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废纸系：2020 年原材料缺口将现，关注板块投资性机会

政策背景：17 年提禁止进口"洋垃圾"，17~19 年进口废纸量减少 3175 万吨

进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。外废进口政策从 17 年开始趋严，17年底规定进口废纸含杂率 0.5%以下并且 100%开箱检验，退运大幅增加，进口量快速下滑，18 年再提"2020 年前禁止全部进口固废"。政策影响下，外废审批额度大幅下滑，17/18 年外废配额为 2811/1815 万吨，分别同比下降 26%/35%；截止 19 年 9 月末，外废审批额度 1029 万吨，较去年同期下降 33.7%，预计全年总量降至 1100~1200 万吨左右。

16 年为废纸纤维供求平衡的最近年份，后文以 16 年为基础进行分析。15~16 年箱板、瓦楞纸价格都较为平稳，维持在 3200/2700 元/吨的价格水平。17~18 年 6 月为补库阶段，18 年 6 月~19 年 8 月为去库阶段，原纸和废纸纤维供求并不反映真实的供求关系。

同时，考虑到国家经济发展，包装纸需求应该平稳增长，17 年之后国内废纸系价格体系发生较大变动，因此选择年份最近的 16 年作为基础。

17~19 年废纸进口量相较于 16 年累计预计减少 3175 万吨。外废配额下降背景下，进口废纸量从 18 年开始出现大幅下滑。16/17/18 年进口废纸量分别为 2850/2572/1703万吨，截至 19 年 11 月已审批的外废进口配额为 1074 万吨，因此预计 19 年可进口废纸量为 1100 万吨。以 16 年为基础，17/18/19 年废纸进口量分别较 16 年下降278/1147/1750 万吨，则 17~19 年较 16 年废纸供应平衡水平累计下降 3175 万吨。

考虑替代效应：17~19 年废纸纤维下滑量达 2081 万吨

对外废原材料的替代可以来自三个方面，分别是进口包装纸、进口废纸浆、国废使用量提升，我们分别来看这三个渠道 16~19 年的变动情况。

17~19 年进口包装纸预计较 16 年累计增加 454 万吨，对应废纸量约 499 万吨。根据海关总署数据，16/17/18 年包装纸进口量分别为 110/198/293 万吨，19 年 1-9 月累计进口量 217 万吨，同比-3.1%。假设 19 年包装纸进口量同比维稳（+0%），则对应 293万吨进口量。17/18/19 年进口量分别较 16 年增加 88/183/183 万吨，累计增加 454 万吨，考虑废纸和成品纸转化比例后，对应废纸量 499 万吨。

17~19 年进口废纸浆预计较 16 年累计增加 136 万吨，对应废纸量约 163 万吨。根据海关总署数据，16~17 年进口废纸浆的量为 0，18 年进口量为 30 万吨，19 年 1-9 月累计进口量 57 万吨，同比+209.5%。考虑到大型龙头纸厂海外废纸浆 19H2 投产，假设19 年进口废纸浆同比增加 250%，对应 106 万吨进口量。则 18/19 年分别较 16 年增加的进口废纸浆量为 30/106 万吨，累计增加量为 136 万吨，对应 163 万吨废纸量（1.2吨废纸生产 1 吨废纸浆）。

17~19 年国废使用量预计较 16 年累计增加 432 万吨。根据造纸年鉴数据，16/17/18年国废使用量分别为4825/5087/4820万吨。考虑到19年可进口废纸量进一步大幅下滑，但 19 年废纸系价格仍处于下行周期，因此预计 19 年国废使用量会较 18 年提升，但仍低于 17 年高价状态的高值。所以我们假设 19 年国废使用量介于 17 和 18 年之间为 5000万吨，则 17~18 年国废使用量分别较 16 年变动+262/-5/+175 万吨，17~19 年累计增加 432 万吨。

考虑替代效应后，17~19 年废纸纤维实际下滑量为 2081 万吨。根据我们计算，17~19年预计进口废纸累计下滑量为 3175 万吨；进口包装纸累计增加 454 万吨，约补充 499万吨废纸纤维；进口废纸浆累计增加 136 万吨，约补充 163 万吨废纸纤维；国废使用量累计增加 432 万吨，对应最终废纸纤维实际减少量 3175-499-163-432=2081 万吨。

进口废纸下滑量 3175 - 进口包装纸替代 499 - 进口废纸浆替代 163 - 国废使用增加量 432 = 实际废纸纤维减少量 2081

缺口被抹平：库存减少 1512 万吨+终端需求下滑 569 万吨

根据我们的计算 17~19 年累计废纸纤维减少量达 2100 万吨（2081 万吨），但缺口似乎并未显现。那么这部分减少一方面可能由于终端需求下滑导致，另一方面则可能是被产业链中以各种形态存在的废纸纤维库存量下降所消化。

首先来看库存的变化。由于渠道库存没有统计数据，我们 19 年 8 月和 11 月进行了 2 次废纸系各环节的产业链调研，走访了华东、华南、华中三大区域，对各地区不同时间点库存天数进行统计和整合，并与上市公司企业层面的微观数据和专业统计机构卓创的调研数据进行了交叉验证，得到较为合理的渠道库存天数变动的情况。

废纸系产业链分为 4 个环节，全产业链共 6 个库存环节。废纸系产业链共 4 个环节，从最上游至最下游为打包站、纸厂、二级厂和三级厂。其中打包站为废纸回收站，纸厂采购废纸作为原材料加工为原纸（包装纸成品纸），二级厂采购原纸将其加工为纸板、纸箱（部分二级厂兼具三级厂功能），三级厂采购纸板将其加工为纸箱并销售给终端客户（20%~30%为出口商品，内销产品中，食品饮料/家电/日化和快递/重型汽车和化工包装分别占比 40%/10%/10%/15%）。考虑到原材料和成品，产业链共 6 个库存环节，分别是打包厂废纸、纸厂废纸、纸厂原纸、经销贸易商原纸、二级厂原纸、三级厂纸板。其中经销贸易商仅出现在 17~18 年纸价过热时期，18 年下半年纸价进入下行区间后，经销商开始逐步退出，19 年已经没有原纸经销贸易商。

根据产业链调研结果，全产业链库存天数下降 73 天。库存囤积的几个环节集中在打包站、纸厂和二级厂，三级厂基本没有库存。根据产业链调研结果，16~19 年间，库存最高时期出现在 17 年，最低时期出现在 19 年，16 年为产业中相对合理库存水平。根据统计，16 年产业链各环节库存天数相加为 69 天，17 年最高库存天数为 142 天，全产业链库存天数较 16 年均衡状态下降 73 天。

打包站废纸 16 年合理库存天数为 4，17 年最高库存天数为 12 天，19 年最低库存天数为 4 天；纸厂废 16 年合理库存天数为 10 天，17 年最高库存天数为 30 天，19 年最低库存天数为 10 天；纸厂原纸 16 年合理库存天数为 15，17 年最高库存天数为 20 天，19年最低库存天数为 15 天；经销贸易 16 年合理库存天数为 20 天，17 年库存天数为 30天，19 年该环节消失，库存天数降为 0；二级厂原纸 16 年合理库存天数为 20 天，17年最高库存天数为 50 天，19 年最低库存天数为 15 天。因此 16 年全产业链合理库存天数为 69 天，17 年全产业链最高库存天数为 142 天，19 年最低库存天数为 44 天。

库存下降量计算思路：我们以 16 年平衡状态为基础，国内每年的废纸浆需求量在 6300万吨左右，按照 1.2 吨废纸产 1 吨废纸浆，对应 7560 万吨的废纸纤维需求量。但国内箱瓦纸产量在 4500 万吨左右，按照 1.1 吨废纸产 1 吨成品纸，即对应 4950 万吨的废纸纤维需求量。因此，每年 2610 万吨废纸纤维的需求来自其他纸种，主要为新闻纸、白板纸、部分特种纸和部分低端文化纸。由于不同纸种废纸和成品纸转化比例不同，我们将成品纸的库存下降量对应到废纸纤维量来进行比较。由于其他需要废纸生产的纸种17~19 年经历了和箱瓦纸类似的产业趋势变化，所以我们假设其他需求废纸生产的纸种产业链库存天数的变动和箱瓦纸相同，即废纸系全行业产业链库存下降天数为 73天。

根据库存下降天数，由库存下降带来的废纸纤维需求减少量为 1512 万吨，其中箱瓦纸库存下降量对应到废纸需求减少量为990万吨，其他纸种废纸需求减少量为522万吨。以 16 年为基础，国内废纸纤维年需求量为 7560 万吨，产业链库存天数下降 73 天，就对应 1512 万吨的废纸纤维需求量减少量（约 21 万吨/天废纸消耗量）。其中，箱瓦纸废纸年产量约为 4500 万吨，对应 4950 万吨废纸纤维需求量，库存下降带来的废纸纤维减少量为 990 万吨；其他需要废纸的纸种每年废纸纤维需求量为 2610 万吨，由库存下降带来的废纸需求减少量为 522 万吨。

预计终端需求 569 万吨下滑发生在 18~19 年，即平均每年终端需求减少 284 万吨，下降幅度约为 3.8%。与 16 年相比，17 年终端需求应该为维稳或上升的态势。18 年主要受到贸易摩擦预期影响，出口没有出现实质性下滑，由于社零增速下降，内销动能可能有所减弱；同时考虑 17H2~18H1 纸价维持高位，部分纸包装需求转向塑料包装等产品替代，所以与 16 年相比，18 年终端需求可能出现下降。19 年国内社零增速继续下行，出口受到贸易摩擦影响出现实质性下滑，预计与 16 年相比，终端需求会有实质性的下降。若我们假设终端需求 569 万吨的下滑量平均发生在 18~19 年，则 18~19 年每年终端需求均较 16 年下降 284 万吨至 7276 万吨，下降的幅度为 3.8%。

2020 年废纸供应缺口：谨慎假设下达到 693 万吨

测算思路：2020 年的废纸缺口测算我们仍然以 2016 年的平衡状态为基础进行测算。由于 19 年库存去化已经完成，我们假设到 19 年底国内废纸纤维供求重新回归平衡状态。因此我们从绝对量而非边际的角度对 20 年进行分析，供给端考虑可进口废纸的绝对量、可进口包装纸量、可进口废纸浆量、国废回收量，需求端仅需考虑终端需求总量。

我们对谨慎、中性、乐观不同状态下，设定差异化参数计算 2020 年废纸供给和需求量，并得到废纸缺口大小。我们假设的变量为进口成品纸、进口废纸浆、国废回收量及终端需求量，这些变量的大小均受到成品纸价格影响，因此谨慎、中性、乐观的不同假设是对纸价高低的反映。谨慎假设指的在纸价已经到达最高位后，可能实现的进口成品纸、废纸浆和国废回收量的最大值，后文主要对谨慎假设下的情况进行详细分析。而伴随原材料缺口逐步显现，20 年纸价上升会有一个逐步向上的过程，所以进口替代量和国废回收量的大小会随着纸价上升逐步上升，因此存在中性和乐观的假设。

谨慎假设下，2020 年废纸缺口为 693 万吨，在废纸纤维总需求量中占比达到 9.8%。通过计算，在谨慎假设下，20 年国内废纸纤维供给量为 6382 万吨，废纸纤维需求量为7076 万吨，缺口达到 693 万吨，在总需求量中占比接近 10%。因此，在国内成品纸价格已经攀升到最高位后，国内仍会有接近 700 万吨的废纸缺口。在实际情况中，价格逐步攀升，国内显现出来的废纸供应缺口将大于 700 万吨的水平，超过国内废纸纤维总需求量的 10%。

谨慎/中性/乐观假设下，2020 年废纸缺口分别为 693/1039/1333 万吨，分别占到总需求量的 9.8%/14.5%/18.3%。20 年可进口废纸量为 500 万吨的确定性较高，因此未对该假设进行变动。下面对谨慎、中性、乐观假设下其他变量的设定进行说明：

1）谨慎/中性/乐观假设下，2020 年成品纸进口量分别为 432/372/360 万吨。谨慎假设下，20 年可进口成品纸为各月均维持 18 年最大单月进口量的值。但实际上 20 年纸价也会有一个攀升的过程，在价格上升过程中，进口包装纸的量可能会逐步增加，因此中性假设 Q1 平均每月进口量持平 19 年水平为 25 万吨、Q2 提升至每月 30 万吨、Q3提升至每月 33 万吨、Q4 提升至每月 36 万吨，即全年进口包装纸为 372 万吨。乐观假设下，认为国内纸价过高后，国内大厂会压价"挤出"进口纸。从 19 年情况来看，19年上半年价格攀升后，大厂就开始压价，单月最高进口量不超过 30 万吨。因此乐观假设 20 年每月包装纸进口量平均为 30 万吨，即对应 360 万吨的全年进口量。

2）谨慎/中性/乐观假设下，2020 年废纸浆进口量分别为 256/231/206 万吨。根据大厂海外废纸浆布局，20 年较 19 年新投产的废纸浆产能约为 150 万吨，因此谨慎假设20 年较 19 年废纸浆进口增量为 150 万吨，19 年进口废纸浆预计为 106 万吨，因此对应256 万吨进口量。但是理文马来西亚 50 万吨废纸浆产线的规划并不明确，因此乐观假设下，20 年较 19 年废纸浆进口增量为 100 万吨。中性假设下，取谨慎和乐观假设增量的均值，即 20 年较 19 年废纸浆进口增量为 125 万吨。

3）谨慎/中性/乐观假设下，2020 年国废回收量分别为 5100/4950/4800 万吨。17年国废价格最高时期，使用的国废量为 5087 万吨，16 年均衡时期使用的国废量为 4825万吨。因此预计在价格驱动下，国内废纸回收后可补充的量最大为 5100 万吨；考虑到国内可回收废纸纤维量有限，乐观假设下，20 年国废回收量回归到 16 年均衡水平；中性假设下，国废使用量为乐观和谨慎的中间值。

4）谨慎/中性/乐观假设下，2020 年废纸纤维终端需求量分别较 16 年均衡状态下滑484/384/284 万吨。谨慎假设下 20 年延续出口下滑趋势，终端需求较 19 年进一步下滑 200 万吨，即较 16 年均衡水平下滑 484 万吨（19 年较 16 年均衡水平下滑 284 万吨）。中性假设中，20 年终端需求较 19 年下滑 100 万吨，即 20 年较 16 年均衡水平下滑量为384 万吨。乐观假设下认为 20 年终端需求持平 19 年水平，即 20 年终端纤维需求量较16 年下滑 284 万吨。

缺口能否被填补：考虑可能的补充途径，短期内缺口难以被弥补

1、大量进口成品包装纸和废纸浆的可能性小

全球造纸供求相对平衡，海外能够输入中国的成品纸产能有限。目前海外的其他国家国内造纸产能基本处在供求平衡的状态，若考虑 20 年海外纸厂因出口中国利润高而大肆扩张产能，最早投产时间也要到 22 年，因此短期内不具备大量出口中国的可能性。10~16年国内包装成品纸进口量稳定在 100 万吨左右。国内包装纸价格最高时期 17~18 年，国内进口包装成品纸量分别为 198/293 万吨。19 年 1~9 月进口量同比增速为-3.1%，预计19 年进口量回落至 284 万吨。当月进口量峰值出现在 18 年 7 月，进口 36 万吨，当时箱板/瓦楞纸价格分别为 5381/4474 元/吨，若国内箱瓦纸价格未突破该价格线，国内进口包装纸量不会超过 432 万吨。

包装纸进口量受到国内成品纸价格影响。17 年 2 月国内包装纸进口量开始增加，箱板/瓦楞价格 4478/4016元/吨；19年 3月进口量进口收缩阶段，箱板/瓦楞价格 4552/3805。可以认为箱板/瓦楞 4500/3800 元/吨是进口纸压制线，国内成品纸低于该价格进口纸"无利可图"。

出于质量和外观的考虑，进口包装纸对国产纸替代有限。调研反映，东南亚地区进口成品纸价格较低，但质量远不如国内成品纸，且颜色与国产包装纸不同，较难形成大范围替代。

自产废纸浆具备一定的成本优势，直接进口废纸浆不一定经济。由于美国人工等制造成本高，东南亚运输成本较高，因此大型纸厂在美国或东南亚自产废纸浆的成本相近，预计 CIF 到港价均为 270~280 美元/吨（约 1890~1960 元/吨）。另一种则是国内大型纸厂与海外废纸浆厂合作，通过海外浆厂 OEM 代工形式生产废纸浆并运送回国内，这种废纸浆单吨成本约 300 美元（约 2100 元）。如果直接从海外采购废纸浆，目前单吨价格为340~350 美元（约 2380~2450 元）。19 年国废价格在 2000~2200 元/吨，因此国内大厂自产废纸浆具备一定的成本优势，若直接采购成本较高。20 年国废价格高于 2400 元/吨，国内纸厂才具备进口废纸浆的动力。

废纸浆全球产量有限，通过大量外购并不现实。废纸浆主要由美废经过简单制浆工艺处理的产品，与传统的木浆板不同，这种产品含水量高，储存时间短。因此，废纸浆作为一种造纸制浆的中间产品，在国外不属于规模化生产，产量极其有限。玖龙 18 年收购的美国西弗尼吉亚州费尔蒙（Fairmont）浆厂是世界上生产风干再生纸浆的三家纸浆厂之一，产能仅 25 万吨，进一步表明全球再生浆浆厂较少，产能较为有限。

2、国废回收量较难继续提升

国内废纸回收率大幅提升空间有限。我们根据中国造纸年鉴每年国内各纸种的表观消费量（产量-出口+进口）来计算国内的废纸回收率，即以国内各纸种的表观消费量为基础，考虑其实际可回收的比例以及通过商品包装流出国外的量后，计算出国内实际可以回收的废纸量。以此为分母，再使用每年国废消耗量作为分子，计算出每年国内废纸回收率。通过计算，17~18 年国内废纸回收率已提升至 84%。国内可回收的废纸大致分为箱板纸和书页纸两类，占比分别为 70%和 30%。废旧箱板纸回收后可用作包装纸的再生产，而废旧书页纸使用范围则有限，这部分回收率预计低于可回收箱板纸，但这部分回收率提升对于国内包装纸生产帮助也不大。

价格影响国内废纸回收。国内废纸回收主要依靠小商贩将废纸送往打包站（废纸回收站），他们的行为主要受到价格影响，在国废价格最高的 17~18 年，国内废纸回收率分别同比提升 0.8/0.2pct。17~18 年在价格刺激下，国内废纸回收率提升不到 1pct；19 年国废价格低于 17~18 年水平，预计废纸回收率持平 17~18 年；20 年若废纸原材料短缺，国废价格将抬升，在价格刺激下预计回收率提升空间在 1~2pct。

3、使用木浆不具备经济性，替代可能性小

若国废价格未大幅上涨，可通过加入一定量木浆替代美废，以达到高端纸的高质量原材料需求刚需。但国废价格大幅上涨，木浆替代成本较高，通过计算，国废价格每上升 100元，使用木浆替代较使用废纸浆成本增加 65 元。

关键假设：1）假设生产 1 吨成品纸需要 1.1 吨废纸；2）假设木浆平均价格 5000 元/吨，使用 0.1 吨木浆可实现对美废的需求，剩余 1 吨使用国废；3）假设废纸浆成本 2200 元/吨，使用 0.75 吨废纸浆+0.35 吨国废。

谁的价格弹性大：成品纸涨价超过废纸可能性更大

原料短缺态势下，纸厂利润扩充可期。我们从历史的情况，以及成品纸和废纸供求的强弱程度来看，成品纸涨价均将超过废纸，2020 年原材料短缺的背景下，纸厂盈利增加将成为大概率事件。

1、历史上没出现过废纸涨不过原纸

从历史数据来看，纸价和原材料价格上升周期，吨纸盈利增加。通过对箱瓦纸吨毛利的计算，从 15 年至今，在价格上升周期中，箱瓦纸的吨毛利均跟随纸价提升，即成品纸涨价幅度超过原材料国废的提价幅度。我们认为主要有以下几个原因：

1）成品纸的供求紧张，原材料涨价向下游传到顺畅，造纸环节利润中枢抬升。16~18年纸价和国废价格上涨的过程中，成品纸吨毛利同样呈现上升的趋势（未考虑添加外废）。16 年底纸价上升由成品纸供给减少驱动，成品纸供给偏紧；17~18 年价格上涨由下游需求拉动，出于对原材料减少的担心加大了库存，推升了成品纸需求。只出现过一次纸价无法传导，18 年 5~7 月份因为该阶段包装纸开始进入去库阶段，纸价开始下滑，成品纸的需求弱，而成品纸库存水位高，导致成品纸供过于求，成本无法向下传导。因此，从历史情况来看，当成品纸供求紧张时，原材料涨价均可以向下游传导，并且利润中枢跟随涨价抬升。

2）造纸环节的集中度远高于上下游，龙头纸厂对原材料和纸价拥有定价权。国内箱板纸纸厂集中度较高，CR4 达到 51%。而上游打包站多为个体户经营，规模大的废纸年出货量在 1~5 万吨，对应 2000~5000 万元收入规模，在市场总份额中占比不超过 0.07%。下游包装厂竞争格局也较为分散，纸包装行业规模接近 1 万亿，但 CR5 仅 7%。因此造纸环节在产业链中处于相对强势地位，对上下游的议价能力均较强。目前国内废纸的采购价格由纸厂决定，纸厂给出国废收购价格，打包站决定是否销售给纸厂。国内包装纸龙头玖龙、理文和山鹰协同性较好，对废纸收购价拥有定价权。同时，纸箱包装在下游产品的成本中占比较小，纸价提升能够向下游传导。

3）考虑纸厂原材料库存以及纸厂对国废定价权强，纸厂成品纸提价速度比成本上升快，价格上行过程打开纸厂盈利空间。在纸价和原材料价格同比上升过程中，纸厂通常会有一定的废纸库存，考虑到成本按照加权平均计算，而成品纸销售价格则按每日提价后的定价销售，因此对于纸厂而言，纸价上升的幅度一定会超过原材料价格的上升。

2、成品纸：无库可去，2020 年需求将大幅好转

箱瓦纸的有效产能受到原材料供给制约。箱瓦纸供给受到产能影响，但最终实际能够输出的产量受到原材料供应的影响。造纸行业以原材料为导向，若原材料供应不足，将对造纸的有效产能形成限制。若短期内没有充足的原材料补充，则国内现有可获得的废纸纤维量将是包装纸的实际有效产能，即实际可产出供应量。

2020 年失去库存缓冲，成品纸需求修复，2020 年成品纸实际需求将大幅好于 2019年。19 年箱瓦纸处在去库阶段，成品纸的终端需求由库存+当年实际产量共同满足，所以对成品纸的实际需求被去库削弱。但 19 年去库进程基本完成，20 年如果行业继续维持低库存运营，成品纸实际需求也将大幅好于 19 年。若 20 年在纸价提升刺激下，产业链各环节有提升库存的操作，需求将更加旺盛。

2019Q4 的成品纸价上涨是对需求开始修复的反应。从 13 年以来玖龙箱瓦纸出厂历史价格来看，13~15 年底前纸价均较为稳定，波动较小。16 年底~18 年底箱瓦纸价格受到国内政策影响，出现较大的波动。通过对 13~15 年纸价的观察，可以较为真实的反应季节性波动的情况。一般 Q4 为造纸行业的传统旺季，从历史价格数据来看，13/14/15年箱板纸 Q4 均价环比变动 0/+11/-153 元/吨，瓦楞纸 Q4 均价环比变动 0/+46/-136 元/吨。历史上，Q4 价格环比涨幅没有超过 50 元/吨。19Q4 箱板/瓦楞纸价格环比+158/+64元/吨，且 19 年 9~11 月箱瓦纸各月价格环比涨幅均超过 13~15 年 9~11 月纸价环比涨幅。18 年受到去库影响，Q3~Q4 成品纸表现出"旺季不旺"，价格持续下跌。19 年 9月开始的箱瓦纸价格持续上涨，反映了行业内去库完成，需求开始修复，价格将重新回到供求平衡点。

经计算，2020 年箱瓦纸供应量较 2019 年下降 27 万吨，需求较 2019 年增加 385 万吨，供给缺口达到 413 万吨。在前述分析中，我们的分析基于废纸纤维供应量，为进一步分析成品纸，我们对箱瓦纸的供求量进行计算和分析。根据前述分析，箱瓦纸平衡状态下年需求量为 4500 万吨，对应 4950 万吨废纸纤维需求量，在总的废纸纤维需求量7560 万吨中占比 65.5%。因此，我们以该比例计算 19 年和 20 年箱瓦纸废纸纤维供求量及对应的箱瓦纸成品纸供求量。

1）箱瓦纸实际需求量 19/20 年分别为 3826/4212 万吨，失去库存缓冲，2020 年需求提升 385 万吨，同比增加 10%。根据前述分析，19/20 年废纸纤维终端需求量分别为 7276/7076 万吨。19 年去库完成，产业中废纸纤维供求重回平衡，19 年废纸纤维供应量为 6428 万吨，因此 19 年废纸纤维库存减少量为 847 万吨，则 19 年废纸纤维实际需求量为 6428 万吨。20 年由于没有库存，因此 20 年废纸纤维终端需求即为实际需求量。箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为 65.5%，因此 19/20 年箱瓦纸废纸纤维需求量为 4209/4633 万吨，按照 1.1 吨废纸产 1 吨箱瓦纸，对应 3826/4212 万吨箱瓦纸需求量。

2）箱瓦纸实际供给量 19/20 年分别为 3826/3799 万吨，2020 年供给缺口为 413万吨，达到总需求的 10%。根据前述分析计算，考虑进口废纸量、进口包装纸替代、进口废纸浆替代以及国废使用量后，19/20年国内可使用的废纸纤维量分别为6428/6382万吨。考虑箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为 65.5%，因此 19/20 年箱瓦纸废纸纤维供给量为 4209/4179 万吨，按照 1.1 吨废纸产 1 吨箱瓦纸，对应3826/3799 万吨箱瓦纸供给量。因此，2020 年箱瓦纸实际需求/供给量分别为 4212/3799万吨，供给缺口达到 413 万吨，占到当年需求总量的 10%。

成品纸供给偏紧，造纸环节利润中枢将上移。成品纸供给受制于原材料供应下滑，而 20年没有库存可去，需求大幅修复，成品纸出现供给缺口。造纸环节出现供求紧张时，上游涨价将顺利向下传导，并且受到需求大于供给影响，造纸环节的利润中枢将上移。

3、废纸：中小产能大量关停，潜在可增长需求有限

废纸的需求为成品纸的产量，潜在需求为成品纸的产能。17 年涨价周期中，在补库行情下，成品纸的需求增长，产量增加，国废需求随之增加。18 下半年~19 年纸价回落周期中，成品纸产量下降，国废需求随着下降。18 年以来的国废需求量下降由成品纸产量下降带来，成品纸产量下降表明行业盈利能力变差，维持经营的纸厂减少。也就是说这段时间有产能关停或退出，使得废纸的实际需求出现下降。

18~19 年合计新增包装纸产能 624 万吨，关停包装纸产能 774 万吨，净增产能-150万吨。根据卓创资讯等机构对造纸行业新闻报导的新增产能数据整理，17~19 年每年国内新增的包装纸产能均在 800 万吨以上。使用该数据进行分析具有片面性，一方面国内实际投出来的产能并没有新闻报导的那么多；另一方面仅关注新增产能而不关注关停和淘汰的产能，无法刻画行业内真实的供求关系。受到价格刺激，17~19 年是造纸产能投产的主要年份，在不考虑淘汰产能的情况下，17~19 年每年实际新增产能为360/217/407 万吨。19 年新增的 407 万吨中玖龙的 95 万吨暂未开机，预计在 19 年12 月投产，若玖龙延迟开机，19 年实际新增产能为 312 万吨。18~19 年每年关停的包装纸产能分别为 512/262 万吨，两年合计关停 774 万吨包装纸产能，因此 18~19 年包装纸产能实际下降了 150 万吨。17 年底包装纸总产能为 6284 万吨，预计 19 年底包装纸产能为 6134 万吨。

考虑未统计的中小纸厂，实际淘汰产能数量可能更大。造纸业协会就国内包装纸产能超过5万吨的前250家包装纸厂产能进行统计，17年底这250家企业总产能为6284万吨，18~19 年合计关停 774 万吨。但 18 年底国内规模以上造纸企业总共达到 2657 家，考虑到包装纸在国内所有纸的产量中占比 40%，我们预计国内包装纸企业在 1063 家左右。因此国内有 800 多家包装纸厂并未在统计范围内，这些纸厂规模都在 5 万吨以下，这种无法被观测到的小型纸厂淘汰的产能将更多。

根据国内新闻来看，就政策原因，浙江富阳地区 17 年 11 月~19 年 6 月关停的产能 490万吨（中国环境报），湖南洞庭湖区域 18 年全年关停的产能 73 万吨（《关于 2018 年湖南省落后产能退出情况的公告（第一批）》），均高于造纸业协会统计的浙江/湖南两省18~19 年关停的 163/10 万吨的产能量。进一步表明国内实际淘汰的落后产能较多，但未被观测到，因此在考虑落后产能淘汰后，国内净增的包装纸产能并未大幅增加。

包装纸产能关停减少废纸的需求量。考虑包装纸落后产能淘汰的情况后，行业内实际产能并未增加，反而出现下降，表明包装纸实际的供求压力并不大。废纸的潜在需求由包装纸产能决定，在纸价上涨过程中，废纸可能的全部需求也并不会呈现上升的趋势。

预计 2020 年新增箱瓦纸产能不会超过 2019 年。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次高峰发生在 16 年 8~12 月、18 年 2~5 月，根据 1 年左右的投产期来看，预计 17年下半年和 19 年上半年是新增产能的投产高峰期。18 年 6 月开始固定资产投资增速持续下降，19 年开始转为负增长，预计 20 年新增箱瓦纸产能不会超过 19 年。根据已有大厂规划，20 年将新投产的产能有 280 万吨，预计中小纸厂新增产能不会超过 130 万吨，即 20 年新增产能不会超过 410 万吨。

新增产能以大厂为主，受到原材料供应制约，中小产能实际投放能力受限。18/19 年新增产能中大厂新增产能占比分别为 46%/69%，根据我们测算，预计 20 年新增产能中大厂占比 69%。可以观察到新增产能中主要以大厂为主，同时未来产能的实际投放受到原材料供给的制约，预计 20 年仍将有部分产能由于无法取得原材料而被关停。若延续 19年落后产能关停的节奏，预计 20 年关停的包装纸产能为 250 万吨左右，则 20 年实际净增的包装纸产能为 170 万吨左右，年底总产能 6304 万吨，基本持平 17 年纸价高位的产能水平。

从成品纸供求的强弱和废纸供求的强弱来比较谁后期可能的涨幅更大。通过分析，我们发现 2020 年成品纸的供求紧张性强于废纸的供求紧张性：

供给端，2020 年成品纸和废纸供应下滑的幅度预计一致。受到进口废纸量下滑的影响，废纸纤维会出现供应的下降，因此受到原材料供给的制约，对应到箱瓦纸供应量会出现同幅度下降。

需求端，2020 年成品纸没有库存可去，并且有补库预期，成品纸需求将较 19 年大幅好转，而废纸需求受到关停产能限制，并没有大幅的提升空间。19 年在去库阶段，箱瓦纸实际需求差，在不考虑补库的情况下，20 年需求将等于 19 年箱瓦纸的产量加上库存减少量，因此需求会较 19 年明显好转，同时在纸价可能上涨的预期下，会有补库需求出现，成品纸需求有望大幅好转。

而废纸的潜在需求为包装纸的总产能，18~19 年新增包装纸产能为 624 万吨，但关停产能达到 774 万吨，净下滑 150 万吨产能，考虑到关停的产能，20 年净增的箱瓦纸产能有限，因此废纸需求大幅提升的可能性较小。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次投产高峰预计已经已在 17 年下半年和 19 年上半年发生，19 年增速开始转为负增长，预计 20 年新增箱瓦纸产能不会超过 19 年。同时，新增产能以大厂为主，受到原材料供应制约，中小产能实际投放能力受限。若延续 19 年落后产能关停的节奏，预计 20 年净增的包装纸产能为 160 万吨左右，年底总产能 6294 万吨，基本持平 17 年纸价高位的产能水平。

木浆系：盈利能力有望延续至 2020 上半年，中长期趋势向上

原材料：木浆供求偏弱，预计上半年价格低位震荡

1、短期看，2020 年木浆供求偏弱，价格低位盘整

供给端，大型浆厂开始减少供给，但港口库存仍处于高位。18 年全球两大阔叶浆厂Suzano 与 Fibria 合并，总产能达到 1100 万吨，占到全球阔叶浆总产能的 30%。基于18 年国内"火热"的木浆市场，19 年 Suzano 继续加大全球木浆发运量，导致全年国内和欧洲木浆港口库存均处于历史高位。19 年三季度 Suzano 开始调整生产策略，减少产量以降低自身和港口木浆库存，19 年 9 月开始国内和全球木浆库存有所下降，但降幅有限。

需求端，国内需求增长平稳，海外需求逐步恢复。木浆系造纸产品主要为文化纸、白卡纸和生活用纸，这些纸种在国内增长平稳，每年维持 3%左右的增速，预计 20 年国内木浆系产品需求量维持平稳增长。18~19 年欧洲经济增长较为疲软导致需求偏弱，20 年预计逐步恢复。

依据当前木浆需求和发运量状况，预计 20 年上半年仍为库存消化期。19 年 9~11 月阔叶浆大厂 Suzano 以低价出货，国内大型纸厂均进行了大量采购，但国内港口木浆库存三个月平均个月下降幅度不到 10%。截止 19 年 11 月底国内港口木浆库存为 175 万吨，合理库存水平为 80 万吨，按照每月 10%~15%的下降速度，预计 20 年 6 月份降至合理库存。若下游没有需求催化，预计 20H1 浆价将低位盘整。

2、中长期看，木浆供求偏紧，价格中枢逐步上移

全球木浆新增产能有限。化学木浆新建产能投产高峰集中在 17~19 年，产能增加 CAGR为 2.3%；19~23 年新增木浆产能增长放缓，CAGR 为 1.1%。根据 PPPC 对全球浆厂木浆产能扩建和转产计划统计，针阔叶浆总产能 20 年预计较 19 年同比小幅下滑 10 万吨纸 6770 万吨。2023 年将较 2019 年新增化学浆总产能 310 万吨，其中针叶浆/阔叶浆分别增加 20/290 万吨产能。

木浆的原材料木片供应开始趋紧，未来可能对木浆供给形成制约。制浆材木片主要出口国为澳大利亚、越南、智利和泰国等，2018 年主要木片出口国供给环太平洋市场总量达2544 万吨，其中阔叶/针叶木片总出口量分别为 2348/196 万吨。澳大利亚为最大的木片出口国，提供了环太平洋市场 39.0%的针叶木片和 28.2%的阔叶木片。但由于受到政府政策限制，2008 年起澳大利亚基本没有新种植的制浆材，同时近年来收获后再植的量减少，根据 RISI 预测，考虑到制浆材种植和轮伐年限，预计 2021 年澳大利亚的木片可供应量将开始下降，预计下滑的供应量在 100 万吨以上。澳大利亚供应商为使得产量保持平稳，避免出现未来 3~5 年后木材产量"断崖式"下跌，18 年已经开始减少木片的供应量。在这样的背景下，大型纸厂 APP 和晨鸣等 18 年已经开始"抢购"囤积木片，木片价格由 150~170 美元/吨的均价快速被推升到 200 美元/吨以上，18 年至今最高价格达到 230 美元/吨。

林地开采政策趋向于收紧，木片稀缺属性将逐步显现。从主要的木片出口国澳大利亚和越南来看，当地政府考虑到环境问题都趋向于收紧林地的开采。我国对于林木资源开发一直管控较为严格，目前有趋严的态势，2015 年国务院发布的《国有林场改革方案》中要求在 2020 年以前全面停止天然林商业性采伐，商业性采伐总体减少 20%，我国森林可采伐限额呈现下降趋势。预计未来木片将成为较为稀缺的资源，从而成为限制木浆系造纸企业发展的主要因素。

全球木浆需求增长整体平稳，"禁塑令"推行将催生增量需求。木浆下游产品对应生活用纸和文化纸，整体需求增长维持在 3%~5%的水平。目前发达国家已开始逐步推行"禁塑令"，该政策的推广将增加纸制品对塑料包装和产品的替代，进一步催生纸制品和原材料木浆的需求。2018 年 11 月初，欧盟高票通过全面"禁塑令"，批准 2021 年起禁止使用一次性塑料产品，以遏制日益严重的塑料废弃物对海洋生态环境的破坏。我们认为，全面禁塑将成全球趋势，且不可逆，原因在于，中国和东南亚地区目前正在执行全面禁废进口政策，且该政策不会逆转，欧美发达国家的废物垃圾未来将没有去处，只能禁止使用。因此全球禁塑风潮下，用来替代一次性塑料包装制品的只有可再生属性较强的木浆纤维，木浆纤维需求未来大概率得到结构性提升。

中长期看，木浆供求偏紧，竞争格局逐步优化，未来价格中枢有望上移。从木浆中长期供求格局来看，供给呈现收缩趋势，需求平稳增长。同时木浆行业集中度较高，经历 18年的两大阔叶浆厂合并，目前针阔叶浆 CR4 都达到 50%。未来行业达成协同较为容易，有利于稳定价格预期。16/17 年外盘针叶浆均价分别为 602/707 美元/吨，阔叶浆均价分别为 516/652 万吨。考虑到行业整体格局优于 16~17 年，但 17 年出现供给短缺，中长期看木浆供求维持紧平衡，预计未来针叶浆/阔叶浆价格中枢介于 16~17 年价格水平之间，在 654/584 美元/吨左右，供求紧张程度上升将继续向 17 年浆价高位靠近。

成品纸：2020 年供求存压力，价格以稳为主

2020年双胶纸新增接近200万吨产能。19Q4晨鸣纸业 100万吨文化纸产能投产运营，19 年双胶纸维持高盈利，19Q4 博汇纸业转产一条包装纸产线增加 25 万吨双胶纸产能，太阳纸业 20 年将投产 45 万吨双胶 纸。预计 19Q4 和 20 年共计增加的双胶纸产能接近200 万吨，占到双胶纸总产能的 17%，同比增加 17%，预计将 20 年供给端存压。

2020 年需求端预计平稳增长，双胶纸供求偏弱，铜版纸供求平衡。19 年受到 70 周年大庆影响，文化纸需求有所提振，预计 20 年需求恢复至平稳增长。文化纸终端对应图书印刷、教材出版、办公用纸等需求，需求较为稳定。从书报杂志零售额来看，19 年提速纸 10%以上增长，19 年 1~10 月累计同比增长 10.9%；文化办公用品类零售额 19 年增速也有所提升，19 年 1~10 月累计同比增长 5.4%，预计 19 年文化纸终端需求增速在5%~10%。20 年需求恢复至过往平稳增长，增速可能放缓至 3%~5%。因此，预计 20年双胶纸供给增长可能高于需求，带来一定提价压力，铜版纸预计供求维稳。

行业竞争格局优化，后期纸价大概率以稳为主。截止 19 年 12 月双胶纸/铜版纸价格分别为 6400/6200 元/吨，已恢复至文化纸合理价格。19 年 6 月以来 APP 持续举牌博汇，目前已持有博汇 20%股权，成为其第二大股东，已对博汇股东大会决策形成产生决定性影响。APP 和博汇占据白卡纸接近 55%市场份额，两家龙头企业若能达成协同将有利于白卡纸提价，未来木浆系行业内集中度有望进一步提升，协同性进一步加强。同时木浆系产品价格具备联动性，未来将有利于稳定双胶和铜版纸价预期。2020 年双胶纸供求偏弱，提价存在一定的压力，但行业协同性有望提升，预计 2020 年文化纸价格以稳定为主。

文化纸 2020 年上半年仍存在利润弹性。20 年农历新年较早，预计 Q1 受到纸厂停机等影响，库存维持低位。Q2 为文化纸传统旺季，预计 20H1 文化纸仍有小幅提价空间。同时浆价受到供求影响，预计 20H1 仍在低位盘整。19Q4 文化纸吨净利达到 800~1000 元/吨，预计 20H1 仍有 100~200 元/吨的上升空间。

个股推荐

废纸缺口显现，将带来原材料和成品纸价格的趋势性上涨，后期成品纸涨价超过废纸可能性更大，纸厂利润弹性将逐步释放。18~19 年去库影响下，废纸缺口暂未显现，20年失去库存缓冲，废纸进口量进一步下滑的同时，补库预期加速需求修复，原材料供应将出现短缺。国内废纸和成品纸价格将出现趋势性上行，通过分析，我们认为在涨价的过程中，成品纸涨价的幅度将超过废纸，纸厂的利润将在趋势性上涨的过程中扩张。推荐废纸系产业链相关标的，推荐山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、华泰股份、景兴纸业、荣晟环保。

山鹰纸业：原材料优势明显，废纸缺口背景下利润弹性充足

公司具备原材料优势，缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。公司在海外布局的 42 废纸浆将在 20 年初投产使用，考虑到行业外废审批量减半，我们预计公司明年仍有 60 万吨外废配额，满足公司美废刚需。19 全年国外废价差平均 500~600 元/吨左右，19Q4 已提升至 700 元/吨，在国内废纸短缺背景下，20 年国外价差将继续扩大，公司外废+废纸浆锁定部分成本。另一方面，公司通过环宇国际和环宇中国子公司实现了全球和国内废纸回收渠道布局，在原材料短缺情况下，将具备充足的废纸回收能力。

全国化产能布局逐步完善，20 年量价齐声释放利润弹性。产能方面，公司传统强势区域在华东，17 年收购联盛纸业，填补华南区域产能空白。16 年投资建设华中造纸基地，规划产能达到 220 万吨，19 年 11 月底已开机一条 50 万吨产线，华中总体规划产能 220万吨，预计 20 年底公司包装纸总产能达到 600 万吨，实现全国市场的覆盖。20 年公司包装纸新增产能有望投产，将实现量价齐升，利润弹性逐步释放。

包装业务拓展，搭建产业链平台整合市场。公司依靠自身原纸优势，在包装领域已有丰富经验，19 年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印，共同开发包装产业互联网平台，凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。

当前公司估值水平较低，留足安全边际。公司当前 PB 估值仅 1.2X，历史上最低为 0.8X，平均 PB 为 1.7X。当前公司 PB 估值为历史低位，但废纸系行业有望在废纸缺口显现下，迎来行业供给侧 2.0 改革，趋势有望向上改善，当前估值水平留足安全边际。

公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，维持"买入"评级。我们预计公司 19~21年实现归母净利润 18.57/21.16/25.65 亿元，同比变动-42.0%/13.9%/21.2%，对应 PE8.1X/7.2X/5.9X。

风险提示：原材料价格波动、宏观经济波动、废纸缺口被其他途径补充的风险、进口废纸政策变动的风险、落后产能关停不及预期的风险、终端需求大幅下滑的风险、项目建设不及预期。

太阳纸业：业务组合丰富，内生增长动能充足

2020H1 文化纸板块仍存在业绩弹性。19 年木浆系板块吨净利呈现逐季向上的情况，年化平均吨净利预计在 700~800 元/吨，处于较为正常水平。2020 年若吨净利水平开始回落，吨净利将经历从高点逐步回归的过程，年化平均吨净利同比下滑可能性较小。短期来看，浆价仍维持低位，文化纸提价顺畅，2020H1 木浆系板块仍存在一定业绩弹性。

木浆系中长期看竞争格局优化，未来利润中枢有望抬升。从 APP 持续举牌博汇来看，未来木浆系行业内集中度有望进一步提升，协同性进一步加强。APP 和博汇占据白卡纸接近 55%市场份额，两家龙头企业若能达成协同将有利于白卡纸提价。同时木浆系产品价格具备联动性，未来将有利于稳定双胶和铜版纸价预期。两家企业达成协同后，木浆系行业格局进一步优化，行业的盈利水平有望稳定在较高水平。

2020 年废纸原材料缺口有望显现，废纸系行情有望开启，公司原材料保障能力强。禁止进口废纸政策趋势未改，19 年较 17 年进口废纸量累计下滑达到 2000 万吨以上，占到行业原材料总需求量的 20%以上，20 年将进一步下滑 500~600 万吨。18~19 年行业去库使得原材料缺口未显现，20 年已经没有库存可去，并且在涨价预期下存在补库需求，预计纸价将趋势性上涨。公司布局木片和木屑半化学浆 50 万吨+老挝废纸浆 40 万吨，19 年投产使用，每吨成本较当前国废价格低 300 元/吨左右，满足公司 50%的包装纸原材料需求。公司 20 万吨本色浆 19Q4 投产，预计 20 年投入使用，锁定接近 70%的成本，19 年公司在包装纸中高端产品开发期，20 年后有望量价齐升。

公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优化，盈利能力将持续增强，维持"买入"评级。预计公司 19~21 年实现归母净利润 21.14/25.37/30.76 亿元，同比变动 -5.5%/20.0%/21.3% ，对应 PE10.8X/9.0X/7.4X。

风险提示：原材料价格波动、宏观经济波动、项目建设不及预期、终端需求大幅下滑、进口废纸政策变动。

华泰纸业：新闻纸行业龙头，化工业务有望增厚利润

行业：新闻纸供求格局优化，党报党刊等构成新闻纸刚性需求。在新闻纸需求下降冲击下，行业内产能自动退出，17 年产量/消费量分别为 235/267 万吨。供不应求格局下，进口废纸原材料缩减，新闻纸价格持续抬升，18 年价格涨至 6000 元/吨，较 15 年增长46%。党报党刊等构成新闻纸刚性需求，报纸的发行主体主要分为中央和市场发行的两类，市场发行的报刊受到互联网冲击较大，发行量大幅下降，但国内五大中央社（人民日报社、光明日报社、经济日报社、求是杂志社、新华通讯社）发行的党报党刊却逆势增长，预计未来新闻纸需求量维稳。

新闻纸客户稳定具备成本端优势，文化包装纸齐头并进。公司为"老牌"新闻纸纸厂，已与各大国家级报社、党报、印刷物资公司建立了长期友好的合作伙伴关系，拥有稳定的客户资源，预计公司未来新闻纸销量维持平稳。公司新闻纸生产全部使用废纸，外废配额充足，18 年进口美废 8#平均价格较国废黄板纸低 1262 元/吨，成本端优势明显。服务于中央报社，预计未来外废配额有保障。公司持续拓展文化纸和包装纸等新业务持续拓展，2018 年末公司造纸总产能 250 万吨，其中新闻纸产能 60 万吨、文化纸产能 65万吨，铜版纸产能 55 万吨，包装纸产能 60 万吨，牛皮纸产能 10 万吨。伴随文化纸提价，预计公司文化纸业务将贡献利润。

折旧完毕释放利润，化工预期增厚利润。公司 40 万吨新闻纸生产线每个月计提折旧额约为 1200 万元，并已于 18 年 6 月份计提完全部折旧额，18H2 约释放利润 7200 万元，19 年利润预计可在 18 年基础上再增 7200 万元，对应 10.0%的业绩增长。由于江苏盐城天嘉宜化工发生爆炸，导致间苯二胺价格大幅上涨，而公司间苯二胺 1 万吨产能即将与 20 年投产，该部分业务可能大幅增厚公司业绩。

风险提示：原材料价格波动、宏观经济波动、项目建设不及预期、终端需求大幅下滑、进口废纸政策变动。

（报告来源：国盛证券）

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