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摘要

近一年来，市场对美国经济的展望出现了180度大转弯：一致预期已经从“硬着陆”转向“软着陆”。展望未来，在经济增速持续高于潜在水平和失业率持续低于自然失业率的情况下，通胀是否还能向2%目标收敛？美联储加息周期真的结束了吗？从暂停加息到降息需要多久，条件是什么？在降息之前又重新加息的概率有多高？热点思考：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义

今年的杰克逊霍尔会议选择以“全球经济的结构性转变”为主题。鲍威尔提到了三个理论难题：中性利率、货币政策的滞后效应和菲利普斯曲线的陡峭化。它们分别是回答下列问题的关键：1.FFR具有足够的限制性了吗？2.货币紧缩效应已经充分体现了吗？3.可以在劳动力市场紧张状态下实现2%通胀目标吗，“二次通胀”的风险有多大？

理论上，只有当实际利率高于中性利率时，货币政策才具有紧缩效应，且实际利率越高，紧缩效应越大。中性利率是多少？经济预测摘要认为，长期中性实际利率等于0.5%。因此，FOMC成员基本都认为，联邦基金利率已经达到“限制性”水平。但最新文献大多认为，中性利率已经升至1%左右。这将增加美联储面临紧缩不足的风险。货币紧缩的滞后效应也是不确定的，即从加息到总需求的收缩在时间和效果上都存在不确定性。货币政策失效或是一种错觉。1960年以来的经验表明，加息后PCE通胀将在一年内开始下降。相比之下，核心PCE则需要两年时间才开始下降。自美联储加息以来，美国银行信用条件明显收紧，信贷需求也显著走弱。菲利普斯曲线是思考劳动力市场与通货膨胀相关性的经典框架。后疫情时代，菲利普斯曲线再次“陡峭化”。鲍威尔认为，“有证据表明，与近几十年来相比，通货膨胀对劳动力市场紧缩的反应更为敏感”。短期而言，去通胀的路径或仍沿着牺牲率较小的方向推进。但长远而言，如果失业率持续保持低位，2%通胀目标能“守得住”吗？鲍威尔需要权衡两大风险：紧缩不足带来的通胀风险和紧缩过度带来的衰退风险。关于紧缩不足，既要防止加息幅度不够，又要防止过早降息。面对理论的三大不确定性，美联储一方面不断地放慢加息的幅度和频次，另一方面又对加息的终点水平进行模糊化处理，以保持一定的灵活性。展望未来，即使年内暂停加息靴子落地，明年通胀反弹的风险或推迟美联储降息，进而又增加了经济和金融的脆弱性。叠加政治大年，海外的扰动不可低估。

风险提示俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

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报告正文

一、热点思考：雾中前行，鲍威尔的三个理论难题及其政策含义

后疫情时代全球经济运行的特征事实对2008年“大危机”以来的经验发起了挑战，以低增长、低利率和低通胀为特征的“长期停滞”（secular stagnation）时代终结了吗？世界真的进入到以高通胀、高利率和高增长的“三高”时代，还是高通胀、高利率和低增长的“长期滞胀”（secular stagflation）时代？

在这些未知面前，今年的杰克逊霍尔会议选择以“全球经济的结构性转变”（Structural Shifts in the Global Economy）为主题。鲍威尔在主旨演讲中提到了三个理论难题及其给货币政策实践带来的不确定性：中性利率、货币政策的滞后效应和菲利普斯曲线（Phillips curve）的陡峭化。它们分别是回答下列问题的关键：1.联邦基金利率具有足够的“限制性”了吗（sufficiently restrictive），或美联储加息周期结束了吗？2.货币政策的紧缩效应已经充分体现了吗？3.真的可以在劳动力市场紧张状态下实现2%通胀目标吗，“二次通胀”的风险有多大，何时兑现？这些问题显然都是当前及未来一段时间市场关注的焦点。

（一）中性利率的不可观测性：联邦基金利率达到“足够限制性”水平了吗？

理论上，只有当实际利率高于中性利率（或自然利率）时，货币政策才具有紧缩效应，且实际利率越高，紧缩效应越大。实践中需要的问题是：中性利率是多少？

在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔称：“我们致力于实现并维持一种足够限制性的货币政策立场，使通胀随着时间的推移降至这一水平（2%）。当然，实时了解这种立场何时达到是一项挑战……实际利率目前为正，远高于（well above）对中性政策利率的主流估计。我们认为目前的政策立场是限制性的，给经济活动、就业和通胀带来下行压力。但我们无法确定中性利率，因此，货币政策约束的精确水平始终存在不确定性。”截止到7月底，在美联储持续加息和通胀持续下行的背景下，实际联邦基金利率已经升至0.9%，略超过主流观点估计的中性利率——按照美联储经济预测摘要（SEP）中的“长期估计”，（实际）中性利率为0.5%。TIPs隐含的5年及以上的中长期实际利率均已经达到2%水平，为2009年以来的高位。据此，包括鲍威尔在内的FOMC成员基本都认为，联邦基金利率已经达到“限制性”水平。

但是，“中性利率”是不可观测的，只能依赖于模型估计。联邦基金利率是否真的已经达到了“限制性”水平，答案并不明确。FOMC成员所谓的“些许限制性”（slightly restrictive）或“充分限制性”水平更是一个主观概念。中性利率并不是一个静态概念，而是依赖于生产函数和债务的供求关系。例如，中性利率与生产率和债务供给正相关，与人口老龄化水平和安全资产需求负相关。按照美联储的估计，1995-2007年，美国的长期中性利率累计下降了2.3个百分点；2008-2019年上行了0.2个百分点；2020-2022年累计上行了0.5个百分点。

经济预测摘要的估计与美联储分行的估计存在一定的分歧。例如，截止到今年中，纽约联储的两个模型（LW和HLW）估计的中性利率水平分别为1.2%和0.6%，两者相差一倍[1]。里士满联储估计的中性利率的中位数超过了2%[2]。达拉斯联储的最新估计为1.1%（四分位区间为0.9-1.4%）[3]，并预计2023年底货币政策的紧缩程度达到峰值。[1] [2][3]

值得关注的是，上世纪80年代以来，按照达拉斯联储的估计，每当货币政策紧缩程度达到当前水平时，美国经济都无一例外地出现了衰退。这一次，美联储“矫枉过正”的风险依然存在。除了中性利率框架，是否还有其它方式衡量货币政策是否具有紧缩属性，以及紧缩程度的大小？其实，期限利差就是一个经典框架。期限越短，受政策利率影响的程度越高。当短期利率高于长期利率时，则表明货币政策利率水平太高，以至于市场形成了对经济的悲观预期，进而压制长期利率，导致期限利差倒挂。机制上，期限利差的倒挂会压制信用扩张的利润空间和意愿，具有收缩总需求的经济效应。从经验上看，上世纪50年代末至新冠疫情之前，10y-1y美债利率共出现了10次倒挂，其中9次出现了经济衰退（60年代中期是唯一的一次例外）。后疫情时代会是另一次例外吗？

（二）货币政策滞后效应的不确定性：货币政策失效了吗？紧缩效应充分体现了吗？除了中性利率的“不可观测性”产生的不确定性之外，货币紧缩的滞后效应（lags）也是不确定的，即从加息到总需求的收缩在时间和效果上都存在不确定性。并且，在不同的反应需求收缩的指标上还有差异（价格类指标和数量类指标）。“由于货币紧缩对经济活动(尤其是通胀)的影响滞后的持续时间存在不确定性，这一评估变得更加复杂。自去年杰克逊霍尔会议以来，FOMC已将政策利率提高了300个基点，其中包括过去7个月提高了100个基点……对这些滞后效应的广泛估计表明，传导中可能还会有明显的进一步拖累。”[1]学术文献中，一般使用脉冲相应分析（IRA）的方法测算货币政策的紧缩效应的大小和滞后性。以加息与通胀的关系为例[2]，1960年以来的经验表明，加息后PCE通胀将在一年内开始下降，这在很大程度上反映了能源和食品价格通胀的下降。相比之下，核心PCE则需要两年时间才开始下降。[1] 参考鲍威尔在2023年杰克逊霍尔会议上的发言。[2]

自美联储加息以来，美国银行信用条件明显收紧，信贷需求也显著走弱。直观上看，银行信用条件与房地产价格、制造业PMI和产出缺口都具有明显的反向关系。经验上看，只要银行信用收缩持续的时间足够长，经济均难以逃逸衰退。直接融资与间接融资均存在明显的“顺周期性”，但这一次却明显背离——至少有一方的定价是错的。在“周期的力量”系列5《历史的“组合解”：美国经济，这次如何“着陆”？》中，我们总结了“这次可能不一样”的6个原因。但部分只能解释“衰退为何迟到”，而非“是否能够逃逸衰退”。只要银行信用仍在持续收缩，美国经济就难以真正进入新的复苏周期，就一直需要防范信用风险，“衰退叙事”也就不会最终被证伪。

（三）菲利普斯曲线的陡峭化：通胀对劳动力市场的紧张程度有多敏感？

菲利普斯曲线是思考劳动力市场与通货膨胀相关性的经典框架。上世纪80年代以前的较长时间里，劳动力市场的“松弛”程度与通货膨胀存在一定的替代关系。这意味着：低失业率与低通胀不可兼得，换言之，必须牺牲失业抗通胀。它是周期律的表征，只适用于需求冲击占主导的时期。上世纪90年代以来的一个特征事实是：低失业率与低通胀可以并存——菲利普斯曲线越来越“平坦化”。

2020年4月以来，美国经济实现了从再通胀（reflation）到去通胀的转变。若以CPI通胀率划分区间，2022年6月之前为再通胀阶段，此后为去通胀阶段，2022年7月至2023年3月CPI累计下行幅度为4%。若以核心CPI为分界，2022年9月（6.6%）之前为再通胀阶段，此后为去通胀阶段。截止到2023年7月，核心CPI已经下降至4.7%，累计降幅接近2个百分点。但失业率却依然维持在3.5%低位，且2022年10月以来一直处在3.4-3.7%之间窄幅波动。这意味着，本阶段的菲利普斯曲线是垂直的。那么，在去通胀的“下半场”——从商品去通胀到服务去通胀，失业率还能继续维持在低位吗？

后疫情时代，菲利普斯曲线再次“陡峭化”。以核心PCE通胀和失业率的关系为例， 两者之间的斜率从2008-2019年的-0.06变为-0.44。这意味着，核心PCE通胀每下降1个百分点，失业率可能上升超过2个百分点。不确定的是拐点何时出现，但确定的是：垂直的菲利普斯曲线是过度形态，平坦的菲利普斯曲线或疫情之前的“稳态”，从垂直到平坦必将经历倾斜阶段——该阶段，通胀率与失业率是替代关系。

短期而言，去通胀的路径或仍沿着牺牲率较小的方向推进。但长远而言，如果失业率持续保持低位，2%通胀目标能“守得住”吗？因为，垂直的菲利普斯曲线意味着通胀的失业率弹性是无限的。

关于“菲利普斯曲线”陡峭化或平坦化的争论还在持续。鲍威尔认为，“有证据表明，与近几十年来相比，通货膨胀对劳动力市场紧缩的反应更为敏感。这些变化的动态可能会持续，也可能不会持续，这种不确定性强调了灵活决策的必要性。”[1][1]参考鲍威尔在2023年杰克逊霍尔会议上的发言。

鲍威尔需要权衡两大风险：紧缩不足带来的通胀风险和紧缩过度带来的衰退风险。关于紧缩不足，既要防止加息幅度不够，又要防止过早降息。前者将导致通胀下行的斜率过于平坦化——通胀回归2%所需的时间越长，不确定性就越高，通胀失“锚”的可能性就越大；后者将增加“二次通胀”的风险。“这些新的和旧的不确定性，使我们在过度收紧货币政策的风险和过少收紧货币政策的风险之间取得平衡的任务复杂化。紧缩不足可能会让高于目标的通胀变得根深蒂固，最终需要货币政策从经济中挤出更持久的通胀，这将给就业带来高昂的代价。紧缩过度也可能对经济造成不必要的伤害。”

面对理论的三大不确定性，美联储一方面不断地放慢加息的幅度和频次，另一方面又对加息的终点水平进行模糊化处理，以保持一定的灵活性。我们认为，随着近期基本面数据的走弱，美联储9月例会或继续选择观望（市场定价9月加息的概率12%），11月是否加息仍存在不确定性。在未出现明显的外生冲击的情况下，就业、收入和消费等反应美国经济内生动能的经济指标的走弱或难以一蹴而就。即使年内暂停加息靴子落地，明年通胀反弹的风险或推迟美联储降息的时点，进而又增加了经济和金融的脆弱性。叠加政治大年，海外的扰动不可低估。

风险提示

1、俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。

2、稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。

3、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。

+报告信息

证券研究报告：《雾中前行：鲍威尔的三个理论难题及其政策含义》

对外发布时间：2023年09月03日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn

陈达飞（执业S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn赵 宇（执业S1130523020002）zhaoyu2＠gjzq.com.cn