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1、供给端：短期呈供大于求趋势，长期能耗指标受电力供应的两大客观限制影响稀缺性凸显

短期来看，为响应推进“新基建”建设的号召，一线城市暂时放开能耗审批限制，行业供需格局迎来革新：

（1） 此前，国内一线城市和其他地区 IDC 供需格局明显分化，一线城市 IDC 供不应求，而其他地区 IDC 供给冗余明显；

（2） 当前，国内 IDC 行业政策和产业形势变化明显，IDC 供给大幅提升。从政策面来看，为响应推进“新基建”建设的号召，一线城市暂时放开能耗审批限制。从产业面来看，各主流 IDC 运营商和转型企业紧抓机遇大幅扩张产能。

我们认为，IDC 市场短期内将呈现供不应求的趋势。但由于转型企业技术人才相对缺乏，其项目质量还待观察，因此传统 IDC 运营商质量合格的 IDC 项目在市场内仍保有稀缺价值。

长期来看，土地和资金对 IDC 产能扩张的约束力趋于弱化。和市场一般认为的“能耗指标供给长期趋向宽松”的观点不同，我们认为决定长期IDC 能耗指标供给的不是政府审批等主观因素，而是各地电力资源供给能力等客观因素。

一线城市能耗供给面临 IDC 能耗供需失衡和产能结构失衡两大问题：

（1） 由于北京、上海两大城市信息产业景气度和电力产业发展水平不匹配， IDC 能耗供需失衡的情况难以改变；

（2） 北京、上海两大城市由于自然资源限制，火电占比畸高，在环境政策影响下总体电力供应增长面临明显瓶颈。

两大客观因素决定了北京上海两大一线城市的 IDC 能耗供给将长期处于紧缺状态，当地 IDC 资源稀缺性凸显。

1.1. 短期趋势：全国各地区供需情况分化明显，一线能耗指标暂时放开供大于求成短期趋势

此前，国内一二线城市IDC 供需情况分化明显，一线城市IDC 资源供不应求，其他地区供给冗余。一线城市人口以及互联网用户密度领先全国，数字经济产业蓬勃发展，IDC 需求旺盛。而受限于一线城市较严的能耗审批政策，IDC 供给相对稀缺，导致了一线城市较大的IDC 供需缺口。而国内其他地区供求情况相反，供给存在冗余。短期来看，云计算、工业互联网等新兴科技产业仍将以一线及周边地区为布局核心， 其他地区供给相对冗余的情况改变可能性较小。

当前，一线城市响应“新基建”号召，逐步放开能耗审批限制。IDC 运营商纷纷紧抓机遇扩张产能，IDC 市场供大于求将成短期趋势。

从政策端看，短期能耗指标限制放开，释放产能扩张信号。2018 年 12 月，中央经济工作会议首次提出“新基建”概念。2020 年3 月，中共中央政治局提出加快“新基建”建设进度，我国“新基建”建设正式进入加速期。IDC 作为信息产业的基础设施是“新基建”版图的重要组成部分，在中央政府明确推进“新基建”建设后，地方政府纷纷出台鼓励 IDC 项目部署的政策和办法。

北京地区相关政策聚焦 IDC 产业供给侧改革，促进小规模、低效率的零散 IDC 向集约型、高效率 IDC 转变。区域内落后产能有望清退，份额向头部公司集中。

上海地区则明确指示统筹全市能耗指标，向IDC 项目适当倾斜。区域内 IDC 项目能耗指标放开趋势明确。对于上海市 IDC 建设规划，上海市经济信息化委副主任张建明表示：“在已建 12 万机架数据中心基础上，明年一季度前，上海市将新增 6 万机架供给，直接投资约 120 亿元，将带动投资超过 380 亿元。”

广深地区据信通院测算在 2019 年可用机柜数约为 15.1 万个，而据广东省新近政策指示：到 2022 年底，规划机柜数折合标准机柜约 47 万个，到 2025 年底可达 100 万个。区域供给呈明显的放开趋势。

从产业端看，行业内传统企业开启大规模 IDC 项目建设，转型企业积极部署 IDC 项目，行业内供给旺盛。在政府鼓励政策的支持下，行业内公司纷纷开启产能扩张的进程。从传统企业在建项目占总项目的比例可以看出，近年来各公司纷纷新开大规模项目。其中数据港新增在建项目机柜数占所有规划项目的比例高达 70.80%，位居行业首位，主要系阿里基地型项目需求旺盛同时以超大型数据中心为主。

而转型钢企、转型房企也都在近年大规模开启业务转型进程。沙钢股份已于2019 年完成对GS 的控股，目前正处于重组阶段，重组完成后将正式转型为钢铁、IDC 双主业企业。杭钢股份则依托子公司废弃钢铁基地转型建设杭钢云计算数据中心， 规划机柜数达 9670 个，主要承接阿里需求。而城地股份则聚焦上海市场需求，一方面依托子公司启斯云计算新取得的 3000 个机柜的能耗指标推进上海城底临港智能科技创新产业园项目的建设；另一方面于江苏太仓新建沪太智慧云谷数字科技产业园项目，合计规划机柜数达 12000，主要承接上海地区 IDC 需求。

值得注意的是，转型企业大量涌入IDC 市场所带来的供给增量，由于其技术人才的储备和培养相较传统IDC 运营商仍有较大差距，因此其项目质量能否满足客户需求还有待观察。目前，我国 IDC 行业普遍存在技术人才短缺的问题。在人才培养方面，数据中心的人员配置需求非常复杂，需要配备电力供应、可靠冷却、网络连接等专业人员，多元化的人才需求使得搭建全面人才培养体系的难度大幅提升，影响专业人才供给。在存量人才方面，国际 IDC 产业萌芽于 20 世纪 60 年代，而我国在 20 世纪 90 年代初的微计算产业繁荣中开启了数据中心产业加速发展的历程。30 年的产业发展使得最早一批经验丰富的技术人才已逐步走到退休阶段，据工信部估计，当前IDC 经验丰富的技术人员退休人数每四年将翻一番。人才增量的阻力和人才存量的减少对我国IDC 产业技术人才储备产生了负面冲击。转型企业在存量人才储备和增量人才培养方面皆存在劣势，技术型人才对其项目质量的影响更为明显。我们认为在当前 IDC 市场供不应求的表象下，质量合格的 IDC 项目仍为稀缺资源。

综合来看，5G 新应用场景落地和数据流量爆发时点难以准确预见，在一线城市短期能耗指标放开同时行业内企业积极扩张产能的情况下，IDC 市场短期内供大于求的趋势逐渐显现。但由于转型企业技术人才相对缺乏，其项目质量还待观察，因此传统 IDC 运营商质量合格的 IDC 项目在市场内仍保有稀缺价值。

1.2. 长期趋势：能耗指标约束 IDC 长期供给，电力供需地区分布失衡和产能结构失衡导致一线城市能耗指标将长期稀缺

长期来看，土地和资金对IDC 产能扩张的约束力趋弱。和市场一般认为的“能耗指标审批长期趋向宽松”的观点不同，我们认为决定长期IDC 能耗指标供给的不是政府审批等主观因素，而是各地电力资源供给能力等客观因素。

一线城市能耗供给面临IDC 能耗供需失衡和产能结构失衡两大问题。一方面，由于北京、上海两大城市信息产业景气度和电力产业发展水平不匹配，IDC 能耗供需失衡的情况难以改变；另一方面，北京、上海两大城市由于自然资源限制，火电占比 畸高，在环境政策影响下总体电力供应增长面临明显瓶颈。两大客观因素决定了北 京上海两大一线城市的 IDC 能耗供给将长期处于紧缺状态，当地 IDC 资源稀缺性凸显。

1.2.1. 供给约束：长期来看土地和资金对产能扩张影响弱化，能耗指标成供给扩张核心约束

IDC 产业的供给约束主要受限于资源禀赋和人才储备。长期来看，专业人才培养不存在明显限制，而以“土地、资金和能耗指标”为核心的资源禀赋是约束IDC 运营商供给扩张的主要因素。

土地储备：主流IDC 运营商现有项目土储丰富，扩容空间大，对供给扩张限制较小。主流 IDC 运营商获取土地资源的形式一般以租用和外延并购取得工业用地指标为主，龙头公司在近年加大了自有土地的储备力度。从目前主流 IDC 运营商的存量项目来看，各公司近期在建项目土地储量相对丰富，后期扩容空间基本在 50%以上，土地对 IDC 运营商的供给限制相对较小。

资金：各公司加大融资力度缓解短期资金压力，公募REITs 有望疏通产业融资渠道，资金对供给的限制趋于弱化。受疫情影响，各产业信息化进程加速，IDC 运营商纷纷扩容扩产，短期内资金压力凸显。在“再融资”政策支持和“新基建”推动下，主流 IDC 运营商纷纷采取定向增发等融资方式缓解资金压力。同比来看，各公司融资额度提升明显，反映出：市场对于IDC 产业发展前景看好，资金募集难度相对较小。我们认为，IDC 项目重资产特性明显、现金流稳定是受资金青睐的优质资产。当前行业内公司资金压力较大主要系融资渠道不够通畅，在 IDC 资产权证流动性较低、缺乏市场化方定价的情况下，产业与资本对接难度较大。在国内公募REITs 政策正式推行后，这一情况有望改善，资金对供给的限制趋于弱化。

能耗指标：受到政府审核力度和地区电力供给能力的双重限制，长期来看能耗指标将成为 IDC 供给的关键约束。近年来，各 IDC 的机柜功率负载逐步由传统的 2kw 向 5kw 等更高水平升级，8kw 以上的高密机柜已逐步成为大型客户的优先选择。更高的机柜负载功率可以有效提升机房资源的利用效率，但同时也增加了机房单位面积的能耗水平。从国内和全球历年 IDC 单位面积能耗水平中可以看出明显的上升趋势。这意味着未来同样规模的IDC 机房所需配备的能耗指标将持续提升，在一定程度上减少了土地资源需求的同时强化了能耗指标的重要性。目前国内 IDC 能耗指标的获取仍以政府审批的方式为主，能耗指标的市场化交易机制相对缺乏。而政府对 IDC 产业能耗指标的审批一方面要考虑区域产业发展的实际需求，另一方面也受到了地区电力供给能力的限制。短期来看，各地政府在“新基建”政策的影响下，逐步放开了能 耗指标的审批限制，但地区电力供给能力的客观限制仍未解决，长期来看将成为 IDC 产业供给能力提升的关键约束。

1.2.2. 能耗需求：IDC 能耗占总电量比例持续提升，对标国际 IDC 发展水准，IDC 能耗需求仍有较大增长空间

国内IDC 能耗需求占总发电量比例持续提升，相较全球水平仍有较大提升空间。国内 IDC 规模扩张直接带来能耗水平持续攀升，从全球范围来看，IDC 能耗占社会总发电量比例呈现持续攀升趋势，能耗需求扩张显著。从国内来看，工信部在 2019 年公布的数据显示，截至 2017 年底，各类在用数据中心达 28.5 万个，全年耗电量1221.5 亿千瓦时，占我国全社会用电量的 1.85%。这一能耗占比水平和同期的全球平均水平 4.32%相比差距明显，主要系我国 IDC 产业发展相对落后，尚处高速成长阶段。2017 年，我国IDC 保有面积增速 10.83%高于全球增速 5.35%，随着我国 IDC 产业的高 速发展，IDC 产业能耗需求在全社会的比重将持续提升。

长期来看，在假定我国总发电量增速平稳的情况下，工信部所预测的IDC 能耗占总发电量比例将长期保持上升趋势。

1.2.3. 能耗供给：一线城市能耗供需失衡与产能结构失衡使得能耗指标供给受限，一线 IDC 资源稀缺性凸显

我国IDC 能耗供给面临地区分布失衡和产能结构失衡两大问题。从IDC 能耗供给地区分布的角度来看，我国目前 IDC 分布主要集中于我国一线城市，产生了大量的能耗需求，而北京、上海两大一线城市由于自然资源禀赋和相关政策限制，总体发电量在全国占比远低于 IDC 机柜的全国占比。以北京来说，2015 年北京市 IDC 总能耗67 亿千瓦时，占到北京总体能耗的 7%，远高于全国平均水平 1.85%。一线城市 IDC 能耗需求和供给的不匹配，使得新增IDC 的能耗指标获取面临极大阻力，一方面一线城市IDC 资源的稀缺性价值凸显，另一方面，在一线周边能耗供给相对丰富的地区建设IDC 成为主流 IDC 运营商扩张产能的较优选择。

从地区产能结构的角度来看，北京、上海由于水利资源相对缺乏，火力发电在两大一线城市的产能结构中占比畸高。在全国火力发电占比持续下滑的形势下，两大一线城市产能结构并无显著优化，预计在长时间内，受自然资源限制产生的结构失衡难以改变。我们认为，两大一线城市在产能结构上对火力发电的过度偏重会对长期能耗供给的扩张产生明显负面影响。

火力发电扩容的限制主要来自于燃料资源的获取和环境问题的处理。从燃料资源的获取来看，目前我国火力发电能源以煤炭为主，北京周边煤炭资源相对丰富，上海周边煤炭资源相对略少，但西气东输等工程可缓解火力发电资源获取的压力。燃料资源对两大一线城市的电能供给影响不显著。

而从环境问题的角度来看，火力发电对所在城市有明显的烟气污染、粉尘污染等问题。为缓解火力发电对国内环境的影响，国家和地区纷纷出台相关政策措施， 从限制火电扩产并清退落后产能与鼓励可再生能源发电两个角度缓解火力发电带来的环境问题。我们认为，长期来看我国经济增长从“重量”到“重质”的发展趋势将维持不变，环境治理将是一个长期工程。因此火力发电的产能扩张将面临极大压力。对于火电占比畸高的北京和上海来说，能耗供给面临明显的增长瓶颈，将间接影响当地 IDC 的产能扩张。

综合来看，北京、上海两大一线城市短期IDC 能耗需求和电力供给明显失衡，限制了能耗指标的发放。长期来看，北京和上海的产能结构明显失衡，其火电供应过高的占比使得在环境政策的限制下，电力供应面临明显增长瓶颈，间接影响IDC 产业扩张。两方面客观因素使得一线城市的IDC 资源稀缺性凸显，具备足量一线IDC 资源储备的公司显著受益。

2. 需求端：短期内公有云、大型互联网客户贡献确定性需求，长期看好视频传媒和传统企业的需求释放

短期来看，行业需求目前主要受公有云和互联网客户驱动，两类客户的扩容需求总体保持增长，但短期波动性较大：

（1） 公有云客户的业务增长和国内产业的信息化进程相关性较高，总体保持增长趋势但短期波动较大，难以预判短期扩容需求；

（2） 我国互联网产业格局迅速变迁，中小互联网企业的扩容需求面临较大不确定性。而头部互联网企业的用户增长波动较大，扩容需求难以预见，但定制化签约项目需求明确。

在市场难以对IDC 运营商的新增项目进行预判的情况下，具有更多签约项目、业绩增长确定性更高的数据港、万国数据等公司受到市场追捧。

长期来看，不同业务模式的 IDC 运营商客户结构变迁趋势差异较大，从两大国际龙头的客户结构变迁中可以看出：

（1） 定制型公司受益公有云和内容企业旺盛需求。偏定制型的数字地产公司客户中公有云客户和内容企业占比提升幅度较大，反映出这一部分客户的需求相对旺盛。对应国内市场，公有云客户占比较高的万国数据和数据港更为受益；

（2） 零售型公司有望迎来传统企业上云需求爆发。偏零售型的 Equinix 公司客户中，传统企业占比提升极为明显，反映出传统企业上云需求在后期有望爆发。国内零售型业务占比较多的光环新网、世纪互联有望受益传统企业上云需求。

（3） 互联网产业格局变迁较快影响 IT 企业需求增长，金融客户后期需求增长相对疲软。中小型 IT 企业受产业格局迅速变迁以及经济增速放缓影响，其经营风险较大，长期看 IDC 需求增长相对较缓。金融客户上云较早同时其业务规模基数较大、增长较缓，因此其 IDC 需求增长的持续性较低，在两大龙头公司的客户占比中皆出现下滑。对应到国内市场中，光环新网和宝信软件的金融客户的业务增长性还待考量。

2.1. 短期趋势：IDC 下游需求不确定性较大，市场追捧业绩高确定性标的

第三方 IDC 运营商下游客户以公有云客户、互联网企业、金融企业和传统政企客户为主，其中云计算客户和互联网企业收入占比最大。不同客户由于业务特性以及

面对的最终客户不同，对 IDC 的扩容需求差异显著。总的来看，公有云和互联网客户的扩容需求波动较大，难以对IDC 运营商的新增项目进行预判。因此当前市场更为追捧签约项目较多，业绩增长确定性高的标的。

公有云客户主要承接国内企业的上云需求，其业务增长与国内产业的信息化进程相关性较高，相应的IDC 扩容量也随之波动。公有云客户的资本开支主要用于购置固定资产和设备，是反映公司在信息基础设施（IDC 等）方面投入水平的较优指标。从国内云巨头阿里和腾讯两家公司的资本开支水平来看，信息基础设施的投入总体保持增长趋势，但是增速的波动幅度较大。因此市场难以预判公有云客户合作伙伴（IDC 运营商）增量项目。

大型互联网客户IDC 需求规模较大，多采用定制型的交付模式并与 IDC 运营商签订长期合约。中小型互联网客户 IDC 需求规模较小，和IDC 运营商的合作多以服务器租赁和 TKF 模式为主，所签订的合约期限相对较短。

互联网客户根据业务类型可进一步划分为多个细分行业，不同行业的业务模式以及客户需求差异较大，但总体来说不同细分行业的竞争焦点皆在有限的“用户使用时间”。因此新兴行业的发展一定程度上会冲击传统行业的客户需求，进而影响传统行业的 IDC 需求。互联网细分行业格局在 4G 时代快速变迁，而 5G 还将引爆新一轮的应用创新，为现有的互联网细分行业格局带来新变量。我们认为互联网细分行业格局的高速变迁将首先影响各细分行业的中小企业，进而冲击IDC 运营商合约期限较短的中小客户存量项目，为 IDC 运营商的未来业绩增加不确定性。

对大型互联网客户而言，其核心 APP 用户增速波动较大，进而影响其自用 IDC 的扩容需求。因而市场难以预见大型互联网客户合作伙伴的增量项目。

当前主流IDC 运营商中，数据港与阿里巴巴合作关系深厚，宝信软件与阿里和腾讯等公司合作项目较多，奥飞数据则与大型互联网客户快手有深入合作并新近开拓了阿里的项目。三家公司与客户的合约期限较长，未来业绩的确定性较大。而光环新网的客户中，中小型互联网企业占比相对较大。在疫情冲击以及经济增速放缓的宏观环境下，这些客户的经营稳定性较差，降低了光环新网未来业绩的确定性。

从市场表现来看，数据港、宝信软件和奥飞数据 2019 年以来的行情走势明显好于光环新网，这反映出市场对业绩确定性较高标的偏好。我们认为在国内信息化进程加速推进驱动互联网产业格局变迁的情况下，市场追捧高确定性标的的趋势短期内变化的可能性较小。

2.2. 长期趋势：公有云和视频企业定制型需求长期向好，传统企业私有云需求后期有望释放

从海外龙头公司客户结构变迁来看，互联网企业中非头部流量的企业面临更大经营风险，需求增长相对较缓，当前中小型互联网客户占比较高的光环新网和世纪互联将受影响。金融企业由于上云较早，后续需求增长相对乏力，金融客户占比较高的光环新网和宝信软件这一部分业务的增长性还待考量。

公有云和内容（视频等）客户长期存在旺盛的定制IDC 需求，万国数据、等国内定制型企业将持续受益。依海外经验看，传统企业私有云部署需求后续有望释放， 光环新网、世纪互联等零售型企业有望迎来发展机遇。

2.2.1. 客户特性：客户业务特性决定其对 IDC 的差异化需求

由于 IDC 运营商的客户在自身实力、IDC 机柜租赁需求的出发点等方面存在显著差异，因此对IDC 机房的各方面指标要求差异显著，总体来说这些客户的需求是其所服务的最终用户需求的体现。

对于云客户来说，其服务的最终客户是广大的上云客户，这些客户的总量很大、需求多元（可用性等指标）同时需求预见性较低。最终反映到云客户的 IDC 租赁需求上就表现为大体量、区位需求多元（高可用性需求由一线 IDC 服务，低可用性需求由二、三线 IDC 服务）以及高需求弹性。而从 IDC 机房对云客户的价值来看，由于云客户向最终客户交付的是其二次加工后的算力资源，IDC 属于面向成本的“原材料”。客户需求差异导致云客户关注的不是 IDC 的“高质量”而是“标准化”，这一本质直 接表现为云客户对机房建设的高定制化需求。同时，也正因为 IDC 机房面向成本的特性，虽然云客户资金实力、经营稳定性较高，但其对 IDC 项目的价格敏感性较高。云客户较大的体量也是其取得议价优势的一大原因。

对于视频类大带宽互联网客户来说，其面对的客户对时延要求相对较低、总量一般但弹性较大。因此这些客户对IDC 建设多存在分布式需求，并多部署在二线城市以降低成本，但由于客户需求弹性较大，其对 IDC 的供给弹性也有较高需求。而从IDC 机房的价值本质来看，视频类客户向最终客户交付的是“创作内容”，IDC 属于面向成本的“原材料”，高质量、一线区位的 IDC 并不能带来显著的产品价值量提升。因此视频类客户对IDC 的“标准化”要求更高，有更高的定制化要求。同时由于视频类公司目前皆处于市场扩张阶段，现金流和经营稳定性不高，因此这些客户对 IDC 价格敏感性较高。

对于云办公、游戏类互联网客户来说，其面对的客户对时延要求较高，总量一般但弹性较大。因此这些客户 IDC 部署偏好一线，并对供给弹性有较大要求。从 IDC 价值本质来看，这些客户向最终客户交付的是“办公效率”、“实时娱乐”等产品， IDC 资源属于面向收入的“基础服务”。因此，标准化机房以降低成本并不是这类客户的核心需求，他们更看重的是一线高可用性资源，其对定制化的需求不高，可接受零售型服务。同时这类企业一般已走通盈利模式，资金实力和盈利稳定性较强， 对 IDC 价格敏感性较低。

金融机构和政府机关特性相似，其租赁IDC 的部分需求并非来自最终客户，而是出于自身数据存储等方面的需要，因此其 IDC 区位一般以本土优先（金融机构总部多在一线，即一线优先），同时需求明确，弹性较小。金融客户由于业务规模更大，其 租赁需求相对较大。这两类客户的IDC 主要对内服务同时具有较强的“体制内”特征， 因此以定制化优化成本的需求较低，多接受零售、TKF 式机房交付。其较强的资金实力和运营稳定性也使得价格敏感性较低。但政府客户一般会锁定大量资源，上架速度较缓，同时内部走账周期更长，会对第三方 IDC 运营商的资金流转提出较大考验。

2.2.2.光环新网：客户结构多元，AWS与金融客户业务盈利质量最高

光环新网自 2016 年 8 月与 AWS 达成运营合作，成为 AWS 北京区域云服务的独立运营商。2017 年公司以 20 亿元收购 AWS 经营性硬件资产，自此形成了“AWS 向光环新网提供技术服务，由光环新网主导云服务运营”的经营模式。此后，光环新网进一步成立光环有云子公司为客户提供基于 AWS 的云计算增值服务以及光环云数据子公司为 AWS 提供中国地区的营销和服务支持。同时，公司的IDC 业务板块还为AWS 提供IDC 机柜租赁服务，有效实现业务协同，完善了基于 AWS 的上至 IDC 下至云服务的云计算产业链条。

公司和亚马逊的合作可以分为两大部分，一部分是AWS 云服务代理运营的云计算业务，这一业务的经营具有一定排他性，在合约存续期间，北京地区的 AWS 云服务运营由光环新网主理；一部分则是 AWS 所需的机柜租赁业务，这一业务特性与其他云计算客户类似，但是由于 AWS 自身特质，在具体细节上存在独特特征。

AWS 在 IDC 服务上的差异化需求主要来自于两大因素：业务经营区域限制（局限于北京地区）和业务绑定关系。经营区域限制使得AWS 北京地区所需机柜皆采用北京本土机柜，客户差异化需求则由 AWS 宁夏区域承接，这和本土云计算客户多元化地区的机柜部署需求不同。而业务绑定关系则使得 AWS 机柜租赁优先采用光环新网自有机柜，即便供给不足也由光环新网转租运营商机柜继续提供运营服务。在此条件下， AWS 的机柜租赁定价未因规模较大而取得折价，仍采用光环新网零售机柜定价，同时在机柜交付上光环新网也取得更大自主度。

AWS 机柜租赁需求的其他方面和本土云计算客户类似。AWS 由于其云业务特征， 对供给弹性和机柜容量（高密机柜）要求较高，但价格敏感性较低，采用的仍是零售定价。机房交付方面 IT 设备仍为自费，但未要求机房定制，即交付模式为 TKF 模式。机房带宽由光环新网负责，但电力费用为亚马逊单独承担。

综合来看，亚马逊由于业务局限性和绑定关系，在需求规模较大的条件下仍为光环新网留存了较大的盈利空间与IDC 机房建设自主度，同时相对稳定的合约关系也保障了这一部分业务的收入稳定性，盈利质量远好于光环新网的其他 IDC 业务。

光环新网的本土公有云客户在IDC 区位方面需求相对多元，供给弹性、机柜容量方面要求相对较高，虽然其价格敏感度较高，但在实际租赁的过程中，云客户与光环新网仍采用的是零售定价。在业务模式方面，阿里、腾讯等云客户部分机房采用的是PBB 定制模式，机电分离但光环新网提供宽带。近来这一部分云计算客户还存在一定的 BOT（建设-经营-转让）需求，这一部分业务毛利率、IRR 相对较低，公司更倾向零售模式。

互联网企业方面，公司所服务的互联网客户由于业务特性 IDC 区位选择优先一线同时存在一定的业务扩容需求，机柜容量要求不高。公司所服务的众多中小型互联网企业虽采用零售型定价但由于资金实力等原因对价格敏感性较高，在经济下行的情况下这一部分客户退租风险最大，盈利稳定性缺乏保障。在机房交付方面，光环新网有最大自主度。

金融机构和政企业务特性类似，需求量稳定、机柜容量要求一般，同时由于资金实力较强，对价格敏感性较低。在机房交付方面无定制化要求。但是金融机构由于总部位处一线同时也需要对外提供服务，因此机房区位偏好一线。政府机关则有更强烈的本土化需求，但政府客户相对较缓的上架速度以及相对更长的走账周期， 使得这一部分业务的 IRR 和回款面临更大压力。

综合来说，公司与亚马逊的合作存在更大更稳定的盈利空间，而金融机构一线 资源的强烈需求和相对更强的资金实力使得这一部分客户的盈利保障度也较高。互 联网企业资金实力相对偏弱同时经营风险较大，使得这一部分业务收入稳定性较低。而阿里、腾讯等云客户，目前由于光环占据了稀缺的北京 IDC 资源定价相对较高，但随着这些客户IDC 部署进一步完善其议价能力将逐步增强，这一部分业务的盈利空间未来有较大的收窄压力。政府客户相对更低上架速度和更长的走账周期，使得这一部分业务的盈利质量较低。

2.2.3. 数据港：业务深度绑定公有云客户，深化阿里业务合作为短期最优解

数据港是国内领先的第三方批发定制型IDC 运营商，业务与阿里巴巴深度绑定， 当前 75%的在运营/在建机柜皆为阿里提供服务。此外，公司原有的 9%机柜租赁方为腾讯、百度等云客户。业务发展与国内公有云市场景气度高度相关。

公司早期和阿里合作的数据中心多采用PBB 的交付模式，并引入运营商作为合作媒介，为阿里交付相对完善的 IDC 服务。2019 年阿里在云栖大会上表示未来阿里的数据中心将以北上广等一线城市为核心，向周边辐射，由近及远分别为 L1、L2 和 L3 数据中心。其中 L2 和 L3 数据中心主要用来托管对延迟要求较低的数据和应用程序。阿里对这两类数据中心的扩展性和运营效益要求较高，在实际建设中多采取BTS 的交付模式以最大程度满足后期业务运营的效益需求。数据港近年所承接的阿里项目多为此类模式

阿里作为国内头部云计算厂商，其业务布局相对多元，和数据港的原有合作多 为核心城市的机柜租用，近年来则以城市远郊的定制数据中心为主。阿里对不同层 级的数据中心交付速度有一定差异，其中核心城市租用交付速度要求较高，而 L3 级数据中心的项目多要求 18 月内完成交付工作。由于云计算业务规模较大同时需求具有突发性，阿里对数据中心的供给弹性和机柜容量要求较高。在具体的业务模式上， 阿里对项目建设的主导性极高，数据港仅负责项目工程建设、机电投资和后期运维 托管工作。数据港在此类项目中缺乏议价权，项目IRR 基本在 10%左右，相对较低。

腾讯、百度和公司的合作项目相对较早，为一线城市核心地区项目。在具体的建设过程中引入运营商作为合作对接方，并采用 PBB 的交付模式完成 IDC 机房建设。公司所服务的部分互联网企业则主要通过运营商合作的模式实现业务对接，机房交付主要采取 TKF 模式。这些互联网企业机房区位多偏好一线，但受限相对较低资金实力和较大的经营风险，这一部分业务的盈利稳定性相较云巨头业务不高。

综合来看，公司整体的业务发展和公有云市场保持较高相关度。公司和阿里合 作的项目盈利空间不大但稳定性保障较高，同时阿里作为国内公有云龙头，近期持 续加码云计算基础设施投入，长期来看公司作为阿里的战略合作伙伴有望受益。百 度、腾讯的前期项目即将面临到期续约风险。互联网客户的业务盈利质量并不突出。

短期来看，继续深化和阿里的合作为公司最优解，但这在助力公司实现高速成长的同时也使得公司出现了一定的路径依赖。一方面公司的资源绝大部分被阿里项目锁定，缺乏自主资源探索战略转型，另一方面和阿里深厚的合作经验，使得公司更愿意继续深化合作而在一定情况下放弃和多元客户合作的机会。目前国内第三方IDC 市场正处于高速发展阶段，在这一阶段若未能积累更多客户资源，在未来的存量竞争中可能会面临相对明显的发展瓶颈。阿里在近年的大规模 IDC 部署后可能进入存量IDC 资源消化阶段，数据港在此情况下的增长持续性值得考量。

2.2.4. 宝信软件：自身禀赋优异，覆盖市场主流需求，下游议价权较强

公司的 IDC 位置限定于上海罗泾厂区，是标准的一线城市核心 IDC 资源，主要面向阿里和腾讯等云客户、360 等大型互联网客户和中国太保等金融客户提供 IDC 租赁服务。由于公司在上海地区仅有单一数据中心，基础设施相对固定，机房交付最多采用PBB 模式。因此客户需求对公司业务模式的影响相对较小，对宝信软件的分析不适合从客户需求反向推演，更适合从公司自身禀赋出发，看公司IDC 的特性能否满足市场的主流需求。

公司IDC 基础设施源自宝钢罗泾厂区废弃钢厂，具备区位、基础设施、能耗指标优势。公司一线城市的优质区位决定了公司所面临的市场需求一部分来自于云客户、大型互联网客户的热点扩容需求。而热点扩容需求的特性一方面是要求更高的交付 速度，另一方面是要求更高的供给弹性（扩容空间和能耗指标）。相较于上海市场的 其他IDC 玩家，公司占地面积较大的大跨废弃厂房基础设施，一方面保障了公司的扩容空间，另一方面使得公司可以通过改建模式极大缩减项目建设周期，以获得更高 的交付速度。而厂房本身的能耗指标进一步保障了公司的供给弹性。因此在面对热 点扩容需求时，公司有市场其他玩家并不具备的竞争优势。

而在一般的定制化需求中，公司由于上述特性，基本能够覆盖客户的基本需求， 但在业务模式选择方面存在一定限制。主要在于公司由于基础设施相对完备，并不 适合 BTS 模式的定制化建设，但是目前由于一线城市资源相对稀缺，阿里等云巨头并不具备充分选址以 BTS 模式从基础设施起完全定制IDC 的现实条件。因此公司不适合BTS 模式的限制并不构成公司的竞争劣势。

综合来看，宝信软件的宝之云IDC 由于独特的禀赋，可以相对全面地覆盖市场的主流需求，是稀有的面向大型云客户仍保有较大议价权和业务自主权的第三方IDC 运营商。短期来看，这一优势短期内其他公司难以复制，但资源优势也可能成为“资源陷阱”，公司在第三方 IDC 行业高速发展的情况下应当借助客户深厚的合作关系和母公司作为大型国企的资源优势主动开拓国内优质IDC 资源，抢占更多市场份额，筑基长期发展。

2.2.5. 奥飞数据：互联网客户呈现向公有云迁移趋势，公司与阿里达成合作进军批发定制型市场

公司目前 IDC 板块主要客户为以快手、YY 为代表的互联网企业客户，这一部分客户的业务有较高的实时响应要求，其IDC 机房部署偏好于接近客户的一线城市及周边地区。同时这些客户的需求存在一定的突发性，对供给弹性更高的大规模机房更为青睐。在业务模式方面，这些客户目前主要采取的是零售型的业务模式，由奥飞数据提供全环节的业务支撑。

金融等传统客户在公司IDC 业务板块中占比较小，这一部分客户偏好一线资源同时资金实力相对雄厚、经营稳定，项目以零售型交付盈利能力较高。

占公司绝大部分业务量的互联网客户中，除了体量相对较大的快手、YY 等企业， 其他中小型的互联网客户资金实力相对较弱同时面临较大的经营风险。在近几年内， 特别是在 2020 年疫情冲击下，板块内客户的经营情况分化明显，短视频、游戏直播等客户业务经营持续向好，IDC 需求旺盛，但部分中小企业客户在较大的经营压力下选择向云迁移以缓解短期的资金压力。综合来看，近年来客户向云迁移的趋势相对 明显，奥飞数据为顺应整体的云化趋势，开始探索和头部云计算企业的合作机会。

2020 年 1 月 3 日，奥飞数据与阿里巴巴签署合作备忘录，为阿里提供定制机房服务，这标志着公司正式开启进军批发定制型转型的进程。目前，阿里持续加大云计算基础设施的投入，在接受原有的战略合作伙伴数据港和万国数据服务的情况下， 不断引入新的 IDC 运营商承接溢出的 IDC 建设需求。这一举措一方面给新入场的玩家带来了极佳的发展机会，另一方面也加剧了这一局部市场的竞争，长期来看阿里 IDC 项目的盈利空间将呈现下滑趋势。

综合来看，驱动公司转型的因素一方面是传统互联网客户向云迁移带来的零售业务增长压力，另一方面是国内公有云高速发展的背景下，公司与阿里达成合作关系的发展机遇。奥飞数据作为阿里云这一局部市场的新入局者，有望跟随阿里参与5G 时代 IDC 领域技术标准的制定，为后续的批发定制型业务开展打下相对坚实的基础。同时，公司在网络连接上的技术储备，有效保障了公司零售型业务的市场竞争优势。在未来，公司在业务模式的选择上主动权较大，可依据市场需求综合考虑成长性和盈利性作出相对更优的战略决策。

2.2.6. 万国数据：多元业务模式全面覆盖客户需求，一线资源丰富储备得巨头客户高度认可

公司业务模式多元，主要为大中型客户提供定制服务并向部分小型客户提供零售服务。在具体的服务客户方面，公司与本土云客户合作深入，收入占比达 75%，主要以阿里和腾讯为主，此外携程等互联网企业和中国银联等金融机构也是公司的重要客户。

公司一直以来专注于一线城市市场，近年来由于阿里、腾讯项目需求的变化， 在张北、成都等城市开拓了数个低端项目，但从总体的在建、在运营项目的区位来看，公司的资源储备绝大部分还是属于核心资源。公司在一线 IDC 项目和土地资源方面的丰富储备是公司赢得大型客户青睐的一大原因。

公司的客户中，云客户对 IDC 项目建设的各方面条件要求相对较高，一般采用PBB 的定制模式，并会自行对接运营商网络，后续的计费也都采取机电分离模式。近年来阿里在张北的四个项目是公司唯有的四个BTS 项目。综合来说，公司在和云客户合作时保有相对较高的主动权，而高达 91.9%的承诺租用率也反映了客户对公司区位选址和业务能力的认可。

公司和互联网企业以及金融机构的合作多采取零售模式，为客户提供宽带连接并采取带电计费模式。携程等互联网企业业务领域相对专一，在国内经济环境变化的情况下经营稳定性相对不高，特别是 2020 年的疫情对部分中小型互联网客户冲击相对明显。从 2019Q4 公司客户收入比与 2020Q1 数据环比可以看出，金融和大型客户收入占比下降 6.87%，而互联网客户收入占比下降幅度为 8.40%。在信息化程度加深的情况下，互联网客户收入比相对更大的降幅反映出互联网客户在疫情期间的退租情况相对明显。

公司的金融客户和大型企业客户对数据中心定制化要求较少（部分金融客户对定制化要求高但其相应成本控制力度小于互联网企业），同时较低的价格敏感度以及更高的经营稳定性保障了这一部分业务的盈利质量。

综合来看，公司业务与公有云客户的绑定关系相对较高，但相对同业更优的一线资源获取能力使得公司的云客户项目更多聚焦于一线城市，在充分享受我国公有云发展带来的成长机遇的同时也保障了项目的盈利性。公司的互联网客户盈利稳定性相对较弱，金融客户更强的资金实力和经营稳定性使得这一部分盈利质量更佳。目前，我国一线城市的资源依旧稀缺，公司在一线周边充分的土地储备使得公司具备满足客户未来三到五年业务计划的能力。而公司通过引入GIC 作为合作伙伴，使得公司具备充分的资源同时抢占低端市场的发展机遇。两方面的充足准备使得公司有望在未来实现业务成长性和盈利性的平衡，进一步稳固在国内第三方IDC 市场的龙头地位。

2.2.7. 世纪互联：零售型 IDC、云计算和 VPN 业务协同发展，导入阿里基地型项目进军批发定制型 IDC 市场

公司业务架构多元，包括以零售模式为主的 IDC 租赁服务、以微软云为基础的云计算服务和由子公司 Dermot Entities 运营的 VPN 服务。其中 IDC 服务为业务架构的核心，另外两大业务皆基于 IDC 服务业务为客户提供服务。

云服务：公司的公有云服务所采取的经营模式和光环新网与亚马逊所采取的模式类同。微软公司为云服务提供技术支撑，公司则负责 IDC（IDC 建设、设备采购、运营管理等）、销售及售后服务等。在成本方面，IDC 设备采购的CAPEX 由微软承担，公司主要承担相关人力薪酬。在收入方面，公司与微软的合同以三年为一期，分成比例为 75%（微软）：25%（世纪互联）。公司还与 IBM 有私有云服务方面的合作。在合作中，公司和 IBM 合作建设 IDC，并由公司提供运维服务，后续收入以 70%（IBM）： 30%（世纪互联）分成。

VPN 服务：公司的VPN 服务由公司在 2014 年 8 月所收购的Dermot Entities 公司运营。Dermot Entities 公司在亚洲拥有 70 多个POP，为 700 多个城市提供全面的网络连接，覆盖20000 多个MPLS 网络客户节点，是大中华地区最大的VPN 服务商之一。公司的 VPN 服务与IBM 的私有云服务可以形成深度协同，为跨国公司的数据连接提供便利。

IDC 服务：IDC 业务是公司的核心收入来源，业务以零售型为主，2020 年开始导入批发定制型业务。公司是典型的零售型IDC 运营商，为各类客户提供TKF 模式的服务器托管服务。在 2019 年，公司和阿里在华东地区达成业务合作，共计建设两期基地型 IDC 项目，其中第一期项目将于 2020H1 交付，自此公司开始进军批发定制型市场。公司的客户主要分为云计算&互联网客户和金融&传统企业客户两类，其中云计算和互联网客户收入占比约为 70%，贡献主要收益。

公司的云客户可以进一步分为微软、IBM 等海外云客户与阿里、腾讯等国内云客户。公司和海外云客户的合作模式为代理运营客户在本土的云服务业务，并为客户的云服务提供 IDC 基础设施支持。

海外云客户：公司为微软提供的IDC 服务特性与微软云服务的业务特性相关。微软在国内为最终客户提供 Office 365 等在线办公业务，业务现金流稳定、对时延要求相对较高同时客户需求弹性较大。因此微软价格敏感性相对较低，更偏好一线地区的 IDC 资源同时要求较高的供给弹性。在交付方面，公司为微软交付 TKF 模式的机房与宽带连接，并代为采购 IT 设备（成本由微软负担），在收入结算方面也采取机电 分离的模式。由于微软和公司的合作具有排他性，因此这一部分的收入确定性较高。总体来看这是盈利能力以及盈利确定性最高的一部分业务。

公司和 IBM 的合作模式为IBM 公司提供技术支撑，由世纪互联提供 IDC 基础设施支撑以及端到端的运营服务，总体来看与公司和微软的合作较为类似，IDC 机房的需求也较为统一。不同点在于 IBM 云服务主要聚焦于私有云领域，为跨国公司的业务部署提供便利。世纪互联收购的 VPN 领域龙头公司Dermot Entities 的VPN 业务与 IBM 私有云业务协同度较高。

国内云客户：公司和国内云客户的合作以零售租赁模式为主，2020 年开始导入阿里的基地型业务。本土公有云客户在 IDC 区位方面需求相对多元，供给弹性、机柜容量方面要求相对较高而定价采取零售型定价。在业务模式方面，阿里、腾讯等云客户的机房采用的是 TKF 交付模式，机电分离并由世纪互联提供宽带。2019 年，公司和阿里达成华东地区的基地项目业务合作，项目共分两期建设，其中第一期将于2020H1 交付。这标志着世纪互联正式进军批发定制市场。

互联网企业：公司所服务的互联网客户由于业务特性 IDC 区位选择优先一线同时存在一定的业务扩容需求，机柜容量要求不高。除大型互联网客户外，公司还有众多中小型互联网客户，这些客户虽采用零售型定价但由于资金实力等原因对价格敏感性较高，在经济下行的情况下这一部分客户退租风险最大，盈利稳定性缺乏保障。在机房交付方面，世纪互联主要采取 TKF 交付模式，为部分小型客户提供服务器租赁服务，结算模式也根据客户体量采用带电与机电分离的差异化方式，宽带则由世纪 互联统一提供。

金融机构和传统企业：两类客户特性类似，需求量稳定、机柜容量要求一般， 同时由于资金实力较强，对价格敏感性较低。在机房交付方面无定制化要求，多采用 TKF 交付模式，并根据体量采用带电和机电分离的差异化结算模式，宽带由世纪互联统一提供。但是金融机构由于总部位处一线同时也需要对外提供服务，因此机房区位偏好一线。宝马等企业的IDC 主要用于自身的数字化需求，因此有更强烈的本土化需求。

综合来说，公司与微软和IBM 的合作盈利质量更高，而金融机构和传统企业（宝马等公司的IDC 需求多在一线）对一线资源的强烈需求和相对更强的资金实力使得这一部分客户的盈利保障度也较高。互联网企业经营风险较大，部分中小型互联网客户在本次疫情中受到显著冲击选择退租。虽然这一部分退租业务体量较小、对公司冲击不大，但也反映出互联网客户业务相对较差的盈利质量。而阿里、腾讯等云客户，目前和公司的合作主要采用零售模式，未来批发定制需求起量后有望推动公司业务体量快速增长

2.2.8. 转型钢厂：客户局限于云客户与本土政府，云客户项目盈利性和成长性相对更优

以沙钢、杭钢为代表的转型钢厂在发展初期由于缺乏行业资源积累，难以快速培育零售业务。通过运营商进行客户对接或响应云巨头客户的定制需求是相对较优的选择。在业务运营的过程中，钢铁厂商多采用废弃钢厂进行 IDC 改建，因此其客户多为在钢厂当地恰好存在需求的企业客户或本土的政府客户，这一特性在降低了公司行业进入门槛的同时也限定了 IDC 项目的成长上限。

和宝信软件类似，转型钢厂的资源禀赋基本可满足客户的 IDC 机房建设需求。但阿里等云客户对后期运维能力的更高要求将成为这一部分转型企业的较大挑战。而对于政府客户来说，钢铁厂商本身的国企性质使得业务合作阻力较小，但是政府相对较缓的上架速度以及相对更长的走账周期，使得这一部分业务的 IRR 和回款面临更大压力，部分发达地区的政府客户在这一方面的情况可能较好。

综合来看，转型钢厂由于区位局限性客户范围相对较小，阿里等云客户对建设运维的更高要求使得这一部分业务发展还存在不确定性，需要转型钢厂投入更多精力。政府客户业务拓展阻力较小，但盈利质量不高，难以成为公司盈利支柱，同时政府客户的行业内影响力较小，不能帮助转型钢厂打开业务局面。阿里等云客户成为公司最优客户选择，但同样受限于区位限制，市场需求基本由单一云客户垄断， 转型企业成长上限相对明显的同时议价空间进一步收窄。但相较原有钢铁业务，转型钢企的定制 IDC 业务盈利质量仍然更优。

2.2.9. 小结：公有云和互联网客户仍为IDC 主要需求方，定制型企业将持续受益公有云和内容客户增长，零售型企业可待传统企业上云机遇

公有云客户：各公司公有云客户占比差别较大。数据港、万国数据和公有云客 户合作相对深入，收入占比较大。奥飞数据以互联网客户为主，2020 年开始导入公有云客户项目。光环新网、世纪互联和宝信软件公有云客户和互联网客户占比相当，主要系光环新网和世纪互联有更多面向小型客户的零售型项目，而宝信软件资源禀赋占优并不依赖云客户项目支撑业绩成长。

互联网客户：光环新网、世纪互联、宝信软件和奥飞数据的互联网客户占比较大，但从客户体量来看差异相对显著。宝信软件互联网客户以头部流量为主，没有面向中小型客户提供服务。光环新网、世纪互联头部流量客户占比不大，奥飞数据和快手合作深入，但中小型客户仍占较大比例。在互联网产业格局高速变迁、宏观 经济增长放缓的情况下，这三家公司的中小型互联网客户的项目面临较大退租风险。

金融客户：光环新网、世纪互联和宝信软件还有较大比例的金融客户，这一部分业务的收入水平和盈利稳定性较高，项目质量较优。

国际视角：零售型企业自主驱动项目销售，客户结构无明显偏重；定制型企业被动承接客户需求，公有云和互联网客户占比明显更高。从国际 IDC 龙头公司的客户结构可以看出，战略定位对其客户结构有明显的影响。以零售型业务为主的 Equinix其客户结构相对均衡，没有明显的高比重客户。而以定制型业务为主的数字地产的客户中云和互联网客户的占比明显更高（合计 42%）。这是由于 Equinix 的项目销售以供给端驱动为主，客户开拓以盈利质量为重要考量，因此盈利质量并不突出的云及互联网客户项目占比不高。而数字地产公司的项目销售以需求端驱动为主，云及互联网客户对机房要求更高，相对其他客户具有更大的定制需求，因此占比更高。

Equinix：传统企业上云需求释放节奏较晚，零售型 IDC 运营商有望受益。从Equinix 客户结构变迁可以看出，近五年来传统企业客户收入占比显著提升，挤占了金融、电信和媒体客户的份额。这表明传统企业上云需求相较金融等客户的上云需求释放相对较晚。目前国内 IDC 运营商的传统企业客户较少，其上云需求尚未释放， 参考 Equinix 客户结构变化，我们认为国内传统企业市场有较大增长空间。而进一步考察数字地产的传统企业客户占比可以看出，其比例呈下滑趋势。我们认为这主要是因为传统企业上云规模相对较小，更适合采购 Equinix 的标准化项目，因此两大IDC 运营商的传统企业客户占比变化趋势相反。我们认为这一情况同样适用于我国市场，看好光环新网、世纪互联等偏零售型 IDC 运营商的传统企业客户增长机会。

Digital Realty：公有云和内容客户规模增长迅速，对定制型 IDC 需求相对旺盛。从数字地产公司的客户结构变迁可以看出，云客户和内容客户（视频、数字媒体等）占比增长极为显著，挤占了其他客户的份额。在考虑这两类客户增长的情况 下，金融、电信运营商客户的定制型 IDC 需求增长相对稳定，而传统企业和 IT 服务 商对定制IDC 的需求增长相对疲软。我们认为这主要系近年来内容客户的业务规模增长较快，定制化 IDC 的性价比提升，因而大量采购定制型IDC 服务。对比 Equinix 内容客户占比的变化情况可以看出，内容客户对零售型 IDC 的采购相对减少。我们认为这一情况同样适用于国内市场，看好万国数据等偏定制型企业的内容客户增长机会。

定制型公司受益公有云和内容企业旺盛需求，零售型公司有望迎来传统企业上云需求爆发。从两大国际龙头的客户结构变迁中可以看出，偏定制型的数字地产公司客户中公有云客户和内容企业占比提升幅度较大，反映出这一部分客户的需求相对旺盛。对应国内市场，公有云客户占比较高的万国数据和数据港更为受益。偏零售型的 Equinix 公司客户中，传统企业占比提升极为明显，反映出传统企业上云需求在后期有望爆发。国内零售型业务占比较多的光环新网、世纪互联和奥飞数据有望承接传统企业上云需求。

互联网产业格局变迁较快影响 IT 企业需求增长，金融客户后期需求增长相对疲软。中小型 IT 企业受产业格局迅速变迁以及经济增速放缓影响，其经营风险较大， 长期看 IDC 需求增长相对较缓。金融客户上云较早同时其业务规模基数较大、增长较缓，因此其 IDC 需求增长的持续性较低，在两大龙头公司的客户占比中皆出现下滑。对应到国内市场中，光环新网和宝信软件的金融客户的业务增长性还待考量。

3. 投资建议及相关受益公司（详见报告原文）

短期内市场对不确定性扩容需求保持谨慎并追捧高确定性标的。国内信息产业 格局迅速变迁、互联网公司对用户时长的争夺日益激烈，在总体格局未定的情况下，公有云和互联网客户的IDC 扩容需求难以预测。在此情况下，市场对签约项目较多、业绩成长确定性较高的公司更为偏好。万国数据和数据港等定制型 IDC 公司目前的在建项目以公有云和大型互联网客户签约项目为主，因此受到市场追捧。而以零售型业务为主的奥飞数据近期行情同步走高，主要系以下两个原因：一方面，公司和大型互联网客户快手的合作关系深厚并于今年开始导入阿里的定制型 IDC 项目，业绩确定性相对较高；另一方面，公司近期公告拟收购上海永丽，未来有望依托其所持有的上海浦东地区 5.3 万方土地切入上海 IDC 市场，进一步完善全国布局。

信息产业IDC 扩容需求总体上行是不确定性环境中的确定性因素，扩产潜能较强的光环新网有望释放更大业绩弹性。在市场对不确定性保持谨慎并追捧高确定性标的的情况下，我们认为市场内单一客户扩容需求的短期波动并不影响信息产业总体景气度上行，信息产业IDC 扩容需求总体向好的趋势是不确定性环境中的确定性因素。通过对确定性因素的把握，我们认为扩产能力较强的 IDC 运营商有望在中短期释放更大的业绩弹性。

目前，国内主流IDC 运营商的在建项目交付节奏差异明显。万国数据和光环新网的在建项目储备相对丰富，其中万国数据预计在 2020 年交付的机柜数约 2.8 万个，远超同业。数据港和奥飞数据在建项目相对较少，且基本预计于 2020 年内完成交付， 业绩将集中释放。光环新网嘉定二期和江苏昆山项目的审批进程受疫情影响明显延 后，影响了公司的项目交付节奏，但随着相关建设重新推进，公司机柜交付有望快速增长。中短期内，光环新网扩产潜力更大。目前市场对项目销售确定性较低的光环新网保持谨慎态度，但我们认为在IDC 市场短期供不应求的背景下，公司较强的扩产潜力有望释放更大业绩弹性，建议持续关注。

长期来看，土地和资金对IDC 产能扩张的约束力趋弱。和市场一般认为的“能耗指标审批长期趋向宽松”观点不同，我们认为决定长期IDC 能耗指标供给的不是政府审批等主观因素，而是各地电力资源供给能力等客观因素。

一线城市能耗供给面临IDC 能耗供需失衡和产能结构失衡两大问题。一方面，由于北京、上海两大城市信息产业景气度和电力产业发展水平不匹配，IDC 能耗供需失衡的情况难以改变；另一方面，北京、上海两大城市由于自然资源限制，火电占比 畸高，在环境政策影响下总体电力供应增长面临明显瓶颈。两大客观因素决定了北 京上海两大一线城市的 IDC 能耗供给将长期处于紧缺状态，当地 IDC 资源稀缺性凸显。在这两大地区保有丰富IDC 资源储备的光环新网、万国数据和宝信软件相对更为受益。

此外，各公司在客户群体上的不同选择使得其业务成长和下游客户深度绑定。考察海外 IDC 巨头 Equinix 和 Digital Realty 的客户结构变迁可以看出：

（1） 面向小型客户群体的公司长期将迎来传统企业客户上云需求爆发，对标国内即光环新网和世纪互联有望受益。

（2） 而面向大型客户的公司，其公有云客户需求将持续保持高景气，同时内容（视频媒体等）客户的需求将迎来爆发增长，对标国内即万国数据、数据港和奥飞数据更为受益。

考虑到我国传统企业、公有云和内容企业成长阶段和海外的差异（内容企业海内外接近同步发展、公有云产业加速追赶、传统企业上云方兴未艾），我们认为光环新网等面向中小型客户的IDC 运营商相对更为受益。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华西证券）

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