（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超）

金融与避险属性主导金价，实际利率与美元指数构筑研究主框架

商品属性对黄金价格走势影响较小

黄金具备稀缺、化学性质稳定、难以人工合成等特点，供给端表现较为刚性，产量上升空间有限，这决定 超长周期内黄金价格看涨。由于其科技和工业用途占比不高，需求结构相对单一，不像其他工业金属有明显的 消费周期，中短期内首饰需求、工业需求对价格的拉升作用较低，但在低价区间有潜在支撑。因此，黄金长期 趋势受其商品属性影响不大。

黄金的货币属性与实际利率高度负相关

黄金价格与长端实际利率的负相关性接近 90%

黄金的货币属性主要体现在与实际利率的强相关性。过去 20 年的数据显示，美黄金价格与十年期美债实际 收益率的负相关性高达 89%，2003 年以来黄金的每一次趋势性行情几乎都伴随着实际利率的大幅下行。一方面 在于牙买加货币体系下黄金与美元之间的替代效应愈加显现，另一方面则在于黄金本质上可以看作无息债券， 实际利率是持有黄金的机会成本，当实际利率下行（其他因素不变的情况下），持有黄金的机会成本降低，一部 分国际热钱便会从美元涌入黄金，推高金价。

黄金价格与美元指数一般情况下负相关，特殊情况下同步

随着汇率制度从固定汇率转向浮动汇率制度，美元指数也成为直接影响黄金价格的关键因素之一。美元指 数反映了美元在国际外汇中的相对价值。当美元指数走弱，意味着美元相对其他货币贬值，其他货币走强的同 时，也会带动包括黄金在内的大宗商品价格上涨。2003-2007 年间，实际利率在 2%的中枢水平小幅震荡，但黄 金却由于此期间美元汇率大幅贬值，走出了 21 世纪以来第一波连续上涨行情。 2003 年至今黄金价格与美元指数的负相关度仅维持在 31%左右，远低于与实际利率的相关性。从图 2 也可 以看出，长期趋势上两者确实呈现负相关，但在一些特殊情况下，黄金走势与美元趋同。其主要原因在于当经 济衰退来临导致市场避险需求高涨时，黄金和美元作为两大避险资产，短期内可能同时上涨。在极端情形下， 如全球的流动性危机爆发时，市场上最佳的避险工具只有美元和美国国债，黄金与美元指数的负相关再次显现。

黄金的投资避险属性长期跟通胀，短期跟宏观政策导向

黄金的抗通胀属性需要根据通胀水平区别看待。通货膨胀按照物价上涨程度可以分为温和通胀（3%以内）， 严重通胀（6-10%）和恶性通胀（10%以上）。温和通胀是经济发展的常态，往往能刺激经济增速和实际利率， 不利于黄金。超预期的通胀则会加剧市场的恐慌情绪，投资者转而投资黄金避险，但这背后往往隐含了央行宏 观调控导致的实际利率的变化。比如，2022 年 3 月美联储实行一系列货币紧缩政策试图抑制通胀时，黄金对实 际利率的高敏感度而迅速见顶回落，但货币政策传导具有一定滞后性，且对于不同程度的通胀调控效果不一， 所以短期黄金与通胀的走势出现了分化。 总的来说，通胀相对稳定的情况下，主导黄金的更多是实际利率和美元指数。而随着通胀异常波动加剧， 其对黄金的影响有两条传导路径：首先在央行没有或刚开始介入调控时，严重的通胀会导致实际利率下降使黄 金上涨，一定程度上体现了黄金的抗通胀性；而在一些极端条件下催生出的恶性通胀，会触发央行实行激进的 货币收紧政策，主导实际利率上行，进而施压黄金，其抗通胀性也随即丧失。因此长期看黄金与通胀水平正相 关，但两者关系并不均衡，且短期受制于货币政策导向。

从经济周期角度，黄金上涨行情始于经济萧条，市场过热时达到顶峰

基于前文的分析，经济周期与通胀存在紧密的共生关系，而通胀水平又决定了政策利率方向。通过构建经 济周期分析框架并观察下黄金在各个阶段的表现，以及黄金与经济增长、通货膨胀、实际利率、美元指数之间 的动态变化，有助于进一步深入剖析黄金的涨跌逻辑。 美林时钟是一个用于指导资产配置周期的经典模型，它将经济周期分成了复苏期、过热期、滞胀期、衰退 期四个阶段，并基于资产特点、行业轮动，在不同阶段对不同投资标的投资前景进行排序。当经济处于复苏阶 段，通胀压力较小，GDP 缺口增大，此时股票的表现更突出；在经济过热时，总需求带动大宗商品价格上涨； 而滞涨阶段美联储不断加息导致美元走强，此时其他资产在高通胀环境下实际收益率不及现金；一旦进入经济 衰退期，通胀开始回落，美联储释放流动性以刺激经济，债券随即迎来上涨行情。

八十年代初至今，黄金经历过四轮连续上涨行情，背后大都伴随着金融危机、资产泡沫、地缘政治等全球 性危机事件所引发的经济衰退、恶性通胀以及本位币贬值，充分体现了黄金的三重属性。结合美林时钟和黄金 走势来看，黄金在这几次经济衰退中短期往往会经历“先下跌，后反弹”的一个动态过程。其主要运行机理是： 当宏观经济步入衰退之初，市场恐慌情绪达到峰值，投资者无差别抛售资产，接踵而来的便是通货紧缩引起实 际利率上行，黄金下跌。随着美联储开始释放流动性，美元走弱使持有黄金的机会成本降低，从而迎来反弹， 并在经济企稳至过热阶段，进入强势上涨行情。 90 年代初和 2000 年的两次经济衰退中，黄金的波动幅度并不大，总体保持一个小幅震荡下跌的趋势，主 要原因是这个阶段黄金价格更多受商品属性主导。1980-1990 年期间黄金供应大量增加，2000 年时黄金的年供 应量甚至比 1980 年时增加超过一倍，再加上 90 年代互联网发展占据极大的市场热度，黄金吸引力有所下降。 总的来说，2010 年以来，由货币属性主导的黄金上涨行情往往开始于经济衰退的后期（降息后），并在经 济过热前期（加息前）行至最高点。

金价分析主框架：实际利率为主，美元指数为辅，经济基本面与央行政策打底

黄金货币、投资避险两重属性围绕实际利率、美元指数，本质上则围绕经济基本面、美联储货币政策展开。 本文将基于当前对宏观经济形势的判断以及美联储政策动向，分析黄金未来趋势并给出配置建议。

黄金价格驱动分析：加息放缓提供安全边际，衰退构成价格驱动

美联储考虑放缓加息节奏，名义利率上行受限

美联储 11 月 2 日议息会议决定将联邦基金利率目标区间上调 75 个基点到 3.75%至 4%之间，并就未来是否 调整加息节奏进行了讨论。23 日发布的会议纪要显示，绝大多数与会官员认为，“尽快放缓加息速度将是合适 的”。这意味着，美联储有可能在 12 月货币政策会议上将加息幅度下调至 50 个基点。 十年期美债收益率与联储基金目标利率方向保持一致，但市场化的交易，预期先行，名义利率较联邦目标 利率提前见顶和见底。11 月 13 日，Fed fund Futures 显示美联储在 12 月、2 月、3 月分别加息 50bp、25bp、25bp， 3 月后停止加息，利率峰值锁定在 4.75-5%。相对清晰的加息路径和放缓的加息幅度，使得十年期美债收益率冲 高动能衰减。通胀顽固难以应对的背景下，通胀预期猛然坍塌的风险不大，这意味着实际利率会跟随名义利率 见顶，为黄金提供安全边际。

顽固通胀引发美联储大幅加息，2023 年美国衰退或难避免

随着 2022 年 2 月俄乌冲突加剧，进一步推高了能源、农产品等大宗商品的价格，加之全球疫情供应链紊乱， 需求端和供给端等多重因素共同作用致使美国通胀逐步恶化。为对抗超预期的通胀，美联储进入新一轮的加息 周期，从 2022 年 3 月至 11 月，累计加息 375 个基点，创下过去四十年加息斜率历史新高。 快速加息及高利率对经济伤害存在着滞后，美国费城联储同比经济活动、制造业及非制造业 PMI、新屋销 售和营建许可、非农就业人数等过往能有效验证衰退的数据已经出现加速向下的情况，2023 年衰退或难被证伪。 美国非制造业和制造业 PMI 连续数月环比分别下降至 54.4 和 50.2，刷新自 2020 年 6 月以来的新低水平。过去 20 年历史数据显示，当制造业 PMI 和非制造业 PMI 同时向下突破 50 的阈值时，经济便会陷入衰退。从趋势上 看，制造业 PMI 已经触及荣枯线附近，而由于目前非制造业 PMI 维持在中枢水平，对经济前景的预测更加精确， 且另一个能反映经济景气度的同步指标—费城联储同步经济活动指标也未出现明确的拐点，短期经济走向衰退 的可能性不大，但明年出现衰退是大概率事件。

总体上看，当前美国宏观经济处于经济滞涨到经济衰退的过渡期。美国已经陷入了降通胀和稳经济的两难 境地，一方面通货膨胀距离目标值甚远；另一方面美联储维持高利率的态度不减，尽管短期衰退信号不明显， 但结合历史大周期以及此轮通胀的复杂性来看，美联储通过单边加息抑制需求的方式，调控空间有限的同时， 操作难度也非常大。

通胀结构与趋势，能源和商品价格下跌主导通胀回落，核心服务强韧性

从供给端来看，供应链情况已经有了明显的好转。全球供应链压力指数已经连续 5 个月下降，一定程度上 说明美国产业结构失衡的问题得到了缓解，美联储通过激进加息来抑制需求的方式也取得了一定的成效，但目 前仍高于疫情前的平均水平，市场预计到明年一季度有望回归正常。

短期供给主导 CPI 回落，预计核心 CPI 明年 Q1 下行

对 CPI 进行拆解能更清晰地发现问题的本质。美国 CPI 主要由食品、能源、商品、服务四项构成，2022 年 各项权重分别为 13.64%，8.24%，21.29%，56.83%。从分项来看，三季度能源、商品贡献度不断下降，虽然占 比不高，但能源商品价格受供应端的影响而大幅波动，很大程度上也说明了短期 CPI 的回落属于供给主导，而 服务项逐渐成为支撑核心 CPI 的主要驱动力。 服务项具体细分为：住房、医疗服务、交通服务项等，总计占比 56.83%，其中住房（房屋租金）分项约占 服务的 60%。CPI 住房项主要包括居所租金和业主等价租金（OER），分别占比 7.304%，23.837%。受 3 月加息 影响，标准普尔房价指数三季度已经开始明显回落，但住房租金上升趋势依然强劲。其最主要的原因在于住房 租金属于刚性消费，需求弹性较小，且与购房存在一定替代效应，当美联储加息导致购房成本增加时，居民会 转而增加对租房的需求。再加上货币政策通过房价来影响租金水平有较大滞后性，以及美联储错失干预通胀的 最佳时机，最终使得货币紧缩对于房屋 cpi 的短期效果非常有限。 2020 年 3 月美联储开启量化宽松，随后二季度美国 CPI 就受降息刺激开始反弹。同样地，2022 年 3 月美联 储宣布加息，6 月底 CPI 开始下行，趋势上看货币政策传导到商品消费市场往往需要 3 个月左右。然而房屋租 金项 CPI 对于基准利率变化的滞后期比较长，2020 年一季度降息后其仍维持下跌趋势，直到 2021 年一季度 CPI 曲线上穿房屋租金项低点才开始反弹。也就是说，美国今年年底如果维持加息态势，乐观估计可能最早也要到 2023 年一季度加息影响才会传导至房屋租金，随即带动核心 CPI 下降。 整体来说，住房租金相对于其他服务展现出较强的通胀粘性，对于 CPI 的整体回落构成较大的阻力。当住 房租金为核心的服务价格迎来拐点，往往也更能预示联储加息缓和的信号，预计 2023 年 Q2 美国通胀有望回归 到 4%-5%水平。

劳动力市场火热，短期工资-通胀螺旋仍存，阻碍货币政策快速切换到宽松模式

住房租金、医疗、交通服务等服务业价格水平的强劲与劳动力市场的火热密不可分。随着 2020 年量 化宽松后工资水平和消费需求的上升，商品服务价格水涨船高。加上美国服务业又是劳动密集型产业，旺 盛的市场需求会造成较大的劳动力缺口，职工要求更高的劳动报酬以对抗物价水平的上涨，企业为了尽可 能维持现有利润率，又会把劳动力成本的提升转嫁到商品服务价格中，最终形成了工资-物价“螺旋式”的 恶性闭环。 就劳动力市场供需情况来看，短期工资通胀螺旋难以得到改善。尽管从 V/U 指数（职位空缺率和失业 率的比值）的回落可以看出，美国劳动力市场开始有了一些松弛的迹象，但当前贝弗里奇曲线斜率相对陡 峭，说明就业环境依然供不应求，短期职位空缺的下降对失业率的拉升非常有限。而其本质就在于美联储 的激进加息并未真正影响到企业的盈利预期，自然招工的需求就会维持在高位。只有当加息幅度能抑制市 场需求，职位空缺率快速下降，才能有效为劳动力市场降温。而一旦空缺率降至曲线的平坦侧，边际空缺 率的递减会导致更大的边际失业率上行，此时经济衰退的信号将越来越显著。

黄金行业上市公司

湖南黄金：金为盾，锑为矛，光伏需求成为新增长极

公司简介

湖南黄金主要从事黄金、锑、钨等有色金属资源的勘探、开采、选冶及相关产品的生产和销售业务等，公 司本部位于湖南省沃溪矿区，公司是全国十大产金企业之一，是全球锑矿开发龙头企业，也是国内重要的钨矿 企业。截至 2021 年末，公司拥有黄金储量 144 吨、锑储量 29 万吨和钨储量 10 万吨。截至 2022 年中报，公司 拥有 80 吨/年黄金生产线、3 万吨/年精锑冶炼生产线、3.2 万吨/年多品种氧化锑生产线、3000 吨/年仲钨酸铵生 产线；2022 上半年，公司共生产黄金 24.2 吨、锑品 1.8 万吨和钨品 1286 标吨。 1950 年，沅湘管理处建立，后变更为湖南省湘西金矿；2000 年，公司改制成为湖南辰州矿业有限责任公司； 2007 年，公司在深交所挂牌上市；2015 年，公司更名为湖南黄金股份有限公司；2016 年，公司增发募资 8 亿 元用于采选扩能和技术改造等工程；2018 年，公司氧化锑塑料母粒第一期生产线（1000t/年）正式投产；2021 年，公司实际控制人变更为湖南省国资委；2022 年，控股股东湖南黄金集团与湖南有色环保研究院合并组建湖 南有色产业投资集团。 公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。公司通过了 2018 职 业健康安全管理体系认证，顺利通过了安全标准化二级达标验收，是上海黄金交易所首批综合类会员及标准金 锭提供商，是国内唯一同时拥有锑及锑制品、钨品出口贸易资格和出口供货资格的企业。公司现有发明专利 30 项，实用新型专利 235 项；公司拥有和控制矿业权 39 个，其中探矿权 24 个、采矿权 15 个。

截止到 2022 年三季报，湖南黄金集团持有公司 39.91%股权，为公司控股股东；湖南省国资委员会通过持 有湖南黄金集团 60.07%的股权间接控制公司，为实际控制人。公司 2021 年年报列示 30 家子公司，业务主要分 为黄金、锑品和钨品三大板块；（1）黄金业务：储量 144 吨，产能 80 吨/年，2022 上半年产量 24.2 吨；（2）锑 品业务：储量 29 万吨，产能 6.2 吨/年，2022 上半年产量 1.8 吨；（3）钨品业务：储量 10 万吨，仲钨酸铵产能 3000 吨/年，2022 上半年产量 1,286 标吨。

公司经营概况

金锑双轮驱动，公司营收稳步增长。2016 年公司营业收入为 67.8 亿元，2021 年增长至 198.5 亿元，年均复 合增长率为 24%。从收入结构来看，1）黄金 2016 年收入 54.1 亿元，2021 年增长至 176.8 亿元，年均复合增长 率 27%，2021 年营业收入占比 89%；2）锑品 2016 年收入 9.9 亿元，2021 年增长至 18.6 亿元，年均复合增长 率 13%，2021 年营业收入占比 9%，3）钨品 2016 年收入 1.8 亿元，2021 年增长至 2.2 亿元，年均复合增长率 4%，2021 年营业收入占比 1%。

公司毛利增长迅速，黄金为主要毛利来源。2016 年公司实现毛利 10.69 亿元，2021 年增长至 14.48 亿元， 年均复合增长率 6%。从毛利结构来看：1）黄金 2016 年毛利 6.8 亿元，2021 年增长至 9.1 亿元，年均复合增长 率 6%，2021 年毛利占比 63%；2）锑品 2016 年毛利 3.2 亿元，2021 年增长至 4.7 亿元，年均复合增长率 8%， 2021 年毛利占比 33%，3）钨品 2016 年毛利 0.4 亿元，2021 年增长至 0.6 亿元，年均复合增长率 11%，2021 年 毛利占比 4%。

公司黄金业务分析

经营模式：产供销体系完整，产业链一体化协同运作 湖南黄金是国内十大黄金矿山开发企业之一，公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及 销售于一体的完整产业链，产品主要为标准金；2021 年公司共生产黄金 47.5 吨，据中国黄金协会数据，2021 年我国共生产黄金 443.6 吨，湖南黄金产量占比约 10.7%；公司 2022 年计划生产黄金 68.5 吨，预计公司市占率 将进一步提高。 公司黄金业务的主要经营模式为通过自产金、或者外购金精矿、合质金冶炼成标准金对外销售。其中： （1）自产金业务：通过自有矿山采选矿石、冶炼至标准黄金后对外销售； （2）冶炼金业务：通过采购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金对外销售； 具体经营环节如下： 探矿：采用坑探加钻探结合的探矿手段； 自有矿山采选：公司矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，目前主要大型矿区包括沃溪矿区、黄金洞金矿 矿区、万古金矿、龙山矿区等，开采方式为井下开采，选矿方式为部分重选+浮选。采选产品包括合质金、锑（金） 块矿、精矿产品（包括锑金精矿、金精矿）；其中合质金主要是通过重选分离矿石中单独游离的颗粒金得到，块 矿是在采矿过程中得到的高品位矿石，无需选矿； 外购原料补充：公司外购原料主要包括锑金精矿、金精矿、合质金等，通过国内和国外两个渠道采购。公司以能稳定供货的大供应商为主要采购来源，以小量供货单位作为有力补充，国外原料主要通过子公司中南锑 钨采购，从国外进口一定数量的高品质的锑金原料，作为公司冶炼原料的重要补充；国内原料以稳定供应客户 为主要采购对象，定价主要以产品市场公开成交价为依据确定；

金锑冶炼分离：公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国 内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生 产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）； 合质金精炼：自产及外购合质金通过精炼公司精炼提纯后产出标准金锭； 黄金深加工：公司对黄金产品进行深加工，不断满足客户需要。黄金深加工主要是加工成金条、黄金饰品 后直接面向终端客户进行销售，目前是采取代加工模式； 销售：公司标准黄金产品直接通过上海黄金交易所网上交易平台进行销售，销售价格即为当天金交所的市 场价格，交易的结算与交收均由金交所处理。公司选冶环节生产的金精矿直接对外销售。

矿山资源储备及采选：金矿资产注入预期较强

公司目前拥有和控制矿业权 38 个，保有黄金金属量 144 吨。公司目前拥有和控制矿业权 38 个，其中探矿 权 23 个、采矿权 15 个；截至 2021 年，公司保有资源储量矿石量 6768 万吨，金金属量 144 吨。公司拥有采矿 权及探矿权的矿山分别位于湖南省怀化、平江、郴州、益阳、邵阳、永州等地区及甘肃等省，公司共拥有 15 座 黄金矿山，主要是由原有矿山改建、对外收购等方式获得，主要位于湖南省，部分位于甘肃省。公司黄金矿山 多为金锑钨共（伴）生矿及含硫含砷矿，主力矿山为“沅陵沃溪金锑钨矿”、“平江黄金洞金矿”和“平江万古 金矿”，产量约占公司自产金产量的 70%。 紧盯资源储量“生命线”，集团金矿资产注入预期较强。公司将资源增储放在首要位置，近年来公司积极开 展老矿山深边部找矿三年（2021-2023）行动，推进矿山深边部接替资源勘查工作，全力推进权证办理。目前已 完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续，并积极协调甘肃加鑫探转采工作。此外，公司与控股股东签订《行业培 育协议书》，拥有平江县黄金矿产资源合作开发项目优先购买权。公司作为湖南国资委旗下黄金采矿业务平台， 2021 年公司自产黄金 5.16 吨，目标 2025 年黄金产量增至 10 吨，除公司自有矿山扩产外，公司要想达到该目标 产量，更可能是由资产注入而实现。

公司采矿采用地下机械化开采，其中：（1）湖南黄金股份本部沃溪矿区为全球罕见的大型金矿及金锑钨伴 生矿，垂直开采深度超过 1,000 米，采用多段斜井开拓方式；（2）黄金洞矿业及其下属子公司采用上向水平分 层充填采矿法；（3）其他矿区均为斜井开拓方式。近年来公司采矿量保持稳定，2018 年-2020 年主要矿区采矿 量（含金、锑、钨）分别为 231、225、235 万吨。

黄金冶炼：拥有全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术

公司拥有全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术。公司拥有多家冶炼加工基地及精炼厂，采用鼓风 炉挥发熔炼、电解收金等以火法为主、湿法并存的生产工艺，技术设备先进，检测手段完善，是金交所认可的 标准金锭生产企业。公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国 内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生 产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）。在黄金品位较低的不利情况下，公司依靠金锑钨共（伴）生矿精细分 离选冶技术，形成了独特的金锑钨产品组合，在黄金行业形成差异化竞争。

除自有金业务外，公司主要通过采购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金。公司冶炼金业务主要指通过采 购合质金业务和外购精矿冶炼成标准金对外销售；公司外购原料主要包括锑金精矿、金精矿、合质金等；由于 合质金纯度较高，采购价格接近标准黄金价格，因此公司冶炼金业务利润率水平较低。

黄金业务：预计伴随黄金产销量提升，公司黄金业务盈利将快速增长

预计伴随黄金产销量提升，公司黄金业务盈利将快速增长。2017 年公司黄金产量 31.8 吨，2021 年增长至 47.5 吨，年均复合增长率 11%；2017 年公司黄金销量 31.6 吨，2021 年增长至 47.8 吨，年均复合增长率 11%； 2017 年黄金克售价 271 元，2021 年增长至 370 元，同比增长 36%；2017 年黄金克成本 250 元，2021 年增长至 351 元，同比增长 41%；2017 年黄金克毛利 22 元，2021 年降低至 19 元，同比下降 13%；毛利率由 8.0%下降 至 5.1%。

公司锑业务分析

湖南黄金是国内第二大锑产品生产企业，锑资源自给率较高，业务盈利能力较强。公司锑业务涵盖锑的采 选、冶炼和加工，产品包括氧化锑、精锑、含量锑以及深加工产品乙二醇锑。2021 年公司共生产锑品 3.93 万吨， 据中国有色金属工业协会锑业分会统计数据，2021 年 40 家会员企业锑锭产量为 6.57 万吨，自产锑原料产量为 3.58 万吨，三氧化二锑产量为 10.46 万吨，公司拥有较高市占率。公司 2022 年计划生产锑品 3.54 万吨，预计公 司市占率将进一步提高。 具体经营环节如下： 探矿：采用坑探加钻探结合的探矿手段； 自有矿山采选：采选产品包括锑（金）块矿、精矿产品（包括锑金精矿、锑精矿）；外购原料补充：公司外购原料主要包括锑精矿、锑金精矿等，通过国内和国外两个渠道采购。公司以能稳 定供货的大供应商为主要采购来源，以小量供货单位作为有力补充，国外原料主要通过子公司中南锑钨采购， 从国外进口一定数量的高品质的锑金原料，作为公司冶炼原料的重要补充；国内原料以稳定供应客户为主要采 购对象，定价主要以产品市场公开成交价为依据确定； 金锑冶炼分离：公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金原料及国 内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生 产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）； 锑冶炼方面：锑精（块）矿经一系列火法工艺处理，产出精锑或含量锑；复杂含锑物料经湿法工艺处理， 直接生产氧化锑后对外销售； 锑产品深加工：公司对锑产品进行深加工，不断满足客户需要。精锑除直接销售外还可以加工成氧化锑作 为阻燃产品使用，乙二醇锑和塑料阻燃母粒是以氧化锑为主要原料进行生产； 销售：公司的锑制品主要通过子公司常德锑品、东港锑品、安化渣滓溪和中南锑钨销售给氧化锑生产企业、 中间贸易商，冶炼环节生产的含量锑部分对外销售。国外销售方面锑制品主要通过子公司中南锑钨销往国外。

矿山资源储备及采选：集团矿产资源注入预期或将带动锑资源增储

公司自产锑精矿主要来源于子公司辰州矿业的金锑伴生矿，2018-2020 年锑精矿自给率分别约为 64%、61% 及 58%，锑资源自给率较高。预计金矿资产注入预期同样将带动锑资源增储。

锑冶炼：湿法冶炼锑回收率高达 95%以上

公司具备先进的金锑钨伴生矿采选及冶炼技术，能够有效分离回收锑金属。公司的湿法冶炼锑回收率达到 95%以上，处于同行业领先水平。在冶炼能力方面，公司具备 2.5 万吨/年精锑冶炼及 4 万吨/年氧化锑的生产能 力。

锑品业务：预计锑品价格上涨将带动公司盈利快速增长

预计锑品价格上涨将带动公司盈利快速增长。2017 年公司锑品产量 3.3 万吨，2021 年增长至 3.9 万吨，年 均复合增长率 3%；2017 年公司锑品销量 3.4 万吨，2021 年增长至 3.8 万吨，年均复合增长率 2%；2017 年锑品 吨售价 4.3 万元，2021 年增长至 4.7 万元，同比增长 9%；2017 年锑品平均吨成本 2.7 万元，2021 年增长至 3.5 万元，同比增长 30%；2017 年锑品平均吨毛利 1.5 万元，2021 年降低至 1.2 万元，同比下降 20%；毛利率由 36.0% 下降至 41.1%。

公司钨业务分析

公司钨业务涵盖钨的采选和冶炼及销售业务，主要产品为仲钨酸铵（APT），公司拥有 3000 吨/年仲钨酸铵 生产线。钨制品主要销售给国内硬质合金和钨粉、钨条生产企业，同时公司拥有锑钨制品出口供货资格，国外 销售方面钨制品主要通过子公司中南锑钨销往国外。

矿山资源储备及采选：钨资源自给率较高

2018-2020 年公司钨精矿自给率分别为 86.3%、80.0%和 68.6%，钨资源自给率较高。

钨冶炼：生产工艺流程短、成本低

公司采用处于国际领先水平的“磨矿—碱分解—离子交换—蒸发结晶”的碱法专有生产工艺，流程较短， 操作简单，质量易于控制，生产成本低。

钨品业务：预计公司钨品业务盈利保持稳定

2017 年公司钨品产量 2314 标吨，2021 年下降至 1683 标吨，年均复合增长率-6%；2017 年公司钨品销量 2219 标吨，2021 年下降至 1683 标吨，年均复合增长率-5%；2017 年钨品标吨售价 11.2 万元，2021 年增长至 13.3 万 元，同比增长 19%；2017 年锑品标吨成本 9.2 万元，2021 年增长至 9.6 万元，同比增长 4%；2017 年锑品标吨 毛利 2.0 万元，2021 年上升至 3.7 万元，同比上升 85%；毛利率由 17.8%上升至 27.9%。

业绩弹性测算

公司业绩的主要弹性来源为自产锑业务，预计锑价每上涨 1 万元带动归母净利上升 1.3 亿元。公司自产金 产能 5 吨，根据我们团队测算自产金 2021 年单位售价 325 元/克，单位成本 150 元/克，单位毛利 175 元/克，自 产金产量 5.2 吨，贡献毛利 9 亿元，预计 2022 年保持稳定，业绩增长主要由锑业务带动。 公司自产锑产能 2 万吨，根据我们团队测算自产锑 2021 年吨售价 5.5 万元，吨成本 2.9 万元，吨毛利 2.6 万元，自产金产量 1.8 吨，贡献净利 4.6 亿元，预计 2022 年公司自产锑产量有望恢复 2 万吨，成本保持稳定， 预计锑价每上涨 1 万元，带动毛利上升 2 亿元，归母净利上升 1.3 亿元。

银泰黄金

公司简介

银泰黄金主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属贸易业务，公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、 黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿（其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，华盛金矿为停产待恢 复金矿山，其余矿山均为在产金矿山）。截至 2021 年末，公司合计总资源量（含地表存矿）矿石量 10,194 万吨， 金金属量 170 吨，银金属量 7,154 吨，铅+锌金属量 107.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。2021 年，公司共生产合质金 7.21 吨、矿产银 178 吨、铅精矿 1.05 万吨、锌精矿 1.32 万吨、铜 201 吨。 1999 年，公司前身乌江电力股份有限公司于重庆成立。2000 年，公司于深交所挂牌上市，主营业务为水利 发电。2002 年，公司第一大股东变更为广州凯得控股有限公司，主营业务转变为城市公用事业的投资和管理。 2007 年，公司第一大股东变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移 的战略方向，以酒店餐饮业为过渡经营的策略。2013 年，公司完成重大资产重组，子公司玉龙矿业持股比例增 至 76.67%。2016 年，公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，包括 4 个采矿权和 9 个探矿权。2019 年，公司更名为银泰黄金。2021 年，公司以 10.37 亿元收购芒市华盛金矿 60%股权。 根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，公司也是黄金矿山中毛利率较 高的矿企。公司矿山资源禀赋较好，下属四座在产矿山中，黑河银泰、吉林板庙子和玉龙矿业是国家级绿色矿 山、青海大柴旦是省级绿色矿山；其中，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。截至 2021 年报，公司五家矿山子公司共有 13 宗探矿权，探矿权的勘探范围达 157.9 平方公里。其中，玉龙矿业拥有 4 宗 银铅锌矿探矿权证，探矿权的勘探范围达 41.11 平方公里；吉林板庙子、青海大柴旦及银泰盛鑫共有 9 宗金矿 探矿权证，探矿权的勘探范围达 116.79 平方公里。

截止到 2022 年三季报，中国银泰持有公司 14.44%股权，为公司控股股东；沈国军持有公司 19.85%股权， （直接持股 6.49%+间接持股 13.36%），为公司实际控制人。公司 2021 年年报列示 12 家子公司，业务主要分为 矿业开发、供应链管理和地质勘探三大板块。

公司经营概况

2018 年三家金矿子公司并表致公司营业收入大幅提升。2017 年公司营业收入为 14.8 亿元，2021 年增长至 90.4 亿元，年均复合增长率为 57%。从收入结构来看，1）有色金属矿采选业务 2017 年收入 9.8 亿元，2021 年 增长至 37.9 亿元，年均复合增长率 40%，2021 年营业收入占比 42%；2）金属商品贸易业务 2017 年收入 5.0 亿 元，2021 年增长至 52.5 亿元，年均复合增长率 80%，2021 年营业收入占比 58%。2018 年，公司新收购的黑河 银泰、吉林板庙子和青海大柴旦正式纳入公司合并报表范围致公司营业收入大幅提升。

公司毛利稳定增长，有色金属矿采选业务为主要毛利来源。2017 年公司实现毛利 7.8 亿元，2021 年增长至 22.7 亿元，年均复合增长率 31%。从毛利结构来看：1）有色金属矿采选业务 2017 年毛利 7.7 亿元，2021 年增 长至 22.4 亿元，年均复合增长率 31%，2021 年毛利占比 99%；2）金属商品贸易业务 2017 年毛利 324 万元，2021 年增长至 2782 万元，年均复合增长率 71%，2021 年毛利占比 1%。

公司矿业开发业务分析：努力成为“以黄金为主的高质量矿山投资运营商”

黄金矿山：资源禀赋优势明显，增储前景广阔

矿山资源禀赋优势明显。公司共拥有四家黄金矿业子公司，分别为黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和 华盛金矿（其中华盛金矿停产待恢复），其中吉林板庙子和黑河银泰为地下开采矿山，青海大柴旦既有露天开采 又有地下开采。公司矿山资源禀赋优势明显，黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型且品位较高的黄金 矿山，主要产品为合质金；其中黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，产品为高银合质金。 截至 2021 年末，公司合计总资源量（含地表存矿）金金属量 170.45 吨，银金属量 7,154.06 吨。

勘探增储前景广阔。截至 2021 年报，吉林板庙子、青海大柴旦及银泰盛鑫共有 9 宗金矿探矿权证，探矿权 的勘探范围达 116.79 平方公里。其中： （1）青海大柴旦：公司拥有青龙沟、滩间山两个采矿权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青山等共 7 个探矿权。 公司位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区，成矿条件优越。自青海大柴旦并入公司后，成功地在青 龙滩覆盖区发现 II、III 矿带，在金龙沟、青山、细晶沟、青龙山探矿权内探明新增黄金矿石储量，共计新增金 金属量约 52.68 吨。目前，细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿（扩建）采矿项目“探转采”工作正在积极推进 中，预计“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的产能将分别为 60 万吨/年、80 万吨/年。 （2）吉林板庙子：公司年生产黄金逾两吨，保有储量持续稳步增长。自投产以来，持续进行的生产勘探成 效显著，保持了良好的探采平衡，保有资源持续稳定，具有良好的可持续经营能力。金英金矿外围探矿权也有 很好的找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现； （3）黑河银泰：矿山选厂处理能力已由去年的 750 吨/日提升到 1250 吨；东安金矿为少有的高品位、浅埋 藏低温热液型金矿，外围及深部也有进一步找矿的可能，有望逐步扩大矿山产量，延续矿山服务年限。公司目 前正积极推进收购黑龙江省逊克县东安岩金矿床 5 号矿体外围详查探矿权，该探矿权位于黑河银泰东安金矿采 矿权外围，与东安金矿属于同一成矿带。

华盛金矿有望于 2022 年底完成备案工作。华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿，露天开采生产工艺 简单，开采成本较低，计划生产规模年处理矿石量 120 万吨。目前公司和交易对方正在积极进行资源储量评审 备案工作，争取年底前完成备案工作。

玉龙矿业多金属矿山：资源丰富、找矿潜力巨大、勘探前景广阔

国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。玉龙矿业位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇，公司集地质矿产勘查、 开发利用、矿产品销售于一体，主要产品为铅精矿粉（含银）和锌精矿粉，公司是国内矿产银（含量银）最大 的单体矿山之一，毛利率较高。目前持有四宗探矿权和两宗采矿权，开采方式为地下开采。 区位优势明显，找矿潜力巨大，勘探前景广阔。玉龙矿业矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地块北 缘多金属成矿带，有色金属资源丰富，具备产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件， 是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力巨大，勘探前景非常广阔。此 外，公司距离最近的铅锌冶炼厂不足 100 公里，运输方便。 截至 2021 年末，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量 5488 万吨，银金属量 7,049 吨，铅+锌金 属量 170.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，伴生金 152 千克。 选厂满产后将达到 5000 吨/日处理量。2022 年 7 月，玉龙矿业 3000 吨/日选厂进入试生产阶段，9 月正常运 营。加上之前 2000 吨/日选厂，满产可以达到 5000 吨/日的处理量。

赤峰黄金

公司简介

赤峰黄金主要从事黄金、有色金属采选业务，公司总部位于内蒙古赤峰市，保有黄金资源量 575 吨。公司 业务主要通过下属子公司开展，其中：（1）子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；（2）子 公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；（3）位于老挝的控股子公司万象矿业从事金、铜矿开采和冶炼业 务；（4）位于加纳的控股子公司金星瓦萨主要从事黄金采选业务；（5）广源科技从事废弃电器电子产品处理业 务。 2012 年 11 月，公司借壳上市；2013 年 11 月，子公司吉隆矿业收购五龙黄金 100%股权；2015 年 2 月，公 司收购雄风稀贵 100%股权并改名为雄风环保；同年 7 月，公司收购安徽广源科技有限公司 55%股权；2017 年 5 月，公司成立赤金（天津）地质勘查技术有限公司并控股 60%；2018 年 6 月，公司收购 MMG Laos Holdings Limited 100%股权，间接控股 LXML 90%股权，LXML 主要运营 Sepon 铜金矿，拥有 1 宗采矿权、1 宗探矿权；2019 年 11 月，公司收购瀚丰矿业 100%股权，其拥有 2 宗采矿权（东风矿和立山矿）和 2 宗探矿权；2020 年 7 月， 公司挂牌转让雄风环保 100%股权；8 月，子公司瀚丰矿业立山选矿厂技术改造项目试车成功，子公司万象矿业 塞班金铜矿原生金矿处理系统正式投产运行；12 月，公司拟通过现金方式收购澳大利亚上市公司 Resolute Mining Limited 所持有的 Mensin Bibiani Pty Ltd100%股权，其核心资产为 Bibiani 金矿；2022 年 1 月，公司收购金星资 源 62%股权完成交割；9 月，公司与铁拓矿业签署《股份增发协议》，子公司赤金香港以现金认购其新增发普通 股，增发完成后公司持有铁拓矿业已发行股份 7.90%，铁拓矿业的主要资产是阿布贾（Abujar）金矿。 公司拥有独立的黄金矿山，所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，境内黄金、有色金 属矿业企业开采方式均为地下开采。公司所属矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同 类黄金矿山企业，公司黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。目前，公司为全国重点黄金企业集团之一，并 多次获得中国黄金协会授予的“中国黄金经济效益十佳企业”称号。

截止 2022 年三季报，李金阳持有公司 11.19%股权，为公司控股股东。公司业务主要通过下属子公司开展， 主要包括矿业开发、资源回收和地质勘探三大业务板块： （1）矿业开发业务主要指黄金、有色金属采选，其中： ①子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务（共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，保有黄金 资源量约 52.57 吨）； ②子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务（共拥有 2 宗采矿和 1 宗探矿权，锌资源量 66.88 万吨， 铅资源量 8.89 万吨，铜资源量 4.52 万吨，钼资源量 1372 吨，银资源量 352 吨）； ③位于老挝的万象矿业从事金、铜矿开采和冶炼（所辖 Sepon 铜金矿拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权，保有 黄金资源量约 158 吨，享有在老挝包括 Sepon 矿区在内总面积 1,247 平方千米的专属区域内的矿产资源勘探及 采选运营的权利，，年处理矿石能力 300 万吨以上）； ④位于加纳的控股子公司金星瓦萨从事黄金采选业务（金星资源核心资产为位于加纳的瓦萨金矿，瓦萨金 矿拥有 3 宗采矿权和 4 宗探矿权，矿区位于阿散蒂金矿带，面积约 300 平方公里，保有金资源量约 364.8 吨， 其中探明+控制的约 110 吨，选厂年处理原生矿可达 270 万吨以上）。 （2）资源回收业务主要指废弃电器电子产品处理，由子公司广源科技开展，拥有年拆解能力 265 万台； （3）地质勘探业务由子公司赤金地勘开展，近年来，公司围绕重点成矿区带及外围进行深部找矿探矿，依 靠现代成矿理论和创新的勘查技术手段，积极参与国家项目“辽东-通化金超大型成矿带”的成矿理论研究，为 找矿勘查实现重大突破。

公司经营概况：采矿业已成为公司主要盈利来源

剥离雄风环保，聚焦采矿主业，公司营业收入近年来有所下降。2015 年公司营业收入 15.9 亿元，2021 年 增长至 37.8 亿元，年均复合增长率 16%。从收入结构来看，2015 年采矿业收入 7.2 亿元，2021 年增长至 35.2 亿元，年均复合增长率 30%，其中 2019 年收入大幅增长主要系公司收购万象矿业及瀚丰矿业所致，2021 年营 业收入占比 93%；2015 年资源综合回收利用业务收入 8.7 亿元，2020 年增长至 11.6 亿元，年均复合增长率 6%， 2021 年收入仅 2.6 亿元，主要系公司聚焦采矿主业、转让子公司雄风环保 100%股权所致，2021 年营业收入占 比 7%；剥离雄风环保，聚焦采矿主业，公司营业收入近年来有所下降。

公司毛利近年来保持稳定。2015 年公司毛利 5.3 亿元，2021 年增长至 12.5 亿元，年均复合增长率 15%。从 毛利结构来看，2015 年采矿业毛利 3.8 亿元，2021 年增长至 12.1 亿元，年均复合增长率 21%，2021 年毛利占 比 96%；2015 年资源综合回收利用业务毛利 1.5 亿元，2021 年降低至 0.5 亿元，年均复合增长率-18%，2021 年 毛利占比 4%；近年来公司聚焦采矿主业，较好地对冲了资源综合回收利用业务对毛利的负面影响，公司毛利水 平保持稳定。

公司矿业开发业务分析：拓展黄金产业，加快大型黄金矿山并购步伐

境内黄金矿山子公司：品位高、成本低、潜力大

资源优势明显，增储潜力巨大。公司在中国境内共拥有三家黄金矿业子公司，分别是吉隆矿业、华泰矿业、 五龙矿业，共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，合计保有黄金资源量约 52.57 吨；相比国内同类黄金矿山企业， 公司所拥有的矿山属于高品位富矿床，矿石品位高，其中吉隆矿业所属矿区的平均品位为 14.57 克/吨，华泰矿 业所属矿区的平均品位为 7.31 克/吨，五龙矿业所属矿区的平均品位为 8 克/吨。资源品位较高导致单位生产成 本较低、毛利率较高。此外，公司境内金矿分布于重点成矿带，拥有资源进一步扩张的潜力。

吉隆矿业：备案金保有资源量 11.28 吨，选矿厂日矿石处理能力 450 吨

吉隆矿业成立于 2005 年 10 月，前身为赤峰撰山子金矿。公司共拥有 1 宗采矿权和 6 宗探矿权，矿区位于 内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张家口~赤峰金矿成矿带东部，靠近与华北地台接合 部的内蒙地槽一侧，是国内最重要的巨型黄金成矿带之一，矿区面积约 33.95 平方公里。截止 2020 年底，公司 备案金保有资源量 11.28 吨；目前吉隆矿业年新增 18 万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施，选厂日处理能力 将由目前的 450 吨提升至 1000 吨，项目总工期预计为 18 个月，2022 上半年已完成选厂设计、主要设备招标及 土地预审等工作，下半年将开始选厂主厂房建设、设备安装及尾矿库建设，项目完成后预计将大幅提高吉隆矿 业产能。

华泰矿业：备案金保有资源量 26.35 吨，选矿厂日矿石处理能力 250 吨

华泰矿业成立于 2005 年 1 月，前身为赤峰红花沟金矿。公司共拥有 6 宗采矿权和 6 宗探矿权，矿区位于赤 峰市区西南 35 公里处的松山区王府镇，矿区面积约 14.31 平方公里。截至 2020 年底，公司备案金保有资源量 26.35 吨，现有 3 个采区，选矿厂日矿石处理能力 250 吨。

五龙矿业：备案金保有资源量 10.4 吨，选矿厂日矿石处理能力 3000 吨

五龙矿业成立于 2008 年 4 月，前身为“冶金工业部五龙金矿”。2013 年 11 月，吉隆矿业以现金方式收购 五龙矿业 100%股权。公司共拥有 1 宗采矿权和 2 宗探矿权，矿区位于丹东市西北 15km，处于辽东-吉南金多金 属成矿带西南部，矿区面积约 10.97 平方公里，开采方式为地下开采。截止 2020 年底，公司备案金保有资源量 为 10.4 吨，现有 3 个采区，选矿厂日矿石处理能力 3000 吨，与之配套的井下技改工程均按计划顺利推进，以 在 2024 年形成 3000 吨/日的采选能力。 五龙矿业是国内历史较长的成熟矿山，曾被列入国家重点项目“辽东复查成矿系统三维结构与成矿预测” 课题中的重点研究矿山。为进一步确认辽东半岛的成矿条件，自然资源部、科技部将五龙金矿矿集区定为重点 勘查靶区，并将中国东北及西北固体矿产第一深孔钻、深度达 3000 米的验证钻探位置选定五龙矿业。辽东区域 成矿条件良好，预计五龙矿业深部及外围区域还拥有较大的探矿潜力，公司增储扩产大有可为。

老挝万象矿业 Sepon 铜金矿：“一体两翼”发展，有望成为世界级矿山

Sepon 铜金矿拥有 1247 平方公里矿产资源勘探及开采独占权利，保有黄金资源量约 158 吨。老挝万象矿业 成立于 1993 年 9 月，2018 年赤峰黄金以 2.75 亿美元收购其 90%股权。万象矿业运营的 Sepon 铜金矿位于老挝 沙湾拿吉省 Vilabouly 区，处于老挝“川圹—长山”多金属成矿带。公司共拥有 1 项采矿权和 1 项探矿权，拥有 Sepon 铜金矿区域 1247 平方公里矿产资源勘探及开采独占权利，其中采矿权面积 99.31 平方公里，具体期限为 2003 年起最长合计不超过 50 年，开采方式为露天开采，目前已动地下开采项目建设。公司共保有黄金资源量 约 158 吨。 重启金矿生产，年处理矿石能力达 300 万吨。万象矿业拥有铜、金两条独立生产线，2020 年公司重启金矿 生产，氧化矿及原生矿处理系统分别于同年 5 月/8 月投产运行，年处理矿石能力 300 万吨以上。万象矿业针对 金矿选冶回收率进行持续攻关，金选矿综合回收率大幅提高，由 2021 年的 50%左右提升至目前的 70%左右；塞 班地下矿项目预计明年投产，投产后年产能力为 120 万吨，开采深度为地表以下 450 米。随着地下矿开采的启 动，万象矿业成功实现了三个并行的战略目标：金矿生产和铜矿生产并行，原生金矿和氧化金矿生产并行，以 及露天开采和地下矿开采的并行。 “一体两翼”力争实现跨越式发展。目前，Sepon 铜金矿实施“一体两翼”发展战略，其中，“一体”是指 基于万象矿业塞班矿山成熟的采矿和选冶系统，通过降本增效和科学管控，力争实现铜矿和金矿的并行生产并 稳定增长；“两翼”是指在加大探矿增储力度的同时，加大低品位复杂矿石选冶工艺的实验研究，力争实现跨越 式发展。

新建氧气站系统，矿石处理能力大幅提升。公司成立“塞班 2.5 项目”团队，通过新建氧气站，矿石处理 能力大幅提升至 124 吨/小时，原生矿处理能力同比提升 60%。目前 Sepon 铜金矿选矿工艺流程不断优化，预计 伴随 Sepon 铜金矿选冶系统日趋成熟、金选矿回收率逐步提高和地下采矿工程的启动，公司矿产金产量将进一 步提高、成本将进一步下降。 发现稀土资源，塞班矿有望成为世界级矿山。2021 年 3 月，公司勘探团队在矿区北部发现稀土元素异常，经实验室化验后，部分土壤样品及露头样品的稀土含量达到工业品位，且重稀土比轻稀土富集；后续又在南部 发现了离子型稀土品种；同年 4 月，矿区东部新发现数条石英脉型易选金矿带，面积大、品位高、易开采、好 回收。2021 年 12 月至 2022 年 7 月，万象矿业在该区域开展了稀土矿普查工作，现已取得阶段性进展并编制完 成《老挝沙湾拿吉省 Sepon 矿山南部矿区稀土矿普查报告》。 稀土增储前景广阔，联手厦钨加速开发。2022 年 8 月 12 日，公司与厦门钨业在云南省昆明市签署了《资 源开发战略合作框架协议》。双方同意拟设立合资公司，其中厦门钨业占 49%，赤峰黄金占 51%。合资公司专注 于开发老挝稀土资源。8 月 17 日，公司发布《关于控股子公司稀土资源勘探进展的公告》，本次开展的阶段性 普查工作在矿区南部西区 10km²范围内进行，经普查工作查明矿体 2 个，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀 土矿床。2 个矿体经估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）共 32,047.52 吨，估算面 积 9.1km²，矿体平均铅直厚度 4.83m，平均品位 0.045％。离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土。 11 月，万象矿业向老挝能源与矿产部提交了在万象矿业 Sepon 矿区 2.96km²稀土开采权的申请，该申请已完成 能源与矿产部地质矿产司的矿权边界核查；子公司 CHIJIN Laos 申请川邝省孟坎县 50km²范围的稀土探矿权获 老挝计划投资部受理，申请的华潘省两处稀土踏勘许可获得老挝能源与矿产部批准。伴随稀土资源、石英脉型 易选金矿带的发现及开发利用，塞班矿有望成为世界级矿山。 加纳金星资源 Wassa 金矿：大型黄金矿山并购再下一城 成功收购金星资源 62%股权，黄金矿山并购再下一城。2022 年 1 月，赤峰黄金通过全资子公司赤金香港以 现金方式收购金星资源 62%股权，并取得经营权，交易对价约 2.91 亿美元，第三方中非产能合作基金持有金星 资源 38%股权。

Wassa 金矿保有黄金资源量 364.8 吨，选冶综合回收率高。金星资源的核心资产是位于加纳的 Wassa 金矿， 拥有 3 宗采矿权和 4 宗探矿权，该矿山处于加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带，面积约 300 平方公 里，开采方式为地下开采与露天开采相结合，选厂年处理矿石能力 270 万吨以上。Wassa 金矿黄金产量和资源 规模大，选冶综合回收率高，运营成本低，目前正处于良好的生命周期，现金流良好。保有黄金资源量 1172 万 盎司（折合 364.8 吨），平均品位 3.53 克/吨，其中探明+控制资源量 353.7 万盎司（折合 110 吨）。 制定“双万计划”，金星瓦萨成为大型黄金矿山未来可期。2022 年 1 月金星资源完成交割后，公司为金星 瓦萨制定了新的发展目标，2022 年度预算黄金产量由原管理层制定的 4.9 吨提升至 5.6 吨，其中交割后本年度 11 个月黄金产量目标 5.2 吨。以金星瓦萨资源条件为基础，公司制定了“日选矿石 1 万吨，年产黄金 1 万公斤” 的“双万计划”，力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于 10 吨的大型黄金矿山。

黄金业务：收购万象矿业后产销量大幅增长，毛利水平显著提升

收购万象矿业后产销量大幅增长，毛利水平显著提升。2015 年公司矿产金产量 3.1 吨，2021 年增长至 8.1 吨，年均复合增长率 17%；2015 年公司矿产金销量 3.1 吨，2021 年增长至 7.8 吨，年均复合增长率 17%；2015 年矿产金单位售价 232 元/克，2021 年增长至 381 元/克，同比增长 64%；2015 年矿产金单位成本 110 元/克，2021 年增长至 269 元/克，同比增长 146%；2015 年矿产金单位毛利 122 元/克，2021 年下降至 111 元/克，同比下降 9%。毛利率由 53%下降至 29%。

瀚丰矿业多金属矿：千米竖井工程有望大幅提升公司深部资源利用能力

除黄金采选业务外，赤峰黄金通过子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务。瀚丰矿业成立于 2004 年 9 月，前身为天宝山矿务局，2019 年 11 月，赤峰黄金通过非公开发行股份收购瀚丰矿业 100%股权。瀚丰矿业 共拥有 2 宗采矿权和 2 宗探矿权，矿区位于吉林省延边朝鲜族自治州，其所在的“吉林天宝山—开山屯”区域 为“重要矿产资源重点勘查区—铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。截至 2020年底，公司备案保有资源中，锌 67.45 万吨，铅 9.22 万吨，铜 4.56 万吨，钼 1372 吨。

立山矿千米竖井工程预计于 2022 年底竣工，届时公司深部资源利用能力将大幅提升。为有效利用深部资源， 瀚丰矿业投产建设立山矿千米竖井工程，目前即将进入竖井装配施工，完成后将进入下一步开拓工程施工以开 采深部新发现资源，进一步提升产量，同时瀚丰矿业上半年已开始东风矿钼矿采矿及选厂恢复工作，重启钼矿 生产。2021 年瀚丰矿业办理完成立山矿变更登记，采矿证期限延长为 29 年，证载生产规模由 16.5 万吨/年提升 至 60 万吨/年。

公司资源综合回收业务分析

公司资源综合回收业务主要由广源科技开展，广源科技成立于 2003 年 8 月，位于合肥市国家级经济技术开 发区，主营业务为废弃电器电子产品处理，目前公司年拆解处理能力 265 万台。 立足合肥布局周边，公司资质优势明显。公司主要采用人工拆解与机械处理相结合的综合拆解处理技术， 并对拆解后的物质进行深度机械分选分离等综合处理。公司是合肥地区唯一一家具有废弃电器电子产品处理资 质的单位，近年来公司以合肥市为主要原料采购市场，同时布局合肥周边 30 多个县市。 公司享受国家基金补贴，利润率稳居行业前列。2013 年 9 月，经国家财政部、环境保护部、发展改革委、 工业和信息化部四部委验收合格，公司被纳入国家废弃电器电子产品处理基金补贴名单。近年来广源科技不断 通过技术升级改造，加大生产设施的投入，加强内部管理和人才引进，向深加工方向延伸，多次受到相关部委 的肯定和表彰，利润率在全国同行业内属前列。

招金矿业

公司简介

招金矿业主要从事黄金开发业务，公司目前已形成集“勘探、开采、选矿及冶炼营运”于一体的完整产业 链，公司位于“中国金都”—山东省招远市，资源及区位优势明显（招远市是中国最大的黄金生产基地，黄金 资源占中国总剩余黄金资源的 1/10）。截止 2021 年报，公司共拥有 3919 万盎司黄金矿产资源量和 1579 万盎司 可采黄金储量（JORC 规范）；2021 年，公司黄金产量 23.66 吨，其中矿产金 12.62 吨；2022 年公司黄金产量指 引为 27.98 吨，其中矿产金 14.72 吨。 2004 年，公司由招金集团、上海复星产业投资、豫园股份等共同发起设立；2006 年，公司于香港联交所主 板上市；2015 年，公司收购中国最大的单体金矿---海域金矿，该矿黄金资源量超 470 吨、金平均品位 4.3 克/吨， 公司黄金资源量突破千吨；2022 年，紫金矿业子公司收购公司 20%股权，紫金矿业将成为公司第二大股东。 山东招金集团持有公司 34.74%股权，为公司控股股东，公司实控人为招远市政府；2022 年 11 月 10 日，紫 金矿业公告，子公司金山香港已获得豫园股份持有的招金矿业 20%股权，紫金矿业目前已成为招金矿业的第二 大股东。 公司凭借优越的地理位置、丰富的矿产资源、领先的工艺技术和创新的管理模式，近年来不断增加黄金储 量，提升黄金产量，同时积极参与国内外黄金资源的整合与开发，公司目前已成为国内领先的黄金生产商和最 大的黄金冶炼企业之一。

公司经营概况

公司营业收入基本保持稳定。2017 年公司营业收入为 66.7 亿元，2020 年增长至 76.5 亿元，年均复合增长 率为 5%。2021 年受山东省内地下非煤矿山安全检查影响，公司营业收入下滑，2021 年公司营业收入 68.6 亿元。 从收入结构来看，（1）黄金 2019 年收入 55.2 亿元，2021 年增长至 57.6 亿元，2021 年营收占比约 88%；（2）铜 2019 年收入 4.6 亿元，2021 年下降至 3.7 亿元，2021 年营收占比约 6%；（3）白银 2019 年收入 1.2 亿元，2021 年增长至 2.9 亿元，2021 年营收占比约 4%。

2021 年公司毛利受山东矿山安全检查影响下降。2017 年公司实现毛利 26.3 亿元，2020 年增长至 36.2 亿元， 年均复合增长率为 11%，2021 年下降至 26.9 亿元。

公司黄金业务分析

资源端

截止 2021 年报，公司共拥有 24 座金矿及 2 座铜矿，黄金资源量（探明+控制）约 548.03 吨，权益量 432.02 吨；黄金资源量（推断）约 670.97 吨，权益量 509.94 吨；黄金可采储量约 491.08 吨，权益量 391.43 吨。2021 年公司共完成地质探矿投资 1.17 亿元，共计探矿新增金金属量 52.55 吨、铜金属量 1257 吨。此外，瑞海矿业顺 利取得采矿证，完成环评批复，安全设施设计已通过评审。海外并购方面，公司成功入股澳大利亚铁拓矿业成 为其主要股东。

生产端

公司主要产品为“9999 金”及“9995 金”标准金锭；2017 年公司黄金产量 33.74 吨（矿产金 20.3 吨），2020 年增长至 35.62 吨（矿产金 20.1 吨），年均复合增长率 2%，2021 年产量 23.66 吨（矿产金 12.62 吨）；2022 年公 司黄金产量指引为 27.98 吨（矿产金 14.72 吨）。2017 年公司铜产量 1.84 万吨，2021 年下降至 0.72 万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」