核心结论

全球需求下行导致商品库存被动积累到杀价去库过程中，商品市场或将呈现下行趋势，A股有望走出独立行情。

观点回顾

01市场热点思考

上周伴随着全球经济衰退预期加深，大宗商品无论工业品、能化、农产品多品种出现了不同程度的同步下跌，Risk off特征明显。我们前期报告一直反复强调，在去年看好大宗年度行情后，今年对商品市场转向谨慎；因此当前市场的下跌并未超出我们的预期。与此同时，股票市场和商品正在从同步走向分化，尤其是A股市场，在全球商品下跌，通胀预期调降的背景下更加受益。本篇报告，我们将讨论商品和股票背后运行的逻辑以及一些重要推论。

策略视角的大宗商品研究，我们有一定储备。在2020和2021年分别发布了两篇商品的深度报告《一波三折，新周期下的工业品行情推演》，《周期视角下的商品轮动》。两篇报告总结了在不同周期定位下，大宗商品的轮动特征，在偏左侧位置推荐了工业品和能化的投资机会。进入2022年在一些报告里面，我们提示大宗商品的见顶拐点。

当前全球经济的衰退预期增强，从短周期定位上，以美国为代表的发达经济体进入库存周期下行阶段，衰退早期迹象明显。从过往四轮库存周期验证，商品和股票下跌的概率偏大。从商品内部分类，对经济周期更敏感的工业品下跌幅度领先商品总体；农产品和能化也跟随下跌，但主跌段更多在衰退后期；贵金属相对收益明显。上周我们看到，随着美国公布6月PMI数据不及预期，商品市场Risk off 开启。按照库存周期下行商品市场的运行规律，大宗商品或进入量价齐跌的主跌行情阶段。

我们前期一直强调决定商品价格的三个因素，全球需求，流动性溢价以及供给冲击。当前两个因素已经出现了明显的转向；伴随着欧美加息紧缩进程，全球需求步入衰退的概率再放大，IMF等国际组织不断下调全球增长预期；另一方面，流动性紧缩也带来的商品金融溢价的收缩；而供给的收缩对商品定价也比较充分。全球需求下行导致商品库存被动积累到杀价去库过程中，商品市场或将呈现下行趋势。

在短周期不同阶段，商品和股市走势大多是同步的，有时也会出现阶段性的反向。当前商品市场下跌有利于降低全球的通胀预期，这也是美股近期反弹的逻辑。在美国经济步入衰退后，美债利率大概率会见顶回落，这会压缩短端和长端的期限利差，从而降低市场对美联储后续加息的力度的预期。我们认为美股的主跌段已经过去大半，但其仍然处于弱势震荡的格局，很难走出逆势上涨的趋势。一方面，美股对经济衰退还没有充分定价；另一方面，美国通胀输入性因素只是其一，其自身的工资螺旋推动明显，具有一定价格粘性；考虑后续缩表的预期，美股现在谈企稳还为时过早。

商品下跌，A股有望走出独立行情。国内与海外不同，下半年短周期处于衰退后期到扩张早期阶段。我们中期策略《底部演绎，成长起跑》主逻辑是国内GDP触底回升与PPI持续下行为A股市场提供非常舒适的宏观环境。大宗商品价格下跌有利于国内宽松货币政策延续。22Q2经济触底与12Q3,18Q4类似，都具备通胀下行，流动性宽松的宏观背景，A股市场因此受益。国内经济率先企稳，人民币升值预期增强，A股走出独立行情也加大了下半年场外资金和外资流入的强度，从而在微观流动性上支撑股市走强。行业上，建议重点关注我们中期策略提示的超配方向：电新、电子、军工、汽车、食品饮料、农林牧渔等。

02大势及风格

4月末A股反弹行情至今，短期A股走势与美股形成阶段性背离，走出一波独立行情，这也再度验证了我们中期策略的观点：下半年A股将迎来分子与分母端制约因素的双双缓和，实际需求触底回升与PPI下行背景下，A股市场或将迎来U型反转。

短期“美下中上”的基本面格局是独立行情的重要支撑。一方面，复工复产带来的国内需求边际修复，修复斜率基本符合或略超市场预期，5月经济数据及地产销售高频数据均出现了显著回温，市场对于内需企稳信心增强。与此同时，海外衰退预期不断升温，消费、生产、住房投资等同步指标都出现明显走弱迹象，先导指标OECD领先指标也自4月高点持续下行。“美下中上”的短期基本面格局成为近期国内风险资产强势、北上资金大幅净流入的重要支撑。而这一基本面格局是下半年A股分子端的重要支撑。

充裕的流动性环境是反弹行情的助推。流动性方面，我们看到4月末以来短端资金利率大幅走低，DR007利率远低于政策利率中枢，央行通过公开市场操作、上缴利润等手段投放的流动性并没有快速传导到实体经济，需求修复的斜率弱于流动性投放，“货币-信用”传导不畅，导致过剩的流动性囤积在金融市场。5月以来，伴随着国内基本面预期的好转，市场做多情绪不断累积，前期跌幅较大而近期利好不断的赛道股成为资金加仓的主要方向，而充裕的资金环境成为反弹行情的有力助推。

03中观与行业

本周除周期资源行业外，其他行业继续延续普涨修复行情，高景气成长行业相对收益连续10周上涨，低估值稳增长行业相对回落。成交额占比方面，周期资源（煤炭/基础化工/有色）和金融地产稳增长（建筑/银行/非银）月度和周度成交额占比明显下滑，消费类（家电/商贸零售/轻工/医药）小幅提升，中游制造及硬科技成长（电新/机械/军工/电子）继续大幅提升，汽车成交额占比仍处于阶段新高位置。统计近两月市场主要行业指数反弹分布与3月初/4月初至4月底的下跌分布，反弹行业分布与前期跌幅呈现明显线性关系，继续呈现强修复特征，整体基本修复4月初以来跌幅，近半行业较3月初已取得正收益。

从我们构建的相对收益趋势与动量图（RMG，Relative return trend and Momentum Graph）来观察各主线区间超额收益趋势与短期动量的走势，横轴为主线行业相对全A区间收益率变动，纵轴为其四周动量，横向代表相对收益趋势，方向变动表征跑赢/跑输全A，纵向代表短期动量。

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市场行业方向四条大类主线：高景气成长（电子/军工/电新），稳增长（建筑/建材/机械/银行/地产），消费（农林牧渔/医药/家电/消费者服务/食品饮料），资源通胀（石油石化/煤炭/有色）。

高景气延续与消费企稳。自4月底触底回升以来，高景气成长反弹动量与持续性较强，消费类行业回落后近两周明显企稳回升。稳增长的预期消退与资源通胀的价格回落，随着经济向上拐点预期的出现，稳增长行情的窗口期逐步面临关闭，资源通胀链相关行业在美国衰退预期下跟随大宗商品价格回落而承压。四条主线中，稳增长与资源通胀逻辑方面面临一定压力，阻力最小的方向仍在成长与消费方向。建议继续关注我们在中期策略报告中推荐的超配方向：电新/半导体/军工/食品饮料/农林牧渔，汽车行业短期涨速过快，热度与拥挤度较高，短期或面临一定波动，但销售放量贝塔与国产汽车链价值份额提升的阿尔法趋势未变。

成长内部天平倾斜具有持续性。此前科技成长内部所谓“硬科技”新半军行业与“软科技”TMT行业走势出现了超过两年的大幅悖离。在我们判断下半年成长风格将继续占优的背景下，这种成长内部的分化裂口扩大趋势会保持延续。

“硬科技”这一概念由中国科学院西安光机所光学米磊博士于2010年首次提出。2017年11月17日《人民日报》评论版发表文章《发展“硬科技”，就是硬道理》，标志着“硬科技”这一概念正式进入国家主流媒体的视野，此后该概念在科技创新的时代背景下，内涵和实质不断丰富，在各领域迅速推广扩散，在资本市场中，随着科创板设立同时着重强调硬科技定位，这一概念开始正式进入投资者视野，并持续获得关注，而与此同时，对立面的“软科技”一词也开始同时出现。

“硬科技”更类似于一种动态定义，根据历史和发展的进程不断深化丰富，根据发改委规划司对十四五规划《纲要》做出的名词解释：“硬科技”是指基于科学发现和技术发明之上，需要长期研发投入、持续积累形成的，具有较高技术门槛和明确应用场景，难以被复制和模仿，对经济社会发展具有重大支撑作用的关键核心技术。“硬科技”处于全球价值链的高端环节，具有高知识产权壁垒、高资本投入、高信息密集度、高产品附加值、高产业控制力等特点，是衡量一个国家核心竞争力的重要标志，是核心技术和高技术的典型代表。目前“硬科技”的代表性领域包括光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造等。

在当前资本市场语境下，通常将以互联网平台/规模优势为载体实现商业模式/观念创新的公司视为软科技公司，将拥有核心技术符合上述定义从事新能源、光电芯片视为硬科技行业。进入到二级市场范畴，在同纬度的科技成长属性下，市场通常将TMT行业视作“软科技”，新半军行业视为“硬科技”。

从中信成长风格指数成分股中各一级行业的数量和市值占比分布来看，63％的成分股来源于“新电军 +TMT行业”，两者数量占比较为均衡，“电新电子军工”与“计算机通信传媒”市值占比从此前（2020年1月，41％/33％）较为均衡的结构转变为结构性失衡（2022年6月，51％/18％）。

20年Q2后两者收益走势大幅拉开，成长内部收益分化主因产业景气之间的大幅分化。“硬科技”新半军各行业ROE盈利能力较TMT行业实现大幅上行，这种盈利能力提升的背后是由技术进步驱动的动力电池与风光组件机组在2020年逐渐走入平价区间，产业链在经过较长培育期后进入快速放量爆发阶段，景气度持续得到验证，与此同时，碳中和碳达峰等政策层面的顶层规划目标也驱动行业中长期景气置信度。

在景气分化的同时，我们注意到，自2016年后互联网+行情带来的TMT牛市扰动结束后，公募基金对“新电军+TMT“这六个科技成长行业长期超配比例大部分时间稳定在6％-8％区间，整体超配幅度保持稳定，但从内部结构拆解来看，2020年后在总比例保持不变的前提下，持续主动降低TMT行业超配比例，头寸完全向新电军行业倾斜，科技成长内部软、硬科技板块在存量总资金、存量总景气，以及基本面相对景气尚无法扭转的背景下持续分化。

04一周市场总览、组合及热点追踪

优惠政策密集落地，新能源汽车或再迎红利期。近段时间以来，各大地区为进一步释放消费潜力促进消费，加快促进消费回补和潜力释放，提振消费信心，陆续出台促进消费若干措施或政策，新能源汽车或再迎政策红利期。

新能源汽车已经成为我国汽车最重要的增长极。2022年疫情波及全国多地，上海、吉林、广东等汽车产销重地均受冲击。中国汽车工业协会（以下简称“中汽协”）数据显示，4月汽车产销分别为120.5万和118.1万辆，同比分别下滑46.1％和47.6％，为近十年来同期月度新低。而新能源汽车细分市场却扛住了压力。根据中汽协近日发布的统计分析数据，2022年5月，国内新能源汽车表现尤为出色，当月新能源汽车产销超过40万辆，同比恢复到高速增长。具体来看，5月国内新能源汽车产销分别完成46.6万辆和44.7万辆，同比均增长1.1倍，新能源汽车市场占有率达到24％。1至5月，国内新能源汽车产销分别完成207.1万辆和200.3万辆，同比均增长1.1倍。

全球新能源汽车渗透率逐年上升，欧美市场先后蓄力。根据Marklines数据，3月全球新能源汽车销量约为85.2万辆，同比增长60％。全球新能源汽车渗透率则持续增长渗透率15％，相比2021年提升4.3％t。欧洲新能源汽车市场起步较早，销量基数大，在减碳55法案以及补贴加码刺激下，新能源汽车市场持续景气。据ACEA，2021年欧洲新能源汽车总销量达到226万辆，同比增速65.7％，带动新能源汽车渗透率大幅提升至16.5％，相比2020年提升8.2％。美国新能源车政积极推进，逐步带动市场增速。据Marklines披露，2021年美国新能源汽车总销量达到67万辆，同比增速101.3％，新能源汽车渗透率提升至4.3％，相比2020年提升2.1％。

新能源汽车下乡政策及落地迎来密集期。近期从中央到地方的汽车消费刺激政策密集落地，其中新能源汽车刺激政策受到广泛关注。5月31日工信部等四部门联合发布《关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知》（以下简称“《通知》”），将于5月~12月在全国多地部署开展2022年新能源汽车下乡活动，以促进新能源汽车消费。今年是自新冠肺炎疫情以来，国家第三次组织举办新能源汽车下乡活动，前两轮的汽车下乡活动均取得了不错的成效。中汽协披露的数据显示，2020年7月~12月，下乡车型实现销售35.8万辆，同比增长了80％，明显高于行业增速；2021年全年，新能源汽车下乡车型共销售106.8万辆，同比增长169.2％，比整体市场增速高约10％。下乡活动有力地推动了新能源汽车在市场上的普及推广。

新能源汽车购置税优惠政策或延期。6月21日国务院常务会议提出，支持新能源汽车消费。车购税应主要用于公路建设，考虑当前实际研究免征新能源汽车购置税政策延期问题。政策实施预测今年增加汽车及相关消费大约2000亿元。汽车购置税的减免政策是从2014年开始执行的，当时规定的减免期是到2017年12月份截止。之后工信部联合财政部分别在2017年12月和2020年4月进行两次购置税减免延期。近日在 “中国这十年”系列主题新闻发布会上，工业和信息化部副部长辛国斌表示，我国新能源汽车产业在部分关键技术、支撑保障能力等方面还存在一些短板和不足。下一步，将尽快研究予以解决，比如要尽快研究明确新能源汽车车辆购置税优惠延续政策，这个政策是到今年年底结束，现在正在会同有关部门研究是否延续这个政策。

随着疫情缓和车企复工复产，新能源汽车成为当下“救市”的重要产品。为了进一步促进行业回暖，相关政策推出也在情理之中。工信部表示，今年5月汽车产销已经实现50％以上环比增长，新能源汽车产销分别完成207.1万辆和200.3万辆，市场渗透率达21.0％。疫情对于车企生产影响正在消退，但对于整个汽车行业的恢复而言，疫情影响仍在持续。消费端，还有待消费者消费信心、消费需求的恢复。当下产能恢复固然重要，但最重要的是恢复消费者的消费信心、提振需求。近段时间以来，从中央到地方的汽车刺激政策密集落地，业内预计政策能进一步拉动新能源汽车市场的消费。在多年新能源汽车宣传与政策互补下，当前三四线城市以及农村地区的消费者的消费观念已经发生改变，鉴于以往新能源汽车下乡的前车之鉴，汽车下乡不仅要有优惠刺激政策，还应在充电配套设施、售后服务等方面做好保障，只有这样才能对消费者产生吸引力，才能形成购买力。在保障配套设施的前提下，新能源汽车下乡作用巨大，因为农村地区具有推广新能源汽车的天然优势条件，扩大新能源汽车在农村地区的推广应用，能够提升农村的交通安全水平，带动路网、电网等基础设施改造提升，助力农村经济绿色低碳转型和高质量发展。除了下乡政策，考虑到新能源汽车购置税免征政策本年度结束，相应的政策延期可能也受到关注。受疫情影响汽车产业收到巨大冲击，新能源汽车作为当下环境逆市增长的细分产品，延续优惠政策将进一步刺激消费者选择新能源产品也是情理之中。目前芯片短缺、动力电池涨价的大背景下，如果优惠政策在2022年底戛然而止，毫无疑问最后这几个月新能源汽车的销量会迎来暴涨，加剧上游原材料紧缺和价格上涨。新能源汽车行业目前最需要稳定发展，如果购置税减免的政策明确取消，那从2023年开始购置新能源汽车价格上必然会上涨，二手车的价格也必然上涨。新能源汽车免征购置税政策的取消可能会导致2022年新能源汽车的销量大幅度透支2023年甚至2024年的销量，这并不是一个市场良性发展态势。尽管目前还没有明确免征购置税政策是否延续，但从当前新能源汽车高速发展的现状来看，免征购置税政策的期限或许还会延长，这对汽车市场和消费者来说都是个好消息。但不排除新政策出台后会提升免税门槛或规定相应的车型价格、续航等范围。

股市映射：整车企业受益政策推动，配套产业迎来爆发期。疫情期后车企生产恢复，救市政策加速行业回暖，5月中下旬以来，国内多地疫情得到有效控制，新能源汽车产业链相关企业产能进一步释放，叠加今年政策力度较往年更大，5月新能源汽车销量远超往年同期，EV及PHEV销量同比高速增长，预计下半年仍有一定上涨空间。同时，随着新能源汽车下乡活动的落地及相应补贴政策的实施，相关配套产业如充电桩、动力电池等也将迎来市场的进一步追捧。

本文源自金融界