报告标题：有关债务置换与展期的建议——2023年2月24日城投债观察

报告发布日期：2023年2月24日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、有关债务置换与展期的建议

政府债务管理制度是现代财税体制的重要内容。在第五次全国金融工作会议上，习近平总书记要求“严控地方政府债务增量”。这些年，我国政府法定债务余额与GDP之比控制在50%以下，地方政府隐性债务减少1/3以上。在2022年12月举行的中央经济工作会议上，习近平总书记进一步提出“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担”。

我们认为，为优化债务期限结构，降低利息负担，可鼓励城投公司与金融机构协商，使用合适的金融工具通过借新还旧、展期等方式对地方政府隐性债务等进行置换。在本文中，我们将其称为债务置换和展期。

需要说明的是，对隐性债务的置换和展期只是将高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，并不会降低存量隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。

事实上，这个模式既可以应用于存量隐性债务，也可以应用于未被认定为隐性债务的其余债务。对后者进行置换和展期，可以给隐性债务的偿还腾挪出空间，同样可以起到防范化解地方政府债务风险的作用。当然，我们应尽量优先推动隐性债务的置换和展期。置换和展期对于防范化解政府债务风险的效果取决于金融工具的利率和期限、金融机构的资金来源、置换的规模、被置换的标的等要素。

金融工具的利率：我们认为商业银行和非银行金融机构应通过完全市场化的方式进行定价；政策性、开发性金融机构的资金成本较低，因此可将金融工具的利率设置在更低的水平。

金融工具的期限：我们建议将期限尽量控制在5年期及以下，这样有利于用相对较短的时间将隐性债务化解完毕。其中：商业银行可侧重于使用1至5年期的工具；政策性、开发性金融机构可选择较商业银行略长一些的期限；其他非银行金融机构可根据自身偏好灵活地选择金融工具的期限。

金融机构的资金来源：我们建议更多地利用市场化融资的方式，而不是PSL等央行资金。使用PSL等资金的弊端相对明显，其会造成可获得和无法获得央行资金的机构之间产生制度性割裂，影响了两类机构在市场竞争中的公平性。

置换的规模：债务置换是城投公司与金融机构之间的市场化行为，并不是由某家银行对全地区所有隐性债务的大包大揽。因此，置换的规模应由城投公司与金融机构通过市场化的原则协商确定，不应强求金融机构在短期内将全部存量隐性债务进行置换和展期。

被置换的标的：我们建议优先选择除标准化债券以外的、剩余期限较短的、利率较高的债务，因为这类债务形成的还款付息压力更大。此外，我们建议优选级次较低、债务负担较重的城投公司，因为风险往往首先出现于薄弱环节，应对这部分城投的风险化解给予更多的支持。

我们相信，若对上述要素选择得适当，那么在市场化、法制化原则下的债务置换和展期便可以形成金融与实体经济间的良性循环，使城投公司、金融机构在优化债务期限结构、降低利息负担的过程中获得共赢。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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LPR不降，信贷能不能稳住？MLF的“价平量降”与资金利率上行未来信贷可持续增长的两点理由融资市场正越变越好“M2-社融”的背后资金趋贵是大概率事件有利于信贷、有利于地产、不利于利率债此时的收益率是偏低的
浅论资产荒OMO和MLF降息是个很大的利好并不是“融资塌方”
以均值回复的心态进行决策DR007的波动明显下降先不急着LPR“降息”辨析OMO的“100亿→30亿→120亿→70亿”1000亿的MLF操作量是足够的美国通胀的成因与控制信贷增长是否可持续
关于“30亿”和资金利率的讨论5月LPR下行效果明显且持续，6月信贷预计多增紧盯我国央行的货币政策
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长债收益率具有下行的动力5Y LPR大幅降了，5月信贷许是稳了
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结构化发行模式、本质、存在的问题多些信息，多些信心在降息的道路上歇一歇纠正解读偏差 与 提高信噪比不多不少，及时有效是什么力量推动了信贷超预期增长？
来自央行的礼物以LCD理论为起点观察货币政策一年之计在于春，春江水暖LPR先示
我们不光有信贷，还有M2和社融
市场化的利率都不免有一些波动
短期内收益率大概率是会反弹的票据利率下降体现出银行对信贷投放的自主调节令人尤为欣喜的一次LPR降息
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被过度标签化的“总闸门”
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