（报告出品方/作者：中银证券，余嫄嫄、王海涛）

核心观点

2021 年一季度随着原油、金属、农产品等大宗商品价格大幅上行，化工 品价格也出现了普涨。上市公司业绩表现优异。我们预计后续产品价格 与企业盈利仍将维持高位。

需求端，国内市场来看，地产、家电、汽车等市场均在疫情后的恢复过 程中。农业领域，全球农产品价格持续走高，农化需求环比向好。从海 外情况来看，随着海外疫情逐渐受到控制，化工品出口有望持续回暖。 尤其对于纺织服装产业链，海外地产、家电产业链等相关产品。疫情下 的 2020 年，国内化工乃至整个产业体系的快速恢复领先全球。我们判断， 长期来看，国内的化工产业将在全球的产业分工中担当更为重要的角色。 另一方面，半导体、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键， 相关领域的优秀企业迎来发展良机。

供给端来看，化工各子行业的固定资产投资完成额均经历了触底反弹，且 在2021年一季度达到极高峰值后开始回落的历程。但2021年一季度与2019 年一季度相比行业仍未明显扩产而龙头企业继续扩产。中长期来看，行业 集中度持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额与更高盈利水平。

成本端，基于供需情况、各国推行的经济刺激政策、大宗商品的走势等 因素，我们上调对于 2021 年 Brent 油价中枢的判断至 60 美元/桶左右， 比 2020 年提高约 18 美元/桶。需要关注的主要扰动因素是 OPEC+的增产 节奏、疫情再度扩散的风险以及各国对于新能源产业的支持力度等。

一、行业数据回顾及展望

全球经济指标基本恢复

随着新冠疫情趋于稳定，摩根大通全球制造业 PMI 数据在 2020 年 4 月份下滑至多年来新低的 26.20 后连续回升，2020 年 7 月回到 50 之后至今持续保持在 50 以上。发达经济体制造业 PMI 同样触底后回 升，目前已经回到了疫情前水平以上，美国 ISM 及欧元区制造业 PMI 均达到了 2007 年以来新高水平， 而日本制造业 PMI 也已经接近 2017 年的前高水平。

2021 年 4 月 6 日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望》，预测 2021 年全球经济 增长 6%，相较 1 月的报告上调了 0.5 个百分点，并预测 2022 年全球经济增长将放缓至 4.4%。

出口层面，全球主要经济体的出口增速仅美国依然为负，欧盟、中国及日本基本已经回到疫情前 水平。

2021 年 1-3 月行业营收和利润总额均大幅增长

2021 年 1-3 月，国内化学原料与化学制品业、化学纤维业、橡胶和塑料制品等子行业的营业收入和利 润均出现十年来最高同比增速。一方面由于 2020 年基数偏低，另一方面 2021 年一季度大宗商品价格 大幅上涨也导致行业内公司收入及盈利增加。

价格方面，化工 PPI 指数当前已经回升至 2017 年前高水平。从具体产品价格来看，截止 2021 年 5 月 5 日，2021 年年内均价较 2020 年均价上涨的产品占 91%，涨幅超过 50%的占比 24%，其中 5 个品种均 价同比翻倍，分别是醋酸、EDC、PTMEG、硫磺、硫酸。

综合以上信息来看，需求恢复叠加旺季的因素，部分化工产品涨价在 2020 年四季度如约而至。2021 年一季度，随着原油、金属、农产品等大宗商品价格大幅上行，化工品价格也出现了普涨。预计后 续产品价格仍将维持高位。

需求端展望：国内外或将继续复苏

从国内市场来看，地产、家电等市场均在疫情后的恢复过程中。汽车在 2021 年产量及销量都出现大 幅增长，2021 年 1-3 月汽车产量同比增幅达到了 75%，销量同比增幅也达到了 77%。房屋施工面积、 新开工面积以及竣工面积 2021 年累计同比也有大幅增长。家电行业除了空调外，彩电及冰箱的累计 同比也达到了疫情前水平。

国际市场：化工品出口有望持续回暖

从海外情况来看，随着主要消费国疫情趋于平稳，化工品出口有望持续回暖，尤其是处于纺织服装 产业链、农药化肥产业链、海外地产、家电产业链等的相关产品。

在中国率先摆脱疫情的背景下，国内化工行业乃至整个制造业体系的恢复领先全球。我们判断，长期来看，国内的化工产业将在全球的产业分工中担当更为重要的角色。

供给端展望：产能持续向优势龙头企业集中

疫情之后，化工各子行业的固定资产投资完成额均经历了触底反弹，且在 2021 年一季度达到极高峰 值后开始回落。根据国家统计局披露的数据，2021 年 1-3 月份化学原料及化学制品制造业固定资产投 资完成额累计同比增长 48.7%；化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比增幅略低，为 9.5%； 塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比增长 37.7%。

但 2021 年一季度与 2019 年一季度相比，根据我们测算，仅化学原料及化学制品制造业固定资产投资 完成额出现了小幅增长，增长幅度为 2.9%；而另外两个子行业化学纤维制造业及塑料与橡胶制品业 的固定资产投资完成额较 2019 年均出现下降。

从化工行业上市公司在建工程数据来看，2021Q1 化工行业在建工程为 4347.39 亿元，同比增长 0.4%， 扣除涤纶板块后同比下降 9.16%。新增投资出现放缓。从上市公司在建工程数据来看，中国石化、荣 盛石化、万华化学、广汇能源、卫星石化在建工程较高，合计占比达到 62.19%，新增产能持续向龙 头企业集中，未来行业集中度将继续增加。

成本端：2021 年油价将继续反弹，但上涨之路不会平坦

需求恢复推动油价持续反弹。截至 2021 年 5 月 4 日，2021 年 WTI 均价为 59.13 美元/桶，同比上涨了 53.98%，Brent 均价为 62.44 美元/桶，同比上涨了 40.54%。2021 年，国际油价延续了 2020 年二季度以 来的反弹趋势。全球货币宽松政策的实施，以及疫情初步得到控制后的需求恢复，是推动油价反弹 的主要因素。目前，WTI 和布伦特均运行于 60 美元/桶上方，已经恢复到疫情前的水平，与 2019 年中 枢价格相当。

需求复苏是油价恢复上涨的主要拉动力。根据 OPEC 2021 年 4 月月报，疫情在全球爆发对经济活动 造成了严重的负面冲击，全球原油需求在 2020 年下降到约 9051 万桶/日。2021 年以来，全球原油需 求继续恢复，尤其是 OECD 经济体的需求稳健复苏。印度因为疫情扩散而放慢了复苏进程，对非 OECD 经济体造成拖累。展望未来，需求复苏仍将是未来拉动油价上涨的主要动力，特别是对市场信心的 建立尤为重要。根据 OPEC 预测，2021 年全球原油需求将达到 9646 万桶/日，显著好于 2020 年，但仍 比 2019 年低约 350 万桶/日。

库存水平逐步落至五年均值附近。随着需求复苏，全球石油库存也开始拐头向下，呈现出库存去化 的良好态势。OECD 整体的陆上商业石油库存已经下降到 30 亿桶以下，比五年均值略高 2900 万桶， 但仍显著高于 2019 年同期。分品类来看，原油库存的水平仍然较高，仍比近五年平均水平高 3080 万桶，而石油产品的库存已经回落到五年均值以下，比平均水平低约 170 万桶。分区域来看，日本 库存水平最低，已经创近五年最低水平，而欧洲和美国仍处于逐步恢复的过程中，但离五年均值已 经不远。

减产政策执行效果较好，增产步伐开始加快。4 月 27 日，OPEC+部长级会议召开。根据本次会议的 决议，当前的减产政策将被继续执行下去，在一定程度上打消了市场对于减产协议被提前终止的担 忧。会议决议表明，OPEC+联盟对于当前行业复苏状态较为满意，预计全年原油需求增幅在 600 万桶 /日左右。另一方面，预计后期联盟的增产步伐可能会逐步加快。其中，沙特阿拉伯自愿减产的 100 万桶/日份额将在 5 月-7 月内逐步回到市场。我们判断，随着市场基本面再次回归平衡，产油国对于 市场份额的争夺将重新成为主要矛盾，油价大幅上涨的趋势恐将在一定程度上被压抑。

下半年油价将继续上行，但斜率趋缓。回顾 2021 年年度策略，我们判断“考虑到近期疫苗研发方面 的进展，全球各国大概率将在疫情防控方面取得更大的成果，经济恢复和石油需求复苏成为大概率 事件，油价上涨的趋势得以延续。2021 年 Brent 油价中枢将在 52 美元/桶左右，比 2020 年提高约 10 美元/桶，生产国整体恢复盈利”。从上半年的油价走势来看，以上判断与市场走势大体一致，但对 于以美国为首的各国推行的经济刺激政策判断略保守，尤其是对货币政策的宽松程度估计不足，没 有给予油价以及其他大宗商品价格的大幅上涨充分的预期。基于以上原因，我们上调对于 2021 年 Brent 油价中枢的判断至 60 美元/桶左右，比 2020 年提高约 18 美元/桶。需要关注的主要扰动因素， 仍然是 OPEC+的增产节奏、疫情再度扩散的风险以及各国对于新能源产业的支持力度等。

二、供给端出发，碳中和背景下的产业升级与集中度提升

碳中和及对行业的影响

从宏观来看，气温升高最大的影响是海平面上升以及极端天气的爆发，甚至自然界的物种会因为适 应不了温升的变化而消失。IPCC 第五次评估报告的结果显示，人类社会能够接受 2 摄氏度的气温上 升。如果 2100 年温升控制在 2 度的话，那么 2050 年地球大气中二氧化碳的浓度应该不超过 450ppm。 但是，2011 年全球大气中二氧化碳当量浓度已达到 430ppm。如果不加以控制，到 2030 年二氧化碳当 量浓度将超过 450ppm，到本世纪末将超过 750ppm，上述结果可能导致全球地表平均温度比工业化前 （1750 年）高 3.7-4.8℃。在此背景下，全球各经济体逐步凝聚共识，共同采取措施应对气候变化。

在碳中和战略的实施过程中，三条投资逻辑或将受益。第一，能耗高、污染高的子行业可能将迎来 新一轮供给侧结构性改革，具有规模优势、技术优势和生产过程环保处理水平较高的龙头企业有望 获得更多资源的青睐，行业的集中度有望继续提升；第二，低碳能源、高碳原料低碳化处理、有助 于终端应用节能降碳的新材料等子行业有望在未来迎来更多发展机会，比较典型的子行业包括：属 于低碳能源的天然气（LNG），属于高碳原料低碳化处理的煤化工，属于有助于终端应用节能降碳 的新材料的碳纤维、改性塑料、可降解塑料等；第三，从事储能和碳捕捉、碳封存的公司。目前来 看，在实现碳达峰碳中和目标的过程中，比较成熟的路线有两个，一个是低碳能源、可再生能源发 电+储能，另一个是碳排放+碳捕捉、碳封存。因此，从事储能和碳捕捉、碳封存的企业有望在未来 的发展中受益。

行业优胜劣汰，长期看好多元发展的优秀龙头企业

行业几家优质企业在建立某些产品在全国（乃至全球）竞争优势后，近年自产业链横向纵向延伸，涉足其他大类产品。谋求多品类发展，降低单一产品周期大幅波动风险。几家企业在全球疫情背景下的抗风险能力及疫情过后业绩快速反转能力可见一斑。

另一方面，几个优质企业持续进行研发投入与创新，向世界级优秀化工企业迈进。

万华化学：创新驱动，打造多产业集群

MDI 全球需求稳步增长，疫情后受益下游需求复苏。伴随全球经济的发展，MDI 消费量自 2011 年的 456 万吨增长至 2020 年的 738.5 万吨，复合增长率达 5.5%，根据科思创估计，2025 年 MDI 全球需求量将 达 942.5 万吨，复合增长率预计为 5%左右。

随着下游需求复苏，国内 MDI 出口量自 2020 年 5 月后持续走高。根据海关总署进出口数据统计，2021 年 3 月，聚合 MDI 出口 10.56 万吨，同比增长 19.05%，2021 年 1-3 月共出口 26.21 万吨，同比增长 48.58%。

供给端：集中度还将持续提升。由于 MDI 具备较高的技术壁垒，全球仅有少数厂商生产。根据彭博 数据，2020 全球 MDI 产能为 924 万吨，前五大厂商产能占比为 81.28%，分别为万华化学、巴斯夫、 科思创、陶氏和亨斯迈，行业集中度较高。根据各公司公开披露数据，预计到 2024-2025 年，全球 MDI 产能将增至 1160 万吨/年，前五大厂商产能占比或超过 85%。

MDI 一体化优势明显，万华具备较强的成本优势。万华化学自主研发并掌握了先进的液相光气法 MDI 生产技术。完善的产业链使得公司 MDI 成本在行业内处于领先的位置，保持较强的市场竞争力。公 司通过技术改造，目前烟台工业园 MDI 装置已经实现了从 60 万吨/年至 110 万吨/年的技改扩能，且主 要装置投入仅 2.84 亿元，使得公司 MDI 产能提升至 260 万吨/年，稳居全球首位。新项目建设方面，福 建基地 MDI 装置如期打桩，未来在全球的话语权还将持续增强。

乙烯项目投产，开拓聚烯烃高性能材料。近年公司依托丙烯为核心，发展丙烯酸及酯产业链、环氧 丙烷等产业链。此前公告烟台工业园乙烯项目及配套设施已于 2020 年 11 月 9 日成功产出乙烯产品， 标志着项目全部一次开车成功。未来公司将利用现有工业园乙烯产业链优势，继续加大烯烃及下游 产业链投资，大力开拓万华聚烯烃高性能材料平台。

眉山一期改性塑料项目投产，多项目助力打造新材料产业集群。公司烟台工业园 PC 二期 13 万吨已 于 2020 年完工。四川眉山基地经过近两年时间的建设，一期改性塑料项目在 2020 年年底顺利投产并 产出合格产品，二期 PBAT 生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作顺利推进。此外， 公司后续将持续推进尼龙-12、柠檬醛等项目的研发和产业化。多个项目完成后竞争实力进一步增 强，打造新材料产业集群与公司新的长期增长极。

华鲁恒升：景气上行盈利高位，第二基地顺利推进

华鲁恒升专注于资源综合利用和协同发展，打造了“一头多线”的循环经济产业链，公司作为我国煤化 工行业的优秀企业，以技术领先的煤气化平台为抓手，坚持节能降耗为导向。经过多年发展，形成 了尿素、DMF、醋酸、己二酸、丁辛醇和乙二醇等产品线。

公司产品自从 2020 年下半年以来价格持续上涨，且部分产品涨幅较大。如醋酸、辛醇、DMF 等均已 达到了五年新高。受到主营产品价格上涨的影响，公司 2021 年一季度业绩大幅超过预期。化工品景 气周期推动下公司盈利水平有望维持高位。

基于现有的煤气化平台，结合公司一体化 优势，公司正在建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项 目，拓展新材料产业链。项目预计将在 2021 年 12 月投产，可年产己内酰胺 30 万吨/年、甲酸 20 万吨 / 年、尼龙 6 切片 20 万吨/年等，未来可能与公司原有己二酸板块配合形成尼龙 66 及尼龙 6 两条互补 且完整的产业链，盈利有望上一个新的台阶。

签订湖北荆州项目投资协议，打造第二基地：公司此前公告，与湖北省江陵县人民政府、荆州市政 府签订了投资建设现代煤化工基地协议，计划一期项目总投资不少于人民币 100 亿元。环评报告显 示其合成气综合利用项目为 C1 产业链，包括合成氨、尿素、醋酸、DMF 等产品。二期及后续投资规 模另行协商确定。荆州煤化工基地位于华中地区，交通运输便捷，肥料市场需求较大，项目综合优 势比较明显。荆州新基地建成有望大幅提升公司盈利，保障公司长期成长空间。

新和成：维生素维持较高景气，“精细化工+”平台持续发展

新和成在国内布局四大基地，打造营养品、香精香料、高分子新材料和原料药的四大业务板块。

营养品：维 A、维 E 维持高景气，扩品类持续进行

目前公司营养品板块产品维生素 A/维生素 E/蛋氨酸等下游主要应用于饲料等领域，近年来，全球饲 料产量始终保持一定的增速。根据全球动物营养公司奥特奇统计，即使 2019 年受非洲猪瘟影响，以 及亚太地区生猪饲料的减少，全球饲料产量为 11.27 亿吨，同比下降 1.07%。2020 年全球饲料产量为 11.88 亿吨，同比增长 5.41%。

多年来，由于维生素 A 及上游原料生产的高壁垒，行业鲜有新进入者。国内以新和成与浙江医药为 代表的维生素 A 生产企业生产工艺水平持续提升，在全球市场份额有逐年提升趋势。新和成目前有 1 万吨维生素 A 产能，已实现关键原料柠檬醛自供，将充分受益行业景气度上行。

帝斯曼收购能特科技，维生素 E 行业供给格局进一步优化。由于维生素 E 具备较高的技术壁垒， 行业集中度较高，主要生产企业有帝斯曼、浙江医药、巴斯夫等。2019 年 1 月，帝斯曼和能特科 技签署合作协议，计划组建新公司，帝斯曼直接持有新公司 75%的股权。2019 年 8 月，帝斯曼与 能特科技签署《股权购买协议》。维生素 E 行业供应商由六家减少为五家，行业集中度提升，供 给格局优化。

新和成目前具备 2 万吨维生素 E 产能，采用异佛尔酮法路线，关键中间体异植物醇、三甲基氢醌可 以自给，摆脱对间甲酚的依赖。山东基地新建的 2 万吨产能自 2019 年底试车完成投入生产，实现原 料、中间体一体化，生产连续化、自动化，后续生产成本有望进一步降低，竞争优势逐渐提升。

2020 年公司蛋氨酸一期 5 万吨生产线实现满负荷生产，全年成本显著下降，有效提升产品竞争力， 二期 25 万吨/年项目其中 10 万吨装置如期投入使用。

突破多个高壁垒产品，精细化工龙头持续成长：多年来，凭借产业链及工艺技术的优势，公司陆续 突破香精香料、蛋氨酸、PPS/PPA 等高壁垒产品的生产销售，且各个业务板块实现良好协同。2018 年来，公司启动多个新项目的建设，包括 25 万吨蛋氨酸、黑龙江生物发酵、山东营养品项目及精细 化工项目等，此部分产能在 2020-2021 年起逐渐投产释放业绩，公司的营收规模有望持续提升。

第三期员工持股计划完成购买：截至 2021 年 2 月 26 日，公司第三期员工持股计划已完成股票购买， 成交均价约为 35.97 元/股。员工持股计划有利于广大高管及员工分享公司成长成果。

民营油气炼化：相关公司业绩增量较大，对行业影响深远

民营炼化投产为相关公司带来较大业绩增量

2020 年，受到国际油价暴跌引起的库存损失影响，国内相关石油石化公司业绩受到较大负面冲击。 石油炼化行业的一大特点是，作为制造业的中游环节，产品价格的组成主要是由原材料成本加上加 工利润构成，因此石油化工行业产品价格与原油价格的相关性非常高，尤其是当出现油价波动幅度 较大时。由相关性计算可知，芳烃化工品和乙二醇与布伦特原油的价格相关系数均在 0.8 以上。因此 原油价格的波动对炼化企业的营收及利润都有极大的影响。虽然 2020 年国际石化跨国公司及国内国 营石化企业都受到了较大的影响，但是民营大炼化龙头企业在相对灵活的经营、准确的市场判断以 及规模化更合理的产品结构优势下，依然取到了超过市场预期的盈利。

民营炼化项目从 2019 年底开始陆续投产，装置规模大多达到大型/特大型经济规模，居世界领先水平。 且从产品结构来看，下游化工品占比更高，盈利能力或将高于传统炼厂。经过充分调试与工艺打通， 从 2020 年上市公司的财报情况可以看出对相关公司业绩带来较大增量。

通常在油价上涨的过程中炼化企业有一定程度的受益，因此 2021 年以来化工品价格随着油价上涨有 望使得炼化企业的经营获得更好的业绩。中长期来看，原油价格稳定或者上涨的状态下，炼化企业 能够维持稳定较好的经营。

民营炼化投产大量填补国内乙烯缺口

目前国内聚乙烯、PX、乙二醇及苯乙烯依然存在供需缺口，需要通过进口才能满足国内消费。其中 聚乙烯的进口依赖度依然较高。而乙二醇虽然产能/消费比不低，但 2020 年实际上平均进口依存度依 然达到 53.8%。主要是因为进口乙二醇生产成本偏低，而在低油价水平下国内煤制乙二醇失去竞争优 势，2020 年开工率处于低位。

民营炼化产品设置通常少油多化，且均是由化纤产业链向上延伸，因此芳烃占比更多。根据中国石 油和化学工业联合会统计，仅恒力石化及浙石化一二期新增乙烯就达到了 430 万吨/年，而对二甲苯 PX 新增产能达到 1250 万吨/年，大大填补了目前国内烯烃市场的供需缺口。

未来五年全球乙烯、丙烯及 PX 的新增产能主要集中在中国，乙烯新增中中国占全球接近一半，而丙 烯和 PX 的新增产能中中国的占比分别达到了 66%和 63%。

根据中国石油和化学工业联合会分析，2020 年世界乙烯产能达到 1.95 亿吨/年，需求 1.67 亿吨；而 2025 年预计世界乙烯能力将达到 2.36 亿吨/年，需求 2.03 亿吨。2020-2025 年乙烯生产和需求的增速均为 4% 左右。中国乙烯行业已经连续多年产量全球第二，当量消费全球第一。

乙烯作为中间产品，目前下游最主要的产品依然是聚乙烯，其次乙二醇、环氧乙烷和苯乙烯也占据 一定的需求份额。而国内缺口较大的仍然是聚乙烯和乙二醇。

不同生产路线的乙烯成本差距较大，且一些高端化终端产品技术门槛较高，因此未来市场空间依然 很大。由于中国“多煤少油少气”的自然环境，在高油价时期发展出煤制烯烃（CTO）及甲醇制烯 烃（MTO）生产技术，但主流生产路线依然是蒸汽裂解。2021 年新增乙烯产能将超过 1100 万吨，蒸 汽裂解路线占比达到 95%。近几年原油价格与煤价相比，煤制路线竞争力低，因此新增并不多。但 值得关注的是近年来蒸汽裂解原料呈现轻质化趋势，2021 年将有 3 套乙烷裂解装置集中投产，包括 一套卫星石化的 125 万吨产能，原料来自美国；和两套中石油 60 万吨示范项目，将直接使用中石油 的伴生气作为原料。

未来国内乙烯市场仍然存在较大的空间，即使大量新产能投放，到 2025 年预计自给率仍然只能达到 70%左右。产品结构可能存在分化，截至 2025 年，丙烯及对二甲苯的主要新增产能来自中国，但美 国及亚洲其他国家依然有相对较多的乙烯产能投产。烯烃市场整体来看依然存在较大的缺口，未来 除了进口替代的需求之外，民营大炼化新产能项目平均生产成本比传统炼厂低 20%-40%，因此抢占 出口市场也可能是未来的新增空间之一。美国柏克德石化公司根据中东炼厂情况进行估算，对于尼 尔森系数复杂的大炼化装置，组成包括炼油、PX、聚乙烯和聚丙烯的投资回收期仅 3.9 年，而传统炼 油厂投资回收期需要 5 年。

另外，民营炼化相继投产后，国内 PX 自给率将大幅提升。PX 自从 2019 年产能快速扩张后，加工价 差便逐渐下滑，进入下行周期。2020 年在疫情影响下，产业链利润大幅压缩，PX 价差创下新低，大 部分装置陷入了亏损困局。不过 2020-2021 年 PTA 新增产能增速将上行，而 PX 新增放缓，PX 的供求 关系有望改善。

从下游几个环节的项目扩产情况统计，PTA 的产能扩张较大，而涤纶长丝相对缓和，且涤纶长丝环 节集中度持续提升。未来涤纶长丝环节盈利有望随需求复苏而向好。

2018 年-2020 年聚酯产能增速都远超过下游加弹经编的产能增速，因此可以看出从 2018 年开始聚酯的 盈利出现从顶部下滑，而从 2021 年开始可能有所好转。且随着上游 PTA 及乙二醇的供应增加，2021 年开始出现了一定程度的利润转移，涤纶长丝的加工利润当前基本回到了历史偏高水平。

其他受益于碳中和、集中度提升的方向

减水剂行业：受益外加剂集中度提升与基建需求，龙头扩张成长加速

中国建筑材料联合会混凝土外加剂分会每两年对全行业进行一次统计调查，根据最新一次数据，2019 年中国混凝土外加剂总产量累计为 2003.89 万吨，比 2015 年和 2017 年分别增长了 45%和 43%。除了 市场的持续增长之外，外加剂行业的发展也出现了一些新的特点，包括行业集中度提高、相关其他 行业的企业开始延伸加入外加剂生产行列、生产工艺向清洁化、自动化快速转变以及外加剂企业正 积极开拓海外市场等。

三代减水剂渗透率持续提升。2019 年聚羧酸减水剂产量为 1136.0 万吨，比 2017 年的 723.5 万吨增长 了 57%。与 2013 年-2017 年期间年均增速在 20%左右相比，2019 年聚羧酸减水剂增速仍在提升。这主 要源于大部分基建工程有混凝土泵送施工需要，且三代减水剂合成过程较为环保。随着聚羧酸减水 剂工艺、技术和标准体系不断健全，建设方、混凝土公司逐步全面接受聚羧酸减水剂产品。

从聚羧酸减水剂的行业占比可以看出，聚羧酸减水剂与萘系减水剂的年产量之比从 2011 年的 0.8 倍 增加到 2019 年的 9.3 倍，目前聚羧酸减水剂已然成为主流减水剂。

速凝剂需求量大增。速凝剂是喷射混凝土的关键原材料，由于我国中西部、西南部山区工程桥隧占 比比较高，以及城市地铁、海底隧道、其他城市地下空间工程建设量大幅增加，速凝剂的需求量增 速较快。2019 年全国速凝剂产量为 180.26 万吨，而 2017 年产量仅为 84.37 万吨。

喷射混凝土施工工艺包括干法和湿法两种，而液体速凝剂是未来的发展方向。国外液体速凝剂的应 用相当广泛，根据中国建筑材料联合会统计，在喷射混凝土施工比例中，意大利占比 90%，瑞典和 日本占约 80%，英法占比也达到 60%，国内的液体速凝剂市场仍有较大的成长空间。

行业竞争格局较为分散。目前我国从事混凝土外加剂业务的企业数量众多，其中包括大量不具备合 成能力、仅通过外购粉剂复配后出售的小型企业，在新产品研发水平和技术服务方面与业内领先企 业存在较大差距的企业。以各企业的生产规模和模式、研发能力、人才基础等多项指标衡量，目前 国内外加剂企业大致可以分为如下四个梯队。

根据中国混凝土网站数据，2018 年聚羧酸减水剂市场 CR5 为 14.62%，同比增加 3.08 个百分点，行业 集中度仍然较低。根据行业前两大企业为江苏苏博特和垒知集团旗下的科之杰，按照聚羧酸减水剂 20%浓度计算，2019 年聚羧酸减水剂销量分别为 74.00 万吨、75.00 万吨，与第三名的差距进一步拉大。

房地产行业和基建行业集中度提升，集中采购趋势更加明显。集中采购可发挥规模经济优势，利于 企业管控成本，提高企业效益，与供应商签订长期战略合作协议可以保障稳定充足且可靠的产品供 应。较大的客户对减水剂企业提出更高要求，包括产品质量和资金实力，传统的小企业没有资金实 力应对规模较大的订单，而上市减水剂龙头则资金优势明显，得以顺利进入大房企集采名单。没有 进入集采名录的企业后续可能会慢慢退出市场。

未来行业增速减弱，重“量”转向重“质”，研发能力巩固竞争优势。过去十年，随着建筑行业快速增长， 减水剂需求同比提升，多数企业注重扩展销量而不是产品质量。未来 3-5 年后，建筑需求，减水剂普 及率等驱动行业需求提升的因素减弱，甚至连龙头集中度提升的红利都将逐步减弱，下游对质量提 出更高要求，唯有做好产品研究提升质量，才能在未来竞争中脱颖而出。

总体看，苏博特相比同行的优势在于研发实力与服务能力强，产品附加值高，可获取比同行更高的 毛利率。随着公司两大基地产能投放，高性能减水剂产能翻番，可支撑未来三年业绩持续增长。此 外，公司深度绑定大央企，订单增长有望高于行业。

可降解塑料空间可期

“禁塑令”全面落地， 2020 年 1 月，国家发展改革委、生态环境部印发《关于进一步加强塑料污染 治理的意见》； 2020 年 4 月，国家发展改革委会同有关部门组织起草了《禁止、限制生产、销售和 使用的塑料制品目录（征求意见稿）》；2020 年 7 月，国家发展改革委、生态环境部、工业和信息 化部、住房城乡建设部等九个部门联合发布《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》并制订相关 塑料制品禁限的管理细化标准；2020 年期间，广东、江苏、山东、浙江等 22 个省份，新疆、西藏等 5 个自治区、北京、上海等 4 个直辖市，陆续出台各省市自身关于进一步加强塑料污染治理的具体意 见和方案。

上述一系列政策明确名录包括生活用、农用、医用制品和一些进口品等，对塑料包装、一次性日用 品、聚乙烯农用地膜以及废塑料的进口、生产、销售等与生活息息相关的塑料用品使用提出了明确 的要求，并明确了使用可降解产品对传统塑料产品进行替代是一条可行的途径。

可降解塑料的概念根据我国最新颁布的 GB/T 20197-202X《降解塑料的定义、分类、 标志和降解性能 要求》，目前该标准已进入征集意见阶段。在正式发布实施后将全部代替标准 GB/T 20197-2006。可 降解塑料指在自然界各种条件下，能最终完全降解变成二氧化碳（CO2）或/和甲烷、水（H2O）及其 所含元素的矿化无机盐以及新的生物质的一类塑料。

可降解塑料根据聚合原料和分解方式，分为多种：CO2 基聚合物、光降解塑料、生物降解塑料、光 －生物降解塑料。生物基生物降解塑料的原料主要来源于植物和动物，主要产品有 PLA、PHA 等。石 化基生物降解塑料是指以化学合成方法将石化产品单体聚合而得的塑料，典型产品包括 PBAT、PBS、 PBSA 等。PBAT 的主要市场是塑料包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具。根据中 商产业研究院、中国塑协的数据，2019 年一次性食品包装和餐具、农用薄膜、塑料袋三个应用场景 的塑料用量达 743 万吨。

结合近 5 年市场数据，PBAT 与 PGA 产品完全成本相对比较低，PBS 和 PLA 完全成本相对较高，但彼 此应用领域存在差异，因此暂时并无法全面替代。PBS/PBAT 在性能上和 PGA/PLA 存在一定的互补关 系，可以通过共混来调节最后产品。

根据《我国生物可降解塑料产业发展现状与展望》统计，2019 年我国主流生物降解塑料产能约 37 万 吨/年，产量约 26 万吨。其中 PLA 产能约为 13 万吨/年。部分 PLA 装置由于技术原因或原料丙交酯缺 乏，无法稳定运行或处于关停状态，实际有效产能约为 4.8 万吨/年，产量约 1.8 万吨/年。PBS/PBAT 产能约 24 万吨/年，由于石化基产品生产技术较为成熟，基本可以实现满负荷运行，产量基本与产能 一致﹐约为 24 万吨。2020 年以来国内也有煤基 PGA 产品进入市场，由于降解速率高，同时煤基原料 成本低廉等原因受到大家较大的关注。

国外的可降解塑料应用以 PLA、PBS/PBAT 为主(PLA 和 PBS 大致可看作是含酯键的 PE)，PLA、PBS/PBAT 的产能合计逾 30 万吨/年，预计近期 PLA、PBS/PBAT 产能分别可达 95 万吨/年和 50 万吨/年。其他的 可降解塑料如 PHA(聚羟基脂肪酸酯)、PPC(聚甲基乙撑碳酸酯)、PGA(聚乙醇酸)、PCL(聚己内酯)等多 用于高端医用材料领域。

根据不完全统计，目前已有可降解塑料产能规模较小，存在较大的供需缺口。而未来随着环保要求 持续提升，“禁塑令”全面落地实施，各行各业对可降解塑料的需求将会持续增长，仍有数十倍市 场空间可期。

三、需求端出发，自主可控，进口替代

受益国内外产业大发展，上游电子材料发展或提速

“十四五”规划提出“把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，“打好关键核心技术攻坚战”， “瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前 沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。”提出“加快壮大新一代信息技术、 生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。”

自贸易战以来，当既有产业链遭受破坏的时候，是否掌握核心材料和核心技术便成为产业生死存亡 的关键。落脚到中国的化工产业，以石墨烯、碳纤维、改性塑料、高性能橡胶、液晶半导体材料、 显示材料等为代表的国产新材料产业仍相对落后，不断突破技术瓶颈、加快国产替代是未来发展的 当务之急，相关领域的优秀企业迎来发展良机。

受益国内外半导体产业大发展，上游半导体材料迎来发展良机

首先，下游芯片需求的增长：随着 5G、物联网、人工智能、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和 无人机等新兴领域蓬勃发展，对芯片的需求持续提升。

其次，半导体工艺与节点的提升，以及新的图形技术，带动更多的上游部分材料需求。半导体新的 工艺节点，需要更多更复杂的刻蚀、薄膜工艺、清洗工艺、检测工艺等等，这也会带动每万片晶圆 产能的投资额大幅增加。另一方面，器件从二维平面结构变成 3D 立体结构。比如逻辑应用，Planar 演变成了 FinFET，而存储里面出现了 3D NAND。随着 FinFET 技术的发展，诸如外延和原子层沉积（ALD） 等需求在不断增加。这推动了对更多外延材料的需求。而 3D-NAND 需要较少的光刻图形材料，但需 要更多的电介质沉积和刻蚀。

政策支持、技术进步下的半导体产业链国产化：中国芯片的消费量大，但整体国产化率很低，高端 芯片进口为主。根据 IC Insights 统计，从 2013 年到 2018 年仅中国半导体集成电路市场规模就从 820 亿 美元扩大至 1,550 亿美元，约占全球集成电路市场的 40%。但在材料领域，不少高端材料仍主要依赖 进口。

随着国家对半导体产业化扶持政策的陆续出台、半导体大基金一二期的投资，以及国内上下游企业 近年在技术积累、客户服务等方面的持续进步，半导体产业国产化率将继续提升，产业链中优势企 业迎来发展良机。

从半导体材料市场空间来看，根据 SEMI 的最新报告，2020 年全球半导体材料市场实现 4.9%增长，达 到 553 亿美元。其中，中国大陆市场规模超过韩国达到 97.6 亿美元，同比增长 12%，跃居全球第二。 半导体材料中，2020 年晶圆制造材料市场规模为 349 亿美元，较 2019 年增长 6.5%，约占半导体材料 整体规模的 63%。封装材料市场规模为 204 亿美元，占半导体材料整体规模的 37%。随着国内半导体 产业链的快速发展，国内优秀材料企业迎来发展良机。

显示材料等发展空间广阔

随着相关技术的发展，一方面，电视机的平均尺寸增加，带动大尺寸面板的出货面积呈现增长的趋 势，从而提升液晶材料需求。而面板制造产能逐渐向国内转移，根据 HIS 数据，2018 年-2023 年，内 地 LCD 产能占全球份额将由 39%提升至 55%，这也将提升液晶材料的需求。

另一方面，随着 AMOLED 面板成本的逐渐下降和产能进一步增加，未来在消费电子产品渗透率将不 断提升，电子终端产品对 OLED 面板需求将保持持续增长。国内产业发展迅速，根据韩国显示器产业 协会最新报告，2020 年中国面板厂在全球智能手机 AMOLED 面板市场的市占率达到 13.2%，首度突破 10%大关。国内产业快速发展，上游材料端需求空间将被打开。

在政策支持、产能转移以及相关企业技术不断突破的背景下，国内电子化学品进口替代空间巨 大，部分龙头企业获得大基金持股，并进入国际企业供应链。

特种表面活性剂：受益海外订单转移，行业迎来快速成长期

根据中国产业信息网预计，2020 年全球表面活性剂市场达到 427 亿美元，市场总量将达到 2,280.2 万 吨，2015-2022 年期间的销量增长率将达到 5.40%，销售额增长率将达到 5.90%。从人均消费量来看， 中国人均消费约合 3.0kg/年，远低于北美约为 9.5kg/年。亚洲地区市场的复合年增长率预计将达到 6.5%，高于全球平均水平。（注：数据来源：皇马科技 2020 年报）

国内来看，据中国洗涤用品工业协会数据统计，除去聚醚大单体的销量，2018 年国内表面活性剂产 品销量合计 242.11 万吨，同比增长 16.28%。其中阴离子和非离子表面活性剂销量分别为 120.71 万吨、 102.10 万吨。2019 年国内表面活性剂产品合计销量为 225.80 万吨。

表面活性剂生产企业分为两大类：海外精细化工巨头及特种表面活性剂生产商。海外方面，主要为 巴斯夫、陶氏化学、宝洁等大型化工企业；其次还包括禾大、斯泰潘等特色企业，专注于特种表面 活性剂的研发生产。国内特种表面活性剂生产商，主要包括钟山化工、科隆精化、奥克股份、晨化 股份等企业。

国内表面活性剂摆脱进口依赖，海外订单逐步转移到国内。伴随国内企业技术提升、产品质量逐步 受到下游客户认可，同时基于管理及生产成本角度考虑，海外综合性化工企业逐步将生产订单转移 至国内。根据海关总署数据，2012 年之前我国是表面活性剂净进口国，而后逐步成为表面活性剂重 要出口国，2020 年净出口达到 34.5 万吨。

以皇马科技为例，在涂料领域，公司自 2014 年起来自阿科玛公司（全球高端涂料领先企业）的订单 快速增长，根据公司公告，2016 年达 3,421 万元，较 2014 年增长 184%，而类似的过程亦在有机硅（赢 创、道康宁）、水处理（GE、亚什兰）、个人护理（欧莱雅）等板块发生。对表面活性剂这类产品 分类多，单产品用量小，管理成本高的业务，预计海外综合性精细化工企业存在加速转移订单趋势。

行业集中度较低，进口替代空间大。皇马科技作为表面活性剂龙头，品种齐全，是行业内为数不多 的上市公司。过去几十年，国内表面活性剂行业通过引进、消化、吸收海外制备技术，逐步实现规 模化生产，装备国产化，并承接部分海外订单。皇马科技凭借技术、产品与客户优势有望充分受益 行业发展，实现进口替代。

碳纤维：军民市场齐共振，龙头尽享行业发展红利

全球碳纤维需求受疫情影响增速放缓。全球碳纤维需求持续增长，从 2010 年的 4.27 万吨提高到 2020 年的 10.69 万吨，年均增长率约 9.61%。其中，2020 年受疫情影响较大，行业需求增速显著放缓，仅 同比增长了 3.05%。从下游需求的结构来看，2020 年全球碳纤维需求量最大的三个领域仍然分别是风 电叶片、航空航天和体育休闲，分别占全球消费量的 29%、15%和 14%。风电市场依然保持了 20%的 强劲增长，而航空航天市场的需求量出现大幅下降（主要是民用航空、公务机受影响较大）。从产 品模量的角度来看，小丝束和大丝束分别占 40%以上，是用量最大的品种。

中国碳纤维需求占全球的比重提高到 45%。根据广州赛奥碳纤维技术有限公司发布的《2020 全球 碳纤维复合材料市场报告》，2020 年中国碳纤维消费规模估计为 4.89 万吨，占全球总需求的比重 提高到 45.7%。2010 年-2020 年，中国碳纤维需求年均增长率约为 17.92%，比同期全球市场的年均 增速高 8.31 个百分点。尤其是 2017 年以来，每年增速均在 20%以上，呈现加速增长的态势。近几 年中国碳纤维需求的快速增长，既得益于国内产品质量提升、规模扩张，也有风电等下游领域需 求旺盛的因素。

风电叶片已经超过国内需求的四成。从应用领域的机构来看，风电叶片、体育休闲是目前中国碳纤 维市场应用最重点的领域，占比分别为 41%和 30%。尤其是风电叶片需求快速增长，2020 年约消耗 2 万吨碳纤维，同比增长约 44.9%，是 2017 年消费量的 6 倍以上。中国的碳纤维应用仍然集中在中低 端领域，在航空航天等高端领域上的应用仍然很少，这与全球碳纤维的需求结构存在明显区别，体 现了我国碳纤维市场发展仍处于起步阶段，国内高端产品的研发、生产和应用仍十分不足，而这也 从另一个角度证明了未来中国市场的无限潜力。

2020 年全球碳纤维新产能陆续投产。根据广州赛奥碳纤维技术有限公司发布的《2020 全球碳纤维复 合材料市场报告》，2020 年全球碳纤维行业有效产能为 16.79 万吨，比 2019 年增加了约 1.3 万吨，主 要是卓尔泰克在匈牙利的 5,000 吨/年产能，以及碳谷+宝旌增加的 2,000 吨，中复神鹰增加的 2,000 吨， 光威增加的 2,000 吨，晓星公司增加的 2,000 吨。从制造商角度来看，日本的东丽和其收购的卓尔泰 克是全球碳纤维生产商龙头，约占全球总产能的 30%，其他主要厂商还包括西格里、三菱丽阳、日 本东邦、台塑、美国赫氏、美国氰特等。

中国碳纤维产能规模扩张迅速。2002 年，安徽华皖集团从英国引进 AMEC（DR.ROSE)的 PAN 和 CF 技 术和设备，碳化能力 200 吨/年，中国才在一定程度上具备了工业化生产碳纤维的能力。2019 年，中 国碳纤维有效产能约为 26650 吨/年，取得了快速发展。但是需要指出的是，因为各项目生产线产能 的核算规格缺乏一致性，历史产能数据的可比性会受到一定的影响。另外，据中国碳纤维复合材料 协会统计，在本世纪的前十年里，国内碳纤维项目立项超过 40 家，混杂了很多盲目、激进的投资决 策，很多项目最终不了了之，这也给产能历史数据的可靠性带来了不小的扰动。正是在这样的产能 建设背景下，有相当一部分项目的运营情况不容乐观。2020 年，国内实际碳纤维供应量约为 1.85 万 吨，产量/产能比约为 51%。尽管这一比例与历史相比已经有所提高，但是与国际普遍的 65%-85%的 水平还有较大差距，我国大多数碳纤维企业生产线运行及产品质量极不稳定，行业“有产能、无产量” 的问题十分明显。

四、全球农产品涨价，国内农化优秀企业持续发展

农产品价格达到 10 年高位，支撑农化需求

农产品价格有望走高，利好上游农化产品需求。截止 2021 年 5 月 10 日，CBOT 玉米和 CBOT 小麦价 格分别为 592.50 美分/蒲式耳、653.00 美分/蒲式耳，同比上涨 85.30%、24.86%。 2021 年全球大宗商品 价格有望带动农产品价格继续走高，而在农产品价格走高的背景下，农化产品需求有望提升。

根据世界银行的统计数据，从全球粮油产品需求端来看，尽管 2020 年受到疫情影响，全球经济显著 下滑，但全球的粮油需求仍保持正向增长，需求增长率维持在 1.8%左右。从供应端来看，2020 年世 界粮油的整体产量有所增加，但全球粮油库存情况仍处于 2014 年以来的新低，2020-2021 年库存消费 比仅有 15.5%，低于 2006-2008 年的历史低位。总体而言，目前全球粮油库存及库存消费水平较低， 处于近五年来的低位。

从库存与前几次粮食价格周期相比可以看出，价格大幅上涨通常跟随在去库之后，比如 2007-2008 的 周期，本轮库存低位之后的价格上行周期可能持续时间较长。

农产品与化肥的价格走势大致相同，长期来看农产品与化肥价格均呈现上行趋势。此外，2020 年化 肥价格相对农作物价格处于相对偏低水平，比价保持在 2010 年至今的平均水平（0.7）以下。从历史 数据来看，化肥与农产品价格比整体上围绕着均值呈现上下波动的趋势。当前价格比的水平下，化 肥价格相对农产品价格仍有较大的上升空间。我们判断，粮价可能继续走高，种植面积扩大，化肥 需求持续提升，国际化肥价格可能继续上行。

国内磷肥尿素去产能效应显著

自 2018 年以来，国内磷酸一铵去产能显著，根据百川盈孚统计，目前产能已降至 1981 万吨，产能利 用率自 2018 年触底后反弹，目前恢复到 62%的水平，表观消费量变化不大，经过 2018 年大幅下降后 维持在 800 万吨的水平。2021 年预计磷酸一铵新增产能 40 万吨，为新洋丰新增投产项目。

国内磷酸二铵产能变化不大，2018 年产能去化，2020 年产能略有反弹，目前国内产能为 2529 万吨， 产能利用率在 2020 年小幅回升至 56%，表观消费量 2018 年触底后增长，目前表观消费量为 821 万吨。 2021 年无新增产能。

库存角度，根据 IFA 统计，印度磷酸二铵总库存整体呈下降趋势，2021 年 2 月总库存为 233 万吨，与 去年同期相比下降 42.18%，其中贸易库存与企业库存同时下降，2021 年 2 月贸易库存为 140 万吨， 与去年同期相比下降 25%，企业库存为 89 万吨，与去年同期相比下降 57%。

中国磷肥总库存（MAP/DAP）于 2020 年开始持续下降，磷酸二铵库存在 2020 年 2 月大幅下降，截至 2021 年 5 月 14 日，磷肥库存总量为 40.06 万吨，同比下降 36.34%，其中磷酸一铵库存 6.3 万吨，磷酸 二铵库存 33.76 万吨，处于 2016 以来相对较低水平。

国内合成氨及尿素的产能在最近 5 年均有不同程度的下滑，尿素产能下降较为明显，合成氨 2020 年 的产能为 6900 万吨，与 2016 年相比下降 5%，尿素 2020 年的产能为 6913 万吨，与 2016 年相比下降 18%。根据百川盈孚统计，2021 年国内尿素产能或将新增 432 万吨，同比上升 6%。

合成氨与尿素的产能利用率均在2018年触底后回升，2020年合成氨与尿素的产能利用率分别为73.6% 及 80.9%。

库存方面，国内氮肥库存整体上呈下降趋势。根据百川盈孚统计，2019 年氮肥库存处于近 5 年的低 位，市场库存达历史新低，仅余 2.93 万吨，工厂库存剩余 39.05 万吨。2021 年氮肥市场库存在一季度 明显上升后开始下降，目前市场库存数量为 34.2 万吨，与去年同比上升 25.27%；工厂库存在 2021 年 一季度经历了显著抬升后又明显回落，目前工厂库存数量为 15.67 万吨，与去年同比下降 77.36%，处 于历史低水平。

2014-2020 年间，尿素价格整体上呈上升趋势，短期上看，价格在 2019 年持续下降至 1500 元/吨的低 位后开始回弹，并于 2021 年 3 月回升到 2100 元/吨左右的历史高位，且有继续上升的趋势。

价差方面，在高油价的背景下，国内的煤头尿素盈利能力更强，2021 年 5 月 10 日，尿素的煤头价差 为近六年来的最高水平，为 730.9 元/吨，截至 5 月 14 日，尿素煤头价差为 676.7 元/吨，气头价差为 538.7 元/吨。

全球粮油库存处于 2014 年以来的新低。2020-2021 全球粮油库存消费比低于 2007-2008 历史低位。国 内化肥行业去产能效应显著，2018 年后产能利用率有所提高。2021 年磷肥新增产能极少。本轮化肥 行业周期持续时间有望超预期，化肥价格有望较长时间维持高位。国内化肥制造板块毛利率逐渐上 升，由 2015 年 16.99%提升至 2020 年 22.82%。当前化肥价差已经涨至历史偏高水平，龙头企业在成本 优势下预计利润水平有望显著改善。

农药龙头持续扩产提升市占率

农药产量持续下滑。自 2016 年下半年开始，从中央到地方保持安全重问责、环保严监管的高压态势。 我国 2018 年化学农药产量为 208.30 万吨，同比减少 28.79%。2019 年农药原药产量略有修复，产量为 225.40 万吨，但 2020 年农药原药产量继续下降，产量为 214.80 万吨，同比下降 4.70%。2020 年农药出 口量（货物量）为 239.5 万吨，同比上升 29.3%，为近十年来农药出口最好的年份。

农药合成污染大、对环保要求高。并且随着小企业的退出，龙头企业通过扩产来抢占市场份额。行 业龙头公司有较大的资本开支及多个投扩产计划，这为公司盈利的长期增长奠定了基础。随着甲基 二氯化磷、精草铵膦等项目的持续推进，利尔化学在全球草铵膦行业的竞争优势逐渐提升。联化科 技的江苏基地已于 2020 年底开始陆续复产，此外，在台州德州等多个基地持续扩张带来业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。