（报告出品方/分析师：财通证券 杨烨）

01 互联网金融龙头，产品化转型AI平台化

1.1 驰骋资本市场三十载，携AI技术重塑金融信息服务业

国内互联网金融龙头，AI技术打开新一轮成长空间。

公司起源于1994年成立的杭州核新，以网上行情交易系统的开发与维护起家，业务覆盖超过90%国内证券公司，目前客户已扩张至基金、私募、银行、保险、政府、科研院所、上市公司等机构客户和广大的个人投资者用户。

2009年“i问财”成立，开始布局人工智能投研顾问；2010年推出iFinD金融终端，开拓B端增值电信业务；2019年全业务线“All in AI”,建设同花顺AI开放平台。

公司积极探索基于人工智能、大数据、云计算、金融工程、人机交互等前沿技术的应用，在AIGC方向，公司建设了数字人系统、短视频生成平台、智能写作系统、代码生成系统等。

2023年3月20日，公司实现国内首场全程由虚拟人完成的股东大会，展示了数字人播报平台TTS及2.5D虚拟人驱动技术能力。

四大业务线为主力，AI开放平台赋予成长新动能。

公司业务线包括增值电信业务、软件销售及维护、广告及互联网业务推广服务、电子商务（基金代销），并推出同花顺AI开放平台。

其中增值电信业务是公司的基石，是指利用公共网络基础设施提供附加的电信与信息服务业务，包括面向个人投资者的手机炒股软件，提供金融信息查询、委托交易、行情分析；以及面向机构投资者的金融数据终端，提供金融资讯与数据库服务。

另外，公司利用语音合成、自然语言处理、机器翻译、图像识别等领域的核心技术构建AI开放平台，为各行业提供AI解决方案，打开第二成长曲线。

1.2 强beta属性叠加AI技术赋能，成长有望穿越周期

1.2.1 收入端演绎市场beta，增值电信与广告业务为主力

收入与利润增长与证券市场景气度相关，一季度增速出现边际拐点。公司自成立以来，收入端呈现阶段性攀升，与证券市场景气度相关性较强：

行情强势阶段：2006-2009年营业收入CAGR为102%、2014-2016年CAGR为155%、2019-2021年CAGR为42%，为公司收入增长的最快的三个阶段。如图6所示，将公司收入以“亿元”作为单位，将沪深A股成交额以“十万亿元” 作为单位，二者之比可表示公司收入与A股成交额的关联关系，该数据提升表示公司发展超越整体市场增长，2014-2016年由36%提升至136%，表明前期打磨炒股软件、建设品牌，实现了流量变现；2019-2022年由138%提升至168%，我们认为系由于AI技术赋能，体现出与同行的相对比较优势。

行情走弱阶段：公司收入没有发生明显下滑，意味着用户粘性的建立与付费意愿的增强，也表明公司可借助流量与技术优势开辟新的成长曲线，体现出在强β属性下叠加优势α，未来成长有望穿越周期。

2023Q1收入同比增长18.4%，归母净利润同比增长9.3%，增速相比2022年有所回升，业绩边际拐点已现。

增值电信业务与广告及互联网推广业务为中流砥柱，基金销售仍有较大发展空间。

增值电信与广告业务分别占比达43.2%、42.9%，是公司的主要收入来源，2022年广告及互联网业务推广服务同比增长18.9%，占比由36.6%迅速提升至42.9%，主要系由于客户对公司广告业务需求增加，以及公司通过人工智能技术不断提升广告投放效果所致。

2022年基金销售及其他交易手续费同比下滑32.8%，业务占比由8.9%下滑至5.9%，主要系由于证券市场疲软、新发行公募基金规模下滑，导致基金代销手续费减少所致。

1.2.2 销售发力B端业务，研发投入转化成效显著

毛利率保持稳定，费用率有望下行。

公司营业成本主要包括技术维护和客户服务人员的薪酬、信息费及托管费、第三方手续费等，占营业收入比重较小，2017-2022年公司毛利率维持在90%附近，后续公司发展AI大模型技术并开放聊天机器人对话接口，可能对训练与推理端算力的需求有所提升，我们预计对毛利率短期形成扰动，随着AI大模型技术在收入端逐步体现，长期来看对毛利率影响较小。

2017-2022年，公司销售费用率维持在10%附近，随着公司发力B端业务，地面推广业务将增加对销售人员需求，预计后续销售费用率小幅提升；管理费用率由7.9%降至4.1%后小幅回升至4.5%，随着组织优化与业务协同，后续有望稳中有降。

员工以销售、研发为主，组织结构扁平高效。

2017-2022年，公司销售人员占比由30.9%提升至36.2%，研发人员占比由51.8%提升至60.9%。至2022年销售与研发已占总人数97.1%，表明公司以业务人员为主，组织结构扁平化，可以充分调动员工的主观能动性，激发创造活力。

品牌壁垒带来销售成本优势，着力发展B端业务。

2022年，公司销售费用构成当中工资及附加费用占比达82%，广告及市场推广费占比较低，体现出公司“同花顺炒股APP”品牌优势。

公司增值电信业务收入主体为C端股票软件付费，经过多年经营，“同花顺”品牌已深入人心，带来销售成本优势。2017-2022年，与同行业销售费用率相比，公司仍处于较低水平。

我们认为2020年以来公司广告及市场推广费有所提升，系为“爱基金”宣导费用提升，同时工资费用稳步增长，系持续扩招销售人员，发力B端iFinD及数据库业务的销售推广。

“All in AI”大力投入研发，AI平台加速部署，研发投入成效显著。

公司紧跟新一轮科技变革周期，2019年提出“All in AI”战略，此后在研发费用方面投入力度逐步加大。2019-2022年公司研发费用由4.6亿元提升至10.7亿元，CAGR为31.9%；从2017年以来，公司研发费用率始终维持较高水平，处于行业前列。

研发人员数量、质量兼具，薪酬水平逐步提升。

公司研发人员占员工比例维持在60%以上，2022年已达3196人，其中硕士学历以上占比达26.4%，包含40名博士，高学历人才将带动公司实现底层技术创新。

2017-2022年，公司员工平均薪酬由21.3万元提升至32.2万元，在业内属于领先水平，显示出公司对加大研发投入的决心。

研发成果加速转化，在研项目大多涉及AI技术。

2017-2022年，公司软件著作权与非专利技术快速增长，CAGR分别为22.8%、12.2%。当前在研项目中，“智能金融信息服务平台项目”研究“数字人”等新型虚实融合交互技术在金融信息服务行业的应用，“智能投资顾问平台项目”研究基于AI技术辅助投资决策，“数据智能化应用项目” 将公司大数据进行智能化应用，“人工智能技术研发及应用项目”打造AI生态，重点在AI大模型、AI内容生成等领域的应用研究。

1.3 创始人控股，股权结构稳定

创始人控股，实控人地位稳固。公司实际控制人为董事长易峥，目前直接持股36.13%，叶琼玖、王进、于浩淼为公司创始人团队，合计持股20.39%，控股结构稳定。

上海凯士奥为员工持股平台，股东包括核心技术人员与业务骨干，为公司提供长期激励机制。

根据公司公告，关于凯士奥的补税问题，公司正在积极与各级税务部门沟通，提出妥善处理本次征税事件的合理化建议，从企业长期发展来看，该事件影响将逐步淡化。

02 B端业务：行情交易系统改造升级，机构客户iFinD替代空间广阔

2.1 行情交易系统深度绑定客户，信创推进促进产品迭代

深耕券商前端系统，有望受益于信创改造。证券行情交易系统包括集中交易委托、行情揭示、资讯展示等功能，是券商信息系统的重要前端应用软件。

公司以行情交易系统起家，已覆盖国内90%的券商，证券公司对该类系统粘性较强，不会轻易更换供应商。

当前金融信创从核心软硬件、管理办公系统扩展到一般业务系统、核心业务系统，机构越发重视自主可控和全栈信创环境的安全可信，公司后续有望受益于行情交易系统的信创改造。

在行情系统领域，同花顺、财富趋势、大智慧形成寡头竞争，市场格局较为稳定。

2022年，同花顺、财富趋势、大智慧行情系统收入分别为2.85亿元、2.53亿元、0.93亿元，市场份额占比为45.2%、40.1%、14.8%。

2.2 “i问财”助力iFinD弯道超车，数据库业务蓬勃发展

金融信息服务市场规模稳步扩张，机构市场增速有望超过个人市场。2017-2021年，中国金融信息服务市场规模CAGR为18.1%，根据中商产业研究院预测2022年将达到124亿元，2021年机构市场与个人市场占比分别为35%、65%。

据iFinD数据统计，2018年我国机构投资者所持市值占比为13.9%，远低于美国的93.2%，我国专业机构仍有较大成长空间。随着2022年4月推出《关于推动个人养老金发展的意见》，大众对借助投资机构进行理财的意识逐步加强，基金、保险、资管等业务有望迎来新一轮成长，未来面向机构市场的金融投研服务软件也将迎来新的机遇。

万得信息（Wind）近乎垄断金融数据终端机构市场，唯有打造差异化方可突围。

万得信息成立于2005年，对标Bloomberg推出了Wind金融数据终端，后迅速抢占市场，成为大多数证券、基金公司等投资机构以及银行、高校、研究单位批量采购的金融数据终端。

B端金融数据终端市场具备先发优势的特点，主要体现在：（1）客户对操作界面的使用习惯（2）插件底稿公式与其他竞争软件不兼容。

因此对于机构客户而言，形成用户粘性后较难主动切换供应商，若要在高度垄断的市场寻求突破，必须实现价格优势与产品功能差异化。

同花顺iFinD与Wind相比功能用法接近，且具有价格优势，有望持续提升市场份额。

iFinD金融数据终端已从仅提供数据升级为提供投研一体智能化解决平台，面向用户提供金融大数据、产业图谱、研报自动化生成、舆情监控、买方标签研究体系等一整套智能化解决方案，技术实力和功能处于业内领先。

从使用界面来看，Wind、同花顺iFinD、东方财富choice显示内容相近，通用功能已经能满足大多数投资的需求；同时，同花顺iFinD价格0.88-2.80万元/年，远低于Wind大约4万元/年的价格，极具性价比优势。

产品差异化优势将成为破圈的重要变量。

自2009年i问财成立以来，公司一直重点打造该功能板块, 目前i问财已具备多轮对话能力，可以为投资者提供智能选股诊股、选基诊基、资产配置、理财知识百科、数据查询、闲聊等理财助理、理财投顾服务，已成为投资领域领先的自然语言、语音问答系统，未来将逐步升级成为基于大语言模型的对话系统。

i问财作为通用式对话平台，可应用于C端手机炒股软件、爱基金智能投资顾问以及面向机构的iFinD金融终端，可认为是利用AI技术进行平台化转型的第一步。

相比于其他同类竞品，iFinD当中的i问财功能对话便捷，对人类语言的理解能力更深，比如进行条件选股时可以将自然语言解释为专业投资语言判别语句，进而协助投资人发掘投资机会。因此借助i问财的强大投研功能，iFinD在机构市场有望形成弯道超车。

插件模板转换功能，构建替代Wind逻辑闭环。

Excel是投研过程必备的分析工具，各类金融终端会制作相应的Excel插件协助数据统计分析。Wind用户已经构建了众多由Wind插件公式组成的Excel模型，直接替换会导致模型无法使用。因此iFinD开发了模板转换功能，将Excel上传即可自动修改为iFinD公式，解除了用户的后顾之忧。

专业、丰富、特色数据库，是拉动iFinD扩张的另一个重要引擎。

公司拥有业内领先、规模庞大、历史数据丰富的数据库资源，涵盖了互联网用户数据、新闻资讯、宏观经济数据、行业经济数据、企业研究报告、招投标等数据，以及交易所、信息公司、政府部门、宏观经济研究机构和专业行业数据公司等机构提供的授权数据。

不仅满足了客户多样化的需求，还为公司人工智能算法训练、AI大模型训练提供了数据基础。

03 C端业务：广告与基金代销实现流量变现，“AI投顾”提升交易软件付费意愿

3.1 存量博弈下把控流量优势，广告与基金代销开启新成长

国内资本市场进入稳健发展期，投资者群体步入成熟阶段，存量博弈下活跃流量成为竞争要点。

2022年，同花顺金融服务网累计注册用户达6.14亿人，2020-2022年注册用户总量同比增速均低于10%，投资者群体规模已进入成熟发展阶段。

因此把控C端流量，提升客户粘性，并增强付费意愿，成为C端软件产品的主要发展目标。

C端炒股软件呈现双寡头格局，同花顺APP精准把握用户使用习惯，发力AI投顾机器人增强客户粘性。

2022年，同花顺客户端每日、每周、每月平均活跃人数分别为1463万人、1942万人、2893万人，根据久谦中台数据，月活人数自2020年1月至2023年4月维持稳健增长态势，并持续保持在各类证券行情软件的领先地位。

东方财富与同花顺活跃数较为接近，2022年每月平均活跃人为2194万人，远高于涨乐财富通与雪球等其他C端炒股软件，整体呈现双寡头格局。

同花顺APP发力i问财等智能投顾功能，与C端用户形成对话，增强用户使用粘性，其人均月使用时长也保持行业第一，高达280分钟/月。极高的用户停留时间，也为流量变现带来机会。

广告业务由开户导流商业模式增加企业广告代理，享受流量用户红利。

公司广告业务主要是向其他机构提供股票账户开户导流并赚取佣金分成，包括固定的一次性开户费用与持续的客户交易佣金分成，客户范围涵盖了券商、期货、银行信用卡等。

自2015年中国结算发布实施《关于全面放开自然人投资者A股等账户一人一户限制的通知》后，明确A股市场全面放开一人一户限制，一个自然人最多能够开立20个股票账户，同花顺依托积累的客户资源进行券商导流，实现广告业务快速增长。随着开户导流业务步入稳健发展期，公司可与企业合作开展广告代理，通过现有高净值客户实现流量变现，在开户导流β之外赚取α收益。

“AI投顾”赋能爱基金，基金代销业务对标东方财富发展空间大。

爱基金是独立的第三方资讯平台、个性化投资组合服务及投资者互动交流平台、基金评价及推广平台，将公司互联网金融信息服务拓展到基金投资服务领域，主要收入来源于基金代销费和网站广告宣传收入。

与传统银行或券商进行网点销售基金相比，第三方互联网平台代销具备显著的渠道与成本优势，因此蚂蚁基金、天天基金占据较大销售份额，2022年天天基金收入43.3亿元，同花顺爱基金收入为2.1亿元，爱基金收入体量与基金代销龙头差距较大，主要系发展战略方向有所侧重，该业务过去投入力量较少。

2022年，爱基金已接入194家机构，并上线17396款基金产品，数量上已经赶超天天基金；i问财已整合至爱基金当中的“问财选基金”，包括“选出好基金”、“基金诊断”、“中国好经理”等功能供基民参考，“AI投顾”当前仍为免费模式，公司利用免费的智能投顾进行用户导流，逐步切入基金代销赛道，对标龙头天天基金未来发展空间极大。

3.2 “AI+投研”趋势下，将迎来付费率与ARPU值双升，并强化流量闭环

中国个人投资者数量仍处于稳步爬升阶段，AI技术变革下，C端增值服务收入弹性大。

根据iFinD数据，2019-2022年中国自然人投资者数量由1.59亿人增长至2.12亿人，CAGR为9.9%，在较大基数的情况下仍处于稳健增长状态。

随着AI技术赋能金融投资领域，利用智能投顾协助投资者作决策的重要性将大幅提升，AI技术缩短了发掘市场预期差的时间，在可接受的合理定价范围内，个人投资者的付费意愿有望大幅增强，因此“AI投顾”将拉升C端收入弹性，迎来付费率与ARPU值的双升。

同花顺APP上线付费AI投资决策类产品，打破交易软件功能同质化竞争。

移动端炒股软件操作界面相似，交易操作基本一致，同质化竞争明显。公司在同花顺 APP上架包括看盘必备、选股诊股、高低点、高端投资、港美股等板块的付费产品，初级功能手机超级Level-2价格8.3元/月，在高端投资当中“金融大师”、“价投至尊”高达80,000元/年，可满足不同层次客户的需求。公司推出AI相关产品，包括AI机构探测器、AI价值回归、AI波段雷达等，利用差异化优势打破同质化竞争。

04 平台化转型：AI技术赋能垂直领域应用，产品矩阵横向扩张

4.1 构建AI开放平台，培育垂直领域应用生态

设立同花顺智能科技，构建同花顺AI开放平台。公司于2017年设立同花顺智能科技，开启AI平台化推广，现已具备客服机器人、智能外呼、智能质检、虚拟人、智能投资助理、短视频平台等多项AI产品。

公司积极布局生成式AI，建设了自动化构建驱动渲染的包括2D、2.5D、3D数字人系统，短视频生成平台，整合了自动写音乐，自动改写文章、摘要抽取等功能，可以快速生成短视频，智能写作系统可以自动写研报新闻，代码生成系统能够辅助程序员提高代码效率，应用于同花顺自有产品及许多大型金融机构运营商和其他行业客户。

AI研发持续推进，产业生态逐步建立。

2023Q1公司进一步加大对机器学习、自然语言处理、智能语音、图形图像识别与处理、数字人等关键技术攻关，特别是在AI大模型、AI内容生成等领域的应用研究，并整合到金融信息产品和服务中。

目前，基于自主智能语音技术的产品已应用于多家证券公司、基金公司及电信运营商；同花顺虚拟数字人对话平台，运用多模态数字人对话技术，实现与真人用户“面对面”的交互体验，该产品已落地多个大型客户。

当前AI开放平台可提供外呼机器人、金融行业、企业舆情、通用行业、智能硬件、大数据等多种解决方案，已从单纯金融科技领域跨越至通用行业的AI服务，广阔的产业生态圈逐步建立。

4.2 凭借数据与技术优势，有望推出“中国版Bloomberg GPT”

大模型技术赋能金融投研，海外龙头推出Bloomberg GPT。

彭博社基于海量的特定领域数据优势，通过“金融专业数据+通用领域数据+训练小模型”的流程，推出Bloomberg GPT。该模型不仅可以帮助金融机构提高工作效率并降低成本，还可以为个人投资者提供更好的投研服务。

Bloomberg GPT在对比测试中，通用能力基本与其他相同体量模型能力持平，但在金融领域优势极为显著。评估指标bits per byte类似于perplexity（混淆度），取值越小模型越好。可以看出，Bloomberg GPT在金融语料上的bits per byte均好于其他模型，并且在财报（Filings）这个类别上表现尤其突出。

Bloomberg GPT应用广泛，与ChatGPT相比更加聚焦金融，能够提升金融领域智能化水平，其应用领域包括：

金融新闻生成：Bloomberg GPT可以根据给定的信息自动生成金融新闻，如公司财报、市场动态等。这可以帮助金融媒体提高新闻发布速度和效率。

股票市场预测：通过分析历史交易数据、市场情报以及宏观经济指标，Bloomberg GPT可以为投资者提供股票市场的预测和建议。

金融报告分析：Bloomberg GPT可以自动分析公司财报、行业报告等金融文档，为投资者提供关键数据点和潜在风险的概述。

风险评估：Bloomberg GPT可以评估信贷、投资等金融产品的风险，通过分析借款人、投资项目等相关信息，为金融机构提供更准确的风险评估。

客户服务：金融机构可以使用Bloomberg GPT为客户提供智能客服，处理账户查询、投资建议等问题，提高客户满意度。

交易策略优化：Bloomberg GPT可以根据金融市场的实时数据，为交易员提供交易策略优化建议，帮助提高交易收益。

合规监控：金融机构可以利用Bloomberg GPT分析交易数据和通讯记录，以检测潜在的市场操纵和内幕交易行为，从而确保合规。

金融教育：Bloomberg GPT可以为金融教育提供支持，如生成金融知识问答、编写投资教程等，帮助金融从业者和投资者提高金融知识水平。

我们认为同花顺具备高质量金融领域数据库，具有开发类似Bloomberg GPT的大语言模型的技术基础与数据基础。随着i问财的持续开放试用，将积累更多金融语料用于反馈和微调，因此在金融大模型领域相比同行业公司具有先发优势。当前公司正在向相关主管部门申请备案，后续大模型发布落地应用可期。

05 盈利预测与估值

收入增速预测：

1）预计增值电信业务2023-2025年收入增速分别为23%、23%、22%，主要受益于AI赋能提升投研付费意愿，C端付费率与ARPU提升，以及B端iFinD加速替代Wind；预计增速转正，系2022年证券市场表现疲弱，成交金额萎缩，2023年1月至5月底，A股总成交金额累计同比增长1.1%，上证指数累计上涨3.73%，比去年行情有所转暖（去年同期下跌12.46%），投资者为金融信息软件付费意愿将增强。

2）预计广告及互联网业务推广服务2023-2025年收入增速分别为26%、25%、24%，主要考虑开户导流稳步推进以及增加企业广告代理的商业模式，进一步推动流量变现。

3）预计软件销售及维护2023-2025收入增速分别为14%、14%、14%，主要考虑A股交易量修复当前券商客户已基本覆盖，受益于后续信创改造带来的价值提升。

4）预计电子商务及其他2023-2025收入增速分别为15%、10%、10%，主要考虑随着证券市场行情复苏，带来基金销售转暖，以及“AI投顾”赋能爱基金带来增量。

毛利率与费用率预测：

公司营业成本体量较小，毛利率一般保持稳定，后续若推出金融大模型，可能会增加算力与运营成本，可能出现短期毛利率波动。

预计后续公司将适时调整服务费用，长期来看毛利率预计保持稳定态势。AI能力逐步释放，也将提升公司竞争力，增值电信业务毛利率有望提升。

公司近期加大iFinD在B端的销售，销售费用率预计略有抬升；随着组织人员优化以及业务协同加强，预计管理费用率稳中有降；2019年以来公司“All in AI”，研发投入较大，近期人员招聘节奏逐步放缓，AI成果逐步转化，研发费用率有望持续下行。

我们预测公司2023-2025年实现收入43.67、53.48、65.22亿元，实现归母净利润21.18、27.14、34.31亿元，对应当前PE分别为44x、35x、27x，PS分别为22x、18x、14x。

我们选取了东方财富、指南针、财富趋势作为参考对象，其2023-2025年PE 均值为36x、28x、22x，PS均值为19x、15x、13x。考虑到同花顺作为互联网金融龙头，AI技术快速落地，有望推出自研金融大模型。

06 风险提示

机构业务拓展不及预期：公司iFinD产品对标Wind金融终端，金融机构对Wind粘性较强，后续如果万得信息采取反制措施，可能导致公司B端销售不及预期。

AI大模型研发落地不及预期：AI大模型技术研发不确定性较强，对算力基础、数据资源、调试算法要求较高，若公司大模型研发进程受阻，可能导致应用落地进展不及预期。

金融市场系统性风险：公司增值电信业务当中主要组成为C端股票软件付费，具有较强的β属性，若金融市场出现系统性风险，市场行情走弱可能削弱个人投资者对软件的付费意愿。

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报告来自【远瞻智库】