（报告出品方：华创证券）

一、电商快递：价格止“战”、件量复苏、末端求变

（一）回顾 2022：疫情冲击&价格止“战”

1、2022 年：疫情对件量的冲击超出预期

2020 年，疫情影响线下，催化线上，网购渗透率从 2019 年末的 20.7%提升至 2020 年 6 月的 25.2%，半年时间大幅提升 4.5 个百分点，此后高位区间震荡，由此使得 2020-21 年 快递行业业务量增速均达到 30%左右，超出了 2017-19 年 25%-28%的区间。 2022 年，疫情影响由扩大快递需求转向制约快递供给。由于多地疫情及部分区域阶段性 受限，导致转运、末端揽派等环节不畅通，供给受限影响需求实现，叠加天量时代行业 增速自然放缓的客观背景，2022 年全年业务量累计完成 1106 亿件，同比增速仅 2.1%， 较此前年度出现断崖式下降。月度数据看，3 月、4 月、10 月、11 月均出现了同比下降， 为近年来（剔除春节错峰因素外）所未曾发生。

随着疫情防控措施不断优化，供给端限制消除，11 月底行业件量呈现一轮快速上升，从 最低 2.2 亿票/天到 12 月 12 日冲上 4.5 亿票/天，仅次于“双 11”（11/11-12 日）。同时 12 月 1 日-12 日，行业业务量同比增长 5.6%，该现象意味着供给端约束消除后，需求在逐 步释放。 12 月 17 日行业再次跌破 3 亿票/天（3 亿票约等于 1-10 月均值），预计因末端运力人工紧 张因素所致。 最终 12 月行业业务量增速回升至 1.2%，摆脱了 10-11 月连续两个月的同比下滑。

2、价格：止“战”延续

2021 年 9 月政策底与市场底共振，通达系全网派费上涨 0.1 元为标志性事件，视为本轮价 格逻辑的起点，2022 年行业止“战”得以延续。 行业维度看：2022 年单票收入 9.56 元，同比提升 0.2%，止住了 2007 年以来的单边下行（主 要依靠于 22 年 12 月票均收入大幅提升 7.4%，预计存在 12 月快递劳动力短期供给不足带来 的涨价因素）。

各电商快递公司看：2022 年圆通票均收入 2.59 元，同比提升 14.2%，韵达 2.60 元，同比提升 20.8%，申通 2.52 元，同比提升 13.5%。还原菜鸟裹裹口径因素后，平均涨幅仍约 10%。

3、业绩看：Q2-Q3 供给制约带来业绩“插曲”，Q4 回归正轨

1）22Q1 各公司延续了 21Q4 价格拐点->盈利弹性释放的逻辑，呈现了单票扣非净利同 比大幅提升。 其中，圆通单票快递扣非净利约 0.2 元，同比提升 102%（+0.1 元）；申通 0.035 元，同比提升 178%（+0.08 元）；韵达 0.09 元，同比提升 85.9%（+0.04 元）；中通 0.20 元， 同比提升 15.5%（+0.03 元）。

2）Q2 起多地呈现疫情冲击及严格防控致使部分公司产能利用率受限，一方面单位成本 及费用改善力度不足（甚至向上波动），另一方面为维系网络稳定及保障服务质量，需 要更多补贴加盟网络。 在此影响下，Q2-Q3，并未呈现出价格止战带来行业整体利润抬升，而是出现了公司分 化。 22Q3 单票快递扣非净利：中通（0.29 元，同比+0.09 元）>圆通（0.20 元，同比+0.16 元）> 韵达（0.04 元，同比-0.03 元）>申通（基本盈亏平衡）。 前三季度：中通（0.26 元，同比+0.06 元）>圆通（0.21 元，同比+0.13 元）>韵达（0.05 元，同比基本持平）>申通（0.02 元，同比+0.06 元）。

3）22Q4：韵达及申通业绩预告显示回归正轨，Q2-3 一定程度上则可视为“插曲”。 圆通披露 2022 年业绩快报，22Q4 公司单票快递净利达到 0.23 元，同比增 44%，环比提 升 0.03 元。 韵达与申通发布业绩预告，我们取公司业绩预告中值测算 Q4 单票快递主业扣非净利， 韵达 0.14 元，环比 Q3 提升 0.1 元，同比 21Q4 略增 0.01 元；申通快递 0.04 元，环比 Q3 改善约 0.05 元，同比增长 0.01 元。 Q4 在件量受冲击的影响下，单票净利行业性同、环比提升，意味着回到价格贡献大于件 量的正轨，行业系统性提估值之路可以延续。

（二）预见 2023：价格止“战”、件量复苏、末端求变

1、价格战不再具备基础，差异化服务愈发清晰

1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将 有望体现持续提升的盈利能力。 即：价格止战—>价格继续修复—>产能、效率优化带动成本端下降—>结构加速升级优化 带来票均收入提升—>价格、成本共同作用下，盈利水平持续提升。 中长期看：产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面，若叠 加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的 核心贡献，且弹性巨大。 一旦该逻辑实现，我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系 有望迎来整体抬升。

2）差异化服务分层基础不断强化。 客观看平台具备差异化物流服务的需求。 电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户 则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比。 有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力。同时我们认为逆向物流市 场空间同样可观。 国家邮政局发布《快递服务》国家标准（征求意见稿），强调分层。 完善服务分层：将用户下单细分为通过快递服务主体下单和电子商务平台下单两种方式， 将投递分为上门投递、箱递、站递以及其他方式四种类型。 提出成本分区：要求快递服务主体根据产品种类、服务距离等因素，科学测算成本，以 快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，向用户公布服务时限和服务价格。不应 无正当理由以低于成本价格提供快递服务。 一旦上述标准得以实施，会进一步强化我们对电商快递行业不再具备价格战的基础判断， 并有助于帮助龙头公司通过产品、服务分层不断提升盈利水平。

2、件量复苏

我们认为快递行业将会充分受益于 2023 年复苏主线，即经济复苏、消费回暖将有望带动 快递需求。 前文我们观察在 11 月末 12 月初，随着防控措施优化后，行业件量呈现一轮快速回升， 体现了供给制约消除后需求端的反弹。 进入 2023 年 1 月，随着电商年货节促销的开展，快递日度揽收件量持续攀升，达到 4 亿 件/日高峰；自春运开始以来（1 月 7 日至 27 日），根据国家邮政局数据，全国邮政快递 业揽收快递包裹 39.4 亿件，较去年农历同期增长 12.5%，投递快递包裹 49 亿件，较去 年农历同期增长 21.7%。 我们预计 2023 年行业业务量增速回升至 15%左右，也将使得龙头公司得以进一步优化 产能配置，推动降本增效。

3、末端求变

我们认为 2023 年电商快递体系中末端将成为重要观察环节。

其一、疫情对劳动力的影响存在不确定性，而长期看快递小哥等群体的福利待遇将呈上 升趋势，该背景下，末端群体的保障程度会左右网络体系的稳定性。 其二、最后一公里的服务将升至更重要的位置。如前文所述，无论快递行业、电商行业， 都在谋求更便捷、更优质的服务，差异化服务推动差异化定价，未来龙头公司的胜出或 行业分化将来自于此。 其三、降本环节来到了末端。自 2016 年以来，快递公司在干线环节成本上精益求精，运 输环节通过装载率提升、大车替换、自营车辆提升等方式降低成本；转运环节通过自动 化设备、路由优化降低成本。在降本最快阶段过去后，预计支线、末端环节的成本成为 新的切入点。如韵达提出推进网格仓业务，即通过减少末端到分拨短驳距离，降低支线 运输成本；通过集中自动化操作，降低末端分拣成本；通过缩短末端分拣派送时长、提 升全链路时效。

二、时效快递：顺周期、看鄂州

（一）回顾 2022：岁末显优势

2022 年，时效快递受制于疫情影响以及宏观经济压力，预计整体维持个位数增长，但或 略好于快递行业增速。 行至岁末，12 月时效快递核心供应商呈现了显著超越行业的增速。 我们从两个维度来看： 其一、12 月业务量同比增速数据看：顺丰（23.2%）＞行业（1.2%）＞申通（0.75%）＞圆通（0.7%）＞韵达（-18.5%）；环比看：顺丰提升 9.4%，韵达提升 1.1%，圆通下降 2.1%、 申通下降 3.9%。

其二、国家邮政局数据显示：2022 年 12 月 17 日—22 日，全国主要品牌快递企业揽收量 为 16.23 亿件，同比下降 19.97%（预计受运力紧张因素影响），但顺丰累计揽收同比增长 21.09%，在核心快递品牌中处于领先位置，同样直营的京东物流、德邦均好于行业，通 达系则均同比下滑。

我们认为 12 月在疫情防控措施优化初期，居家经济部分会类似于 20 年，相较于价格， 能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求。以顺丰为代表的时效快递产品具备核心 竞争力的直营制公司，对快递网络全流程的强把控力和高质量履约服务能力体现出了优 势，从而实现了远超过行业的增长。

（二）预见 2023：顺周期、看鄂州

1、顺周期：收入弹性将显现

基于顺丰在时效快递领域的领先地位，我们以其为例分析时效快递趋势。 2020 年疫情使得线下消费场景部分迁移至线上，尤其高端消费触网催化顺丰时效快递加 速从商务信函主导转向消费类主导，2021 年延续了该趋势。 以顺丰时效快递产品业务构成为例：2021 年时效快递产品收入构成中，消费品类寄件占 比超过 49%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好；文件类占比 24%；服务于工业农 业生产流通的寄递需求有所复苏，寄件增长 21%，占比达到 27%。

结构上看，2019 年及之前，商务件（信函）是时效产品的主要构成。在没有重大经济环 境变化的情况下，GDP 增速成为预测商务件增长的核心假设之一。 2014-18 年公司时效件收入增速与 GDP 增速维持在 2.5 倍关系；而 18 年中因中美贸易摩 擦、数字化替代等多方面因素，时效件收入增速明显下降。 我们看好 2023 年复苏主线，预计随着宏观经济增速、企业信心和商务活动的修复，顺丰 时效快递中商务件需求将有望超过 GDP 的增速，工业及其他同样将率先受益。 我们维持此前报告预计，2023 年顺丰时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增 长（11.6%），其中商务信函、消费类、工业及其他分别增速 7%、12%及 15%。 同时在 2023 年预计居家经济仍有催化，直营制企业如前文所述，预期将更显优势。

2、看鄂州：将受行业瞩目

顺丰携手政府打造的鄂州花湖机场是亚洲第一个、世界第四个货运枢纽机场，已经于 2022 年 7 月 17 日投运，货运首期开通鄂州至深圳、上海 2 条航线。预计随着 2023 年顺丰转 运中心的进一步启动，可发挥货运枢纽功能。 此前报告我们分析鄂州机场投产并达到理想状态下，有望从三维度全面强化顺丰生态： 维度 1：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。 维度 2：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围。 维度 3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。 鄂州枢纽的定位在可预见的数年内将难以被挑战，这也会强化顺丰核心硬优势。 当鄂州转运枢纽投运后，我们预计市场对顺丰长期价值的探讨将升温，尽管投运后存在 一定的产能爬坡期（我们预计半年到 1 年时间），但仍可以通过航网结构调整、产品供给 更新、产业客户迁移等多方面进行跟踪观察。 更为重要的是，不仅对顺丰，鄂州机场货运枢纽功能的发挥也将对我国商流-物流的双向 循环提供新的选择。

三、快运：“三国杀”到“二人转”，盈利主旋律

（一）回顾 2022：高端赛道格局优化，一代新人换旧人

1、万亿规模零担快运行业正处于变革机遇期

在大物流时代系列研究中，我们提出我国万亿规模零担快运行业正处于变革机遇期，基 于我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇，具体而言： 其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升； 其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M 以及订单碎片化的趋势，驱动整车运 输零担化； 其三全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场 增速显著提升。 这些要求快运企业适配全国网络、重货+服务、拼载+科技等能力，也变相推动国内快运 市场集中度提升。美国经验看快运市场通过不断整合并购，CR10 占据 7 成以上份额，而 我国 CR10 不到 5%。 但从相对份额看，我国前十强的份额在前三十强中从 16 年的 68%已经提升至 21 年的约 85%。

2、京东物流收购德邦：“三国杀”到“二人转”，高端快运赛道格局优化

我国零担快运行业价格分层显著，高端市场集中度更高，22 年京东物流收购德邦事项落 地后，京东系合计份额约 58%，而高端市场也从“三国杀”到“二人转”，市场集中度的 提升也意味着健康发展的基础，实际观察下，高端市场战略转向、竞争缓和。

21H2 起：顺丰、京东物流战略均有所转向。 顺丰：21Q2 起顺丰经营基调转变为追求可持续的健康高质量发展及稳健经营。在快运业 务方面从追求业务量和收入规模转变为服务能力提升和盈利质量改善。快运分部盈利能 力大幅改善，由 21 年上半年亏损 5.8 亿大幅收缩至 21 年下半年亏损 230 万，22 年上半 年进一步实现扭亏为盈，净利率由-4.3%提升至 0.1%。

京东物流：21 年上半年成功上市后，公司对于利润的重视程度超过规模扩张本身，从其 外部客户非一体化供应链服务（以第三方快递、快运为主）收入增速的放缓可以看出端 倪，增速从 19 年的 120%+下降至 22Q2 的 10.8%。 22 年，京东物流收购德邦事项落地后，高端市场从“三国杀”到“二人转”，市场集中 度的提升也意味着健康发展的基础。 从数据看，德邦快运业务 2021 年全年单价实现同比提升 3.1%，22H1 提价幅度进一步扩 大，同比提升 8.7%，推动公司整体单价 21 年提升 0.6%，22H1 提升 5%，德邦大件快递 （竞争更激烈的产品）单价 22Q3 也实现同比提升 2.4%，直接推动德邦在 22Q3 实现了 单季度 2.56 亿，扣非 1.7 亿的利润，Q4 则预计实现扣非归母净利润 2.03 至 2.32 亿元， 环比 22Q3 继续增长 19.5%至 36.3%。

3、一代新人换旧人，新局面或将开启

1）德邦：创始人在京东物流收购后退出管理层，京东系入驻。 德邦创始人崔维星先后于 2022 年 8 月及 10 月卸任总经理及董事长职位，退出公司日常 经营管理。 京东物流现任 CEO 及执行董事余睿接任德邦股份董事长，全面统筹公司发展；原京东集 团财务报告团队负责人丁永晟接任 CFO 及副总经理。 德邦股份运营、财务条线资深高管黄华波接任总经理职位，负责公司具体经营管理，原 运营管理中心和产品管理中心总裁提升为副总经理。主要管理团队更年轻化，保持相对 独立经营决策。 2）安能：2022 年 9 月，原首席运营官祝建辉辞任，2023 年 1 月，王拥军辞任董事会主 席及执行董事；由公司执行董事兼首席执行官秦兴华及公司非执行董事陈伟豪（来自股 东方大钲资本）获委任为董事会联席主席。 作为直营制以及加盟制的代表性企业，自 2022 年先后出现了“新老”接替，或预示着新 局面将开启。

（二）预见 2023：盈利主旋律

1、龙头公司净利率有望呈现趋势性提升

参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，近 5 年统领货运 ODFL 平均净利率达到 14.1%（21 年高达 20%），SAIA 平均净利率达到 6.1%，我国存在的差距 存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑的公司有望享受行业 变革红利。中长期看，我国零担企业定价仅为美国 6 成（以 2021 年数据为例），议价能力仍有差距， 产业结构升级有望带动服务分层及单价提升。 22Q3 德邦净利率达到 3.2%（近 7 个季度以来首次回到 3%以上），而顺丰快运在 22 年上 半年同样实现盈利。 我们预计在 2023 年高端赛道各公司的价格仍将进一步攀升，推动净利率继续向上。

2、行业催化：受益于工业制造业率先复苏预期

零担快运行业与快递相比，客户以制造业、流通业企业为主，主要服务于线下 B2B 渠道 为主，业务 To B 属性更强，与宏观经济活动景气度高度相关。线下传统交易市场（包括 批发市场、专业市场等）为零担快运行业最重要的货源，其中专业市场成交额构成中， 以交易生产资料、农产品、纺服鞋帽、汽车及零配件、家具五金建材为主。 随着疫情防控优化措施推进，宏观经济活动企稳复苏，尤其是工业制造业活动率先回暖， 零担快运行业头部企业，其收入增速有望进一步展现出较大弹性。

四、大宗供应链：深化转型、更上层楼

（一）回顾 2022：转型成共识、成效获认可

大宗供应链龙头企业自 2020-2021 年起不约而同地选择了转型升级、提质增效之路。从 代表性的厦系三家公司（建发、象屿、国贸）与浙系两家公司（物产中大、浙商中拓） 在业务、业绩、市场等方面表现看，转型成共识，而转型成果正持续获市场认可，厦系 公司领先于浙系公司。

1）经营看：持续进行品类及客户优化管理。 厦门象屿：2022 年上半年公司披露各项细分产品毛利占比，能源化工、农产品均达到约 2 成的比重，而特别将新能源业务单独列示，毛利占比已达 6%，体现公司产品组合多元、 结构均衡，具有更好的周期对冲能力和增长潜力，三季度公司新能源供应链营业收入达 147 亿元，同比增长 151%。 厦门国贸：公司 2020、2021、2022H1 金属矿产收入占供应链营收比例分别为为 68.6%、 62.3%、51.2%，逐步下行，而能源化工占比分别为 18.2%、20.4%、26.5%；农林牧渔占 比分别为 12.3%、15.3%、18.7%。

2）业绩看：2022 年前三季度，厦系三家公司收入及利润增速好于浙系公司，利润均实 现超过 20%的增速，在疫情冲击及大宗商品价格大幅波动的背景下，体现了转型效果。

3）市场表现看：2022 年 5 家公司均跑赢沪深 300（-22%），21-22 年大幅领先于沪深 300 指数。22 年厦系三家公司均实现正收益，建发全年 58%的涨幅（地产部分对市值增长的 贡献较大），而象屿更纯正的供应链属性同样实现 28%的涨幅，体现市场对大宗供应链龙 头公司转型成效的认可度持续提升。

4）我们尤其关注到，大宗供应链企业纷纷入局向新能源领域的延伸。 厦门象屿 2022 年上半年新能源毛利占比达到 6%并单独列示，最近三年，新能源供应链 业务快速发展，净利润复合增速超 100%。其新能源产业链服务项目包括：锂电，着重 打通“海内外矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的全产业链 运营通路。与华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业、龙蟠科技、融通高科等企业形 成了紧密合作关系，碳酸锂年经营量超 3 万吨。光伏，与头部光伏企业在渠道建设、供 应链管理、国际物流、海外市场等方面建立良好的合作关系。

浙商中拓持续加强储能、光伏、锂电池等新能源业务拓展，加速布局新能源优质赛道。 在 22 年上半年新能源业务实现营业收入 67 亿元，同比增长 245%，营业收入占比达到 7.35%，业务涉及光伏组件、电池片、硅片、硅棒、 镍豆、硫酸镍、硫酸钴等多个品种。 新能源业务景气度较传统产业更高，产业趋势与政策均更为明确，而传统领域供应链能 力的构建在欣欣向荣但又新兴的新能源服务领域具备自身的优势。

（二）预见 2023：更上层楼的抓手-数实融合、国际化

我们认为龙头公司不会满足于当前所取得的转型成效，而将继续深化转型，更上层楼。 数实融合与国际化是我们认为的两大抓手。

1、数实融合：内为支撑，外拓边界，不再是概念

我们认为数字经济与实体经济的融合将推升大宗供应链企业再上新台阶。 1）对内：数智化+自建物流：安全、效率，为业务转型升级提供核心支撑 数智化是构建涵盖企业经营分析、客户关系、风险管理、财务管控、人力资源管理在内 的运营体系。 对于表观净利率偏低的大宗供应链企业，组织效率提升与风控体系完善是内部提质增效 的关键。同时，随着制造业客户不断专业化、规模化、以及龙头集中，对供应链服务商 的需求也更多转向安全、效率。 数智化体系与自建物流体系结合，可提供有力支撑和有效支持。

如：厦门国贸打造“国贸云链”，打通公司产业链的上下游，涵盖了供应商系统、客户系 统和仓库系统，依据不同供应链运营模式提供定制化、一体化服务，致力于提供柔性供 应链管理。2022 年上半年，“国贸云链·天眼”已在全国 55 个仓库部署 70 套智能虚拟围 栏及货物智能盘点设备，提高仓储管理安全保障、大幅降低驻库人员成本，部分仓库已 实现降本 80%。

2）对外：数实融合不断开拓业务新边界

通过数智体系将自身产品矩阵、资源梳理集合，并依托海量业务数据来拓展、丰富应用 场景，能够率先实现数智化技术与实体业务经营的有效融合，就有机会抢占新的发展高 地。 如：发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，数字化技术为支撑，获 取中介服务收益。即数字化平台，为银行与中小企业之间搭建可信的数据桥梁，有望率 先享受数字供应链金融快速发展的红利。 又如：打造数实融合的产业互联网应用平台。象屿农产与阿里团队共创“象屿农业产业 级互联网平台”，致力于打造一个串联粮食产业前段、中段、后段，以“粮食种植产业联 盟、粮食仓点联盟、粮食流通产业联盟”为核心的“农业产业级互联网平台”。

2、国际化：巨大舞台需要中国物流

我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，随着“一带一路”发展格局的不断 深化，中国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化迎来全新机遇。

1）打造自主可控矿产资源供应链是能源安全的需求

2022 年 3 月，国务院国资委发文《打造自主可控矿产资源供应链》，主要内容包括： 在全球发力碳中和背景下，能源低碳清洁化是大势所趋，保证相关矿产资源的安全可靠 供应意义重大。确保矿产安全，一要确保矿产资源长期稳定供应，二要确保矿产资源价 格不大起大落，影响经济发展和能源转型。实现相关目标，确保我国新能源矿产资源安 全，最重要的是要构建自主可控的全球矿产资源供应链。

2）“一带一路”十周年、新机遇

2013 年，“一带一路”国家级顶层合作倡议正式提出。根据中国一带一路官网显示，截 至 2022 年 12 月，中国已经同 150 个国家和 32 个国际组织签署 200 余份共建“一带一 路”合作文件。

贸易维度看：2013-2021 年，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额累计达 11 万亿美 元，年均增长 7.1%，占同期外贸总值的比重从 25%升至 29.7%。2021 年，中国与“一带 一路”沿线国家货物贸易额达 1.8 万亿美元，创 9 年来新高，同比增长 32.6%，较当年外 贸整体增速提高 2.6 个百分点。2021 年，中国与 145 个签署“一带一路”合作文件的国 家货物贸易总额达 2.5 万亿美元，占中国货物贸易总额的 41.7%。 投资合作维度看：2021 年，我国全年对“一带一路”沿线国家直接投资（非金融类）203 亿美元，同比增长 14%。2022 年 1-11 月同比增长 7%。

3）国际视角：巴菲特持股的日本综合商社有何来头？

日本综合商社自 2020 年以来得到了巴菲特的青睐。我们认为以巴菲特为代表的机构投资 者对于日本综合商社的青睐，且在大宗商品价格周期不同阶段均大幅加仓，不仅仅是投 资通胀、投资大宗商品本身，而是投资日本综合商社深度融入各行业上下游各环节、全 产业链运营的商业模式。这符合巴菲特的投资偏好——低估、盈利持续、分红稳定。 我们在《大物流时代系列 16：厦门国贸深度研究》报告中分析日本综合商社的本质：贸 易+产业投行，以商流链接为驱动，采用广泛深入的“股权换商权”实现跨行业全产业链 运营。其模式对国内龙头拓展产业链上下游投资方面具有借鉴意义。

五、跨境物流：突围 Beta，验证α成色

（一）航空物流：价格景气回落、加速转型关键年

1、回顾 2022：需求同比下滑，运价开始回落

1）2022 年全球航空货运景气度较此前回落。 据国际航协 IATA 数据： 需求端：在疫情传播、地缘冲突、供应链瓶颈等压力下，全球经贸活动增速放缓。 22 年 1-10 月，全球航空货运需求按货邮周转量计，同比下滑 6.8%，回落至 2019 年同期 水平。分区域看，非洲同比持平，亚太区同比下滑 6.2%，欧洲下滑 11.1%，中东下滑 10.0%， 北美下滑 4.4%，仅拉美增加 15.3%。

供给端：同比有所增加，整体恢复至 19 年 9 成。以可用吨公里计算，1-10 月全球航空货 运运力供给同比增加 4.2%，恢复至 19 年同期 91.8%，其中亚太区恢复至 82.5%，欧洲区 恢复为 83.1%，拉美恢复为 84%，非洲 85.3%，中东 93.8%，北美恢复为 109%。 全球航空货运业务中，国际货运占比 87%，1-10 月国际货运需求同比下降 6.9%，供给同 比增长 5.8%，需求恢复至 19 年同期水平，供给则恢复至 19 年 90.9%。

2）中国区：国际+地区需求超 19 年，运价同比下滑，但仍明显高于 19 年

a）需求端：国际+地区需求超 19 年 8.4%

据民航局数据，2022 年中国民航货邮周转量同比下降 8.6%，较 19 年下滑 3.5%。其中国 际+地区周转量同比下滑 3.0%，较 19 年仍有 8.4%的增长，22Q2 及 Q4 疫情冲击较为明 显。

b）供给端：客改货下，三大航国际+地区运力恢复至 19 年 90%

三大航全年整体运力供给同比下滑 20.6%，对应为 19年 76.0%；国际+地区运力下滑 8.0%， 对应为 19 年 90.4%，可见，客机腹仓的运力缺失基本由客改货等方式填平。 考虑东航物流、国货航等拥有的全货机机队，我们预计 22 年整体国际+地区运力基本接 近 19 年。

c）运价：自 21 年高点逐步回落，但仍明显高于 19 年水平

根据 TAC 航空货运价格指数，浦东机场出境航空货运价格指数自 22 年以来持续回落， 在 22 年末的报价中，运价同比 21 年下跌 44.4%，但仍显著超出 19 年同期 102%。

2、预见 2023：运价回落，加速转型

1）供给端：新玩家介入，老玩家扩张

a）预计全货机将加快引进

2022 年，传统货运航空公司以及顺丰、圆通等物流企业，均在积极加强航空能力建设。 据不完全统计，我国全货机净增超 20 架，增速约 11%，较此前年份有明显加速。截止 22 年末， 东航物流：全货机机队达 15 架，较上年度净增 5 架，均为 777 宽体机。 南航：全货机 15 架，较 21 年末净减少 1 架 747，按公司此前规划， 23-24 年也将各净 增 2 架 777，24 年末总规模 19 架。 顺丰：公司自有机队达 77 架，21 年末为 68 架，净增 9 架，包括 1 架 747，3 架 757 和 5 架 757，均为宽体机，我们预计 23 年自有机队将进一步扩充。 圆通：货机机队达 13 架，较 21 年末净增 3 架，其中宽体机增加 6 架，窄体机减少 3 架。

b）客机腹仓预计将加速回归

国家卫健委印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案，我们预计国际客运航 班有望在 23 年加速恢复。客机腹舱回归提速，但考虑同时客改货亦将逐步退出，对冲之 下，额外增加的影响相对较小。

c）行业出现新进玩家： 其一、物流企业组建航空公司

京东货运航空：于 22 年 8 月获得民航局颁发的运行合格证，正式投入运营，目前已有 3 架 737，目标在 3 年内实现自有货机超 20 架。 纵腾集团：22 年 9 月底，纵腾集团首架波音宽体货机 B777F 首航，执飞深圳-利雅得航 线，由中州航空运营。 此外，华贸物流与嘉诚国际在 22 年公告拟合资设立货运航空公司。 其二、海运公司跨界进入空运领域：包括达非，地中海，包括马士基等。 21 年达飞集团宣布成立航空货运部门，21 年末订购 4 架 A350F，使得达飞集团包括 5 架 A330-200F 货机在内的空客机队总数增加到 9 架； 22 年 4 月，马士基也宣布成立航空货运公司，并将逐步部署和运营 5 架货机； 22 年 9 月，地中海航运公司宣布，将于 2023 年与货机运营商阿特拉斯航空（Atlas Air） 合作推出航空货运公司——MSC Air Cargo，计划于 2023 年初提供服务。 在航空货运高景气的环境下，新玩家争相入局，预计未来供给将进一步补充。

2）需求端：把握产业升级，静待经济复苏

a）静待经济复苏。新出口订单指数可视作航空货运的领先指标之一，全球来看，22 年 7-10 月，全球 PMI 同比降幅维持在 9%附近。中国新出口订单指数来看，自 22 年 10 月 开始，月环比走弱。我们认为，在疫情影响逐步减弱，以及政策发力等共同的作用下， 需求有望逐步回暖。 b）把握产业升级趋势。 出口维度看，我国制造业转型升级、消费品牌出海等因素驱动跨境航空物流规模不断提 升；进口维度看，产业升级使得我国对发达国家的精密中间部件和高端制成品有较大需 求，高科技产品占比不断提升。而在国际局势复杂多变的情况下，供应链重构与自主可 控成为重要诉求。这对航空物流企业是新动能也是新机遇。

3）价格景气度回落，但预计仍将超出19 年

在供给增加、需求仍需观察的状态下，价格回落是大概率事件。根据国际航协 IATA 在 22 年 12 月最新预测，2023 年全球航空货运运价同比预计下降 23%，但仍超出 19 年 50% 以上，货运收入占比将从 2022 年 28%回落至 19%。

4）加速转型关键年。

2020-22 年，三大航集团旗下航空物流公司充分受益于国际空运价格飞涨带来的超额利润。 但 23 年起，运价景气度回落、行业参与者扩张，我们预计是转型突围关键的一年。

（二）国际货代：验证α成色

1、回顾 2022：空运海运价格骤降、龙头企业仍享业绩红利

1）空运海运价格骤降

空运价格：前文我们描述 2022 年空运价格持续回落，但仍显著超出 19 年同期。 海运价格：显著回落，海运下半年骤降、部分主干航线跌至疫情前。 2022 年中国出口集装箱运价指数 CCFI 自 2022 年 2 月触历史高点后快速下滑，在 2022 年末，CCFI 综合指数、美东航线、美西航线和欧洲航线同比分别下降 62%、49%、65%及 65%；比 2019 年末变化+45%、+55%、+19%、+68%。 上海出口集装箱运价指数 SCFI（反映船公司+货代运价）同比下降 78%，较 20 年末下 降 60%，较 19 年末+16%；其中美西、美东、欧洲、地中海航线同比-81%、-74%、-86%、 -75%，较 20 年末-65%、-35%、-74%、-57%，较 19 年末-1%、+20%、+5%、+58%，美 西、欧线基本跌至疫情前水平。跌幅主要体现在 2022 年下半年，SCFI 下跌 74%，其中 美西、美东、欧洲、地中海航线-81%、-68%、-81%、-71%。 波罗的海集装箱货运指数 FBX（相对最能反映货代终端运价）同比下降 76%，其中美西、 美东、北欧、地中海航线同比-90%、-83%、-81%、-71%。美线货代终端运价跌幅更明显。

2）前三季度看，龙头货代企业仍在享受业绩红利

a）德迅集团：全球最大海运和空运货代公司，2012-2021 年收入与净利润 CAGR 为 7.8% 及 17.5%，2022 年前三季度营收约 2255 亿人民币，同比增 40%，净利润约 171 亿人民币， 同比增 73%，净利率 7.6%。

b）DSV：2012-2021 年收入与净利润 CAGR 分别为 15%与 24%；2022 年前三季度营收 约 1812 亿人民币，同比增 52%，净利润约 136 亿人民币，同比增 73%，净利率 7.5%。

c）华贸物流：2022 年前三季度实现收入 179 亿元，同比增 8%，归母净利 7.3 亿元，同 比增 10%；其中 Q3 实现收入 55 亿元，同比下降 19%，归母净利 2.5 亿元，同比增 30%。

2、预见 2023：α成色验证期

2020 年以来，行业价格飞涨带来的巨大红利一定程度上掩盖了货代龙头企业为转型所做 出的诸多努力。参照大宗供应链企业，多个季度后，市场逐步接受了转型逻辑，业绩与 大宗商品价格波动的相关性已经趋弱。 我们预计 2023 年空运价格将继续回落，而海运价格已经回到疫情前，行业β弱化，将进 入公司α逻辑的验证期。华贸物流 22Q3 在国际海运、空运价格明显回落情况下，收入正常下滑，而利润逆势提 升，并实现全年最高单季度盈利水平，拉开α逻辑全面验证期的节奏。我们认为 22Q4 因疫情影响生产制造企业排班，以及人力资源的阶段性紧张等因素，或使得验证期出现 “小插曲”，但龙头转型增效之路不会停歇。 同时，我们认为进入到行业转型升级的关键窗口期，传统国际货代→国际跨境综合物流 服务商，必须内外兼修。对内，优化客户结构，推升直客比例；对外，寻求合适并购资 源。 2023 年，我们还预计全球市场的并购会更为频繁。2022 年 12 月，德国铁路公司(Deutsche Bahn AG) 准备出售其在德铁信可（DB Schenker）100%的股份拉开了序幕。DB Schenker 主要提供陆运、空运和海运服务，在欧洲运营一个大型零担运输网络，在美洲管理着超 过 2700 万平方英尺的分销空间，全球海运货代第五、全球空运货代第四。 此前报告我们梳理海外货代巨头的成长之路，均通过收并购实现快速扩张。

（三）化工品货代：量有韧性

1、回顾 2022：化工品货量展现韧性

价格：上文已述 22 年空运、海运价格回落，尤其 22 年下半年加速下行。 量：化工品在出口货量整体下行中体现一定韧性。 从国内八大枢纽港集装箱吞吐量表现来看，下半年出口货源持续疲软，9 月、10 月中上 旬、11 月外贸重箱吞吐量同比-10%、-22%、-10%，12 月上旬长三角、珠三角外贸重箱 同比-13%、-20%。由于空箱回落导致港口整体吞吐量波动相对平稳，但反映实际出口运 输需求的外贸重箱下滑明显。 从进出口贸易额来看，2022 年化学工业及其相关工业产品出口金额、进口金额同比+19%、 +8%，高于中国整体出口、进口金额的增速+10%、+4%。由于化工品较多品类涉及民计 民生的基本消费需求，受高通胀下外需波动影响相对较小；同时危化品货代业务周期性 相对更弱，在出口整体下滑的过程中体现一定韧性。 其中，新能源品类出口表现亮眼，以密尔克卫核心业务区域上海为例，根据上海海关数 据，2022 年新能源汽车出口金额增长 1.3 倍、锂电池出口金额增长超 3.6 倍，精细化学 品出口同比+40.3%。新能源车及相关产业链产品贡献化工品货代业务需求的重要增量。 从出口数量指数来看，2022 年化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业出口数量指 数均值同比-11%、-15%，高于出口数量总指数的-21%。 分季度看，Q1-Q4 化学原料及化学制品制造业季度均值分别同比-17%、-14%、+2%、-14%， 化学纤维制造业-28%、-36%、+23%、+1%（出口数量总指数-37%、-16%、-5%、-17%）。

业绩表现：龙头公司 Q3 收入增速随运价显著下滑，盈利波动相对平稳

a）密尔克卫：2022 年前三季度营收、归母净利润分别为 90.9、4.8 亿元，同比+52.8%、 +58.1%。Q1-Q3 营收 30.6、32.1、28.2 亿元，同比+111.9%、+59.0%、+13.5%；归母净 利 1.34、1.70、1.72 亿元，同比+72.1%、+60.8%、+46.3%。 公司 Q3 营收增速下滑主要系全球货代业务与分销业务收入增速显著放缓，而货代毛利 额仍保持相对高增速、分销毛利绝对值占比较小，因此盈利波动相对稳定。 此外，考虑运价传导到业绩存在一定滞后性（22 年 8-9 月集运运价加速下行），以及外需 进一步衰退预期，预计 22Q4 货代业务表现或承压。 b）永泰运：2022 年前三季度营收、归母净利润分别为 24.1、2.5 亿元，同比+71.4%、+121.2%。 Q1-Q3 营收 7.1、9.5、7.6 亿元，同比+94.2%、+118.5%、+24.3%；归母净利 0.5、0.9、 1.1 亿元，同比+85.4%、+157.5%、+115.8%。 公司预告 2022 年归母净利润 3.0-3.4 亿元，同比增长 79.1%-102.9%；测算 22Q4 归母净 利 0.5-0.9 亿元，同比-3.5%至+67.2%；中值 0.7 亿元，同比+31.9%。 （注：永泰运化工物流业务以货代为主，2019-2022H1 跨境化工物流供应链服务收入占 比达 88%、87%、92%、94%，毛利占比 73%、70%、80%、83%。 密尔克卫 2019-2022H1 货代占化工物流业务收入比例分别为 48%、49%、78%、79%， 2019-2021 年毛利占比 30%、32%、49%。）

2、预见 2023：单位毛利或逐步回归，份额提升+新业务拓展助力盈利增长

1）龙头业务量有望保持稳定增长。

一是中小货代退出、龙头份额提升。疫情后航空货运、集运高景气阶段中小货代企业活 跃度显著提升，部分化工品货代业务量被分流，一定程度上不利于传统龙头货代的份额 增长。随着 2H2022 运价快速回归常态，中小货代公司业务需求与利润空间显著收缩， 将加速退出，市场份额逐步回归龙头。 二是以新能源为代表的新品类、新业务贡献重要增量。 密尔克卫 2022 年起将清洁能源业务单独提炼而出、作为未来重要增长曲线。由于核电、 光伏、风电、氢能、锂电等新能源产业链的设备设施、耗材在流通过程中多数都与化工 品相关，因此对公司货运代理、仓储物流等各业务环节都有着可观的业务增量贡献。 2022Q3 公司出口货代业务的增量主要来自于新能源车及其他新能源产品，密尔克卫在全 球范围内具备一站式、综合性的危化货物操作能力和操作资质，提供清洁能源与锂电池 产品物流解决方案，有望继续充分受益新能源出口高景气。三是仓储新产能投放附带货代业务增量。目前头部企业均提供货代、仓储、运输等化工 物流综合性服务，2022 年密尔克卫自建产能投放约 10 万平方米、永泰运 10 月收购天津 瀚诺威新增仓容约 2.7 万平方米，在国内沿海口岸新增的危化仓储产能将直接带来相应 的进出口货运代理服务需求增量。

2）运价方面，欧美等海外经济体前期在物流时滞、长鞭效应下库存达到高位，而高通胀 抑制消费、经济衰退等因素导致去库进程缓慢，海运、空运进口需求低迷。同时供给端 集运 2H2023 起进入新船集中交付期，航空货运由于新玩家、客机腹舱回归等同样面临 供给压力。 预计 2023 年运价端整体趋于弱势震荡，节奏上 2023Q3 起若欧美去库情况理想、重新进 入补库周期，运价有望随需求边际改善而企稳回升。

3）单位毛利：海运单箱毛利面临下行压力，预计将稳步回归常态。考虑到货代业务成本 加成的定价机制，单箱/单吨收入由于包含运费因此随运价指数宽幅波动，单位毛利同样 受益前期运价景气而上涨，预计后续下行幅度将相对更为平稳。

六、仓储物流：供需长期趋紧，公募 REITs 全新机遇

（一）化工品仓储：供给严格受限，龙头份额提升

1、回顾 2022：供给受限强化行业壁垒，外延逻辑推动超额增长

1）供给受限延续

石化仓储行业准入门槛较高，且受到较强的安全、环保监管，呈现出较为明显的资源、资质、建设周期壁垒。岸线码头资源和储罐规模既是行业的进入门槛，又决定了企业的 竞争实力。其中，岸线属于不可再生资源，当前环保政策趋严的情形下，岸线、码头更 加稀缺。同时较大的前期投入、较长的建设周期、较高的运营能力要求也构成了石化仓 储行业的行业壁垒。 2021 年《中华人民共和国长江保护法》（第三次修正）的颁布实施，对石化仓储企业提 出了更高的要求：除了对增量供给的严格限制外，政府关停“小乱污”及坐落在化工区 外化工仓储企业的政策起到去产能效果，对存量供给亦起到一定的压缩作用。

2）外延逻辑将推动龙头超额增长

我们预计供给的严格限制会推动具备新增项目（包括并购）能力的龙头企业带来超额增 长。 宏川智慧在 2022H1 总罐容达到 434.53 万立方米，其中控股子公司、参股子公司、合营 罐容分别为 295、69、69 万立方米，占比分别为 68%、16%、16%。化工仓库 6.49 万平 方米。 公司 2022 年收购龙翔集团控股有限公司 100%的股权，龙翔集团控股子公司南京龙翔拥 有 32 座储罐，罐容总量 21 万立方米；合营公司潍坊森达美、宁波基地（宁波宁翔、 宁波新翔）：合计拥有 97 座储罐，罐容总量 69 万立方米。

密尔克卫：前文已述，在手项目投产助推盈利持续释放，新增仓储用地项目获取量可观。 公司仓储产能扩张路径有所切换，过去围绕“网络+能力”实现高效外延拓展，近两年来 主要依靠自建产能实现内生增长。 当前公司在手项目充足，经过前两年产能扩张路径切换的过渡期（自建 2 年左右建设期）， 2022 年起自建仓库的集中投产将成为物流主业盈利提升的重要驱动力。 永泰运：逐步加码仓储产能扩张，Q3 落地新收购项目。公司此前以货代业务为主，近年 来持续布局仓储与运输业务，转型化工物流综合服务商。上市前已拥有位于宁波、上海、 青岛、天津、香港、美国等地的自有服务团队及服务平台资源，在宁波、上海、嘉兴等 地区拥有约 5 万平方米的自有临港化工仓储堆场资源。 2022 年 10 月，公司通过现金方式收购天津瀚诺威国际物流有限公司，新增化工仓储面 积约 2.7 万平方木。

2、预见 2023：需求回升+供给受限—>出租率及价格上行

2022 年下半年多重因素叠加，从生产企业需求端对仓储物流企业罐容出租率带来了一定 的不利冲击。 但我们此前报告提出，在风险事件催化行业监管持续趋严、以及竞争格局“小散乱”的 情况下，具备规模优势、资产优势，卡位核心客户资源，区域间协同性强、效率高的优 质综合服务商具备长期份额和议价权提升的基础。 我们看好我国化工产业长期巨大空间，23 年经济复苏背景下，炼化企业呈现景气向上， 带来仓储出租率及价格上行。

（二）物流地产：公募 REITs 带来新机遇

1、回顾 2022&预见 2023：公募 REITs 新机遇

2020 年 4 月公募 REITs 在我国正式起步。2020 年 4 月，中国证监会、国家发展改革委 发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》标 志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步，《通知》要求聚焦重点行业，优先支持 基础设施补短板行业，其中包括仓储物流、收费公路等。 国外经验借鉴：物流仓储公募 REITs 是优质投资资产。公募 REITs 是介于股票和债券之 间的金融产品，具备交易门槛低、优秀的长期变现、抗通胀性、透明度高、风险分散功 能、高分红、收益平稳等特点。 美国权益型 REITs 基础设施类 2019 年市值合计约 4997 亿美元，其中仓储物流市值 1394 亿美元，发行数量最多为 19 只，市值比重为 28%。 我国首批仓储物流公募 REITs 共发行两只，分别为中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施 证券投资基金和红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金，发行规模分别 为 58 亿元和 18 亿元；自上市日 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 1 月 4 日收盘时间，两只 REITs 的收益率分别为 32%和 32%，同期沪深 300 收益率为-24%。

2022 年 12 月，嘉实京东仓储基础设施 REIT 开始募集，该基金底层资产包括重庆项目、 武汉项目、廊坊项目，资产估值 15.56 亿元，账面价值 9.98 亿元，资产增值率为 56%。 截至 2022 年 6 月 30 日，底层资产三个项目出租率均为 100%。 我们预计 2023 年有更多的项目将筹划、登陆市场。

七、能源物流：供给逻辑正当时

（一）VLCC 原油轮：短期需求异动回归，高确定性的中期供给逻辑将徐徐展开

1、回顾 2022：上半年供需承压，Q3 起需求超预期带动运价显著上涨

我们认为 2022 年 VLCC 运价上涨行情的核心是长周期复苏过程中，短期需求异动带来 局部性、阶段性的有效供需错配。 上半年，VLCC 整体供需承压，运价低位震荡。1）需求端，高油价不利于原油消费量以 及油运需求总量的复苏；同时俄乌冲突初期部分 VLCC 长航线货盘被中小原油轮替代， 如北海至中国、西非至印度，转变为北海至欧洲、俄罗斯至中国/印度。2）供给端，上 半年 VLCC 新船交付量达 24 艘（下半年 18 艘），供给压力进一步释放；同时短期运价波 动与事件博弈影响船东拆船意愿，拆船量低于此前预期，供给出清节奏放缓。总体来看， 俄乌初期并未对 VLCC 市场形成直接利好。

下半年：短期需求持续超预期带动运价显著上涨，四季度 VLCC 吨海里创历史新高。 1）需求端，出口方面美国战略储备释放、布伦特-WTI 价差拉大的情况下，美湾/巴西原 油出口大增带来长距离货盘运需提升；同时中东、西非等地出货稳步回升。 进口方面中国第 5 批成品油出口配额临时发放、数量大超预期，进一步拉动 VLCC 进口 运输需求。 此外 7-8 月苏伊士、阿芙拉原油轮运价高景气下部分需求外溢，也对 VLCC 形成拉动。 2）供给端，贸易量高增叠加全球海运贸易流向的转变也使得船舶摆位过程中有效运力阶 段性效率损失，推动供需趋紧。尽管俄乌冲突导致的欧洲原油进口替代对于 VLCC 的直 接影响有限，俄罗斯原油出口替代通过长航线的具体路径也暂未明晰，但俄乌以来高通 胀下美国释放大额战略石油储备，区域能源紧缺预期、高裂解价差下加工套利活跃等一 系列连锁反应均对 VLCC 贸易流产生重大影响。美湾/巴西出口增加吸引大量 VLCC 运力 摆位至大西洋，船舶摆位导致有效运力减少。

此外，部分 VLCC 运力分流至成品油运输，同时老旧船二手交易同样造成运力阶段性退 出，均导致 VLCC 有效供给缩减。 根据Kpler数据，2022Q4原油海运吨海里需求量约2.85亿吨海里，同比+13.7%、环比+8.0%， 创历史新高水平（此前高点为 20Q2 的 2.82 亿）。2022Q4 VLCC 海运吨海里需求量约 1.97 亿吨海里，同比+14.1%、+9.6%，同样创历史新高（此前高点为 20Q2 的 1.93 亿）；其 中美国、巴西成为吨海里增量的重要贡献者。 12 月起，需求边际放缓，运价高位大幅回落。2022 年 11 月下旬起由于美湾/巴西出口边 际放缓、OPEC 减产等出口端转弱，同时中国第 5 批临时成品油配额带来的原油进口近 尾声、国内疫情放开初期的扰动进一步压制中国进口需求，再叠加假期因素，运价显著 回落。

运价指数表现来看：VLCC-TCE 均值 2.39 万美元/天，同比+642%；Q1-Q4 分别为-0.36、-0.30、3.17 万美元/ 天，同比-190%、-205%、+6209%、+1158%。 Suezmax-TCE 均值 4.43 万美元/天，同比+504%；Q1-Q4 分别为 1.67、3.09、4.62、8.13 万美元/天，同比+82%、+496%、+999%、+671%。 Aframax-TCE 均值 5.60 万美元/天，同比+579%；Q1-Q4 分别为 3.23、4.64、5.26、9.10 万美元/天，同比+207%、+507%、+1412%、+720%。

2、预见 2023：高确定性的供给逻辑将徐徐展开，弹性取决于需求复苏强度与来源

短期需求异动导致的运价波动后，中期供给逻辑将于 2023 年起逐步兑现。具体来看： 1）在手订单历史低位，将于 23 年上半年集中交付。截至 2022 年 12 月，VLCC 新船订 单占总运力比例仅为 3.0%，且主要集中在 2023 年上半年交付，2023 年下半年起 VLCC 新增供给将极为有限；原油轮、成品油轮新船订单比例 3.6%、5.0%，全部油轮新船订单 比例仅 4.2%，均处于历史相对低位，且属于航运各子板块中最低位。 根据 Clarksons 统计，23 年 VLCC 新船交付量 24 艘，预计基本集中在上半年交付，自 2H23 起行业新增供给将极为有限，中期供给增速确定性低位运行。

2）新造船受“造不起”＋“没地方造”+“不知道造什么船”三大核心约束，VLCC 预 计 2025-2026 年前运力供给增量有限。

a）“造不起”：高造船价下整体资本开支能力较低。2022Q2 起中小原油轮与成品油轮运 价开启上行，VLCC 2022Q3 起运价底部边际改善，上涨至高景气区间后回落，2022 年 VLCC 日收益指数均值 2.4 万美元/天，接近头部船东盈亏平衡点。因此 VLCC 船东盈利 处于改善初期，整体财务报表尚未明显修复，船东当前资本开支能力相对较弱。同时新 船造价近两年显著提升，VLCC 新造船价高达 1.2 亿美元，较疫情前最低值（约 8550 万 美元）上涨超 40%。

b）“没地方造”：船坞紧缺限制新船订造动机。在造船业供给出清、船厂大型船坞相对刚 性的情况下，2020 年下半年以来集装箱船新签订单量大幅增长，目前已占据主要船厂的 多数船厂坞位；2022 年俄乌冲突以来 LNG 船订造需求显著提升，进一步占据船台。相 对低附加值的油轮（超大型油轮 VLCC 船价低于超大型集装箱船、LNG 船）在船台排期 上相对滞后。

c）“不知道造什么船”：环保技术路径的不确定性同样抑制船东新船订造意愿。国际海事 组织 IMO 针对船舶碳排放的 EEXI 等指标要求于 2023 年 1 月 1 日实行，但油轮领域具 体脱碳规则、船舶燃料技术的应用仍有待进一步明确，油轮船型在 LNG 燃料无法满足远 期碳中和目标、甲醇/氨等燃料技术尚未成熟的情况下，船东当前订造 15-20 年以上生命 周期的船舶资产存在较大技术风险。在 2025 年前船台基本占满的情况下，船东当前订造 新船可能于 2025-2026 年开始建造、2027-2028 年投放市场，届时可能面临行业总需求下 行、船舶资产长期回报率降低、资产减值风险巨大等问题。 船东新船订造能力和意愿都将受到主客观的多重限制，“运价上涨—船东报表修复—船东 订船增加—供给释放运价下跌”的传统航运供给周期在未来阶段或被显著拉长。

3）碳排放新规中 EEXI 指标年内实施，将限制多数船舶主机功率上限，未来旺季有效供 给将进一步受限。即抑制旺季时提速能力，预计需求复苏下 23Q4 旺季由于有效供给相 对刚性，运价景气的持续性与弹性有望超出过往旺季。

展望需求端：预计温和复苏，弹性取决于长航距货盘，关注中国原油进口需求复苏的强 度和进口来源。1）复苏强度，中国原油进口需求需关注：a）国内成品油消费，疫后修复带来的原油进 口增加，取决于出行以及工业生产的修复进展；b）成品油出口政策，取决于中国内需恢 复后是否还保持成品油高出口，是否持续内需旺盛+继续高出口从而推动原油进口需求量 进一步增加。 2）进口来源，在中国原油进口需求量回升的情况下，需关注进口来源是美湾/巴西等长 运距航线，还是主要从传统的中东进口。下半年中国进口需求复苏的同时，若大西洋原 油具备高性价比（布伦特-WTI 原油价差再度拉大）、国内采购方增加从美湾/巴西进口， 则吨海里需求弹性将较为可观。

俄油制裁落地带来的运距进一步拉长将直接利好中小原油轮吨海里需求提升，VLCC 间 接受益。1）欧盟原油进口替代：运距提升路径确定，转向美湾、西非、中东等地，以苏 伊士、阿芙拉船型承运为主；2）俄罗斯原油出口替代：转向中国、印度等亚洲地区为主， 远东港至中国采用阿芙拉型油轮、俄罗斯西向至印度主要采用苏伊士型油轮。 因此，目前主要替代路径以中短途航线、中小船型为主，苏伊士型、阿芙拉型原油轮将 直接受益于欧盟原油进口替代带来的增量运输需求。 在大船方面，由于超大型油轮 VLCC 直接挂靠部分欧洲港口存在地理/基础设施限制；且 中短距离航线大船经济性相对不高，无法满载通行苏伊士运河（需减载），因此正常情况 下 VLCC 受到欧盟原油进口替代、俄罗斯原油出口替代的直接利好相对有限。 若中国/远东大比例承接俄罗斯原油出口替代，或将需要通过波罗的海出口后进行 STS 作 业（船对船转运）、经大西洋绕航好望角至远东，则 VLCC 运距将有所受益，吨海里需求 提升。但从制裁落地后来看，该条长距离航线实际应用较为有限。 但若运距拉长、吨海里需求增加的情况下中小原油轮运力相对紧张，运价收益水平与 VLCC 差距较大时，部分 Suezmax、Aframax 货盘需求或一定程度外溢至大船，将间接利 好 VLCC 运价。

从需求-供给增速差来看，Clarksons 预测 2022-2024 年原油轮需求-供给增速差为 0.4%、 4.6%、4.9%；其中 VLCC 为-4.4%、4.8%、5.4%，Suezmax 为 5.6%、5.5%、5.0%，Aframax 为 10.1%、3.6%、3.0%；成品油轮需求-供给增速差 0.9%、8.9%、8.5%。 Drewry（22Q3）预测 2022-2024 年原油轮需求-供给增速差 3.1%、2.0%、2.4%；成品油 轮需求-供给增速差 7.0%、5.8%、4.4%。总体看今年起供需改善具备较强的确定性。 从不同期限的油轮期租日租金水平来看，根据 Clarksons（12.30）统计，VLCC 6 个月、 1 年、3 年期租租金指数分别为 3.2、3.8、3.2 万美元/天；Suezmax 分别为 4.8、4.1、3.0 万美元/天；Aframax 分别为 5.5、4.2、2.6 万美元/天；MR 型成品油轮分别为 2.9、2.6、 2.1 万美元/天。均高于近年来均值并远高于盈亏平衡点，处于相对较高的中期期租租金 水平在一定程度上体现出船货双方对于中期运价上行趋势的判断。 此外，考虑到油运的季节周期性，本轮上行过程中必然有需求波动反复。确定性的供给 趋紧逻辑将支撑市场运价中枢总体维持在相对景气区间，具体运价弹性幅度和节奏随需 求边际变化宽幅波动。

（二）成品油轮：运距拉长逐步兑现，延续中期景气度上行趋势

1、回顾 2022：需求拐点驱动本轮成品油轮景气周期，Q2 起运价上行

成品油轮市场在俄乌冲突之前整体供需关系相对更优，原本供需就趋于改善。此前两年 运价低迷时期成品油轮老旧船实现一定拆解量（原油轮 VLCC 由于灰色贸易、浮仓等因 素导致老旧船出清不及预期），因此供需关系两年来逐步改善。Clarksons 预计 2020-2024 年成品油轮需求-供给增速差分别为-8.2%、4.2%、0.9%、8.9%、8.5%；Drewry预测为-14.2%、 0.5%、7.0%、5.8%、4.4%，整体优于原油轮。 2022Q2 起受欧美疫后出行复苏、高裂解价差下成品油跨区套利交易活跃、俄乌导致运距 拉长等需求侧的多重利好因素驱动，运价显著上涨至景气区间。 由于成品油轮供给端跨船型、跨区域运力动态平衡，MR 太平洋、大西洋运价景气度互 相传导，一度呈现“跷跷板”式波动。 1）Q2 欧美出行复苏推动成品油消费回升，进口需求显著增长。 2）高裂解差价下跨区域间套利贸易活跃，进一步提振成品油海运需求。 3）欧盟成品油进口来源替代，运距拉长、吨海里需求提升。 俄乌冲突以来，欧洲逐步实施对俄罗斯成品油进口的转移。

从替代路径上来看，除了欧盟自身炼厂开工率提升，实现一部分自给自足以外，主要从 东亚、中南亚、中东、美湾等地进口替代。 根据 Kpler 数据，俄罗斯出口至欧盟的成品油海运量由 2022 年 1 月份约 107 万桶/天降至 10 月份的 79 万桶/天，11、12 月再度回升至为 106、103 万桶/天，23 年 1 月约 70 万桶/ 天。欧盟自东亚、中南亚、东南亚、中东成品油进口海运量由 22 年 1 月的 0.05、3.3、 0.2、22.4 万桶/天，增加至 10 月的 24.3、25.1、5.9、43.5 万桶/天；11、12 月欧盟再度增 加俄罗斯成品油进口，因此上述替代来源进口量环比有所减少。 2022Q2-Q3 欧洲增加从东亚、中南亚、东南亚、中东等进口来源替代，成品油轮运距逐 步拉长、吨海里需求增加，推动 LR2、LR1、MR 船型运价上行。 4）Q4 中国成品油出口增加，太平洋运价显著上涨。 22 年 9 月 30 日商务部下发第五批成品油、低硫船燃出口配额合计 1500 万吨；其中成品 油出口配额 1325 万吨，低硫船燃 175 万吨。前四批配额分别 1300、450、500、150 万吨。 在国内成品油消费受疫情压制、国际裂解价差高位的情况下，第五批释放量显著增加、 超出市场预期，对应 10 月起中国成品油出口量大幅增加，推动 Q4 东北亚市场运价上涨 至历史高位。

运价表现来看： 2022 年成品油轮平均日收益 TCE 指数 3.81 万美元/天，同比+437%。其中 Q1-Q4 分别为 1.39、4.01、4.49、5.09 万美元/天，同比+122%、+479%、+667%、+457%。 MR型成品油轮平均日收益TCE指数3.18万美元/天，同比+371%。其中Q1-Q4分别0.97、 3.37、3.99、4.14 万美元/天，同比+54%、+391%、+586%、+428%。 MR 太平洋航线平均日收益 TCE 指数 2022 年均值 3.8 万美元/天，同比+402%。其中 Q1-Q4 分别 1.2、4.2、5.4、4.6 万美元/天，同比+67%、+438%、+608%、+464%。 MR 大西洋航线平均日收益 TCE 指数 2022 年均值 3.5 万美元/天，同比+419%。其中 Q1-Q4 分别 1.3、4.2、4.1、4.6 万美元/天，同比+85%、+477%、+872%、+436%。

2、预见 2023：中期景气度上行延续，关注需求边际催化

供给收缩逻辑同样明确，至少 25 年前运力增量有限。根据 Clarksons 统计，2022 年底 MR 新船订单 4.7%，2023、2024、2025 年及以后新船预计交付量分别为 39、19、20 艘。 后续关注成品油轮船东资本开支能力修复、中小油轮船台紧缺问题相对缓和的情况下， MR 新船订单的签订量水平。 需求端，成品油低库存+炼厂产能东移利好运距+俄罗斯成品油替代利好运距将成为吨海 里需求的重要支撑。展望 2023 年，需求弹性取决于： 1）我国成品油高出口政策的持续性，2023 年 1 月 3 日中国第一批成品油出口配额下发， 共计 1899 万吨，同比上涨 46%。成品油出口政策仍趋向于放松，若后续批次出口配额仍 保持高位，则对应太平洋市场运输需求与运价弹性可观。 2）俄罗斯成品油制裁落地后的运距进一步拉升，截至 2023 年 1 月，俄罗斯出口至欧盟 的清洁成品油（白油）量仍在 70 万桶/天左右，对应目前欧盟自俄罗斯成品油进口量仅 替代 30%左右，剩余约 70%将于 2 月 5 日成品油制裁落地后强制执行，预计届时贸易流 将进一步转移，运距与吨海里需求仍有较大提升空间。 2021 年全球成品油海运量构成中，LR2、LR1、MR 与 Handy 三大类船型分别占比 23%、 18%、58%。美湾、拉美、西非到欧洲的成品油运输航线一般采用 MR 油轮，运量占比 分别占各个航线的 88%、60%、88%；东亚、中南亚、东南亚、中东到欧洲采用 LR2 油 轮，运量占比分别占各个航线的 74%、53%、63%、75%。 因此若欧盟若增加自美湾、拉美、西非成品油进口则利好 MR，若增加东亚、中南亚、 东南亚、中东进口则相对更利好 LR2。

八、兔年说极兔：能否带来惊喜？

2020 年极兔进入中国大陆地区以来，其快速起网创下了奇迹，但市场多以低价抢量描述 20-21 年极兔的竞争策略。事实上，我们认为那只是公司核心战略下，完成阶段性目标的 战术手段。我们认为极兔的内核是意在成为全球综合物流服务商。 2021 年四季度极兔收购百世中国区快递业务，重磅级交易令行业瞩目。我们在电商快递 行业深度报告中分析极兔在完成并购事项后，其重心在于全球化，而全球化的背后离不 开大陆地区的全方位升级，同时起网第四年，全网有不再大幅亏损的诉求。因此我们预 计在 2023 年极兔在大陆地区的核心要务：升级！包括品牌升级、服务升级、价格升级。 2022 年极兔签约梅西成为全球代言人，到 2023 年央视春晚的重要赞助商，极兔的“出 圈”也预示着公司在竭力摆脱低价印象，对 C 端用户以及 B 端客户注入新的形象。 22 年极兔再次大范围席卷海外，开拓中东、南美、非洲三大区域 5 个国家。

我们认为极兔的全球化：是全球的本土化。 1）极兔在海外复制的能力与速度极强，并能迅速扎根本土。如 2018 年进入泰国市场， 一年时间，泰国 J&TExpress 在泰国 77 个省份开设了 300 多家网点，于 2019 年增设了 100 多家网点，其中一半是自营企业，一半是特许经营店。如 2022 年，一举进军 5 个国家。 2）一旦更多的区域成熟，可以实现跨境连接、一站到底。 以东南亚市场为例，我们预期极兔的布局或在于“中国-跨境-东南亚”全链条，即意味着 中国大陆地区的收派，中国-东南亚的跨境快递，东南亚地面的收派。目前极兔在跨境业 务中提供国际标快和国际小包两项业务。国际小包即为跨境电商 B2C 卖家发送 2KG 以 下包裹的跨境小包服务，服务范围覆盖 J&T Express 东南亚拥有自营网络的印尼、越南、 马来、泰国、菲律宾、新加坡、柬埔寨七国。 我们认为极兔在兔年或带来的惊喜：其一、极兔报价作为过去 3 年大陆地区电商快递价 格的低点，或在新的发展阶段推动不断攀升，从而使得行业不再具备价格竞争的基础更 加牢固。其二、极兔或在不一样的全球化道路上走出令人瞩目的新篇章。包括自身的扩 张，以及跟随中国电商企业出海。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」