政研君 专项债课堂

我国地方政府专项债券的风险分析及对策

来源：

作者：苏虹多

只要洞察项目智慧，

就能斩获申报先机。

政研君

政研君微信公众号

关注政研君 掌握政策风

目前供职于业内机构，从事专项工作。

有十多年管理咨询、项目谋划、工程咨询经验。

协助企业、政府等单位进行效能提升与项目谋划。

正文

一、地方政府专项债券的现状

（一）地方政府专项债券的概念

地方政府专项债券是指省级地方政府发行的（省级政府包括国务院批准的省、自治区、直辖市）为了有一定收益的公益性项目而约定一定的期限并在期限内以项目对应的政府性基金或专项收入为偿债来源进行还本付息的债券。新预算法的实施为地方政府的举债权从法律上赋予了肯定地位，使得地方政府发行债券成为可能，为地方政府专项债券的出现奠定基础。随后地方政府专项债券作为地方政府投融资的重要工具得到了迅速发展，专项债券的应用场景大幅增加，涉及资金规模不断扩大。

区别于同属于地方政府债券的地方政府一般债券，地方政府专项债券（简称专项债券）的资金用途有特定用途，需要与具体的项目相挂钩。地方政府专项债券纳入地方财政的政府性基金预算管理，而地方政府一般债券则纳入一般公共预算进行管理，同为地方政府债券二者在预算管理上有明显不同。

地方政府专项债券的发行主体只能是省级政府，少数经过省级政府批准的计划单列市政府可以自办债券发行，除此之外其他地方政府或其附属部门无权举债。各地方政府使用专项债券的水平不尽相同，受各地综合情况影响，不同地区的经济发展程度不同、政策传导影响力不同，专项债券的实际使用效率随之有地域差别分化。地方政府专项债券的期限原则上可从一年期覆盖到十年期，实际短期债券发行不多。地方政府专项债券的发行额度在年初由财政部核定，依据各地实际情况实施差异化管理。

专项债券具有公益性和收益性特征以及自发自还的特点，属于地方政府债务发展过程中的一个重要转变标志。地方政府专项债券作为地方政府债券中的一种重要分类，其设计初衷涵盖了规范化地方政府债务管理，自收自支的专项债券的出现与应用在管理地方政府债务、化解债务风险的研究进程中具有重要意义。专项债券在发行初期仅有普通专项债这一品种，其未与项目挂钩，采取了公开发行或动向置换等多种方式、发行利率与一般专项债券的利率无显著差别。经过探索，特别是2017年开始项目专项债券入场并逐渐得到较多发展，专项债券逐渐显现出区别于地方政府一般债券的特点（韩文琰、田静，2020）。我国中央政府对各地方政府发行专项债券一般不担当债务援助责任，发行的地方专项债券具有不可赎回性，地方政府的专项债券由地方政府全额负担不再由中央政府进行兜底，专项债券的营收或债务全部由地方政府自行负责。

专项债券的交易规模近年来得到了迅速增长，大规模专项债券的流动性显著提升，大宗交易的银行、基金等金融机构对专项债券的投资增加，地方政府专项债券的影响力逐渐增强。为保证地方政府推行的专项债券市场流动性，我国通过税收优惠鼓励企业与个人持有专项债券，对由持有专项债券取得的利息收入免征所得税。

（二）地方政府专项债券的现状

图1 2015-2021年全国地方政府专项债券发行情况

近年来已发行的地方政府专项债券的资金用途与国务院的决定要求基本相符，专项债券的投资重点突出，各地方政府积极运用专项债券融资支持重要领域发展支持关键项目进行，有效地响应中央政策的引导，支持国家重点领域发展，合理维护了重点项目的资金需求及正常运转。地方政府对专项债券融资规模的调控与收益情况的衡量愈发严格，对专项债券发行期限与相关投资项目的建设运营期限的匹配性的关注逐渐提升（潜力、冯雯静，2020）。进行专项债券的投资收益分析时注重考虑专项债券生命周期内所有项目的总和收益能够覆盖对应总投资成本，新增专项债券的项目收益支撑其还本付息的能力得到保障，与项目对应的专项债券期限基本照顾到各类型项目的运转工作持续年限。地方政府重视专项债券的偿付风险防控，持续关注对专项债券收益性的保证落实情况，谨防地方财政风险。

随着地方政府专项债券的发展，对专项债券的信息建设水平的认识逐渐拓展，对加强信息透明度、强化债券管理发挥了一定作用，对更好建设地方政府专项债券做出了明确的政策支持和大力推进。

二、地方政府专项债券的经济作用

（一）专项债券是财政部门的有效工具

地方政府专项债券是政府财政部门发挥作用的重要手段之一。

利用专项债券依托于重大项目这一特点，地方政府进行中长期项目投资建设，进行跨经济周期的经济建设，培育长期的内生经济增长动力，发挥了跨周期的经济调节功能（张平、王楠，2020）。

专项债券作为地方政府投融资的有效工具之一，与银行贷款等其他地方政府投融资方式一同被广泛应用于基础设施建设领域。专项债券作为基建项目的财政资金来源，显著拉动了基础设施投资，带动了基础设施建设发展，地方政府通过发挥基础设施建设对经济发展的激励作用，实现推动经济发展。地方政府利用专项债券做好做强高质量基础设施建设，从而促进了提高现代化建设能力，提升城镇化水平，突出发展经济实体（龙小燕、陈旭、黄亦炫，2021）。

地方政府通过发行专项债券，有利于地方政府撬动社会上的资金并聚集于有政策引导扶持的领域建设中，筹措资金在地方政府专项债券的拉动下参与公共项目使用。专项债券作为地方政府的一种高效规范的投融资工具，有效发挥了政府服务于经济建设的作用，将具有公益性特点的专项债券应用于公共领域项目建设，将专项债券作为项目资本金，带动公共项目社会资本的投资参与度，是扩大投资拉动经济发展的支撑力之一。

地方政府专项债券被广泛应用于为具有正外部性公共物品的领域建设进行投资，建设范围在涵盖国家重大战略项目上，包括农业、林业、水利、能源、生态环境保护、基础设施建设等，并逐步随着国家的经济发展需要和战略阶段进行合理的范围调整，有利于地方政府有的放矢补充发展短板建设前沿行业。例如重视对乡村振兴和新型城镇化的辅助，重视“两新一重”领域的建设，拓展惠民项目范围，将农业领域重点项目、粮食安全项目、城市冷链物联网项目、老旧设施翻新等保障安居工程项目、5G基站数字中心等新基建项目等纳入专项债券使用范围，将符合公益性和收益性要求的新项目提上日程，扩大专项债券使用范围，调动产业联动发展，营造经济发展的良好环境氛围。专项债券在新型基础设施项目建设过程中得到更多应用，对于实现宏观经济稳增长促就业有非凡意义。

（二）专项债券是助力发挥宏观经济政策作用的工具

地方政府专项债券可以承接宏观经济政策，发挥经济调节与引导的作用（张锐，2018）。要发行专项债券投资项目建设，完善社会面的公共物品供给，发挥财政政策作用，需要让发行的专项债券在资本市场中有价值可流通，需要让专项债券充分实现市场化社会化融资，需要协调考虑各市场的状况综合决策。财政政策也可以使得专项债券筹措的资金更好地服务于公共项目建设，加强资金与实体经济的联系，加强货币市场资本市场与商品市场的联系。地方政府的专项债券除了具有一般债券的信用评级之外，还具有地方政府的信用背书，地方政府专项债券的收入来源包括政府性基金预算和市场融资、项目收益等社会面来源收入。地方政府专项债券可以更好地促进经济发展、促进宏观经济政策间的协调配合、更好地发挥看得见的手的功用。

三、地方政府专项债券的风险分析

（一）地方政府专项债券特点

政府发行的专项债券具有公益性特点，一般用于供给准公共物品，对初期投资的需求规模较大，其风险与发债规模相关，债务规模越大，风险越高，投资收益的回报战线较长，直接导致加大地方政府专项债券收益跨期风险和其它风险的可能性。同时地方政府专项债券在评级过程中也易产生主体识别混淆的风险。专项债券这种中央部署、省级政府发行、其它市级县级地方政府转用的上下级各有其职的制度造成了决策者、发行方、实施人相互分离，专项债券由各省级政府统一审核上报获批发行，获得的专项债资金会根据实际情况部分下移至市级县级政府使用，造成部分专项债资金的使用主体与发行主体不一致，各级政府和权责不统一的道德风险就会诱发专项债券的偿债风险。这种专项债券的实际用债对象与偿债责任主体的错位，会对专项债券的主体信用评级的准确性产生一定程度的干扰和扭曲，对专项债券的风险控制产生不利影响。

地方政府专项债券投资项目的相应风险是其综合风险不可忽略的构成因素，管理投资项目的风险便是管理地方政府专项债券的风险。专项债券的发行期限与专项债券投资的项目周期不一致是易导致地方政府专项债券偿债风险的因素之一。发行再融资债券是解决专项债券到期后出现资金缺口的一种方法，依据专项债券投资项目收益期限而适当调整延长地方政府专项债券的偿还期限也是解决收入和偿债期限不匹配一种合理的降风险方式。部分对应的项目期限较长，为覆盖项目周期适合项目收益期，专项债券面临着预期收益不稳定、偿债收入期限拖长的风险，为借新还旧而多期周转偿还的专项债券增加了未来资金的不确定风险，同时超长期限易造成高利息成本，扩大专项债券的偿债压力。

（二）地方政府专项债券面临的风险

在当前经济背景下，宏观经济面临下行压力，地方政府面临经济衰退债券融资能力紧缩偿债能力衰退的风险；坚持供给侧改革，坚持科技创新、进行生产要素革新将产业由劳动力密集型过渡为技术密集型，坚持与环境友好共存的经济发展、进行产业绿色转型、保护绿水青山努力达成“双碳”目标，同样面临着经济转型的长期结构性风险；经济周期性的风险与经济长期结构的风险相互交织，两种风险交叉叠加容易导致地方政府专项债券综合风险加剧。

地方政府专项债券偿债风险的研究离不开地方政府偿债能力与地方政府专项债券待偿压力因素，而地方政府的偿债能力与财政状况和可偿债收入密切相关。地方政府的可偿债收入越高，对于减低专项债券的偿还风险愈有利。地方政府的偿债能力与政府性基金收入密切相关，保证可靠的地方政府财政状况，保持稳定的地方政府财政收入，维护地方政府的可偿债收入，创造政府性基金收入的增长，提高地方政府的偿债能力，是降低地方政府专项债券偿债风险的必要途径。与之相反的状况则会加剧地方政府专项债券的偿债风险。虽然城投债理应由城投公司的创收偿还，不再与地方政府挂钩，理论上城投债的还款来源是各城投公司的收益而非政府财政，甚至地方政府专项债券这一工具的初衷便涵盖了规范地方政府债务、以合规的地方政府债务方式替代不规范的地方政府融资债务，但是实际上城投债作为地方政府隐性担保的一部分，仍与地方政府财政状况相关，其偿还依旧离不开地方政府财政收入的支撑，从而城投债的偿债危机可能传递着相应的地方政府财政状况的红灯信号，再由此对同样依靠地方政府财政收入为偿债能力参考指标的地方政府专项债券产生不良影响，限制地方政府专项债券的发行额度及利率，引发风险传递。如此意味着地方政府专项债券的偿债风险面临着地方政府财政及地方政府债务的复杂影响。

用于置换政府债务或者对已经到期的专项债券进行资金偿还的专项债券具有一定程度的占比，且新增专项债券中这一用途倾向更加明显，以新还旧的专项债券对应着的债务偿还期限也较长。这在一定程度上反映了地方政府承担的偿债压力之巨，为缓和作为偿债收入来源的政府性基金预算压力，需要新增专项债券用于再融资补旧债，需要利用放宽还款期限的约束减轻压力。

地方政府专项债券投资的边际效益面临着下降的趋势。发行专项债券进行项目投资具有一定程度的拉动宏观经济增长的能力，却也伴随着专项债券规模逐渐扩大，新增专项债券提高经济发展水平程度逐渐降低的可能。新时代经济高质量发展阶段，市场总量规模保持平稳均衡发展，以地方政府专项债券为重要组成部分的政府投资快速发展，私人投资容量受到挤占，相应地私人投资所具有的拉动经济增长促进经济发展的功效也受到一定程度的挤压。随着专项债券的应用推广，项目库中具有更高收益性的项目群被优先对应投入建设运行，新增专项债券面临着剩余的项目群对应的项目收益性下降的状况。地方政府新增发行的专项债券带来的经济效益逐渐减少的趋势是专项债券这一经济工具需要考虑的风险之一。

（三）地方政府专项债券带来的风险

地方政府专项债券的额度限制由中央政府确定，而由于信息不对称等原因可能导致中央对各地方政府专项债券的实际需求的判断出现偏差，同时具有发行专项债券能力的各省级政府对其下级政府派发的专项债券指标比例等任务也可能由于信息不对称问题引发风险。

利用以政府信用为背书的专项债券进行融资也会对债券市场上以企业为投资主体的信用债空间进行挤出。在严格杜绝地方政府隐性债务增加的保证下，对于各地方有限的具有营收能力的项目群，地方政府专项债券以政府信用背书的优势明显超越了具有违约风险的一般企业信用债，采用地方政府专项债券方式融资必然挤占采用企业债券银行贷款等市场化融资方式的可能性。专项债券作为地方政府发债融资的工具之一，其持有主体一般由商业银行占大部分，因此专项债券会一定程度上挤占市场上的实体企业信贷空间，造成地方政府投融资挤出私人投融资的风险。

地方政府专项债券具有不完全市场流通性。地方政府发行专项债券时面临着一定的存量偿债压力和即将到来的债务还本付息压力，且用于投资公共项目的专项债券愈发追求资金跟随项目走，地方政府具有压低专项债券利率的倾向性，对发行专项债券进行不同程度的窗口指导，对于根据地方政府专项债券的综合风险进行市场化匹配定价造成影响，造成对利用各债券利率差异释放经济信号的模糊。

地方政府专项债券的风险具有显著的地方性差异。高度的专项债券偿债压力甚至可能引发财政重整风险。专项债券的额度由中央决定，依据各地情况进行差异化管理，各地的专项债券情况各不相同，经济相对发达具有发债信誉资金优势的地方可能对专项债券在规模和结构上更具优势，而相对需要更多专项债券支持的地区由于经济财政限制并不能达成，甚至部分地区的债券偿债压力会需要依靠中央转移支付缓解，可能造成隐性的财政兜底，造成经济发达地区与欠发达地区的横向差异。由此可见，专项债券的地区间不平衡作用可能加大各地区的经济差距，造成马太效应。

专项债券项目注重公益性，其项目的建设时限及存续期一般都较长，长期的公共项目可以惠及几代人，也将补全项目成本的压力延续给了后代，同时新增的偿还旧债的专项债券也将部分专项债券的还债压力转移给后代分担。专项债券的偿债压力落到后代上的这种可能，势必会造成代际不均衡的风险困扰。

表1 2015—2021年部分省份专项债券偿还情况 单位：亿元

四、提升地方政府专项债券的积极效用和降低风险的对策建议

（一）增强地方政府治理能力

地方政府过度依赖发行再融资债券缓解到期的债务风险，虽然可以一定程度上解决燃眉之急，但仍旧加剧债券的付息成本，导致长期的应还资金规模扩大，不能称为解决专项债券综合风险的根本之策。

要重视地方政府的基础工作建设，完善地方政府相关部门和机构对有关政府地方政府专项债券操作规范的教育和指导，对相关人员进行专业培训，设置合理的系统的地方政府专项债券及相关事项的纪律监督、有效激励、标准考核体系，避免因包括内部操作失误或有意寻租等在内的政府失灵而导致的效率低下或风险增高。

要完善各级地方政府的责任划分和落实，依据各级地方政府在专项债券运作过程中实际作用明确各层级地方政府承担的主体责任。部分市级县级政府等作为专项债券的实际使用者，需要在依托强大政府信用背书的背景依托下提升自身的财政实力和减少风险点，增强自身的偿债责任意识，避免成为在专项债券风险评级状况中的暗礁。作为专项债券的发行主体，省级政府应加强对下属层级政府的约束和管控能力，消除对市级县级政府使用专项债券实际情况的信息盲区，避免对债券的隐形担保，优化落实中央政府委托的情况，优化央地层级的信息流通。

（二）改进地方政府专项债券的预算制度及管理制度

专项债券是地方政府融资的主要方法之一，是地方政府预算管理中的重要内容。实施更合理的限额管理，在地方政府债券限额下优化债券结构管理，对一般债券与专项债券、新增债券与再融资债券的比例进行合理分配，加强对地方政府专项债前的预算管理制度建设，加强地方政府对自身信用的维护和管理，规范地方政府的投融资行为。

地方政府需要继续加强对专项债券资金的管理和维护，减少专项债券资金的不必要使用差错。地方政府加强专项债券资金的专款专用，确保专项债券按预算按规范运用，加强对专项债券融资成本及投资收益的记录和核算。地方政府注意控制项目资金紧随项目进程流动，弱化专项债券资金在跟随项目进展时发生投入延迟间隔或超前委托的可能，让专项债券资金可以及时跟进项目投入使用，而非造成留帐成本，让专项债券项目充分使用调动资金，而非由于工期协调项目困难或人为授意等不利因素导致使用时滞。地方政府可以进一步深化专项债券使用资金的管理体系，提高专项债券资金的使用效率。

（三）完善地方政府专项债券信用评级及信息披露制度

要完善债券评级系统，建立客观、规范、公正、统一的政府专项债券信用评级标准，完善规范性评级主体的设计及监管，实事求是，真正将专项债券评级落实到位，避免得分评级虚高的现象，准确真实反映各地方政府各专项债券的风险程度。

完善根据地方政府各类债务的不同性质特点分类进行债券风险防范管理监测等相关制度设计，加强对债务风险的测度、指标的设计和构建，完善债务风险体系的构建，让指标体系实现领域全面、覆盖完全、高度合理，可以囊括专项债券参投主建的项目风险度量，考虑对债券的规模限额时可以参考使用综合体现专项债券还债压力与偿债能力的相对指标。

加强专项债券的信息披露规模和提高专项债券信息质量。完善项目相关信息披露体系，提升专项债券信息披露水平，规范项目实施方案、法律意见书等文件的及时完成和公开，强化项目相关资料的合规合理性，提高专项债券项目的期限和投资建设成本收益分析的信息公开程度，确保信息透明、有效、可靠、及时。各地方政府财政部门依据预算方案、重点政策和其它相关规定，明确专项债券资金使用途径，明确专项债券及项目对应关系，不模糊隐藏专项债券的用途。优化专项债券信息披露机制，提高专项债券的信息精准度，针对专项债券的规模、利率、偿债期限、偿债收入来源、融资方案过程、还本付息规划、综合预期、各类风险评估等财务经济信息，在不涉密的情况下，提高地方财政透明度，加强构成委托代理关系的各级政府间的信息流通质量，进行全面详细披露，做好有关部门的沟通协调工作，加强市场可搜集分析的信息广度及深度，缓解由于信息不对称导致的专项债券风险。提高信息公开质量，保证披露的项目及专项债券信息的真实性，确保公众可读信息的准确无偏差，发挥专项债券信息披露制度的决策效用。提升信息材料规范性，致力于专项债券信息的可得性及便捷性发展，探索专项债券信息披露机制的数字化现代化途径，充分发挥信息机制建设对地方政府专项债券的正向作用。

（四）优化地方政府专项债券的流动性管理

逐步提高地方政府专项债券定价市场化水平，依照资产定价需要遵循预期的收益与承担的风险正相关基本逻辑参与地方专项债券的市场定价，让专项债券的发行利率实现风险溢价的考虑，让专项债券的价格能有效反映专项债券的风险度量标尺功能。避免各级政府及财政部门对专项债券发行的非必要干预，积极建设市场化评级机构并引导信用风险评级发挥作用，完善地方政府专项债券的信息披露机制尤其是债务风险指标的公开透明。促进地方政府专项债券在二级市场的流通性，利用二级市场的专项债券交易价格为其在一级市场的定价做参考。

（五）加强地方政府专项债券项目选择

针对专项债券的项目选择进行更加完善的优化。完善专项债券项目库中项目的收益性评价，对项目预期收益测算提倡更明确计量的一致性参考标准，更好地考虑项目期限、预期建设进展等影响因素，贴合实际对项目收益进行预估。在项目集合模式中避免高低规模项目、长短工期项目乱搭等专项债券项目打包。对项目的前期准备及选择的过程予以关注，针对收益性逐渐缩紧的可投资专项债券项目库，避免对有不适宜建设期限或偿债收入能力问题的项目强行包装。加强对建设项目的风险管控，保证投资项目的稳定有效运行，维持项目营收能力的稳定或增长，在项目选定开启前进行合理的风控把关，在项目生命存续期内及时剔除风险因子。