4月中下旬以来，A股在经济数据修复环比动能不及预期、美元走强和热门板块回调活跃资金暂时停止流入三重作用的影响下，出现明显调整。我们认为近期三个原因都迎来了转机，此前提出的“N“型最后一个拐点或将出现。这一轮行情结构分化将会较大，推荐围绕业绩增速最高和改善斜率最大的方向进行布局。从大的产业趋势来看，围绕AI+/数字经济/先进制造/自主可控等领域机会仍将层出不穷。

核心观点

【观策·论市】A股前期调整的三个原因和转机。自今年4月18日以来，A股在经济数据修复环比动能不及预期、美元走强导致外资阶段性流出和热门板块回调活跃资金暂时停止流入三重作用的影响下，出现明显调整。但是到了近期我们认为三个原因都迎来了转机：1）4月工业企业盈利尽管增速仍承压，但积极因素也在逐渐显现，整体盈利有望逐渐改善；2）美国债务上限和银行业隐忧使得美联储难以继续鹰派，美债收益率和美元指数持续走强的压力将会缓解；3）本轮围绕语言大模型的人工智能创新产业趋势仍在，事件催化仍在，市场热度开始回升，ETF持续大幅流入也对资金面带来重要支撑。因此N型最后一个拐点将会出现，进入一轮上行趋势。推荐围绕业绩增速最快和改善斜率最大的方向布局，关注主动持续去库存、需求边际复苏的消费电子，盈利稳健、库存低位、资本开支结构优化的通信，地产产业链中的家电、装修建材、家居，以及医药、自动化设备、基础建设、航空机场等领域。从大的产业趋势来看，围绕AI+/数字经济/先进制造/自主可控等领域机会仍将层出不穷。

【复盘·内观】本周A股市场表现不佳，主要指数全部下跌。主要原因在于：1）美国债务危机引发市场担忧；2）钟南山院士在2023大湾区科学论坛生物医药与健康分论坛关于新冠疫情预测引发市场对于疫情第二波担忧；3）英伟达业绩超预期，部分科技行业底部反转，算力，科技等板块相对抗跌。

【中观·景气】面板价格继续上行，包装专用设备产量同比增幅扩大。5月份多数液晶板价格月环比上涨。4月集成电路出口金额、进口金额三个月滚动同比跌幅收窄。4月移动通信基站设备产量同比跌幅收窄，程控交换机产量同比转负。4月包装专用设备产量同比增幅扩大，金属成形机床产量同比跌幅收窄。

【资金·众寡】北上资金大幅净流出，ETF净申购。北上资金本周净流出178.9亿元；融资资金前四个交易日合计净流出31.5亿元；新成立偏股类公募基金71.9亿份，较前期上升29.4亿份；ETF净申购，对应净流入134.7亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为传媒、公用事业、石油石化等；融资资金净买入非银金融、银行、建筑装饰等；券商ETF申购较多，金融地产（不含券商）ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。

【主题·风向】本周产业观察——C919商业载客首飞成功，国产大飞机迎来崛起时刻。5月28日上午，国产大飞机C919圆满完成商业航班首飞， C919商业载客机是中国自主研发、生产和制造的大型民用喷气式客机，这一里程碑事件标志着中国在全球民用航空工业中逐步崭露头角。C919进入商业化运营有望进一步推动国内大飞机产业链协同发展。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行，PE（TTM）为14.1，较上周下行0.3，处于历史估值水平的31.2％分位数。板块估值多数下跌，其中，公用事业板块上涨较多，国防军工、商贸零售、传媒板块下跌较多。

【风险提示】产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

01 观策·论市——A股前期调整的三个原因和转机

去年年底策略报告中，我们认为今年将会演绎N型走势结构牛。我们在4月报告和《蓄力上攻，布局盛夏》、二季度投资策略展望《盛夏攻势——决胜产业趋势和景气斜率》以及5月报《盛夏攻势，科创再起》。我们提出，每年4~9月左右，A股往往有一波靠产业趋势和景气斜率提升带来的结构性主升浪，市场总是会选择当年业绩增速最高和改善斜率最大的方向进攻，也就是N型走势的最后一波主升浪。不过实际市场调整的时间和幅度略微超出了预期。

自今年4月18日以来，A股出现了较为明显的调整，我们分析主要有以下三个原因：首先，经济数据的环比动能修复不及预期，企业盈利修复的幅度不及预期，在年报和一季报季披露期造成了调整；其次，美元走强、人民币兑美元阶段性小幅调整，导致外资阶段性流出；最后，热门板块调整，活跃资金暂时暂停流入。多重因素导致了近期较为明显的调整。

但是到了近期，这三个原因都迎来了转机。首先，4月工业企业盈利来看，尽管增速仍承压，但积极因素也在逐渐显现，后续随着库存的持续去化，产销比开始提升，叠加第三产业的复苏，整体盈利有望逐渐改善，对上市公司盈利带来正向驱动。其次，美国债务上限和银行业隐忧使得美联储难以继续鹰派，随着通胀数据缓慢下行，我们认为美联储在6月可能会结束加息，并在下半年至少走向扩表。美债收益率和美元指数持续走强的压力将会缓解。最后，由于本轮围绕语言大模型的人工智能创新浪潮堪比1990年互联网和2009年开始的移动互联网浪潮，产业趋势在，事件催化在，市场的热度开始逐渐回升，除此之外，尽管市场处在调整区间，但是ETF持续迎来大幅流入，也是市场资金面的重要支撑。

因此我们认为，在经历了前期的调整后，市场迎来了三个重要转机，N型最后一个拐点或将出现，进入一轮上行趋势，盛夏攻势虽有推迟但不会缺席。不过此前我们提到，这一轮行情结构分化将会较大，市场将会围绕业绩增速最高和改善斜率最大的方向进行进攻。以下方向推荐关注，电子领域中消费电子主动持续去库，需求出现边际复苏迹象；通信行业盈利较为稳健且库存低位，而资本开支结构出现优化，助推行业景气向上；地产链消费中家电、装修建材、家居库存落入极低水平，资本开支意愿偏低，而竣工好转驱动其需求提升。医药、自动化设备、基础建设、航空机场等库存水平也并不高，需求端持续改善后景气度也会有较大的修复空间。从大的产业趋势来看，围绕AI+/数字经济/先进制造/自主可控等领域机会仍将层出不穷。

？A股前期调整的三个原因和转机

经济修复动能环比不及市场在4月的乐观预期，但结构性改善的曙光已现

自今年4月18日以来，A股出现了较为明显的调整，各种宽基指数普跌，周期性加强的材料、可选风格跌幅较大。

4月中旬以来的下跌主要有三个方面的原因：

调整原因一：经济数据的环比动能修复不及预期，企业盈利修复的幅度不及预期。在年报和一季报季造成了调整。

市场对于经济修复的期待较高，这是此前市场持续震荡走高的关键原因，也支撑上证指数一路攀升至3400点。随着超预期的一季度经济数据出炉，市场对于后续经济修复的斜率继续提升。但是，4月中旬之后修复的动能环比有所削弱，例如，4月社融尽管同比仍多增，推动中长期社融增速进一步提升，但是市场普遍认为“不及预期”。

同样的道理，尽管四月地产销量环比下行是季节性因素使然，但是前期地产销量环比下滑后，仍然被广泛报道和关注。当然，实际的情况是，30大中城市的面积销量同比仍然高于去年同期，但是高的“幅度”显然不如大家的乐观预期。

投资端的恢复不及预期，是市场感觉复苏力度不强的关键原因，今年以来基建投资增速呈现下行的趋势，而地产投资增速4月负值收窄的趋势阶段性未能持续。正因为如此，今年大宗的需求看起来并不强劲，建筑钢材的成交基本与去年同期持平。在需求低于预期的带动下，大部分与投资相关的上商品价格在过去一段时间都呈现下跌的趋势。

地方财政的压力和地产商新开工意愿不强，是制约投资需求回升的两大变量。

经济数据环比动能改善不及预期，在年报和一季报披露前后，对市场情绪形成了压制。但是近期，一些积极信号正在出现，例如5月25日中共中央、国务院印发了《国家水网建设规划纲要》，并发出通知要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。

其实今年以来经济都处在同比改善的趋势，只是市场对于复苏的斜率波动较大，预期的波动造成了市场的调整。整体来看，今年市场对于“强复苏”不能抱有太高的期望。经济的温和结构性复苏，将会对后续的上市公司的盈利结构性改善，从而带来A股结构性上行动力。

从近日披露的工业企业盈利来看，短期仍然承压，但积极因素也初步显现。

？整体来看，降幅收窄，价格的降低是主要拖累

1-4月份规模以上工业企业利润同比降幅继续收窄至-20.6％（前值-21.4％）；随着经济社会全面恢复常态化运行，工业生产继续恢复，企业营收增长加快；4月单月利润同比下降18.2％，较前值收窄1.0个百分点，连续两个月收窄。从工业企业三大领域来看，1-4月采矿业利润同比降幅扩大，制造业利润同比降幅收窄，电力行业利润同比继续维持较高增速，增幅略有扩大。从三个月滚动同比来看，工业企业营收收入三个月滚动同比增速转负至-1.9％，利润总额同比降幅扩大至-20.6％。

拆分结构来看，价格是最大的拖累，成本费用抬升。1-4月全部工业品PPI累计同比降幅进一步扩大至-2.1％，较大幅度拖累工业企业盈利；工业增加值在较低基数背景下增速小幅扩大至3.6％。利润率低位小幅抬升，但仍明显低于2022年中枢，主要原因在于，一方面，成本压力仍然较大，1-4月每百元收入中成本持续提升至85.18；另一方面，随着减税降费的退坡，费用端红利弱化，1-4月每百元收入中费用为8.4％，较2022年中枢上移。此外，企业持续去库存，存在降价促销去库存的可能，对工业企业盈利带来进一步拖累。

？结构来看，上游资源品拖累明显，新动能和出口相关领域贡献较多增量

三个月滚动来看，上游资源品同比降幅扩大，中游设备增幅收窄，基本消费品行业中，可选消费三个月滚动同比降幅收窄至-9.0％（前值-13.7％），必选消费三个月滚动同比增速转负；TMT制造业、医药制造业三个月滚动同比降幅收窄。

各行业对整体盈利的单月拉动作用来看，中游制造和可选消费贡献了正的利润增量，而上游资源品是最大拖累项。

上游资源品领域，需求放缓，价格回落，4月份拖累工业企业盈利增速15.6％个百分点，其中煤炭开采、化学原料、黑色金属加工等行业当月同比降幅分别扩大至-35.61％、-63.17％、-78.5％，三项合计下拉规上工业利润增速17.3个百分点。

中游制造领域，受益于新动能行业较高景气度、出口拉动以及较低基数，单四月份拉动规上工业利润增速4.36个百分点。装备制造利润同比大幅增长29.8％，拉动规模以上工业利润增长6.4个百分点，其中电气机械行业受光伏设备等产品带动，利润增长37.5％，通用设备行业受产业链恢复以及出口的高增，带动利润增长63.7％。电气机械、通用设备分别拉动规上企业利润增速2.14和1.64个百分点。

消费领域整体较为疲弱，可选消费受益于汽车的拉动，贡献正利润增量；必需消费对规上工业企业利润进一步拖累。可选消费单四月份拉动规上工业利润增速3.97个百分点，其中汽车由于低基数的原因，单月同比增速达到20.4倍，对规上工业利润拉动达到4.58个百分点。其余行业中食品制造增幅扩大至5.8％，文娱同比转正至63.1％，纺织业、印刷同比降幅收窄；而烟草、家具等同比转负，农副食品、纺织服装、皮革、造纸等同比降幅均扩大，普遍下拉规上工业企业利润增速。

此外， TMT和医药制造业当月同比降幅仍在扩大，分别为-38.29％和-35.77％，当月分别下拉规上工业利润增速2.5和2.06个百分点。

？对比两个维度国企利润数据，第三产业可能贡献较多增量

1-4月份统计局口径的国有及控股工业企业利润总额同比下降17.9％，降幅进一步扩大，而财政部口径的全国国有及控股企业利润总额同比增长15.1％，增幅较前值进一步扩大。自2022年以来，二者出现一定程度的背离。

一方面，二者的统计口径有一些差异。1）行业范围上，统计局口径只包括工业，而财政部的口径不限于工业企业，相比统计局范围更广，也包括金融、建筑、批发零售等行业；2）企业规模上，统计局口径统计规模以上企业，即“年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位”，财政部并没有对规模做要求；3）对国有及控股的认定上，统计局定义为：国有控股包括国有绝对控股和国有相对控股两种形式；而财政部口径包括国资委、财政部履行出资人职责的中央企业、中央部门和单位所属企业以及36个省（自治区、直辖市、计划单列市）和新疆生产建设兵团的地方国有及国有控股企业，不含国有一级金融企业。二者并不完全相同。

另一方面，随着疫情的缓解，消费场景逐渐恢复，第三产业在经济增长中的贡献逐渐提升，今年一季度第三产业GDP不变价当季同比增长5.4％，明显优于第一产业和第二产业，而过去两年同期第三产业增长普遍低于第一产业或第二产业。第三产业的增长会部分体现在财政部统计中，并没有体现在工业企业盈利增长中。因此综合考虑第三产业的复苏，实际经济增长相比工业企业盈利数据应该更乐观一些。

综合来看，短期工业企业盈利修复压力仍存，但积极因素也在逐步显现，全年经济同比改善的趋势没有变。积极因素在于，1）随着原材料价格下降，成本压力预计缓解，有利于利润率的提升；2）库存持续去化，工业企业产销比开始提升；此外考虑没有统计在内的第三产业的复苏，全行业增长可能更乐观一些。压力在于：1）去库存降价、需求较弱背景下，PPI预计仍处于负值状态；2）在固定资产投资增幅继续放缓、消费、地产未见明显改善的环境下，叠加基数抬升，工业增加值也面临一定压力。行业层面，上游资源品、中游制造、必须消费仍在下探，可选消费、医药、TMT有筑底抬升的趋势，后续推荐关注中游部分景气度较高、出口驱动较强的通用设备、运输设备、电气机械以及非金属矿采、汽车等板块。

调整原因二：美元走强，人民币兑美元阶段性小幅调整，外资阶段性流出；转机：美国债务上限和银行业隐忧使得美联储难以继续鹰派

今年年初以来市场走强的另外一个逻辑是，今年美国经济会走向衰退，通胀加速下行，叠加美国银行业危机，美联储会尽管结束加息，并走向降息。因此，去年年底到今年年初美元指数和美债收益率确实加速下行。

但是，到了4月以来，美国银行业危机阶段性解除，非农就业连续超预期，核心通胀下行幅度低于预期，5月初美联储加息结束后，市场普遍交易美联储加息结束，但是，实际的情况支撑美联储再加一到两次。

美国确实有很多数据，例如制造业订单，PMI，进口等数据确实不行，但是美联储核心看重的非农就业和核心通胀指标超预期，导致市场对美联储鹰派预期重燃，致使美元指数走强，美债收益率攀升。

美元偏强，人民币兑美元有所走弱，4月中旬以来，外资基本停止流入A股，到了5月下旬几个交易日连续大幅流出，造成了市场短期的加速调整。

但是，美联储真的会继续强硬鹰派继续加息放任美债收益率攀升吗？我们认为大概率不会，这就说到美国债务上限和美国银行业形成机理问题。

5月28日新华社快讯：美国总统拜登和国会众议院共和党籍议长麦卡锡27日晚已就提高债务上限达成一致。目前美国国债余额达到了31.4万亿，以目前的十年期国债利率水平来算，如果随着美国前期低利率环境下发行的国债逐渐到期，都以目前3.5％左右的平均利率水平置换，则存量债务利息将会达到1万亿左右，而美国2022年财政收入只有4.9万亿美金。但财政利息支出将会占美国财政收入20％左右。

如果债务上限进一步提高，则国债供给进一步增大，如果美联储货币政策不做调整，或者美联储继续缩表，任由利率进一步攀升，则财政利息支出压力将会进一步加大，财政赤字进一步扩大。而2024年美国大选，拜登政府也很难做出缩减财政开支的决定。从逻辑上讲，美联储在下半年只能选择降息和扩表。

除此之外，如果利率继续攀升，造成美国银行业危机的原因之一——市场利率走高将会卷土重来。这个风险因素也会使得联储的加息和缩表投鼠忌器。

因此，以美国债务上限解决为分水岭，我们认为美联储继续加息缩表难以为继，随着通胀数据缓慢下行，美联储在6月将会结束加息，并在下半年至少走向扩表。美债收益率和美元指数持续走强的压力将会缓解。

调整原因三：热门板块调整，活跃资金暂时暂停流入；转机：近期AI+重新活跃

今年1-4月，市场围绕“中特估”和“AI+”两大热门板块进行交易，这两个大方向的赚钱效应吸引了大量活跃资金流入市场，以融资余额为例，融资余额自今年1月初流入，至4月19日见到高点，持续净流入的规模达到1300亿，当然这只是市场活跃资金流入的一个缩影。

但是随着市场进入业绩披露期，前期活跃的板块无法兑现和他们股价涨幅想匹配的业绩增长，热门板块逐渐陷入调整。除此之外，4月底的私募监管新规也使得部分私募可能进入调整和规范的阶段。

活跃资金流入暂缓，使得市场成交量明显萎缩，也是市场调整的原因。

由于人工智能大的产业趋势方兴未艾，积极乐观的信号不断涌现，外盘人工智能核心标的持续大涨。A股部分板块直接或者间接受益，热度开始回升。由于本轮围绕语言大模型的人工智能创新浪潮堪比1990年互联网和2009年开始的移动互联网浪潮，产业趋势在，事件催化在，市场的热度开始逐渐回升。

中基协公布了5月第一家成功备案的私募基金管理人这也是私募基金登记备案新规5月1日正式实施后，成功备案的第一家管理人。私募基金的规范和调整后，部分增量资金有望继续通过私募进入市场。

除此之外，尽管市场处在调整区间，但是ETF持续迎来大幅流入。也是市场资金面的重要支撑。

？总结：A股前期调整的三个原因和转机

此前我们提出，每年4~9月左右，A股往往有一波靠产业趋势和景气斜率提升带来的结构性主升浪，市场总是会选择当年业绩增速最高和改善斜率最大的方向进攻，也就是N型走势的最后一波主升浪。不过实际市场调整的时间和幅度略微超出了预期。

近期在经济数据环比动能、企业盈利修复不及预期，美元走强，外资阶段性流程和热门板块调整，活跃资金暂时停止流入三重因素的影响下，市场出现了较为明显的调整。但到了近期我们认为三个因素都迎来了转机，首先参考工业企业盈利数据，我们认为随着库存的持续去化，产销比开始提升，叠加第三产业的复苏，整体盈利有望逐渐改善，对上市公司盈利带来正向驱动；其次，美国债务上限和银行业隐忧使得美联储难以继续鹰派，美债收益率和美元指数持续走强的压力将会缓解。最后本轮围绕语言大模型的人工智能创新浪潮堪比1990年互联网和2009年开始的移动互联网浪潮，产业趋势在，事件催化在，市场的热度开始逐渐回升，叠加ETF持续大幅流入，都将对资金面带来支撑。

因此我们认为，在经历了前期的调整后，市场迎来了三个重要转机，N型最后一个拐点将会出现，进入一轮上行趋势，盛夏攻势虽有推迟但不会缺席。不过此前我们提到，这一轮行情结构分化将会较大，市场将会围绕业绩增速最高和改善斜率最大的方向进行进攻。以下方向推荐关注，电子领域中消费电子主动持续去库，需求出现边际复苏迹象；通信行业盈利较为稳健且库存低位，而资本开支结构出现优化，助推行业景气向上；地产链消费中家电、装修建材、家居库存落入极低水平，资本开支意愿偏低，而竣工好转驱动其需求提升。医药、自动化设备、基础建设、航空机场等库存水平也并不高，需求端持续改善后景气度也会有较大的修复空间。从大的产业趋势来看，围绕AI+/数字经济/先进制造/自主可控等领域机会仍将层出不穷。

02 复盘·内观——A股市场表现不佳，主要指数全部下跌

本周A股主要指数全部下跌：主要指数中，科技龙头，科创50相对比较抗跌，分别下跌0.14％， 0.39％；主要指数中，大盘价值，上证50，中证100跌幅靠前，均下跌2.5％以上。

本周A股市场表现不佳，主要原因在于：1）美国债务危机引发市场担忧；2）钟南山院士在2023大湾区科学论坛生物医药与健康分论坛关于新冠疫情预测引发市场对于疫情第二波担忧；3）英伟达业绩超预期，部分科技行业底部反转，算力，科技等板块相对抗跌。

从行业上看，本周申万一级行业涨少跌多，公用事业，通信，环保等涨幅居前，煤炭，建筑装饰，房地产等跌幅居前。从涨跌原因看，本周涨幅居前的行业及主要原因：公用事业（发改委就《电力需求侧管理办法》《电力负荷管理办法》向社会公开征求意见，卡塔尔能源转型，内外驱动下，板块较为强势），通信（英伟达业绩超预期，未来AI芯片超预期增长，通信光模块持续受益），环保（卡塔尔能源转型，光伏SNEC大会召开，环保方向引起关注）；本周跌幅较大的行业及主要原因：煤炭（需求端表现不佳，库存端进口煤炭补充较为充分，煤炭淡季尚未结束），建筑装饰（市场正常轮动），房地产（国家统计局表示房地产投资与开放建设仍在下降，行业整体处于调整期）。

03

中观·景气——面板价格继续上行，包装专用设备产量同比增幅扩大

5月份多数液晶板价格月环比上涨。截至5月23日，液晶电视面板方面，32寸液晶电视面板价格为36.00美元/片，环比上行5.88％；43寸液晶电视面板价格为60.00美元/片，环比上行5.26％；55寸液晶电视面板价格为116.00美元/片，环比上行9.43％。液晶显示器方面，截至5月23日，23.8寸液晶显示器面板价格维持在46.10美元/片。截至5月22日，21.5寸液晶显示器面板价格维持在43.30美元/片，7寸平板电脑面板价格维持在9.30美元/片。

4月LCD出货量月环比下行、同比跌幅多数收窄。4月份TV LCD出货量为20.50百万个，月环比下行3.76％，月同比下行5.53％，跌幅收窄4.97个百分点；LCD NB出货量为25.40百万个，月环比下行14.19％，月同比下行16.72％，跌幅收窄1.28个百分点；LCD显示器出货量为11.90百万个，月环比下行2.46％，月同比下行20.67％，跌幅收窄5.39个百分点。

4月LED芯片台股营收同比降幅扩大。4月LED芯片台股营收为14.58亿新台币，同比下行45.80％，降幅较上月扩大了7.11个百分点。

4月多层陶瓷电容（MLCC） 台股营收同比降幅收窄。4月多层陶瓷电容（MLCC） 台股营收135.69亿新台币，同比下行13.47％，降幅较上月收窄了3.87个百分点。

4月集成电路出口金额、进口金额三个月滚动同比跌幅收窄，贸易逆差收窄。4月集成电路出口金额为109.97亿美元，当月同比跌幅扩大4.37个百分点至-7.33％，三个月滚动同比跌幅收窄10.22个百分点至-6.95％；4月集成电路进口金额为270.75亿美元，当月同比跌幅扩大2.12个百分点至-22.16％，三个月滚动同比跌幅收窄5.73个百分点至-20.42％；当月贸易逆差收窄至160.78亿美元。

4月移动通信基站设备产量同比跌幅收窄。4月移动通信基站设备产量为59.10万射频模块，当月同比跌幅收窄7.60个百分点至-21.40％，三个月滚动同比跌幅扩大20.87个百分点至-22.00％；1-4月移动通信基站设备累计产量为207.70万射频模块，同比跌幅收窄25.00个百分点至-19.60％。

4月程控交换机产量同比转负。4月程控交换机产量为45.90万线，当月同比由203.20％转负至-25.70％，，三个月滚动同比收窄67.47个百分点至104.27％；1-4月程控交换机累计产量为329.90万线，同比增幅收窄61.60个百分点至87.40％。

4月包装专用设备产量同比增幅扩大。4月包装专用设备产量为56312台，同比增幅扩大57.30个百分点至66.90％，三个月滚动同比转正至13.10％；1-4月包装专用设备累计产量为217598台，同比跌幅收窄12.70个百分点至-5.60％。

4月金属成形机床产量同比跌幅收窄。4月金属成形机床产量为1.60万台，同比跌幅收窄1.40个百分点至-11.10％。三个月滚动同比跌幅收窄3.33个百分点至-12.77％；1-4月金属成形机床累计产量为6.10万台，同比跌幅收窄7.40个百分点至-6.20％。

04 资金·众寡——北上与融资净流出，ETF净申购

从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流出态势，融资资金净流出，新成立偏股类公募基金上升，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流出178.9亿元；融资资金前四个交易日合计净流出31.5亿元；新成立偏股类公募基金71.9亿份，较前期上升29.4亿份；ETF净申购，对应净流入134.7亿元。

从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF以净申购为主，其中中证500ETF申购较多；行业ETF申赎参半，其中券商ETF申购较多，金融地产（不含券商）ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购137.5亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF和双创50ETF分别净申购1.9亿份、净申购4.4亿份、净申购6.2亿份、净赎回7.2亿份、净申购3.8亿份。行业方面，信息技术ETF净申购33.3亿份；消费ETF净申购7.6亿份；医药ETF净申购2.4亿份；券商ETF净申购41.2亿份；金融地产ETF净赎回3.5亿份；军工ETF净赎回1.6亿份；原材料ETF净申购0.3亿份；新能源&；智能汽车ETF净赎回2.9亿份。

本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金71.9亿份。

本周（5月22日-5月26日）北向资金净流出178.9亿元，净流出额扩大162.0亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为传媒、公用事业、石油石化等，分别净买入8.4亿元、7.8亿元、7.5亿元；集中卖出非银金融、食品饮料、电力设备等，净卖出规模达-31.1亿元、-26.4亿元、-18.3亿元。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为同花顺、比亚迪、三六零等；净卖出规模较高的包括隆基绿能、五粮液、招商银行等。

两融方面，融资资金前四个交易日净流出31.5亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入非银金融，净买入额达11.2亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括银行、建筑装饰、通信等；净卖出的主要是电子、计算机、传媒等。从个股来看，融资净买入较高个股包括山西汾酒、民生银行、中国平安等，净卖出较多的主要包括三六零、浪潮信息、晶科能源等。

从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持14.9亿元，减持76.8亿元，净减持61.9亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括家用电器、基础化工、农林牧渔等；净减持规模较高的行业包括医药生物、电子、社会服务等。本周公告的计划减持规模为142.1亿元，较前期提升。

05

主题·风向——C919商业载客首飞成功，国产大飞机迎来崛起时刻

本周市场普跌，Wind全A指数周度下跌1.41％，创业板指下跌2.16％，沪深300下跌2.37％。本周涨幅居前的主要为光模块、TOPcon、一体化压铸。

本周和下周值得关注的主题事件有：

（1）人工智能：Meta推出新开源AI模型，支持1100种语言的“文本转语音”服务

5月22日，Meta公司推出了一个开源AI语言模型——大规模多语言语音（Massively Multilingual Speech， MMS）模型。该模型可以识别超过4000种口语，是以往任何已知技术的40倍；该模型还将文本语音互转技术从100多种语言扩展到1100多种。Meta选择将MMS模型开源，以帮助保护语言多样性，并鼓励研究人员在其基础上进行进一步开发。Meta公司在新闻稿中写道，“今天，我们公开分享我们的模型和代码，以便研究界的其他人可以在我们的工作基础上继续发展。通过这项工作，我们希望为保护全世界令人惊叹的语言多样性做出一点贡献。”Meta使用了一种非常规的方法来收集音频数据：利用翻译完成的宗教文本的录音。作为MMS项目的一部分，Meta创建了一个超过1100种语言的“《新约》阅读数据集”，平均每种语言有32小时的数据。此外，Meta还指出，考虑到其他宗教类读物的未标记录音，我们将可提供的语言数量增加到4000多种。

新闻来源：

（2）光伏：SNEC（2023）全球光·储·氢产业融合大会暨展览会在上海举行

5月23日-5月26日全球光·储·氢产业融合大会暨展览会在上海隆重举行，旨在推进太阳能、储能与氢能三大产业融合与协同发展。此次大会暨展览会汇聚了全球行业领袖、科学研所的学者、专业人士4000余人，分享技术成果，探讨未来的技术路线和解决方案，共同推动经济社会发展绿色化、低碳化高质量发展，是窥探全球光、储、氢产业的风向标、未来技术走势、市场方向的重要平台。

新闻来源：

（3）半导体芯片：三星电子、SK海力士二季度DRAM芯片出货量或将环比回升

5月23日，韩媒Pulse News报道，多位半导体和证券业人士透露，三星电子第二季度的DRAM芯片出货量预估环比增加约15％-20％，扭转第一季度环比下滑10％左右的颓势。SK海力士第二季度DRAM芯片环比预料增加30％-50％，高于市场共识的20％

新闻来源：

（4）人工智能：微软CEO纳德拉宣布：Windows的“AI时刻”来了

5月24日，微软Build年度开发者大会正式揭幕。微软CEO纳德拉表示，微软大概会宣布50多个产品的更新，但他想着重提5个。简要带过ChatGPT将内置Bing搜索引擎后，纳德拉便甩出了今天的重磅更新，Windows的“AI时刻”来了——Windows Copilot。纳德拉通过一段演示视频“剧透”了未来人们将如何与AI一同工作。纳德拉也宣布微软正在打造通用AI插件平台，开发者为ChatGPT、必应等平台写的插件，将能拓展至整个Windows生态体系。接下来，纳德拉又宣布了两款产品：Azure AI Studio和Microsoft Fabric。

新闻来源：

（5）人工智能：必应宣布成为ChatGPT内置搜索引擎，AI插件平台将全面“互联互通”

5月24日，必应发布公告宣布三项重要更新：必应将成为ChatGPT内置的搜索引擎、与OpenAI共建统一AI插件平台，以及扩展必应聊天机器人在微软copilots产品线上的广泛应用。作为最显而易见的更新，微软企业副总裁兼消费领域首席营销官Yusuf Mehdi宣布，必应将作为ChatGPT的默认内置搜索引擎，帮助用户以聊天的形式进行实时消息的检索。Mehdi透露，必应搜索功能将从今天开始向ChatGPT Plus的用户滚动推出，并将很快向免费用户开放。微软和OpenAI也宣布，打通两家公司的AI插件平台。这意味着开发者只需要使用一个平台开发并提交插件，就能同时给ChatGPT、Bing、Dynamics 365 Copilot、Microsoft 365 Copilot、和Windows Copilot使用。必应也在最后宣布，随着Windows Copilot的发布，“能聊天的必应”和强大的AI插件体系在Windows生态中的作用也会变得更加重要。此外，必应的插件平台也将集成在Microsoft Edge平台中。

新闻来源：

（6）人工智能：工信部副部长徐晓兰：集聚力量突破智能芯片、算法框架、大模型等智能产业的“根”技术

5月26日，在2023中关村论坛全体会议上，工信部副部长徐晓兰表示，要强化产业基础再造和重大技术装备攻关，加快核心基础零部件、核心基础元器件、先进基础工艺、关键基础材料、基础软件等方面的攻关突破，集聚力量突破智能芯片、算法框架、大模型等智能产业的“根”技术，加快和提升制造业创新中心的建设布局和质量，加强新型基础设施建设，夯实产业发展底座。

新闻来源：

（7）中医药：两部门拟将15个项目确定为2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目

5月26日，据财政部网站消息，按照《财政部办公厅 国家中医药局综合司关于组织申报中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目的通知》（财办社〔2023〕14号）明确的程序，财政部、国家中医药局组织专家对各地申报项目实施方案进行了竞争性评审。根据竞争性评审结果，拟将15个项目确定为2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目。

新闻来源：

（8）半导体芯片/人工智能：英伟达公布2024财年第一财季财报AI需求驱动业绩超预期

5月26日，英伟达公布了2024财年第一财季的财报，无论营收还是对下一个季度的展望都超出了预期，显示了市场对于AI算力的强劲需求。这也导致了数据中心业务和游戏业务的收入差距进一步拉大，英伟达的营收重心明显向前者倾斜。英伟达创始人兼CEO黄仁勋先生表示，计算机行业正在同时经历两个转变，分别是加速计算和生成人工智能。随着企业竞相将生成人工智能应用到每个产品、服务和业务流程中，全球数据中心基础设施将从通用计算过渡到加速计算。

新闻来源：

（9）国产大飞机：国产大飞机C919圆满完成商业首飞

5月28日，上午10时32分，国产大飞机C919的全球商业首航顺利起飞。此次航班由东航执飞，航班号MU9191，从上海虹桥机场飞往北京首都机场。12时31分，航班抵达北京首都机场，圆满完成商业首飞。本场全程1178公里，共计1小时59分钟。该航班标志着C919的“研发、制造、取证、投运”全面贯通，中国民航商业运营国产大飞机正式“起步”，中国大飞机的“空中体验”正式走进广大消费者。从明天开始，东航C919将在上海虹桥-成都天府航线上实施常态化商业运行。东航方面表示，后续随着该机型的陆续引进，逐步扩展投放到更多的航线。目前机票已在东航APP和各平台开售。定价方面，业内普遍评价为“良心价”：经济舱不含税最低919元的机票舱位。

新闻来源：

？id=1767112852705374481&；wfr=spider&；for=pc

（10）面板：部分面板厂计划6月全面调涨三大应用报价

5月26日，MoneyDJ报道，台厂正努力在6月份全面调涨三大应用报价，包括电视、显示屏、笔电。在供给端和需求端拔河拉锯情况下，6月实际结算价格可能要等618之后才能明朗。就在本周，Omdia指出，群创5月份已通知客户要全面调涨显示器面板价格，部分客户也点头答应。预期5月显示器面板价格可望全面调涨，其中面板半成品价格有机会调涨1美元，至于模组价格可能还是持平表现，6月也可望维持涨势。另一面板厂商友达也表示，电视面板最早进行库存修正也最早回升，近期PC领域也看到急单。显示市场库存水位已逐渐回到健康水准，预期今年营运可望一季比一季好。

新闻来源：

本周产业观察——C919商业载客首飞成功，国产大飞机迎来崛起时刻

？C919商业化首飞成功，国产大飞机行业迎来加速崛起重要时刻

5月28日上午，中国东方航空使用中国商飞全球首架交付的C919大型客机，执行MU9191航班，从上海虹桥机场飞往北京首都机场，10时32分，C919从上海虹桥机场起飞，12时31分，C919顺利抵达北京首都国际机场，穿过“水门”仪式。C919商业载客机是中国自主研发、生产和制造的大型民用喷气式客机，这一里程碑事件标志着中国在全球民用航空工业中逐步崭露头角。根据东方航空计划，5月28日首次商业载客飞行后，从5月29日开始，东航首架C919大型客机将在上海虹桥—成都天府航线上实行常态化商业运行。

此次商业化首飞表明我国自主研制符合国际通行适航标准、具有自主知识产权的喷气式干线客机进入市场初步成功。在此之前，C919从2017年在上海浦东成功首飞，到2022年东方航空接收首架国产大飞机并进行100小时验证飞行、迎来商业运营前的最后关卡，已经经过了六年。C919反映了中国航空工业多年来的技术积累和不懈努力，商业化首飞成功标志着我国大型民用喷气式客机已经远离起跑线，迈出了向世界级航空工业强国的关键一步。

？满足自主可控和国内市场需求，国产大飞机有望加速放量

发展国产大飞机具有满足民航市场需求和实现产业自主可控双重战略意义。目前，国内市场对民用大飞机的需求量较大，逐步减少对国外航空产业的依赖的需求也客观存在，自主研发和制造的步伐不断加速。据2021年9月中国商飞发布的《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，2023年全球航空市场将恢复至疫情前状态，未来20年全球旅客周转量（RPKs）将以每年3.9％的速度增长，在2040年达到19.1万亿客公里。年报指出，基于全球经济到2040年保持年均约2.6％的增长速度，预计未来二十年全球将有超过41,429架新机交付，价值约6.1万亿美元（以2020年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展。到2040年，预计全球客机机队规模将达到45,397架。国产大飞机的崛起与发展，将会极大地推动中国航空工业的整体提升，并为我国航空市场的持续发展提供强有力的支撑。

单通道窄体客机市场需求量大，C919商业化推进国产替代。目前，全球大型客机市场呈现双寡头垄断，波音和空客掌握了约90％的市场份额。大型客机可根据机型分为窄体客机和宽体客机两种，窄体客机主要用于中短途航线，主要机型为A320系列（空客）和B737系列（波音）。宽体客机的技术含量较高，主要机型包括A330系列（空客）和B787系列（波音）。根据《World Air liner Census 2018》数据，窄体客机领域的波音和空客占据着存量市场总数量的67.6％，存量价值量上约占85.5％的份额，其中空客的总价值量占据了43.5％，而波音的总价值量占据了42％，竞争比较激烈。据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，未来二十年中国航空市场将接收50座级以上客机9084架，价值约1.4万亿美元。其中，50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6295架，250座级以上双通道喷气客机1836架，C919的商业化运营有望推进国内市场单通道客机国产替代。

C919由中国商飞设计，再由西飞、成飞、沈飞民机和洪都航空等国内企业一起制造，整机制造具备完全自主知识产权。其机体结构包括机头、前机身、中机身（含中央翼）、中后机身、后机身、外翼、垂尾、平尾、活动面等部段，由商飞公司自主设计，并由商飞公司负责总装。零部件中成本占比达22％的发动机系统，C919的发动机由CFM提供的，CFM是美国通用电气与法国赛峰集团各按50％的资金比例成立的公司。至于占17％比例的航电系统，C919的航电系统是由昂际航电公司提供的，昂际航电由美国GE公司和中航工业集团平股合资组建。另外其它7个部分组件，也大多也是中外合资企业提供的技术或产品，按照机构的成本分析，C919的国产化比率达到近60％左右。

C919进入商业化运营有望进一步推动国内大飞机产业链协同发展。1980年，中国完成了国产大型客机从无到有的突破，即“运十”的诞生。但是在1985年4月，由于麦道公司以及上海航空工业公司签署了25架MD-82总装合同，运十的第三架组装被暂停。后来，支线飞机成为“十五”期间12大高技术工程之一，并以自主知识产权的50-70座级支线飞机为主要研发方向，ARJ21项目应运而生。2008年中航工将民机业务剥离出来，单独成立中国商飞。同年，中国商飞接手ARJ21项目推进后续的试飞、适航取证及市场开拓等工作。2017年，中国成功首飞试验飞机C919,2022年5月国产大型客机C919成功首飞及2023年5月C919进入商业化运营阶段标志着中国已成为全球第四个具备自主制造大型干线客机能力的国家，大型客机制造的规模化和标准化有望促进国内航空制造产业链上下游的发展，催生产业集群效应。

06 数据·估值——整体A股估值下行

本周全部A股估值水平较上周下行。截至5月26日收盘，全部A股PE（TTM）下行0.3至14.1，处于历史估值水平的31.2％分位数。创业板PE（TTM）下行0.2至35.3，处于历史估值水平的12.8％分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.3至11.1，处于历史估值水平的29.5％分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.2至18.4，处于历史估值水平的14.4％分位数。

在行业估值方面，本周板块估值多数下跌，其中，公用事业板块上涨较多，国防军工、商贸零售、传媒板块下跌较多。公用事业板块估值上涨0.3至22.0，处于86.9％历史分位；国防军工板块估值下跌1.0至53.4，处于19.8％历史分位；商贸零售板块估值下跌1.0至27.1，处于58.8％历史分位；传媒板块估值下跌0.8至30.0，处于45.8％历史分位。截至5月26日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是计算机、社会服务、国防军工、美容护理、电子。

本文源自券商研报精选