本文作者：达鸿飞，题图来自：视觉中国

核心观点

USDT（稳定币）已经破圈，从加密资产的交易货币发展为具有跨境汇款、支付结算功能的另类货币。

美元特权可以分解为：（1）货币政策的制定权，即美联储的货币政策会直接作用于全球货币金融体系和国际贸易；（2）资金流转的控制权，即美国控制的以SWIFT为主的美元结算清算体系可控制或阻断美元的流向。

USDT解耦了美元的上述两大特权货，在保持（1）货币政策制定权不变的前提下，用抗审核的区块链替代了原有的支付网络，消解了（2）资金流转的控制权。

USDT的用户是无法或不愿使用合规金融体系下的美元服务的用户。USDT的资金成本（利率）远高于美元，这部分利率溢价来源于USDT最终用户向USDT铸币用户（通过法币通道）支付的通道费用。

由于USDT的高速发展对美元金融体系的潜在威胁积累，预计最晚到2022年，USDT会受到来自美国的强力监管，但是由于加密货币自身的特性，预计USDT仍会长期顽强生存。

对于主权货币较为弱势的中小国家，USDT、Libra等美元稳定币的发展会加速造成这些国家的美元化，对其货币主权造成打击；对于中国、英国和欧元区等有国际化意图的国家和地区，USDT启发了他们加速发展央行数字货币（CBDC）的步伐。

USDT：从小众的加密领域逐渐走向主流支付

2008比特币白皮书发布之时华尔街正焦灼于20世纪30年代以来的最大危机，作者中本聪以“一个点对点电子支付网络“命名，不掩饰解构金融中介的雄心壮志。而后区块链世界的发展远超他本人想象，其中难预料的一点就是USDT的出现，率先于比特币实现了全球支付。全球范围的监管机构表示此前并未受到加密资产的过多影响，缺乏稳定的价格机制和普世性价值支撑是阻碍比特币成为泛化资产的问题症结之一。

加密资产价格的极大波动性阻碍了其成为通用的交换媒介和价值尺度，稳定币的出现很好地解决了这一问题。USDT是最早的一种由美元储备支撑的稳定币，由Tether Ltd[1].在2014年在香港发行，保证与美元的一对一转换比率。Tether与美元挂钩，其中100％的基础储备由美元和等值货币[2]组成。公司仅充当USDT的发行人，储备资产的保管人，集成现有区块链钱包和交易所的经理人，以及能够方便用户交易的钱包运营商。

USDT最早的应用是成为交易加密资产的价值媒介，多数加密资产的交易场所没有通常的法币交易平台，用户往往先通过法币购买USDT，再进入加密资产交易平台进行交易。特别是在2017“94事件”后，中国的监管收紧了人民币与加密货币的直接兑换，交易者被迫通过USDT作为价值媒介买卖加密资产。这些监管事件助长了USDT在加密货币交易市场中的地位提升，奠定了目前UDST是最重要的资产媒介的交易格局。而从今年第二季度开始，即便是对加密行业不甚了解的传统金融用户开始通过各种USDT的应用场景接触到加密货币。随着移动钱包和OTC柜台等基础设施的完善，USDT在跨境汇款，支付结算、外汇兑换和发放工资等场景越来越成为一种常态。

2020年以前美国对于USDT的监管基本采取周期紧缩的策略。2018年Tether Ltd收到纽约州检方的起诉，罪名包括欺骗投资者和挪用保证金。加上Tether经常大量增发，被质疑潜藏挤兑风险的阴云挥之不去。 USDT实际掌舵者都是美国公民，但公司均在美国境外注册，iFinex 开在了维京群岛，Bitfinex也开在了香港，三个公司有着各自的分工。

而在2020年后，美国的主要金融机构和监管主体开始频繁讨论稳定币如何影响美元地位的问题。一个总发行量只有约93亿美元的项目，是如何使国际货币体系的核心感受到威胁的呢？

这样从国际货币的发展渊源说起。在我们讨论加密技术的时候，仅从体量和流动性去理解这个市场是带着巨大局限的，比特币为代表的cryptocurrencies带来是一种新型的贸易、支付、清算、乃至货币的范式。比特币是一种全球性资产，我们回顾伴随全球化的国际货币演进的过程，以大航海时代为开端，占据主导地位的国际货币与大国间的博弈与兴衰，如同当初人们将荷兰盾兑换为英镑，将英镑兑换为美元一样，对于使用者来说，经济收益是最大的迁移动力。目前逆全球化和经济周期性衰退的确定性增加，Covid-19以美国无限QE的经济刺激计划推进，比特币有可能获得部分法币持有人的青睐，他们将比特币作为对冲法币体系风险的重要资产，将其看作为数字时代的黄金。而如果美元通胀的加剧，比特币的重要性可能会赢得更多人的认同，从而加剧将美元迁移到比特币的现象。

而这种迁移的趋势似乎被USDT拦截了。稳定币受欢迎源自它的本质，即涵括了加密货币(Cryptocurrency/Token)和法币二者的特性。作为加密货币，我们将其与比特币对比。首先，USDT作为链上资产具有token的一切共性：匿名、抗审查、账本透明、不可逆、7*24小时全球交易市场且运行在一个公开无准入的分布式平台上[3]。区别在于：第一，USDT放弃了制定类似比特币的经济模型，尽管流通和交易依托分布式网络，USDT的供应量是根据市场需求动态变化的，区别于比特币“总量恒定，长期通缩”的基本规则。第二，USDT是优于比特币的价值尺度，没有价格上的急涨急跌，对于法币的稳定价格和其背后的价值支撑则避免了这些缺欠，无论是作为支付手段还是在加密货币波动时避险的工具，稳定币都发挥了不可替代的作用。在一个支付系统中，高频用于交易的价值承载物的价格波动如此之大是直接有悖常识的，由于其巨大的波动性，难以成为商品定价或支付的工具，否则商家或消费者都有可能因为支付货币的价格波动受到损失。出于以上两点原因比特币链上转账逐渐衰弱，大部分人对比特币策略是选择持有（根据链上UTXO历史，近一年中60%的比特币没有发生过交易[4]），可以推测比特币更多的用来储藏，其成为收藏品而非交易媒介。

作为代美元，USDT转账和清算效率更高，能够点对点地进行交易，节省银行费用。所有交易记录都在链上记录且不可篡改，虽具有隐私性但也不失有效的监管途径[5]。

今年1月，在被PayPal忽然中断其服务的两个月后，知名成人网站Pornhub已在其付款方式中添加了数字钱包选项而支持了Tether稳定币。由于不经过中心化机构，这些转账并不需要额外手续费。（仅需要支付区块链平台上发送交易的费用，而部分区块链的交易是免费的）。在莫斯科，每天都有数以千万计的Tether在场外柜台完成交易，在俄罗斯经营的中国商人用成包的卢布现金在交易市场中购买USDT，随后这些资产可以自由跨境。没有购买、转账和提现的上限，USDT满足了其他跨境汇款渠道无法实现的特性。

目前USDT地址数多链总地址超过55million[6],发行总量约93亿美元，虽然仍与比特币市值（2753亿美元）有数量级上的差异，但是发行量和用户增幅远超比特币[7]，尤其以2020年1月和4月为甚。在发达国家的支付方式长期没有根本性的创新和新业态快速增长的背景下，USDT的发展尤为引人注目。根据统计，2019年通过Tether（USDT）稳定币转移或结算了价值约0.212万亿美元的资金[8]，而全球支付结算总规模在2000trillion[9]。尽管Tether的份额仅为全球支付系统之万一，但我们要意识到这只是一个历史小于十年，运营人数不过百人的系统，已经在这样的简陋的生长环境中实现了足以引起传统机构警惕的增长速度[10]。之后的问题是，USDT根植于美元，是如何作为一个国际货币对美元产生威胁的？

美元霸权的控制路径

回顾整个第二次世界大战之后国际货币体系的演变，美国始终起着主导作用，美国在与美元作为世界储备货币的角色有关方面享有显着优势。法国前总统戴高乐提出了"美元霸权（exorbitant privilege）”这一经典概念。在非对称的国际金融体系中，美元霸权在维持美国的生活水平和资助美国的跨国公司上起到了重要作用。这些便利使得美国经济和美国人可以毫不费力地获得国际金融的溢价，美元在国际市场上的支配地位让美国获得了可观的收益。而美元霸权的是通过以下两条路径而实施的。

（1）美联储货币政策可直接作用于全球货币金融体系和国际贸易

美联储的资产负债表是美国实现国内金融稳定和全球宏观调控的的工具，美元赤字的一部分是为世界贸易融资提供国际流动性。美联储会周期性地通过紧缩和债务将外流的美元进行收回，其他国家所持有的美元对于美国是一个潜在威。此外美国对于全球汇率的影响通过美元实现，美元通过贬值可以巧妙地降低对外债务水平，提高贸易竞争力。

（2）美国创建的全球的美元结算清算体系可控制美元的流向

美国金融主导地位同样是被全球强大的美元支付阶段网络支撑的，这个系统包括环球银行金融电信协会（SWIFT）、美联储转移大额付款的系统[11]（Fedwire）、美国纽约清算所银行同业支付系统[12]（CHIPS）、Visa、Master和美国的代理银行网络。两者为美国提供了超越其他国家的巨大影响力。利用这个体系阻断被美国制裁的国家、企业、个人进行国际结算清算，将对被制裁者造成重大打击。

USDT如何消解美元霸权

正如二十世纪八十年代世界上很多国家并没有为新的信息化经济时代做好准备，目前美国监管虽然逐步意识到USDT在支付领域的影响力迅速扩张，但对于如何明确监管仍无明示。加密货币运用代码逻辑实现的无许可去信任的集机构、资产和转账职能并包型的网络令政策制者感到紧张。坐享美元特权溢价的美国对于加密货币，特别是美元具有一定替代作用的稳定币，其排斥是来自于其解构美元特权的能力。在一个层面，是USDT对美元和其背后的货币政策与支付网络的控制力进行解耦，第二个层面是对货币政策的弱化和对支付网络的替代。

至此我们可以回答此前的问题，为何USDT对于美国和美元是一种削弱力量。对于美联储的宏观经济调控手段，USDT实现了与其独立。USDT的供求由其市场决定，由于放弃了货币政策，USDT的根本服务是为用户提供一个低门槛且便捷流动的美元替换凭证。那么美联储对于美元的（定向或非定向）紧缩与宽松，在USDT共存的情况下，特别是结合加密资产的一些抗审查不可追踪的特性，在一些垂直领域（比如灰色产业）美元的流动型变得不再至关重要。

如果说对于美联储货币政策的解耦还并不完全（毕竟USDT的发行量受限于美元M1的规模，虽然前者对于后者在规模上可以忽略不计），那么USDT在支付结算领域对中心化机构的摆脱可以说比较彻底。USD可以通过去中心化系统规避SWIFT系统和经济制裁的范围，从而削弱了美国通过美元支付网络在全球舞台上行使权力、打击对手的能力。目前传统机构使用的的转账支付模式依然是以用户账户（Account Model）为基础的，而区块链中的转账是一个两个地址之间的单纯操作（Token Model），token本身包含了确认一个转账合法性的全部信息（由区块链底层的共识提供）。这其中效率的提升，对系统的依赖和人为风险的摆脱是显见的。这也揭示了区块链系统的巧妙之处，token是一种新的承载价值并自由转移的形式，结合了价值的凝聚和转移两个维度。用户独立持有地址和地之间的点对点转账可以一定程度替代银行账户体系和传统支付网络，正如上文中提到的从莫斯科购买USDT后汇款到中国的案例，在不与美元系统进行任何交互的情形下，交易各方完成了以美元（实际上是USDT）计价的交易和跨境汇款。

USDT的利率溢价来源

而在通过借贷市场的表现可更清楚地解释USDT的价值。在稳定币的借贷的利率要远高于美元（ 美元定期利率约为1.5%，而稳定币贷款利率从4%-11%不等[13]），实际上是由稳定币的借方向贷方提供使用美元的流通渠道，稳定币的利率溢价实际上是为美元需求（而无法使用美元）者提供替代路径的渠道费用以及由于合规性低和其他交易问题带来的不确定风险。如果美元没有不可触及的盲区，那么USDT的溢价将会明显降低。

正如任何货币作为交换媒介的价值会随着使用它的网络规模的增加而增加一样，由于逐渐扩张的网络外部性，稳定币支付系统的功能增强也将取决于被广泛使用的能力。JP Morgan 美国利率衍生品策略主管乔什·扬格（Josh Younger）和首席经济学家迈克尔·费罗里（Michael Feroli）在报告中写道：“没有哪个国家比美国能从数字货币的破坏潜力中遭受更大的损失。” “这主要围绕美元霸权在发行全球储备货币和商品，货物和服务国际贸易的交换媒介具有巨大的优势。”

USDT将在未来两年面临严苛监管

当然USDT不会颠覆美元在国际货币的地位，至少在短期内，国际货币地位的争夺通常是主权货币国家大国角力的结果。美元危机的根本来源应当是美国的经济影响力及其金融实力之间已出现断层，USDT虽然在美元的控制领地中撕开了一个小口，但终究仅能在监管的缝隙中流动。除却SEC与 NYAG （ the New York State Attorney General ）等监管机构对Tether穷追不舍，储备不足产生的信任危机和潜在的挤兑风险也悬在Tether头上的一笔利剑。根据NYAG在2019年4月的调查[14]中评估其美元储备仅约为发行量的74%,目前多数的使用者在目前并没有对于无法兑付产生过分忧虑，但发生挤兑的可能性伴随储备披露的疑云挥之不去，2018年曾发生多次由储备状态不明引起的Tether恐慌性挤兑，造成USDT在交易中形成较高负溢价。当套利机会足够大时，对Tether本身的风险控制要求也随之提升，对黑天鹅事件的应对能力的不确定性仍然是使用者的顾虑之一。而由于在合规场景下的不可用性，USDT也只能在从事灰色产业等监管边缘地带流通，虽然全球灰色产业也是一个可观的市场，但注定无法形成与主流产业相抗衡的规模，这从根本上限制了USDT的发行量和流通量的上限。最后，tether的转账虽然发生在分布式网络中，但作为公司主体的经营与运营仍由中心化的团队控制，监管并非对Tether无计可施，且团队存在天然的物理风险。在缺乏有效规则和监管的情形下，没有必要的保障措施，全球范围内的稳定币网络可能会使消费者面临风险，USDT也难以成为一种可靠的资产形态。加密货币已经给金融系统带来了许多风险，而通用的稳定币可能会放大这些风险。据一项行业估计，与加密货币相关的欺诈和盗窃造成的估计损失正在以惊人的速度增长-从2018年的17亿美元（14亿欧元）增至2019年的44亿美元（39亿欧元）。

而美元特权地位将持续面临来自经济下行和面对高企的国际收支赤字需要付出高昂的政治和经济成本，美国为降低美元所承担的竞争压力和增强美元影响力，会在未来两年内对USDT进行严厉的监管，比如禁止一切注册在美国的合规主体对USDT的使用。那么这可能对比特币和其他如USDC等稳定币是一个利好消息。由于注册主体和主要用户并不在美国境内，USDT不会被彻底击毙，但由于其储备金依然是美元，其美元账户可能会受到限制，需要主要依靠离岸美元体系。

对全球货币和支付的进一步影响

以上可以解释USDT如何使美元霸权受损，实际上不只是美国，在国际货币的争夺中意图占领一席之地的大国都希望本国主权货币能够在动荡的经济形势和发展的新技术中实现突破。英国央行行长马克·卡尼同样认为[15]诸多迹象表明新型的资产和其他大国货币都具有挑战作为全球储备货币的美元的地位能力，而全球数字货币作为美远的替代品可能结束10年低通胀和超低利率导致的储蓄过剩。如果围绕新的数字货币发展金融体系，并取代美元在信贷市场的主导地位，美元对全球金融状况的影响可能会同样下降。通过减少美国对全球金融周期的影响，这将有助于减少流向新兴市场经济体的资本的波动。这对于非美元国家一定是一个不可多得的超车机会，如中国、英国和欧元区对于数字化国家货币的态度上非常积极，显然清晰地看到了这一机会。

而另一方面，对于本身在国际金融中就相对弱势的第三世界国家，稳定币的普及可能是其主权货币的噩梦。这些国家并无力反抗美元霸权，占主导地位的美元已成为新兴经济体不稳定的根源，美国货币政策变化产生的巨大溢出效应削弱了这些经济体的自主货币政策。虽然USDT在一定程度上可以消除美国货币政策的长臂干预，但USDT的介入可能对其国家主权和金融稳定性造成不可控制的影响，本身主权不稳定较高的地区可能会更高程度地陷入无政府主义。

而在支付系统快速发展（以中国的移动支付崛起为代表）的局面下，私人部门的积极探索也是美国所忧虑的。尽管美国对Facebook天然的反感和对加密货币支持恐怖活动的担忧可以一部分截止SEC和Finten对Libra的责难，但我们明白对于其能影响到美元主权和影响力的预期才是美国真正的恐惧。从本国法定货币向Libra的转变不仅可能削弱货币政策的有效性，而且还可能导致美元大幅贬值并导致外债危机。Liabra必须解决从隐私到运营弹性等诸多基本问题。

结语：稳定币参与的未来国际货币和支付体系

USDT并不会颠覆现有的货币体系，它为政策制定者提供了一个未来思考货币形态的新思路，这直接刺激了全球央行开始进行国家数字货币的尝试。而央行的尝试又将加密领域的稳定币概念泛化，目前多数央行使用国际稳定币（Global Stablecoin）的概念表示所有加密货币形态的法币锚定资产。全球范围内的稳定币网络正在引导主权国家重新积极思考：货币可以采用什么形式？谁可以发行什么或什么货币以及如何记录和结算付款？尽管中央银行货币和商业银行货币是现代金融系统的基础，但非银行私人“货币”或资产也促进了用户网络之间的交易。在某些情况下，此类非银行私人资产可能仅在网络内部具有价值，而在其他情况下，发行人可能会承诺可转换为主权货币，因此这成为发行实体的责任。稳定币渴望实现传统货币的功能，而不依赖于对发行人（例如中央银行）的信任来支持“货币”。

20世纪60年代年代的决策者经历过30年代的大萧条，通常遵从“货币混乱和辨识产生以邻为壑的政策和经济民族主义，从而滋长垄断主义，垄断者发动世界战争”。按照达里欧[16]的阐述，随着新世界秩序的建立，和平和繁荣时期中“生产力的增长、债务的扩展，这些推进了主导力量的上升，直到进入一个高峰期。然后维持成本过于高昂，面临日趋激烈的竞争，边际收益下降，债务泡沫破灭，经济向下，国家开始大量印钱，社会的贫富差距扩大，带来社会冲突甚至战争，最后主导力量没落，形成新的世界秩序。” 这个大周期的更替似乎是历史的必然。但是加密货币似乎创造了一个缓冲地带和另一种选择路径，一方面可以消弭来自美元霸权对于国际经济的攫取和侵害，另一方面可以给货币变革来带创新的动力。我们欣喜地看到中国的DC/EP在稳重有序中推行，人们将中国推向人民币DC/EP的努力很大程度上是在其推动人民币国际化的努力（以牺牲美元的首要地位为代价）。西方国家以英国、瑞士和荷兰为首正在引导央行数字货币（CBDC）的实践。创新虽然对美元使用者更加有利，并且作为国际结算手段的美元的变化在国际上将无处可及。同时，在人们认为美元过度依赖和国际美元流动性萎缩的情况下，动机，地缘政治压力甚至代际偏好都将美元取代为国际支付媒介，这些来自各方的压力也在迫使美国加速进行国家美元数字货币可行性的讨论[17]。一个最直接的案例是民间组织数字美元计划[18]（Digital Dollar Project）正式发起，鼓励对央行数字美元的公开探讨，并促使美联储开发、测试和采用数字美元。

我认为未来的国际货币体系的参与主体应当是多元的，动态的，开放的，技术将继续推动我们的付款方式和“金钱”概念快速变化。历史上对于单极货币系统的尝试已经走到尽头，事实证明全球的主要货币已不再由天然禀赋决定，而是由综合国力、具有深度和广度、可靠而开放的金融市场、国际外汇市场、国际贸易和科技发展等综合因素决定。同样支付方式的升级会加速变革的步伐，消费者和企业的支付灵活度大大提升，基于移动的支付解决方案和基于区块链网络的资产转账会成为人们日常的使用方式。在未来的几年中，由于稳定币的出现，我们可能会看到自上而下和市场自发并进的、具有深远意义的支付创新。

各国央行和数字货币的推行者对与技术和创新去改变金融体系，减少摩擦，提升效率，及维持金融稳定的道路复杂有充满挑战，我们期待区块链技术在这一道路上发挥更大的作用，以迎接一个新型的数字经济的未来。

王子博对本文亦有贡献。

[1] 与著名的数字货币交易所Bitfinex的属用一母公司

[2] Tether Ltd显示其除美元外还支持英镑、人民币等锚定资产，但发行量和交易量占绝对地位的是美元稳定币产品USDT。

[3] 目前Tether已经在7条共有区块链上发行了超过价值90亿美元的等值资产

[4] 根据Unchained Captial的链上监控显示，近期超过12个月的比特币比例已从2018年4月的40％升至60%

[5] 常规方式是引入中心化机构的KYC/AML, 如若在Tether官方承兑美元即需要通过平台繁琐的KYC

[6] 数据来源:glassnode

[7] 美元M0规模increased to 5149527 USD Million in May from 4844940 USD Million in April of 2020.

[8] 数据来源：

[9] 数据来源：

[10] 摩根大通等多家传统金融机构就加密货币对法币体系的影响提出警告：

[11] 用户包括外国央行和政府机构

[12] 世界性的资金调拨系统，世界上90%以上的外汇交易是通过CHIPS完成的

[13] 数据来源: Loanscan.io, Ychart.com

[14]

[15]

[16] 桥水基金（Bridgewater Associates）创始人雷·达里奥（Ray Dalio）北京时间6月9日参加了一线上TED演讲说，阐述了关于国际货币发展的观点

[17] 美国时间6月11日，美国众议院金融服务委员会将举行听证会，题为“疫情期间的普惠银行业务：使用美联储账户（Fed Account）和数字工具改善经济刺激的交付”

[18] 由CFTC前主席Christopher Giancarlo和CFTC前金融科技办公室负责人Daniel Gorfin等人联合埃森哲发起。

参考资料：

《资本全球化:国际货币体系史 》（美）巴里·艾肯格林

《嚣张的特权：美元的国际化之路及对中国的启示》 （美）巴里·艾肯格林

《时运变迁：时运变迁：世界货币、美元国际化和人民币的未来》（美）保罗·沃尔克

《黄金、美元与权力：国际货币关系的政治》（美）弗朗西斯·加文

《关于改革国际货币体系的思考》周小川

Worldwide Currency Usage and Trends Information paper prepared by SWIFT in collaboration with City of London and Paris EUROPLACE

Global Trends in Large-Value Payments Morten L. Bech, Christine Preisig, and Kimmo Soramäk

Update on Digital Currencies, Stablecoins, and the Challenges Ahead Governor Lael Brainard

Digital Currencies, Stablecoins, and the Evolving Payments Landscape Governor Lael Brainard

Ciphertrace (2019b), Cryptocurrency Anti-Money Laundering Report, 2019 Q3, November, and Ciphertrace (2019a),

Cryptocurrency Anti-Money Laundering Report, 2018 Q4, January 2019,

The Rise of Digital Currency Tobias Adrian, Tommaso Mancini-Griffoli 09 September 2019