近日，国际清算银行将2008年末发布的季刊重新提至首页，以纪念雷曼破产十周年。多年以来，许多研究者与市场观察者都将危机视为单纯的房地产与资产价格危机，而忽视了货币市场与影子体系。

智堡希望通过此译文，与诸位一同回望金融危机时的点滴，并全方位地再认识这场金融危机。

在2008年8月底至11月底期间，金融稳定问题成为人们关注的焦点。在9月中旬雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后，全球金融市场陷入休克，进入了一种新的、更深层次的危机状态。随着货币市场基金（MMFs）和其他投资者被迫核销与雷曼相关的投资，在大规模赎回推动资产出售的背景下，对交易对手的担忧不断加剧。

随后的市场抛售影响了除最安全资产以外的所有资产，并导致全球金融体系的关键部分功能失调。随着信贷市场和货币市场基本上处于冻结状态，股票价格暴跌，盯市损失不断累积 ，银行和其他金融公司的融资渠道受到侵蚀，资本基础缩水。信贷利差飙升至创纪录水平，股票价格出现历史性下跌，市场波动大幅上升，表明金融市场面临极端压力。由于对衰退的担忧和避险资金流入超过了市场所预期的财政赤字增加的影响，政府债券收益率在非常不稳定的情况下下跌。与此同时，收益率曲线从前端变陡，反映出政策利率不断下调。

由于工业化国家低迷的风险偏好和相关压力溢出至新兴金融市场，新兴市场资产也经历了广泛的价格下跌。且因国际银行体系关键部分持续崩溃的可能性很高，一些国家当局采取了前所未有的一系列政策举措，以遏制资产价格暴跌和系统性风险。

本文所述期间的市场发展经历了四个阶段。第一阶段的标志事件是美国当局收购了两家主要的美国住房金融机构，这导致了雷曼兄弟在2008年9月中旬破产。第二阶段包括雷曼破产的直接影响以及由此引发的广泛的信心危机。第三阶段从9月下旬开始，以快节奏和日益广泛的政策行动为特色，对危机的反应从个案反应演变为更国际化、全系统的方式。第四阶段从10月中旬开始，资产定价模式日益受到衰退担忧的主导，而市场仍在与围绕大量新宣布的政策举措的不确定性作斗争。

第一阶段 政府接管房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）

金融市场进入9月之际，市场对经济全面周期性恶化的预期越来越高。金融资产价格在夏季开始承受下行压力，因市场已调整至盈利疲软、违约上升和相关金融行业损失的前景。随着市场预期房价仍需要一些时间企稳，证券市场活动受到严重的次贷损失拖累(图1，左侧和中心面板)，政府支持的住房金融机构（房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)）的损失预期持续累积。

美国住房市场依赖于对抵押贷款发放活动的证券化 ，为了支持美国住房市场，美国政府于2008年9月7日(周日)正式接管了这两家机构。此举得到了广泛的预期，通过本质上使这些机构以前的隐性担保变为明确的担保，在很大程度上提高了这些机构债务的优先和次级债权人的信贷风险。机构支持的抵押贷款支持证券(MBS)和债务工具(图1，右侧面板)的息差因此收紧。相比之下，由于美国政府新持有的高级优先股，剩余的权益要求价值实际上已被抹去，导致美国地方银行和其他持有者蒙受损失。

然而，事实证明，这些措施提供的救济是有限的。对进一步减记和亏损的预期继续令金融业的其它领域承压。随着宏观经济前景黯淡，与信贷危机有关的全球实际损失继续上升(图2，中央面板)，到2008年8月底，已飙升至5100亿美元左右。当人们不再关注美国抵押贷款融资机构时，金融股票价格和信贷利差再度面临压力。这两个市场的疲软反过来又增加了受影响机构在补充其资本基础和满足其持续的资金需求方面所面临的问题(图2，左边和右边面板)。压力主要集中在依赖批发融资的市场参与者，而众所周知，这些市场参与者有着包括大型独立投行在内的问题资产敞口。

雷曼兄弟(Lehman Brothers)面临的压力越来越大。9月9日，当一家大型的亚洲投资者退出了期待已久的注资谈判时，该公司本已低迷的股价进一步下跌。次日，雷曼公布了2008年第三季度的疲软业绩。尽管同时宣布计划分拆主要业务部门以筹集资金，但人们对其管理层获得急救资金的能力的信心迅速消退。这进而引发了人们的猜测，即当局将试图在下周末安排一个解决方案。

第二阶段 雷曼兄弟破产触发了信心危机

在围绕雷曼兄弟(Lehman Brothers)能否继续生存下去的紧张环境中，金融市场的发展进入了一个全新的阶段。人们此时关注的焦点是，面对不断累积的亏损，金融机构得以维持偿付的能力。9月15日星期一是信贷危机加剧的新阶段的导火索。在美国当局试图在周末促成另一家金融机构的收购失败后，雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc .)当天申请了破产保护，这是历史上最大的信贷事件之一。

金融市场的动荡加剧，并迅速从信贷和货币市场蔓延到全球金融体系更广泛的领域(有关雷曼破产及其部分影响的详细信息，请参阅补充阅读1)。随着对对手方风险的预期上升，基准美国投资级CDX信用违约互换(CDS)指数利差仅在9月15日就跃升42个基点，美国高收益债券利差上升118个基点。其他主要市场的信贷利差也出现了类似幅度的增长(图3、左侧和中间面板)，并在此期间的剩余时间里继续与美国市场保持同步。其结果是，美国高收益CDS利差比2002年9月互联网泡沫危机最严重时期所达到的最高水平还高了约500基点(图3，右侧面板)。雷曼兄弟破产那天，美国和欧洲的股票价格下跌了大约4%，其他股票市场的跌幅也差不多(图4，左侧面板)。因信心危机加剧，市场再度转向优质资产，长期国债收益率亦下滑(图5，左侧面板)，外汇套息交易也开始解除。在接下来的几周里，随着投资者撤出除最安全资产之外的所有资产，市场波动率大幅上升(图4和图5，右侧面板)，并进一步攀升。

与雷曼破产相关的担忧最初集中在该公司作为CDS市场的经纪人和关键交易对手的角色上。在2008年上半年，前所未有的CDS终止使得CDS成交量减少了17.4万亿美元。9月14日，也就是雷曼申请破产的前一天，周日的特别交易时段帮助了主要CDS交易对手调整对雷曼的敞口。然而，当9月15日晚，持有大量CDS头寸的美国大型保险公司美国国际集团(AIG)被所有主要评级机构下调信用评级时，对CDS风险敞口的担忧进一步加剧。反过来，这些评级下调又引发AIG金融产品部门的交易对手提出大量抵押品要求，并导致额外合约提前终止。9月16日盘中，多数主要CDS指数升至3月高点上方，仅在市场猜测AIG将获得某种援助后才回落。当天晚些时候，政府终于决定根据《联邦储备法》第13(3)条(允许在“不寻常和紧急情况下”向非银行机构发放贷款)对AIG发放850亿美元的贷款，以避免其无序破产及其对本已脆弱的市场的影响。这笔贷款随后将进行重组，并以总计275亿美元的额外便利作为补充，作为回报，美国政府将获得该公司至多79.9%的股份。

随着对CDS市场的直接担忧有所缓解，对雷曼未偿债务证券的传统敞口变得更为重要。在申请破产保护的第二天，这些风险敞口的系统性就变得十分明显。当时，美国的一家货币市场共同基金Reserve Primary注销了雷曼兄弟发行的7.85亿美元中期和短期债券。因此，Reserve Primary基金成为14年来首只“跌破1美元”的货币市场共同基金，即每投资1美元，其净资产不到1美元。这引发了美国货币市场基金规模空前的赎回。仅在9月10日至24日期间，投资者就撤出了1840亿美元资金，迫使基金经理在本就流动性不佳的市场变现资产。短期信贷和货币市场冻结。

商业票据市场(Commercial paper，CP)是第一批遭受随之而来的赎回和再配置浪潮冲击的市场之一，货币市场基金是这一市场中最大的投资者群体。与2007年夏季信贷危机爆发时类似的溢出效应形成鲜明对比的是，资产支持和非资产支持的CP市场都受到了重创(图6，左侧面板)。无抵押金融票据遭遇了最大的资金外流，给本已紧张的银行融资市场增加了压力。久期缩短，借款利率飙升。9月10日，美国未偿商业票据成交量从约1.76万亿美元骤降逾3250亿美元(图6，中间和右侧面板)。直到10月下旬，美联储公告并随后启用了购买无抵押和资产支持CP的便利工具 ，成交量在才开始复苏。

货币市场基金行业收缩后，对流动资金的需求飞涨，全球银行间市场失灵，银行难以获得短期融资。货币市场已经紧张了一年多，即使中央银行大规模注入流动性也未能复苏。但截至9月中旬，情况突然进一步恶化，当时雷曼破产导致人们对货币市场交易对手的财务健全状况完全丧失信心。随着银行囤积流动性，银行间利率飙升至历史高点。美元Libor与隔夜指数掉期(OIS)利率之间的利差从9月初的近80个基点上升至月末的232个基点。美国国债-欧洲美元(TED)利差反应类似(图7，左侧和中间面板)。尽管欧元和英镑基金等其他市场的波动不那么剧烈，但它们仍显示出明显的大动荡迹象(图7，左侧面板)。同时，金融部门的信贷利差上升和全球对美元的需求猛增也体现在相关市场：各种主要工业化国家和新兴市场货币相对于美元的外汇互换市场的利差达到了历史高点(图7,右面板)。

在批发融资市场普遍失灵的情况下，政策制定者升级了行动的步伐和范围。9月18日，英国银行HBOS被迫在政府的斡旋下与其竞争对手合并，这是压力不断加大的一个迹象。同一天，为了减轻金融业的压力，英国金融服务管理局(Financial Services Authority，FSA)暂停了金融股的卖空。这一举动在第二天被美国当局效仿。作为回应，主要央行采取了新一轮的协调措施，以解决美元短期资金紧张的问题。值得注意的是，他们签署了价值1800亿美元的新的或大幅扩大的货币互换安排(见补充阅读2和3，其中详细介绍了政府主导的银行救助计划和为缓解外汇流动性短缺而采取的措施，以及补充阅读4，关于这些计划对央行资产负债表的影响)。在这些行动之后，美国财政部于9月19日宣布对货币市场基金投资者提供临时担保，旨在遏制美国货币市场共同基金领域不断升级的挤兑。赎回速度随之放缓，总资产逐渐回升至雷曼破产前的水平，到11月初达到3.6万亿美元。

尽管市场出现了缓解的迹象，但银行和其他金融部门的压力并没有消退。迄今为止采取的政策措施，以及美国将7000亿美元不良资产从金融机构账目中剥离的初步细节，帮助信贷利差暂时从雷曼破产后的高点回落。股市也出现反弹，部分原因是新的卖空禁令。标普500指数在9月19日反弹4%，几支备受瞩目的银行股涨幅更大，欧洲股市在同一天上涨超过8%。同样，有迹象表明，人们对融资市场出现的混乱不会得以持续的预期越来越高：远期美元市场开始缓慢显示出3个月期的Libor- OIS利差将在未来几个月显著下降。即便如此，9月21日(周日)，投资银行高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)获得了美国当局的许可，将自己转型为银行控股公司，这反映出融资持续紧张以及相关各方对对手方风险的担忧。此举旨在阻止交易对手头寸和客户资金向第三方的持续转移，导致这两家公司的CDS利差大幅缩窄。

补充阅读1：雷曼破产对市场的三个影响

雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc，LBHI)于2008年9月15日根据美国破产法第11章提交了一份请愿书，列出了超过6000亿美元的合并银行债务和债券债务；几天后，巴克莱收购了其美国经纪交易商子公司。这是自1990年2月德崇证券(Drexel Burnham Lambert)倒闭以来，大型投行首次破产。雷曼的问题源于对问题资产敞口的大规模亏损和减记，以及对未来亏损将超过该公司此前补充资本金的努力的担忧(图A，中间面板)。因此，雷曼兄弟再次引发了人们对投资银行高度杠杆化的资产负债表的质疑，以及与此相关的对批发融资的依赖。因此，当对雷曼兄弟继续生存下去的信心崩溃时(图A，左侧面板)，它进入批发融资市场的渠道被切断，迫使雷曼破产。

鉴于该公司的规模以及其在各种金融市场上作为交易商和交易对手的核心地位，如此重大的事件显然引发了一系列问题。本文讨论了与雷曼兄弟破产有关的三个可能导致系统性流动性混乱的特定市场影响：(1)CDS市场；(二)因雷曼债务损失而清算的货币市场基金；(3)公司大宗经纪客户破产的后果。

(1)CDS市场

在价值57.3万亿美元的CDS市场上，雷曼兄弟破产的潜在后果是该公司申请破产保护期间最引人关注的问题之一。这些担忧源自雷曼作为该市场主要交易对手和参考实体的核心角色。众所周知，它的破产申请将会有两个直接的影响：它将会在涉及到雷曼的CDS合约中触发违约条款，它还会导致公司作为交易对手所签订的合约终止。头寸的轧差、结算和更换会增加操作风险。然而，更重要的是，在雷曼破产时，没有关于涉及雷曼的CDS合约数量或结算合约所需净额的确凿公开信息。由于缺乏这类信息，已经吃紧的货币市场在满足预期的相应流动性需求方面的能力存在很大的不确定性。

为了管理局势和解决所涉及的不确定因素，采取了下列主动行动。首先，在9月14日(周日)，也就是申请破产之前，一个特别的交易时段被组织了起来。其目的是帮助主要的CDS交易商轧差与雷曼有关的交易对手头寸，并通过交易置换来重新平衡其账目。第二，10月10日，根据国际掉期与衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）的程序，在CDS交易商之间进行了调查，以确定在以雷曼为参照的CDS合约的现金结算中使用的回收率，从而确定各方之间交换的净金额。第三，美国存托信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp，DTCC）公开了其涉及雷曼的720亿美元未偿CDS合约，以及估计的60亿美元的相关净结算支付。最后，在10月21日，这类合同的净支付总额为52亿美元(图A，右侧面板)。虽然这些相对较小的交易量在结算时对流动性状况没有明显影响，但与这些债权相关的早期不确定性可能在破产申请后加剧了货币市场的波动。而保险公司美国国际集团(AIG)的潜在破产所带来的额外压力，也只是通过政府的援助才得以避免。

(2)货币市场基金

雷曼的主要资金来源是发行商业票据和其他形式的短期债务。这类证券对货币市场基金有吸引力，因为它们的信用评级和相对于美国国债的收益率溢价较高。货币市场基金的投资者还认为，由于对基金经理实施了监管限制，以及基金经理过去避免了损失，他们不会遭受本金损失。

雷曼破产后，25名货币市场基金顾问采取行动，保护投资者免受公司债务损失。然而，公共货币市场基金Reserve Primary的资产净值跌至了每股1.00美元以下。因此，该基金将被清算，投资组合到期或抛售所累积的现金将向投资者发放。

该基金的清算促使美国其他货币市场基金的投资者大规模赎回，尤其是投资于商业票据的“优先”基金。为了停止这些基金的挤兑，美国财政部制定了一个针对货币市场基金投资者的临时保险计划，之后由美联储的援助计划跟进，旨在向货币市场基金直接购买商业票据和短期债券(见补充阅读2)。

(3)机构经纪业务

雷曼是作为一家全球性公司进行管理的，它的融资活动尤其集中在美国。尽管雷曼兄弟是全球性的公司，但它在美国以外和它在纽约的母公司都分别提出了破产和行政申请。这些在不同司法管辖区提交的文件使这家大型复杂金融机构成为首个真正意义上的全球性破产机构之一。雷曼的复杂运作以及在该控股公司申请破产后立即接管其美国的经纪-交易商子公司，引发了人们对一家破产企业在不同国家使用不同法律程序的问题。由此产生的问题之一与雷曼的大宗经纪活动有关。

雷曼为许多对冲基金提供大宗经纪服务。作为这些大宗经纪业务关系的一部分，对冲基金将投资资产放在了雷曼在不同司法管辖区的经纪-交易商部门。这些资产被用作融资活动的抵押品，雷曼可以重新使用这些资产来履行自己的义务，这一过程被称为再抵押（re-hypothecation）。由于破产，雷曼的许多大宗经纪客户在行政程序期间突然失去了抵押品资产的使用权(可能还有部分债权)。因此，它们被迫锁定于价值不断变化的头寸，其未来的可获得性取决于不同司法管辖区的不同法律程序和合同安排。在某种程度上，这导致了对对冲基金与其大宗经纪商的活动规模和地点的调整、在不同辖区内重新配置基金、再加上试图减少杠杆风险敞口，可能会导致大规模的资产出售和个人大宗经纪账户的撤资。这些交易反过来会增加雷曼破产后融资和证券借贷市场的压力。

补充阅读2：政府领导的银行救助

政府强化银行资产负债表的努力从个案演进为系统性的干预。直到2008年9月，各国政府都在向单个机构注资，以避免它们倒闭，并促进合并。这一策略的基本前提是，各国央行通过流动性操作提供的大量支持在某个时候会鼓励银行相互放贷。由于这无法防止市场信心迅速丧失，几乎所有发达经济体的政府都在9月末和10月初宣布了更全面的举措，以稳定银行体系。

政府在两个方面采取措施应对信心危机：一系列措施旨在通过政府对零售存款和其他银行负债的明确担保，确保银行融资；另一系列措施是通过政府购买不良资产或注资来降低银行杠杆(见表)。

政府计划的宣布产生了强烈的信号效应。银行CDS利差下降，融资市场状况企稳。然而，随着危机的演变，方案进行了修改，在许多情况下，细节仍需详细说明。因此，政府措施对金融业竞争和激励措施的影响仍不确定，而这些措施是否足以在更广泛的经济中重新启动金融中介还有待观察。

政府在9月和10月公布的计划内容

扩大零售存款保险。为零售存款提供担保已被广泛用于确保银行继续获得存款融资。存款担保计划涵盖的金额在不同国家之间差异很大，有些国家扩大了对零售存款的全面担保。

对批发负债的担保。为了解决批发融资市场的枯竭问题，许多国家政府已宣布对银行批发债务提供国家担保。覆盖的债务范围和收费结构在不同国家差别很大，一些国家收取固定费用，另一些则将费用与银行CDS利差挂钩。

注资。直接注资是直接支持资产负债表的主要机制。在资金注入的工具和条件上，跨国差异也相当大。例如，政府优先股的股息支付范围在5 - 12.5%之间。此外，一些国家对高管薪酬和/或普通股股东的股息支付加以限制。

资产购买计划。尽管将不良资产从银行资产负债表中移除是多项计划的一部分，但它尚未被大规模使用。一个问题是确定政府购买不良资产的价格。对银行资产负债表的实质性支持，可能需要接近票面价格的购买价格——这可能实际上相当于一次隐蔽的资本重组。此外，合格资产的范围可能必须涵盖所有不良信贷工具，才能对市场信心产生强烈而直接的影响。这需要大型项目。

政府干预的副作用

对广泛信贷市场的影响。政府担保会影响信贷的相对价格。在其他条件相同的情况下，扩大政府担保债务的范围可能会提高债务工具的相对借款成本，而债务工具是银行债务的紧密替代品。例如，2008年10月初GSE债务利差的上升就可以归因于这种效应。此外，不同政府行为的组合可能会使对各种银行负债形式的相对信用风险的评估和定价变得复杂。通过注资，政府通常会在银行的资本结构中获得初级头寸。这可以被解释为对所有现有负债的隐性国家担保。虽然短期内，政府担保的稳定效益可能会超过此类市场扭曲所带来的成本，但一项明确的退出策略似乎对限制中期信贷市场的不利影响很重要。

跨境问题。尽管援助计划遵循共同的原则，但各国在具体设计和实际实施方面存在很大差异。政府对新发行债务的担保计划的范围和价格差异可能使银行在不同司法辖区的批发融资市场处于劣势，其融资成本将成为特定保险费和为银行负债提供担保的国家的清偿力的函数。在极端情况下，主权风险可以作为评估银行债务信用风险的代理。另一个问题与外资银行的零售存款有关，因为在许多情况下，尚不清楚银行倒闭时外国储户将受到怎样的对待。资本注入的工具选择和条款也可能影响全球市场的竞争地位。一方面是政府提供资本的有效成本差异。另一个问题是，注资条款和相关条件可能会影响私人股本资本的获取。

第三阶段 全球信心危机的政策响应

日益严重的金融部门问题迫使越来越多的国家当局采取果断行动支持主要的金融机构。在2008年9月25日，美国当局接管了美国最大的储蓄机构华盛顿互惠银行(Washington Mutual)，并将其银行资产出售给一家规模更大的竞争对手。欧洲国家也采取了一系列迅速的措施，以对抗对各国银行系统内个别机构的稳定性威胁。在周末的谈判结束后，英国于2008年9月29日(周一)将抵押贷款银行Bradford & Bingley收归国有，而银行和保险公司富通银行得到了比利时、荷兰和卢森堡政府的注资。富通的荷兰业务最终被国有化，其剩余的大部分资产被一家法国同行收购。同样在9月29日，德国商业地产贷款机构Hypo Real Estate获得了一笔由金融机构财团提供的政府安排的信贷额度。

尽管针对个别机构采取了这些引人注目的行动，但金融市场目前仍把重点放在需要采取全面措施上。9月29日晚些时候，美国众议院投票否决了财政部为美国金融业提出的7000亿美元救助计划的第一版(该计划在本周末以修订后的形式通过成为法律)。之后美国股市立即对众议院否决的作出了反应：股市在几分钟内暴跌，并在当天继续下跌。金融类股票带领标准普尔500指数下跌8.8%，其他指数也有所下降，但降幅较小(图4，左侧面板)。

在接下来的几天里，金融部门健康状况的进一步坏消息促使投资者信心进一步减弱，股市跌幅进一步加剧。比利时、法国和卢森堡政府于9月30日宣布向金融集团Dexia注资。随后，爱尔兰采取了主动行动，作为回应，其他国家为银行存款和类似债权提供新的或提高现有担保。在英国，当局宣布了全面措施，对英国各银行进行资本重组，提供短期流动性，并通过为新的无担保高级银行债务提供担保，确保银行体系获得足够的中期资金。然而，尽管政府加大了干预力度，但金融市场的动荡仍在继续，信用和股票市场在10月份大幅下挫。从更广泛的全球股市指数来看，普遍抛售尤其明显。在9月底和10月初，全球股市出现了创纪录的跌幅。在9月22日至10月10日期间，标准普尔500指数下跌约25%，而MSCI全球指数同期下跌逾28%。新兴市场股票下跌幅度类似，以本币计算下跌24%(图8，中间面板)；对于那些经常账户赤字庞大、私人部门对外币借款依赖相对较高的国家来说，抛售压力最大。货币市场也继续显示出极度混乱的迹象，Libor-OIS利差每日均创下新高(图7，左侧面板)。

此时，国家当局不协调的政策行动似乎已经不再足够。10月8日，第一个协调一致的旨在应对深化的信心危机的国际应对政策以六大央行降息约50bp的形式出现，包括英国央行、欧洲央行和美联储(图9)。基于期货的指标表明，此举立即反映在货币政策预期上，尤其是在欧洲(图10)。

在接下来的几天里，更系统性的、协调的政策措施继续实施。10月13日，美联储、欧洲央行、英国央行和瑞士央行发布了共同声明，表示将提供期限为7天、24天和84天的固定利率、全额配给的美元融资，以进一步缓解货币市场的紧张局势。与此同时，美联储与其它主要央行之间现有的互换额度也有所增加，以满足任何美元融资需求。同一天，欧元区成员国史无前例地联合宣布了担保和注资计划，旨在重启银行间拆借市场并补充银行资本。随后，美国财政部于10月14日发出通知，称将动用此前立法规定的2500亿美元救助计划，对主要银行进行资本重组。

截至10月中旬，各国采取了一系列前所未有的政策举措，越来越多地形成了联合行动，市场价格最终做出了回应。由于潜在的大量金融机构的优先债务实际上已经变成了准政府债务，金融部门的利差从早些时候的峰值反弹回来(图2，左侧面板)。金融信贷的复苏最初帮助拉低了更广泛的信贷利差指数(图3，左边和中间面板)。然而，由于杠杆投资者遭受追缴保证金和赎回的痛苦，对投资组合清算仍令市场承压。

其他市场的压力也有逐渐缓解的迹象。3个月美元Libor-OIS利差在10月10日触及364个基点的峰值，并在11月维持稳步下滑趋势，利差达到170个基点左右。在欧元和英镑的Libor-OIS利差中也出现了类似的定价模式，表明银行间市场终于开始企稳(图7，左侧面板)。与此同时，主要股票市场至少出现了暂时的缓解迹象(图4，左边和中间面板)，仅10月13日道琼斯工业平均指数就上涨了11%，创下1933年以来的最大单日涨幅。其他股票指数也从之前的低点反弹，新兴市场股票和债券也是如此。

与此同时，近期政策举措的意外副作用开始在美国机构证券等市场显现出来。在经历了最初的下跌后，机构债务和MBS的利差甚至飙升至去年9月初政府接管房利美和房地美之前的峰值水平之上(图1，右侧面板)。鉴于新公布的FDIC对2009年6月30日之前发行的符合条件的无担保银行债券提供担保，投资者已开始预期，可能会有相当规模的AAA级银行债券新资产类别与机构债券直接竞争。有关政府对机构较长期债务的担保的确切性质以及正在进行的投资基金赎回销售的不确定性，进一步加大了机构利差的上行压力。类似的副作用在抵押贷款市场也很明显，尤其是回购协议。

银行救助计划的范围和幅度也意味着，重大风险已转移到政府资产负债表上。这一点在那些参与大型单个银行援助或对金融业广泛支持的主权的信用违约掉期(CDS)市场上表现得尤为明显，包括美国。在宣布救助计划之前，这类CDS交易清淡，但随着信贷保护需求的增加，利差突然扩大，而相应的金融部门利差收窄(图2，左侧面板)。

补充阅读3：央行用于缓解外币融资短缺的措施

2008年9月，欧洲各银行主要面临的美元流动性问题演变成一种更广泛的现象。9月下半月和10月初货币市场的失灵，使得在无抵押市场和有抵押市场上获得美元融资都异常困难。之前受到美元货币市场压力的影响相对较小的新兴市场银行也陷入了资金短缺的困境。此外，短缺的币种不再仅仅只是美元。一些拥有欧元和瑞郎计价的外币债务的金融机构也面临类似的融资困难。

外汇短缺的蔓延导致了央行的反应。央行向其交易对手提供外汇资金的主要方式有三种：央行可以动用现有的外汇储备，也可以利用市场上借来的外汇，还可以使用从其他央行借入的外国资金。三个选项都有先例，但在当前的金融危机中，第一个和最后一个被更广泛使用。当外汇储备不充足、央行不愿动用现有储备、或者抛售流动性较差的外汇储备资产可能强化市场的不良动态时，通过互换或抵押借贷安排从其他央行借款更受欢迎。此外，表现出对这一问题采取合作态度的愿望也是进行中央银行间安排的一个强有力的理由。

央行间互换额度和抵押借贷

使用央行间互换额度（swap lines）——尤其是与美联储的互换额度——受到了广泛关注。这不仅是因为危机起源于美元市场，还因为在过去一年中，互换额度的规模和范围得到了大幅扩大(见表)。在2007年12月至2008年9月中旬期间，只有欧洲央行和瑞士央行使用与美联储的互换额度以将美元资金交付给它们的交易对手。随着时间的推移，这两家跨大西洋货币互换的规模不断扩大，以支持更庞大的美元业务。随着9月中旬美元短缺的加剧和扩散，与美联储的货币互换额度(到10月下旬从2个增至14个)、时区和地理覆盖范围(从一个大陆增至五个)以及规模不断增加。特别值得一提的是，瑞士央行、欧洲央行、英国央行和日本央行的最高限额已于10月中旬解除，允许它们以固定利率进行全额美元配给操作。美元分配操作的范围也从主要是长期(1个月和3个月)扩大为包括1周、隔夜等，并且从主要是回购和抵押贷款扩大为包括外汇互换。

在更地区性的基础上，回购和抵押贷款也有欧元和瑞郎的安排。2008年5月，瑞典、挪威和丹麦的央行宣布与冰岛央行达成协议，用欧元交换冰岛克朗。2008年10月，欧洲央行和瑞士央行达成了一项互换安排，以促进瑞郎资金在欧元区的分配，特别是对那些无法直接进入瑞士央行市场操作的小型银行。同月，欧洲央行与丹麦央行建立了货币互换额度，以支持后者改善欧元短期市场流动性的努力，并同意通过一项回购协议向匈牙利央行提供欧元。在11月，瑞士央行和欧洲央行分别与波兰央行签订了瑞郎和欧元供应协议。这些安排中有一些虽然公开宣布，但尚未付诸实施。这表明，这些安排标志着预防措施和提供担保，而不是迫切需要实际的外部财政支助。

动用现有外汇储备

各国央行还动用了现有的外汇储备，以缓解外汇短缺问题。自2008年9月中旬金融动荡进入更为严重的阶段以来，多数主要新兴市场央行已直接出售外汇储备，以帮助满足当地市场对外汇融资的需求，并缓解汇率压力。此外，一些央行还试图根据回购协议(如巴西、菲律宾)向交易对手提供外汇储备。一种补充的方法是与交易对手进行提供外汇的外汇掉期交易。对于长期将外汇掉期纳入正常货币市场操作(如澳大利亚)的央行来说，这种方法只是现有工具用途的延伸，不需要新的工具。一些央行已宣布对其现有外汇掉期安排进行修改(如扩大交易对手资格、延长期限)，以提高外汇分配的效率和灵活性(如韩国、印尼)。其他国家则建立了新的互换机制(如巴西、智利、波兰)，或宣布准备在必要时与交易对手进行互换(如香港特区)。此外，一些央行还随时准备参与外汇掉期交易(如匈牙利)，帮助缓解对手方的信贷担忧。

补充阅读4：央行资产负债表

自2007年8月以来，主要发达经济体的央行采取了一系列行动，以解决银行间和货币市场的紧张局势。因此，它们资产负债表的规模、构成和风险状况发生了重大变化。与过去相比，主要央行向更广泛的机构以更广泛的抵押品提供了更多的定期融资。在某些情况下，它们向陷入困境的机构提供直接贷款，并采取其他特殊措施改善信贷市场的融资条件。本部分概述了这些行动对央行资产负债表的影响。

在动荡的最初阶段，直到2008年9月中旬，央行的措施都没有导致其资产负债表规模的大幅扩张。然而，他们的资产构成发生了重大变化，一般来说，中央银行比过去更频繁和更长期地提供流动性(图A)。在某些情况下，他们还扩大了合格抵押品的范围。

在美国，美联储延长了其再融资操作的期限。它们的规模也有所增加，但这被美国国债投资组合的缩减所抵消。此外，后者中越来越多的比例被借出给一级交易商，以流动性更差的证券作为抵押品，通过定期证券借贷便利（Term Securities Lending Facility，TSLF，不影响央行资产负债表的规模，也不对银行准备金产生净影响）帮助这些交易商的资产负债表的流动性变的更好。同样，英国央行也允许银行根据其特别流动性计划（Special Liquidity Scheme），将流动性较差的证券与流动性较高的证券互换。英国央行、欧洲央行和瑞士央行将较长期的公开市场操作(OMOs)替换为短期操作。尽管欧洲央行和瑞士央行与美联储建立了互换额度，将美元流动性分配给欧洲各银行，但涉及的金额相对有限，而且几乎没有或根本没有使用央行的常备贷款工具。

雷曼兄弟破产后，几家主要央行的资产负债表大幅扩张，反映出它们在货币市场的中介作用日益增强。美联储和英国央行的资产在几周内增加了一倍多，而欧洲央行和瑞士央行的资产增加了30%以上。在美联储的例子中，这反映了通过现有和新的贷款便利直接向银行和交易商发放贷款，包括向货币市场基金提供间接贷款，通过特殊目的载体（special purpose vehicles）购买商业票据，以及外国央行对美元互换额度的贷款。在欧洲，使用央行常备便利的次数也有所增加，尽管幅度较小。央行资产负债表的大部分增长反映了国内和提供美元流动性的公开市场操作的净额增加，其中主要是定期融资(图B)。更多的拍卖也以固定利率、全额配给进行。美元掉期额度和相关的美元流动性提供交易的最大金额显著上升(随后变得无限)。美联储与欧洲央行、英国央行和瑞士央行的美元互换额度在8月底至9月底期间增加了3000多亿美元；同期，这些央行的美元贷款增加了大约一半。

央行负债的相应增长形式多种多样。银行在央行的准备金余额经常上升。欧洲央行存款便利工具的使用大幅上升。此外，几家央行还采取措施，更加灵活地管理自己的债务。在美国，财政部发行了补充债券，并将资金存放在美联储(近5000亿美元)。重要的是，美联储开始为银行准备金支付利息，使其更容易以正利率扩张资产负债表。英国央行和欧洲央行将存贷款便利利率走廊从200个基点分别缩小至50和100个基点。欧洲央行还宣布，可能会筹集为期一周的定期存款。一些央行开始发行自己的债券(英国央行，瑞典央行和瑞士央行)。

国家对银行债务的担保可能会减缓央行资产负债表的增长并提高风险。在某种程度上，政府担保的便利有助于稳定市场，它们可以让私人流动性提供者不那么不愿意向银行放贷。这将允许央行逐步缩减其在银行融资中的角色。随着各国央行开始接受政府担保债券作为抵押品，其资产负债表的风险状况可能也会改善。

央行中介的水平大幅提高，往往被视为受损的私人金融中介的临时替代品。然而，银行间借贷尚未恢复，尽管央行的中介活动和国家的担保增加，但货币市场仍处于功能失调状态。当然，这可能反映了银行持续的资产负债表和资本约束。另一个因素可能是各国政府担保的差异及其逐步实施。银行融资的流动性管理可能也在演变，银行可能希望减少对批发融资市场的依赖。最后，在某些情况下，央行中介的增加可能会削弱银行恢复其中介功能的动机。例如，以接近政策利率的利率向央行借款不存在交易对手风险，这可能会降低银行从市场渠道筹集资金的积极性。此外，央行目标利率与超额准备金利率之间的利差收窄，也阻碍了银行向其他银行放贷。目前尚不清楚各国央行需要扩大资产负债表的规模和时间。

第四阶段 衰退风险占主导

到10月中旬，越来越多的来自宏观经济数据的证据开始凌驾于政府在各个市场采取行动的直接影响。有关经济活动的报告证实，许多主要经济体已正式步入衰退或即将步入衰退。因此，尽管各国央行和政府的共同努力似乎已成功遏制了全球信心危机，但多数资产类别的收益都是短暂的。主要的例外是短期融资市场，市场状况继续逐步复苏，美国货币市场基金资产企稳，Libor-OIS利差下降，但仍高于信贷危机前的水平。

信贷市场迅速重新聚焦于对全球衰退即将来临的预期以及与违约相关的损失增加。债券发行收缩和银行放贷下降，与人们日益担心家庭和非金融企业缺乏信贷的状况一致。在美国10月16日发布疲弱的宏观经济数据后，信贷利差恢复了早先的上行趋势。可以肯定的是，信贷利差不断扩大，除了反映出对衰退的担忧，还反映出政策的不确定性。11月中旬宣布的TARP资金（之前用于购买不良资产）被重新分配以支持消费金融部门将CDS利差推向新高，反映出预期的资产购买将不会出现(图3,中心和右边面板)。直到11月底，随着宣布一揽子对花旗集团的支持计划，以及旨在支持资产支持证券和美国机构债务市场的措施，信贷利差才出现复原迹象。然而，正如商业房地产等陷入困境的行业利差持续扩大所表明的那样，压力依然存在。

与此同时，在雷曼事件后开始的外汇套息交易解除，在市场波动性上升和投资者撤出风险资产后，获得了新的动力(图11，左侧和中间面板)。收益率较低的货币升值，套息交易回报大幅下降，侵蚀了约6年的累积收益(图11，右侧面板)。

股市也反映出，对衰退的担忧在10月末和11月成为关注焦点：全球股市在该季度的跌幅超过了自上世纪30年代以来的任何一次危机。主要指数因几乎普遍的与盈利相关的负面消息、贷款标准收紧和消费者信心迅速下降而大幅下跌(图12)。到11月底，尽管几家央行采取了进一步的货币宽松措施，并在月末出现复苏，但全球股市仍较8月底的水平下跌了约35%。因此，许多主要股指的市盈率降至至少10年来未见的水平。

新兴市场资产价格继续调整，原因是出口暴跌、私人部门获得融资的渠道更加有限以及大宗商品价格迅速下跌。10月中旬出现了无差别资产处置迹象，因为风险偏好骤降，以及对贸易融资可用性的担忧日益转化为大规模的新兴市场资产赎回。压力在10月21日当周达到顶点，当时有关阿根廷当局可能将公共养老金系统国有化的猜测引发了对政治风险的担忧。尽管新兴市场各国央行努力加强本币和外币借贷业务，并有几个经济体宣布对银行存款提供全额或部分担保，但上述情况还是发生了。

新兴市场景气在10月底和11月初短暂回升，但在此期间的剩余时间里，因对衰退的担忧而受到拖累。EMBIG利差触及2002年以来最高水平，10月24日扩大至近891个基点的高位，11月初时收窄约276个基点。新兴市场股市也延续了此前的跌势，于10月27日触及新低。直到10月28日匈牙利宣布获得250亿美元的援助计划以及第二天，美联储与巴西、韩国、墨西哥和新加坡的货币当局达成了美元互换协议(图8，左边和中间面板)之后，情况才有所稳定。到11月底，新兴市场的信用市场和股票市场已从10月底的水平有所回升。尽管如此，由于自8月以来的严重损失，新兴市场的市盈率总体上比美国和其他主要市场的市盈率调整得更为剧烈，各国的相对估值大体上与工业化国家的历史折扣相符(图8，右侧面板)。

与此同时，对经济衰退的担忧将短期收益率推至下行轨道。政策利率的降低以及避险买盘的出现，导致美国和欧元区两年期国债收益率在11月底前大幅下滑，分别降至0.96%和2.1%。同样，对近期政策利率走势的预期也被下调。因此，联邦基金期货价格预示着2009年大部分时间美国的政策利率将保持在较低且大体稳定的水平，与未来几个季度从低迷到负增长的趋势一致(图10，左侧面板)。在欧元区，EONIA掉期价格显示，欧洲央行在未来12个月内将进一步下调政策利率(图10，中间面板)，部分反映了与美国相比，欧洲央行进行额外利率调整的空间更大。在日本，政策利率在10月31日下调了20个基点，自2001年3月以来首次达到30个基点。日本的远期利率也预示着2009年大部分时间政策利率将保持不变。

在这种环境下，所有期限的名义债券和通胀挂钩债券收益率的盈亏平衡通胀率都大幅下降。这种下降在美国尤其明显，10年盈亏平衡通胀率在8月底到11月底之间下降了1.9个百分点，欧元区和日本也出现了大幅下降(图13，中间面板)。更严重的下跌发生在短端，例如，美国的1年期远期隐含盈亏平衡通胀率下跌了3.5个百分点，跌至负值区间的深处(图13，右侧面板)。由于盈亏平衡通胀率通常被视为投资者通胀预期的指标，观察到的下降似乎与人们对价格压力迅速缓解的看法相符。越来越多的迹象显示，全球经济将普遍放缓。此外，在盈亏平衡曲线的短端发生的下跌在很大程度上反映了石油和大宗商品价格的发展，它们在8月底和11月底期间分别下跌了50%以上和30%(图13，左侧面板)。

不过，盈亏平衡通胀率大幅下跌背后的另一个重要因素，可能是流动性溢价不断上升，以及杠杆投资者解除头寸带来的卖方压力。与此一致的是，美国9月和10月盈亏平衡通胀率的下降在很大程度上是由于实际债券收益率上升速度快于名义收益率，这表明，在推动这段时期盈亏平衡通胀率变动的过程中，更多的技术因素可能发挥了重要作用。然而，到11月初，实际收益率已企稳，而名义收益率再度下跌，因对衰退的担忧和对金融业健康状况的担忧加剧，导致盈亏平衡通胀率再度面临下行压力。

来源：BIS Quarterly Review，December 2008，International banking and financial market developments