摘要

今年以来，交易曲线出现了不少机会。以10-1Y国债期限利差为例，最低值出现在年初，仅有53bp，最高值出现在8月初，为103bp，整体振幅达到50bp，远超过今年以来10年期国债到期收益率27bp的振幅。

寻找期限利差十大同步指标。为了更好地把握曲线形态，我们从增长、货币、增长VS.货币以及长短债供需这四个维度出发，总结了“期限利差十大同步指标”。

基本面类指标：由于存在逆周期调节的宏观政策，多数基本面指标与利差负相关。

1. PMI同比：反映宏观经济景气度的趋势变化，与期限利差负相关。

2. BCI企业利润前瞻指数：样本主要为中小民营企业，反映企业对后续利润以及宏观经济的预期，与PMI同比类似，该指标与期限利差呈负相关关系。

3. 建材价格指数同比：反映固定资产投资的强度，与期限利差呈负相关关系。

货币类指标：货币类指标主要通过影响短端利率，实现对曲线形态的影响。

4. DR007-OMO7天利差：反映流动性情况，与期限利差呈负相关关系。

5. M2-M1剪刀差：反映货币“活化程度”的变化，与期限利差呈正相关关系。

增长VS.货币类指标：关注经济增长与货币供应增长的匹配程度。

6. 中长期贷款余额同比-票据融资余额同比：反映了实际融资需求与银行体系资金余缺之间比较关系的指标，与期限利差呈负相关关系。

7. 社会融资存量同比-M2同比：体现了整体经济的融资需求与货币供给量之间差额的变动情况，与期限利差呈负相关关系。

供需指标：短端和长端债券供需关系的相对变化也是影响期限利差变动的因素。

8. 长短债供给比：长短债国债发行量之比构成，与期限利差呈正相关关系。

9. 长短债需求比：由基金公司对长短债券净买入金额之差构成，与利差呈负相关关系。

10. 长短债成交活跃度：由长短债成交量之比构成，与利差呈正相关关系。

当前多数指标支持曲线处于偏陡的形态，但需要注意货币类指标提示了平坦化的可能。上述期限利差十大同步指标中，8个指标对期限利差方向的定性判断是“陡峭”，2个指标的定性判断是“平坦”。从指标分类来看，增长类指标、增长VS.货币类指标以及供需指标提示当前环境利于曲线处于偏陡峭的形态。但两个货币类指标均提示，当前单纯看货币环境已经开始出现一些利于曲线形态转向平坦的边际变化。不过由于实体融资需求偏弱，从增长VS.货币的角度看，资金利率小幅回升对于资金整体供需情况尚未形成明显压力。后续进一步关注货币类指标对曲线的平坦化压力是否传导到“增长VS.货币”类指标。

交易复盘：短端领涨。①流动性平稳跨月。本周7天期逆回购零净投放。截至周五，DR001和DR007品种分别加权于1.16%和1.43%，较前期分别下行9BP、28BP。②短端领涨。10Y国债收益率报2.62%，较前期下行2个BP；1Y国债收益率报1.72%，较前期下行7个BP；10-1Y期限利差扩大至90个BP。公募基金久期创年内新高，机构分歧程度持平上周，其余机构久期均上行。③基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。④利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10。

风险提示：疫情扰动，增量政策

正文

【策略思考：期限利差十大同步指标】

今年以来，交易曲线出现了不少机会。以10-1Y国债期限利差为例，最低值出现在年初，仅有53bp，最高值出现在8月初，为103bp，整体振幅达到50bp，远超过今年以来10年期国债到期收益率27bp的振幅。寻找期限利差十大同步指标。为了更好地把握曲线形态，我们探寻了与10-1Y国债收益率差关联度高的同步指标，用于判断10-1Y期限利差可能的变动方向。基于此前报告《三问“平坦化”》中对期限形态影响因素的分析，我们从增长、货币、增长VS.货币以及长短债供需这四个维度出发，总结了“期限利差十大同步指标”，作为判断期限利差方向的参考。基本面类指标：主要关注与期限利差相关性高的经济运行趋势指标。按照期限利差的预期理论，当市场预期经济变差，未来利率可能下行，会带动长端利率下行，压缩期限利差。但从历史上的实际情况来看，由于存在逆周期调节的宏观政策，多数情况下，期限利差与基本面的表现是负相关的。即经济下行时，货币政策通常相对宽松，带动短端利率下行幅度超过长端利率，从而期限利差走阔。反之，在经济上行过程中，货币政策通常相对收紧，带动短端利率上行幅度超过长端利率，从而期限利差收窄。①基本面指标：PMI同比。PMI月频数据通过环比连乘转化为同比指标的结果。PMI转化为同比指标能够有效反映宏观经济景气度的趋势变化。历史上看，该指标与期限利差负相关。

②基本面指标：BCI:企业利润前瞻指数。长江商学院发布的月频数据。与PMI指标类似，BCI同样为扩散指数。区别是BCI指标的样本主要为中小民营企业，其问卷设置关注于企业未来6个月经营预期与去年同期的比较，因此该指标本身具有同比意义。BCI企业利润前瞻指数能够反映企业对后续利润以及宏观经济的预期，与PMI同比类似，该指标与期限利差呈负相关关系。

③基本面指标：建材价格指数同比。基于日频数据计算月均值后转化为同比指标的结果。基于投资的“兴工动料”特点，对包括钢材、水泥、玻璃等建筑材料的需求，能够有效反映固定资产投资的强度。与前两个基本面指标类似，该指标与期限利差呈负相关关系。

货币类指标：主要关注与期限利差相关性高的反映货币情况的指标。资金面主要通过影响短端利率，实现对曲线形态的影响。通常，资金面紧张的时候，短端利率上行幅度超过长端利率，带动曲线平缓；资金面宽松的时候，短端利率下行幅度超过长端利率，带动曲线陡峭化。④货币指标：DR007-OMO7天利差。基于日频数据计算月均值后计算差值。DR利率反映了银行间资金面松紧程度；OMO利率是央行的政策工具，是DR利率的波动中枢。DR与OMO的偏离程度反映了市场实际流动性的松紧程度。当DR与OMO利差负向走阔，反映资金面宽松，带动短债收益率更快下行，期限利差通常走阔。反之，当DR与OMO利差正向走阔，反映资金面收紧，带动短债收益率更快上行，期限利差通常收窄。因此，该指标与期限利差呈负相关关系。

⑤货币指标：M2-M1剪刀差。M2与M1剪刀差反映了实体经济活跃程度的变化。剪刀差越小,经济体系中货币供应量存款活期化倾向越高,经济活力越高;相反,存款定期化比重较高,经济活力趋缓，货币更容易淤积在金融体系中。因此，该指标上升时，通常短债利率下行较快，容易带动利差走阔。该指标与期限利差呈正相关关系。

增长VS.货币类指标：主要关注经济增长与货币供应增长的匹配程度。基本面与资金面对于期限利差的影响有时可能是“反向”的。此时，通常资金面的影响占主导地位。存在逆周期调节时：“资金面紧+基本面强”，当月曲线走平概率为：54.5%；“资金面松+基本面弱”时，当月曲线走陡概率为：59.2%，资金面逻辑均占优。如果两者是叠加关系，则曲线形态变化的确定性更高：“资金面紧+基本面弱”时，当月曲线平坦化概率为71%，“资金面松+基本面强”时，当月曲线陡峭化概率为67%。⑥增长VS.货币指标：中长期贷款余额同比-票据融资余额同比。企业中长期贷款反映了实体经济融资需求高低，用于代表基本面表现；而票据融资规模上量，可能是银行“冲量”的结果，用于反映货币供给的松紧。该指标既刻画了融资结构的改善程度，也反映了经济增长与货币供给增长的匹配程度。当中长期贷款与票据融资的差值下降时，期限利差倾向走阔。反之，当中长期贷款与票据融资的差值上升，期限利差倾向收窄。这一指标与期限利差呈负相关关系。

⑦增长VS.货币指标：社会融资存量同比-M2同比。社会融资规模与M2二者的同比值之差也体现了整体经济的融资需求与货币供给之间差额的变动情况，当货币需求高于供给时，通常期限利差收窄；反之，货币需求低于供给时，期限利差走阔。因此，该指标与期限利差呈负相关关系。

供需指标：除了基本面和资金面外，短端和长端债券供需关系的相对变化也是影响期限利差变动的因素。供给方面，当长端债券相对于短端债券的供给增加时，期限利差有走阔的趋势。需求方面，当短久期资产的需求上升时，例如货基或理财子规模扩张时，期限利差有走阔的趋势。而长久期资产配置力量上升时，利差有收窄的压力。⑧供需指标：长短债供给比。长短债供给比指标由7-10年期限与1年及以内期限的国债发行量之比构成。日频的发行比数据波动过大，缺乏稳定性，对日频数据取月均值并进行3个月移动平均处理。该指标与利差呈正相关关系。

⑨供需指标：长短债需求比。长短债需求比指标由基金公司对7-10年期债券与1年及以内期限的债券净买入金额之差构成。用于反映对不同期限债券的需求情况，同样进行3个月移动平均处理。该指标与利差呈负相关关系。

⑩供需指标：长短债成交活跃度。长短债成交活跃度指标由7-10年期债券与1年及以内成交量之比构成。债券成交量反映了其成交活跃度。同样进行3个月移动平均处理。该指标与利差呈正相关关系。

当前多数指标支持曲线处于偏陡的形态，但需要注意货币类指标提示了平坦化的可能。上述期限利差十大同步指标中，8个指标对期限利差方向的定性判断是“陡峭”，2个指标对期限利差方向的定性判断是“平坦”。从指标分类来看，增长类指标、增长VS.货币类指标以及供需指标提示当前环境利于曲线处于偏陡峭的形态。但两个货币类指标均提示，当前单纯看货币环境已经开始出现一些利于曲线形态转向平坦化的边际变化。具体表现为DR007与公开市场逆回购利率偏离程度有所收敛，M2-M1同比差值收窄。不过由于实体融资需求偏弱，从增长VS.货币的角度看，资金利率小幅回升对于资金整体供需情况尚未形成明显压力。后续进一步关注货币类指标对曲线的平坦化压力是否传导到“增长VS.货币”类。

【交易复盘：短端领涨】

流动性平稳跨月。本周，共有100亿7天期逆回购到期，央行每日开展20亿逆回购操作，逆回购零净投放。政府债发行缴款规模为2102亿，其中国债1702亿、地方债400亿。本周央行虽未加大公开市场操作力度，但资金面总体平稳跨月，跨月后资金利率有所回落。截至本周五（9月2日），DR001和DR007品种分别加权于1.16%和1.43%，较前期分别下行9BP、28BP。

下周每日均有20亿逆回购到期。政府债发行缴款规模为2742亿，其中国债2300亿，地方债442亿，政府债到期1038亿，净回笼流动性1704亿；净缴款压力主要集中在下周四，有1537亿政府债净缴款。

短端领涨。从现券收益率看，本周各期限收益率均下行。其中，3年期品种下行8个BP，1年期品种下行7个BP，5年期、20年期、30年期品种均下行4个BP，15年期品种下行3个BP，7年期、10年期品种均下行2个BP。本周，银行间质押式回购周均成交规模继续回落，为5.59万亿，隔夜周均成交规模时隔八周首次回落至5万亿下方，为4.8万亿。截至本周五（9月2日），10Y国债收益率报2.62%，较前期下行2个BP；1Y国债收益率报1.72%，较前期下行7个BP；10-1Y期限利差自85个BP扩大至90个BP。

基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周各期限现券收益率均下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入88.78亿元，同时，“其他”类本周净买入144.97亿元；大型商行和政策行连续三周净买入，为本周主要买盘，周内净卖出150.23亿元。②国债老券：理财子公司及理财产品为本周主要买盘，周内净买入52.35亿元；股份行自7月下旬以来持续净卖出，仍为本周主要卖盘，周内净卖出规模下降至76.47亿元。③政金债新券：基金公司自3月中旬以来持续周度净买入，为本周主要买盘，周内净买入52.08亿元；城商行自1月初以来持续净卖出，本周内净卖出69.51亿元，为主要卖盘。④政金债老券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入646.63亿元；城商行近期连续净卖出，仍为本周主要卖盘，周内净卖出453.76亿元。公募基金久期创年内新高，分歧程度基本持平上周。8月29日至9月2日，公募基金久期上升0.18至2.91。机构分歧程度持平上周，招商久期分歧指数持平于0.46。其余机构久期均上行，其中，证券公司的久期上行0.17至4.32；保险久期上行0.01至11.16；银行久期上行0.28至5.01；信托久期上行0.06至2.92；境外机构久期上行0.14至4.49。

利率同步指标以“利好”为主（7/10）。本周（8月29日至9月4日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10，较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比(6MMA)、美元指数、铜金比发出“利好”信号。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-24.1%，高于前值-28.1%，属性“利空”；②水泥价格同比为-14.5%，低于前值-1.4%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-20.3%，低于前值-4.9%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-31.7%，低于前值-31.4%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.40亿吨，高于前值1.38亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-5.3%，低于前值-4.6%，属性“利好”；⑦信用周期为8.2%，低于前值8.5%，属性“利空”；⑧票据融资为12.3万亿，高于前值12.0万亿，属性“利好”；⑨美元指数为109.6，高于前值107.1，属性“利好”；⑩铜金比为19.9，低于前值20.3，属性“利好”。