10年前，雷曼兄弟破产，旗下3只ETN是何结局？你了解你持有的ETN有何风险吗？

在刚刚过去的一周，对于中概股投资者来说经历了目瞪口呆的一周，两家公司蔚来和趣头条的IPO，竟然走出了ICO的效果，尤其是趣头条。

IPO当天就多次触发交易暂停，这是什么玩法？在币圈嚣张的时候，曾经狂妄的说“币圈一天，股市一年”，如今，看到了吧，挣扎的币圈终于发现，“股市一天，币圈一年”，各种品类的兴旺与萧条也是此起彼伏，自有规律啊。

在美国市场同样如此，过去一个来月，伴随出色的财报，美国股票类品种表现出众，特别科技股更是一路向上。但是，伴随财报季结束，股市主要指数又创出新高，市场似乎也需要休息，于是，市场震荡和调整再起，而这个时候固收类产品撑起了美国市场ETF资金流入的大旗，上周美国市场ETF也依然净流入42亿美元。

从品类上，固收类ETF净流入28亿美元居于首位，而美国股票类ETF则有9.7亿美元入账，市场动荡中，国际股票类ETF自然不是好去处，净流出4.36亿美元。

从具体赢家来看，美国可投资级公司债基金LQD成为最大赢家，净流入7.5亿美元，而美国20年期以上国债基金TLT也有5亿美元流入。这两类基金都属于持有标的债息相对较高，风险也略高的品种，但是LQD虽然是公司债，风险比国债高，但是属于可投资级，所以安全又有了一定保障；而TLT虽然国债中高风险的20年期以上，但是毕竟是美国国债，安全性也有了背书。所以在固收产品中，这样的产品算是在金融市场出现动荡，但是还没有巨大风险时，较好的平衡风险和固收收益的选择。

事实上，两只ETF都是贝莱德发行的品种，费率成本也一样为0.15%，甚至发行日期都一样。今年来看，LQD整体表现更佳，目前3.42%的分红率也高于TLT的2.64%，而且考虑到美国加息周期下，同时经济复苏和减税过程中美国企业表现的增强，这个阶段在相对安全性的高息品种选择上，LQD应是更好的选择。

而中小盘股ETF在上周也赢得资金关注，分别有5亿和3.33亿美元流入。

从今年以来表现看，IJR明显高一档，优于IJH很多，而IJH甚至表现不及标普500指数。过去也介绍过，在美国股市长期看，小盘股指数表现将优于标普500指数，中盘股也会略优于标普500指数，但是中盘股整体来看位置尴尬，对于投资者宁可用大盘股和小盘股基金构造一个简单的攻守平衡的组合。

从资金流出看，资金明显在从科技股流出，QQQ有近15亿美元流出，而更突出的是SOXX这样的半导体板块基金，规模折损11.66%。实际上，在半导体板块狂飙三年后，这个版块的估值和想象空间在年初就已经达到了一个阶段性顶部，从去年开始就看衰不断，从芯片价格触顶到电子币价格崩盘不一而足。

而从SOXX来看，今年也是波动极大，竟然出现了三次深度回调，虽然都能再度站起，但是在这个时候进入的点位已经很难把握，获利空间有限。长期来看，半导体相关需求依然旺盛，但是增长趋势或许会放缓，所以你或许可以在下一次的深度调整入场，但是若想获得丰厚收益就需要保持耐心了。

从去年开始，我们就不断看到财经媒体回顾2008年金融危机的各个点位，此前曾经有媒体集体缅怀贝尔斯登的倒下，而最近则是媒体一片悼念雷曼兄弟十年前阵亡。说起雷曼兄弟的倒掉，那是一个精彩的故事，各个版本各个姿势的次贷危机书籍都会提到，从雷曼兄弟公司的资产结构到管理风格，到时任CEO的福尔德的个性，角度很多。

这里，结合近期外媒一些内容，我就还是从ETF的角度，准确的说是此前不少朋友向我问询的另一类美国市场可交易品种ETN的角度，结合雷曼的倒掉，看看ETN是咋回事儿，以及它相较于ETF的独特风险。

从投资标的的角度，我们常常把ETN和ETF并称，严谨些两者可以一起称之为ETP，或者泛化就都以ETF指代。但是实际上，ETN和ETF是不同的，ETF指的是Exchang-Traded Fund，可交易基金，即它持有的是一篮子投资标的，作为发行机构为客户管理募集的资金，它的权益是归持有的“股东”的，是的，交易ETF过程中你不单单是“基民”，你更是“股民”。所以，假设哪天贝莱德不行，挂了，清偿债务的时候，那是不能说把IVV持有的股票卖了还债去的，如果清盘资金那也是走ETF退市的步骤，投资者的权益是有相当的保障的。

但是注意，ETN不同，它是Exchange-Traded Notes，它实际上是银行借据，更偏一种债务形式的标的，而且是无担保的。相当于ETN的发行者向你发了一笔债，承诺按照跟踪的标的向你返还其中扣除一些管理成本后的收益，ETN通常用来跟踪一些相对另类的投资标的，比如一些期货、期权产品，甚至更加复杂的衍生物，比如恐慌指数之类的另类品种。所以，你说ETN发行商拿啥来担保？都是些金融衍生品，也没靠谱的担保物啊。

时不时在财经媒体出现的恐慌指数基金VXX，其实就是ETN产品，归属于巴克莱银行的iPath品牌，是的，ETN方面的创新者和如今的大家就是巴克莱银行，此前我也介绍过贝莱德的ETF龙兴之地安硕品牌的产品其实也是次贷危机的时候从巴克莱买过去的，所以在此类品种的历史上，巴克莱那是占有重要位置的，虽然很遗憾不是最大获利者。

正是由于ETN本质上是无担保的债务，那么问题来了，债务是一种承诺，所以当这种承诺不能兑现，又没有担保的时候，那就可能让投资者血本无归了，而在2008年雷曼兄弟倒下的时候，就遇到了这种情况。当时的雷曼兄弟以Opta品牌发行了三只ETN：

the Opta Lehman Brothers Commodity Index Agriculture Pure Beta Total Return Index ETN，代码：EOH

the Opta S&P Private Equity Index Net Return ETN，代码：PPE

the Opta LBCI Pure Beta Total Return Index ETN，代码：RAW

当然，在那个时候，ETF本身还没如今这么火爆，更别说ETN呢，所以三只ETN当时管理的资金不过1350万美元。但是，千万美元也是钱，对于其投资者就是另一回事儿了，通常ETN的发行商都是些知名银行，一般情况下投资者也不会想它们挂了的事儿，但是偏偏在雷曼兄弟身上发生了这样的事情。

事实上，对于当时雷曼兄弟ETN的持有者，中间是有逃生机会的，雷曼兄弟并不是突然倒下，其问题已经陆续暴露，只是但是的投资者确实还不敢相信华尔街或者美国政府会眼睁睁看着它死（事后有人从宿命论的角度也提及福尔德没有攒人品，当年长期资本危机的时候，政府召集一帮金融机构要大家出钱就命，福尔德就是拒绝的一位）。所以，当雷曼兄弟破产的消息袭来，投资者也猝不及防，这个时候，持有ETN的投资者可以尝试在二级市场卖掉ETN，但是那个时候ETN价格必然暴跌，更别说你都很难卖出去。还有一个招儿就是通常套路了，作为机构投资者向雷曼兄弟赎回，但是这在正常时候都需要近一周的过程，何况雷曼兄弟已经进入破产，收到机构赎回申请的时候已经死透了。。。

而在雷曼兄弟破产，以及破产前已经进入了变卖资产的过程，如果这个过程有机构买下雷曼兄弟的ETN业务，那么投资者也还有救。而当时巴克莱银行就买了雷曼兄弟的nu投行和资管业务，但是偏偏对ETN业务没兴趣，于是，雷曼兄弟ETN持有者最后的救命稻草没了。与之相比，比雷曼兄弟先死的贝尔斯登的ETN投资者要幸运很多，贝尔斯登的两只ETN业务被JP摩根给收了，并让其继续交易一段时间再以正常的流程关闭，急着还根据其中一个产品的结构重新发了一只ETN产品，主要用于挂钩MLP资产，代码是AMJ，这只产品如今依然在交易所交易，规模已达35亿美元。

从次贷危机中的ETN故事，我们可以看到，从投资标的角度，ETN是进行另类投资的绝佳工具，没有这种金融创新我们很难接触到如商品期货、波动率等另类品种的投资，所以它的出现具有积极意义，扩大了我们的投资疆域。但是，从风险来说，ETN除了挂钩标的本身的风险，更有这种产品形态带来的独特的系统性风险，即发行商如果违约或者破产将给投资者带来巨大损失。而吊轨的是，这类风险往往容易被投资者忽视，因为很多投资者都不会关注买入品种是ETF还是ETN，更不会关注其发行商是谁。

所以，这里也提醒各位朋友，当你在美国股市买入产品的时候，特别买入的本身是你都觉得另类的品种的时候，请注意观察其类别，如果是ETN产品就要留神其发行商是谁，以及此后它的动态。比如此前德银曾经遭遇一波危机，而它其实也有ETN产品发行，这个时候你如果持有德银发行的ETN产品可能就要留神，如果感觉德银可能挂掉，为了规避风险就应该把ETN出手离场。当然，最终，至少到目前为止德银没有挂掉，但是风险这个东西就是你其实可能发现它的出现，但是很难预知它的结局，其中决策也还需你根据自己的情况思量啊。