应” 。

失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失——“尽量返本效应”。

在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险——“蛇咬效应”。

例：在经过长期的牛市行情后人们会产生“赌场的钱效应”，而在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续投资的冲动不会立即消除。即虽然股价已脱离价值或者趋势也已明显转变，在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。

七、证券市场中的异象

1、股票溢价之谜

指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。

行为金融学的解释：

1） 噪声交易风险：价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应提供的回报。

2） 短视性厌恶损失：指厌恶损失与短决策评估期限的结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。

2、封闭式基金之谜

指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，实证表明，折价10%至60%已经成为一种普遍的现象。

封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现出四阶段特征：

溢价发行、折价交易、折价率大幅波动、折价缩小

封闭式基金之谜的传统解释：

1）代理成本理论

2）资产的流动性缺陷理论：限制性股票假说、大宗股票折现假说

3）资本利得税理论

4）业绩预期理论

行为金融学解释：

1）套利的有限性

在现实中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承担风险。由于套利的有限性，封闭式基金折价的问题没有被消除。

2）噪音交易风险

如果噪音交易者的交易是随机的，即他们彼此之间是独立的，那么整体而言，噪音交易对市场的影响将会非常有限，因为会相互抵消。但布拉德·巴伯等证明噪音交易是系统性的，因此，噪音交易风险是系统性风险。所以噪音可以较好地解释封闭式基金折价。封闭式基金的持有者大多是一些个体投资者。

3）投资者情绪理论

Lee等人(1991)沿用DSSW(1990)的模型，认为个人投资人的情绪因素是引起封闭式基金之谜的原因。当个人投资人普遍乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金的价格相对净值上升，也就是折价幅度变小；相反，当个人投资人普遍悲观时，折价幅度也会因此变大。

3、动量效应与反转效应

动量效应：是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。

反转效应：是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。

在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-loser effect）。

“赢者输者效应”的行为金融解释：

代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。

投资者依赖于过去的经验法则进行判断，并将这种判断外推至将来。De bondt and Thaler1985认为：由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。

但是，错误定价不会永久持续下去，在一段时间之后，错误定价将得到纠正。输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩，而赢者组合的业绩将会低于市场的平均业绩。

4、规模效应(Size effect)

股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。

研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相关，更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应现象则主要表现为小盘股股价行为。

规模效应的行为金融学解释：

1）小市值的公司起点通常比较低，当销售额增加或者盈利增加时，所计算出来的销售增长率或盈利增长率比较高，投资者可能过多关注增长率的高低而忽略了小市值公司的低起点，使其股票价格上升幅度较大。

2）大市值股票往往因为投资者过于关注，而使股票价格偏高，上升余地较小，而小市值股票可能会因无人关注而市场价格相对较低而更具有吸引力。

3）小市值股票因为规模较小容易受到庄家的操纵。

5、账面市值比效应

在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为账面市值比效应(B/M effect）

B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司,而B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。

French and Fama

B/M代表风险

B/M高的公司，出现财务困境的可能性大，风险溢价高；B/M低的公司 出现财务困境的可能性小，风险溢价低。与有效市场假说一致，以破产风险揭示B/M效应

Dichev：高破产风险≠高收益

Daneil and Titman：投资者偏好

Barberis：以反转效应解释B/M效应

B/M高的股票，价值股，相对好股；B/M低的股票，成长股，均值回归，好的不会一直好。

6、日历效应

股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应

日历效应的行为金融学解释：

日历效应的表现形式是最多的，还未形成共识。日历效应的产生在很大程度上与投资者在不同交易时间的情绪、习惯等心理因素有关，投资者的心理因素在一定程度上影响着股价在不同时间上的表现

7、指数效应

指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的现象。

指数效应的行为金融学解释：

1）投资者情绪假说

过度自信

过度自信投资者倾向于过度交易。当指数调整成分股时,调入的股票往往是日均总市值,日均成交额排名领先;而调出的股票则是排名不再领先的股票。由此,投资者倾向于买进好的股票,卖出坏的股票,造成收益率异常和成交量异常。

后悔厌恶

为了避免后悔,人们常常做出一些非理性的行为。人有着与生俱来的从众心理,自己具有与他人保持一致、做相同事情的本能。而且在相互接触、经常交流的人群中,“羊群效应更为明显。这些认知与行为的偏差会引起投资或抛售相同股票的现象。

2）噪声交易假说

由于信息交易者接受市场价格是其基本价值的体现,并且不以自己对价值的判断作为交易依据。而噪声交易者则相反，以自己对价值的判断作为交易的依据，这时股票市场价格就会对噪声交易者的投资行为更敏感。由此噪声交易者一致看好某资产,他们对该资产的需求就会增加,从而会推高该资产的价格;对资产价格的平均预期越高,其得到的超额回报就越大,他们也会更多地持有该风险资产。

八、启发式偏差及其偏差对金融决策的启示

1、本地偏差

投资者尤其是个人投资者倾向将他们的大部分资金投资于本国、甚至是本地股票。

原因：制度、熟悉偏好造成投资组合分散不足，在一定程度上提高投资风险。

其他解释：

1）距离、文化和语言

2）本地投资和信息优势

3）投资于雇主单位或知道的品牌

机构持股比例与品牌认知度显著负相关

机构持股比例与品牌质量关系不明确

投资者对发布更多信息的企业投资较多

九、前景理论、框架和心理账户

1、收益损失与风险回顾

1）人们有时规避风险，有时寻求风险；

2）人们根据财富相对于参考点的增减，评判前景优劣；（参考点通常为当前的财富水平）

3）人们之所以规避损失，是因为损失对人造成的心理影响大于收益。

2、价值函数

1）

其中，π(ph) 和π(1-ph) 是决策权重，是一种概率评价性的单调增函数；

v(z1) 和 v(z2) 是决策者主观感受所形成的价值，即价值函数。

2）价值函数的指数形式

阿尔法和贝塔分别表示收益和损失区域价值幂函数的凹凸程度。系数表示损失区域比收益区域更陡的特征，大于1表示损失厌恶。

3）价值函数图

以参考点为拐点的S型函数

前景理论的价值函数和预期效用理论中的效用函数一个重要的不同点是：价值函数存在一个拐点，即存在所谓的“参考点”（reference point），它指人们在评价事物时，总要与一定的参考物相比较，当对比的参考物不同时，即使相同的事物也会得到不同的比较结果，因此，参考点是一种主观评价标准。

投资者常用的参考点：股票的买入价、投资者的心理价位

人们心理所设定的参考点通常是动态变化的 ©

参考点会随着股票价格的上涨而提高，随着股票价格的下跌而降低。

市场形势好转，投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不获利了解，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。

股市持续下跌时，投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到离初始购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，马上卖出股票。

3、加权函数（决策权重函数）

1）类别边际效应

从不可能事件到可能事件、从可能事件到确定事件，产生的作用大于从一个可能性事件到另一个可能性事件

2）决策权重函数的特点

高估小概率事件及劣可加性

高估小概率事件 π(P)＞P

劣可加性 π(rP)＞rπ(P) ,0<r<1

次确定性

π(P)+π(1-P)≤1

4、心理账户（mental accounting）

企业甚至政府部门都会通过经济意义上的会计账户来进行资金的核算。

个人通常使用心理会计账户来处理事情，即在我们的头脑里，会分别为不同用途的资金（或资产）建立不同的账户，并通过心理预算来使每个心理帐户的成本与收益相匹配，这种账户被称之为心理账户。

心理账户说明人在金钱面前有时是很主观的，并不具有其所宣称的理性。

1） 心理账户的分立和合并

一般原则：对于两个事件x和y:

当将两个事件合并起来进行考虑带来的效用（情感满意）高于分开考虑的效用时，即

，人们就会合并事件。

否则，当 ，人们就会选择将事件分开进行考虑。

分离多个获得

当两个以上的事件都是获得时，人们会倾向将获得分开计算，使自己比较快乐。

整合多个损失

当两个以上的事件都是损失时，人们会倾向将损失合并计算，使自己少难过一些。

分离混合获得

当两个的事件，事件1的收益大于事件2的获得时，人们会倾向将合并账户计算，使自己比较快乐。

分离混合损失

当两个的事件，事件1的损失大于事件2的获得时，人们会倾向将获得分开计算，使自己比较快乐。