（报告出品方/作者：安信证券）

1. 2021H1 业绩超预期，云改数转转型成果初显

1.1. 国内第二大移动运营商，2021H1 业绩超市场预期

定位全业务综合智能信息服务运营商，领跑国家级新型信息基础设施建设。中国电信成立于 2002 年，拥有全球规模最大的宽带互联网络和技术领先的移动通信网络，具备为全球客户 提供跨地域、全业务的综合信息服务能力和客户服务渠道体系，是领先的大型全业务综合智能信息服务运营商。To C 业务方面，公司是国内第二大移动运营商，截至 2021 年上半年， 移动用户规模达到 3.62 亿户，5G 套餐用户达到 1.31 亿户，5G 套餐渗透率达到 36.2%；To H 业务方面，公司宽带用户规模达到 1.59 亿户，位居行业第二；To B 与 To G 业务方面， 公司是是云网融合的全球引领者，其天翼云在全球运营商公有云 IaaS 中排名第一，收入规模在国内运营商中排名第一，是国内最大的 IDC 服务提供商。

2021H1 业绩增速再创新高，显著超出市场预期。 2021 年上半年，公司实现营业收入 2192 亿元，同比增长 13.1%，实现归母净利润 177 亿元，同比增长 27.2%；单二季度，公司预计实现营业收入 1124 亿元，同比增长 13.5%，归母净利润 113 亿元，同比增长 39.0%。 2021 年上半年公司营业收入增速达近三年最高水平， 归母净利润增速亦远超过去五年的增速水平，业绩超市场预期。

1.2. 股权结构稳定集中，管理层行业背景丰富

股权结构集中，控股股东持股稳定。自公司 2002 年在香港主板上市以来，公司控股股东电信集团稳定持有公司 70.89%的股份，股权结构集中。国务院国资委持有电信集团 90%的股权，为公司实际控制人。

管理层行业背景丰富，多有移动、联通从业经历。公司管理层普遍具有丰富的行业背景，团 队专业性较高，从业时间较长。其中，公司总裁兼首席运营官李正茂和执行副总裁刘桂清曾 任职于中国联通，执行副总裁朱敏曾任职于中国移动。我国三大运营商之间高级管理人员轮换现象非常普遍，不涉及竞业禁止，且由于三大运营商业务相似，相互换帅并不会影响公司战略的连续性。电信在三大运营商中换帅相对频繁，有利于高层从竞争对手的角度来审视目 前竞争几近惨烈的国内电信市场，进而能够理性制定本公司市场竞争策略，避免过度竞争的 同时实现业绩持续稳定增长。

1.3. B/G 端业务开始发力，云改数转初具雏形

以 C 端业务为轴，广泛扩展 To H/B/G 业务。中国电信成立于 2002 年，成立之初主要提供 移动通信服务，即 To C 业务。2008 年，公司收购中国联通股份有限公司与中国联通有限公 司的 CDMA 移动通信业务及相关资产、负债，成为全业务运营商。2009 年 3G 移动通信技 术得到广泛应用后，公司开始围绕移动通信业务的迭代广泛布局 To H/B/G 业务。To B/G 方 面，公司于 2011 年推出天翼云服务布局云计算市场，于 2017 年推出新一代物联网业务 （NB-IoT）进军物联网赛道；To H 方面，公司于 2019 年推出智慧家庭业务，系统整合 H 端服务品类。

C 端业务稳定增长，To B/G 业务开始发力。2021 年上半年，移动通信业务贡献最大，实现营业收入 933 亿元，同比增长 6.9%。占公司总营收比列约 42%。受益于用户规模稳步增长 和移动用户 ARPU 企稳回升，公司 C 端业务增速稳定，过去三年均复合增速约 3.97%。公 司 B/G 端业务起步早，发展成熟，在全球运营商公有云 IaaS 赛道中排名第一，并且是国内 最大的 IDC 服务提供商。近年来天翼云大量科研成果已转化成产品和服务能力，叠加公司渠 道优势和头部客户规模优势，促使公司 To B/G 业务开始持续发力，过去 3 年均复合增速达 10.09%，或将成为公司未来主要发展动能。

云改数转布局规模初显，催生高度协同效应。公司积极拥抱数字化转型机遇，深耕客户需求 及应用场景，全面实施“云改数转”战略，以 5G 和云为核心打造云网融合的新型信息基础设 施、运营支撑体系、科技创新硬核实力。数字经济新蓝海为公司所处行业带来前所未有的发 展新机遇、新业态、新模式，公司把握广阔市场机遇，加快推动云网融合，丰富应用版图， 已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。目前公司云和网高度 协同、互为支撑、互为借鉴，可面向个人、家庭、政企市场提供连接、云、应用、安全的全 业务通信及信息化服务。

2. C 端 ARPU 触底回升，B 端产业数字化景气度高涨

2.1. 基础电信业务：传统业务 ARPU 触底回升，受 5G 驱动焕发新活力

2.1.1. C 端：5G 渗透率提高+政策驱动转型，移动业务 ARPU 触底回升

5G 用户渗透率快速提升将引导运营商 ARPU 值进入新的上升周期。由于移动通信技术的每 一次技术迭代都将引起数据流量的跨越式增长，新一代网络的 ARPU 值往往高于上一代网络。 因此，运营商的 ARPU 值随着新一代网络渗透率的提升呈现周期性变化，当新一代网络渗透 率进入快速上升通道时，行业整体 ARPU 值呈整体上升趋势。根据三大运营商 2020 年年报， 2020 年年末三大运营商 5G 套餐用户合计约 3.22 亿户；而截止 2021 年 6 月，中国电信、 中国移动和中国联通 5G 套餐用户已分别达到 1.3 亿户、2.5 亿户和 1.13 亿户，5G 套餐用户 共 4.93 亿户，较年初增长 53.11%，渗透率达 30.46%。随着 5G 网络、终端和应用的逐步 成熟和 5G 套餐渗透率快速提高，5G 业务对移动服务收入和 ARPU的拉动作用将逐步凸显。

提速降费趋缓、运营商考核政策的变化，驱动行业价格战缓解，逐渐回归价值经营和高质量 发展道路，引导运营商移动业务 ARPU 回升。2015 年首提“提速降费”以来，运营商每年均 超额完成降费任务；2019 年开始，流量红利消退明显，或使得运营商降低政策执行力度， 不再追求超额完成任务。结合国家近两年的政策指引趋势来看，其提速降费（尤其是移动流 量的平均资费）的调控力度已经有所缓和。与此同时，政策转向驱动行业高质量发展、停止 价格战；相关部门也调整了运营商的部分 KPI 考核指标，调整后的重点考核指标淡化市场份 额，加大了服务质量的考核力度。伴随政策推进，2019 年 7 月底，中国电信宣布将取消不 限量套餐，中国联通和中国移动也随即表态将对此类套餐进行优化调整；2019 年 9 月，三 大运营商纷纷取消不限量套餐，取而代之的是 3 元/G 和 5 元/G 的收费标准。

在 5G 渗透持续提高的背景下，移动用户数量仍有上涨空间。随着双卡双待手机的不断推广， 以及同时持有两部智能手机的用户占比持续提升，C 端移动用户规模仍有潜在上升空间。随着 5G 渗透率不断提高，潜在的移动用户规模有望逐步释放。截至 2021 年 6 月，三大电信运营商的移动电话用户总数达 16.14 亿户，比上年末净增 1985 万户。

2.1.2. H 端：互联网宽带接入速率升级拉动 ARPU 上行，智慧家庭市场需求放量

千兆光网部署加速，互联网宽带接入速率持续升级。随着中国网络提速步伐加快，千兆宽带服务不断推广。截至 2020 年底， 100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达 4.35 亿户，2020 年全年净增 5,074 万户，占固定宽带用户总数的 89.9%，同比提高 4.5 个百分点；1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达 640 万户，较 2019 年末净增 533 万户，同比增长 498.1%。高速率宽带产品和新一代固网设备渗透率的持续提升，将有效拉动运营商传统固网 业务的 ARPU 值整体上行。

智慧家庭市场需求高速增长，受 5G 驱动迎来质变。随着 5G 部署和商用的持续深化，宽带 光网速率不断提升，智慧家庭行业将迎来质的提升：一方面，在 5G 高带宽、低延迟和广连 接的支持下，智慧家庭的连接速度、稳定性、安全性都将得到有效提升；另一方面，物联网 将进一步融入用户的日常生活，AIoT 技术的支持可以有效提升终端算力，实现设备间的互联 互通，为用户提供更加贴合需求的服务。同时，边缘计算与本地存储亦将更广泛地应用于终 端设备，“云、边、端”一体化融合程度日益提升，智慧家庭将从“单体智慧”向“全屋智 慧”演进。根据前瞻研究院测算，预计 2023 年我国智能家具市场空间将达到 5176 亿元， 2019-2023 年均复合增速达 38%。

2.2. 产业数字化：经济数字化转型需求放量，B 端业务多元化高景气

企业降本需求叠加政策催化，我国数字经济发展提速。一方面，宏观经济增速下行给企业带 来降本提效的经营压力，大部分中国企业过去依靠规模扩张的粗放式发展模式已经不再可行， 从高速发展向高质量发展转变催生了企业的数字化转型需求。另一方面，随着国家政策法规 的持续出台，以及相关立法工作的逐步完善，5G、云计算、物联网、大数据等新兴技术得到 快速发展。客观需求叠加政策催化，产业数字化相关行业将迎来巨大发展空间。

新一代信息技术与各行业加速融合，To B 应用不断丰富。随着 5G、大数据中心、人工智能、 工业互联网等新型基础设施建设的加速推进，以及新一代信息技术与制造业的深度融合，我 国产业数字化服务实现了快速发展。

云计算赛道：受益于企业降本提效的客观需求和政策的催化作用，国内政企上云不断提速， 云计算市场长期维持高景气度。预计 2023 年国内云计算市场规模将达到 3754.2 亿元，其中公有云市场规模达 2307.4 亿元，2020-2023 年云计算市场规模平均增速 为 29.51%。

IDC 赛道：随着电子商务、物联网、智能穿戴等互联网产业的不断涌现，IDC 的需求持续增 长，2019 年中国互联网数据中心(IDC)市场规模达 1562.5 亿元，较 2018 年增长 27.2%。预测到 2030 年我国 IDC 市场规模将达到 9582 亿元，接近万亿大关。

5G 行业应用：5G 和产业互联网不断结合，在各垂直行业数字化应用探索新业务、新生态。 2020 年，根据工信部统计，5G+工业互联网项目已超过 1,100 个，5G+远程会诊在 19 个省 份的 60 多家医院上线使用，5G+自动驾驶、5G+智慧电网、5G+远程教育等新业态、新模式 不断涌现，已成为各行各业探索的趋势。预测到 2026 年 5G 将带动 1.3 万亿美元产业数字化市场需求。

3. 产业数字化：云网融合底座+行业应用平台，业绩放量可期

3.1. 构建政企端综合服务体系，业绩多点开花

云网资源深度资源融合，打造政企端综合服务体系。产业数字化，即政企通信及信息化服务。 中国电信深耕多年综合智能信息服务市场，融合“云、网、物、数、智”资源，已建成纵向 一体、横向贯通的综合服务体系，成为各级政企客户最重要的产业数字化服务提供商之一。 公司拥有“云聚”混合多云管理平台，具备主流私有云、公有云的统一纳管能力，形成全栈 的服务能力和产品体系，并为客户提供数字化平台服务以及完善的 IDC 服务体系和物联网服 务。此外，公司还提供高品质光网，创新开发 OTN 精品专线、云专网、智能专线、云间高 速、SD-WAN 等新型云网融合产品。

产业数字化进入业绩放量阶段，天翼云增长尤其强劲。公司产业数字化增长提速，其中由于 天翼云大量科研成果已转化成产品和服务能力，2021H1 天翼云收入 140 亿元，同比增长 109.3%，继续保持业内领先地位，PaaS 和 SaaS 收入占比约 25%。公司组建 3.6 万人的专 家队伍提供属地化服务，满足客户各种应用场景定制化需求。2021H1 公司产业数字化收入 达到 501 亿元，同比增长 16.8%。

3.2. 核心优势 1：云网边协同夯实数字化底座，打造差异化竞争优势

3.2.1. 云：天翼云领跑运营商公有云赛道，科研成果转化推动业绩持续放量

国内 Top2 公有云 IaaS 服务提供商，领跑全球运营商公有云赛道。2016 年，天翼云率先推出了“2+31+x”资源池战略布局，依托自主研发的云平台和 5s 安全体系，以及运营商央企底蕴与互联网创新机制，为用户提供安全云服务。目前，天翼云已有 50 个资源池通过国家 信息安全等级保护三级或以上测评，66 个资源池获五星+最高评级，是“客户最信赖的云”。 公司在国内公有云 IaaS 市场份额排名第二，仅次于阿里云；在全球运营商公有云 IaaS 领域 排名第一。

核心技术自主掌控，科研成果规模商用推动业绩放量。公司自 2011 年推出天翼云业务以来， 经过多年发展，已在 50 余项关键技术领域取得自研突破，实现核心技术自主掌控。天翼云 具备自主可控的覆盖 IaaS-PaaS-大数据/AI 全栈云服务能力，构建云、数、智一体化的安全 云产品体系。伴随着大量核心技术实现成果转化并实现规模商用，天翼云产品与服务能力优势逐步凸显，其营收在三大电信运营商云产品始终排名首位。2020 年电信天翼云营业收入 138 亿元，同比增长 58.42%；2021 年上半年，天翼云收入高达到了人民币 140 亿元，同 比增幅 109.3%，超过 2020 年全年总收入。

3.2.2. 网：打造“2+4+31+X+O”层次化布局，5G+云网融合赋能产业转型

依托“2+4+31+X+O”的云和 IDC 资源一体化布局，打造差异化竞争优势。公司 IDC 资源雄厚，在国内数量最多、分布最广，是中国最大的 IDC 服务提供商。公司在内蒙古、贵州部 署超大规模 IDC 园区，满足全国性大客户需求；在京津冀、长三角、粤港澳、川渝陕四个国 内经济最发达区域，围绕核心城市规模部署 IDC，辐射周边区域，满足属地化业务需求；截 至 2020 年底，公司拥有约 700 个数据中心，机架规模超过 43 万个，其中 80%的机架部署 于四个经济发达区域，流量导向突出、集约优势显著。

率先实现 5G SA 规模商用，实现云资源池与网络能力的深度融合。2020 年，公司率先实现 5G SA 规模商用，累计开通超过 32 万个 5G 站点，针对 To B 市场推出了 “致远、比邻、如 翼”三种定制网的服务模式。“5G+云网融合”不仅可以实现企业私网、数据分流、QoS 保障 等通用服务能力，还可以为各类客户提供 To B+To C、公私协同、4G+5G 融合、跨地域等 差异化的综合服务。依托“5G+天翼云”云网融合的独特优势，天翼云可保障超高清视频、云 游戏、云手机、远程控制、自动驾驶等对速率、时延和云边协同要求较高业务的良好体验。

3.2.3. 边：把握云计算边缘化趋势，布局 MEC 平台实现云边协同

集中式云计算捉襟见肘，低延时、低成本优势催生边缘云刚需。边缘云相比中心云更靠近客 户，靠近数据产生和使用的位臵，在网络延迟和传输成本方面具备显著优势，可以缓解中心 云的计算负载和带宽压力。预测到2025年中国每年产生的数据量将增长48.6ZB， 随着智慧城市、自动驾驶、工业互联网等应用的落地，海量的终端设备实时产生数据，集中式云计算在带宽负载、网络延时、数据管理成本方面将更加难以适应数据频繁交互的需求， 边缘侧的价值得以凸显。根据艾瑞咨询测算，2020 年中国边缘云市场规模约为 91 亿元，预计到 2025 年将突破 550 亿元，到 2030 年将达到 2493 亿元。

领先布局 MEC 平台，实现云边协同优势。近年来中国电信在 MEC 领域持续深耕，凭借自 身丰富的云网资源和云边协同能力，大力推进 MEC 平台建设。公司 MEC 平台包含集团级 MEC 业务管理平台、省级汇聚层、地市级边缘 2B/2C MEP、区县级边缘 2B MEP 四个部分， 共计 5000 多个边缘机房和 10 万余个综合接入局房，依托不同层级的边缘节点，推动业务能力下沉，满足差异化的业务性能需求。公司充分发挥云边协同优势，天翼云+MEC 可满足用 户全国级大数据中心、离线计算、容灾备份、AI 训练等业务需求，为客户提供云边协同的 综合数字化解决方案。

3.3. 核心优势 2：深耕政企市场搭建行业应用平台，推动行业生态圈建设

深耕政企市场多年，横向贯通各大行业应用领域。公司具有具有多年服务政企客户的经验、 信誉和品牌优势，政企客户数达到 1,302 万家，覆盖政府、工业、互联网、金融、医疗、教 育、交通、农业等行业。其中，政务领域已覆盖 70%以上各级政府，金融领域已覆盖 4000 余家银行机构及 500 余家保险证券等金融机构，工业领域已覆盖电子制造、能源矿产、汽车 制造、电力等数百家大型企业，社会民生领域已覆盖 25 万所教育机构、近万家医疗机构等。 此外，，公司积极参与数字政府、智慧城市、数字乡村等重点项目建设，担当政企信息化市 场国家队和主力军。

携手众多行业头部 ISV，构建行业生态合作平台。公司以天翼云为底座打造生态合作平台， 建设天翼云开放实验室及 AI 开发者社区，积极推进与产业生态伙伴合作，合作伙伴数量已 超过 500 家。基于天翼云，携手众多行业头部 ISV，聚焦智慧城市、数字政府、智慧乡村、 智慧医疗、工业互联网等重点领域推出数十个行业应用平台，与合作伙伴形成技术、研发、 运营服务一体化深度合作。

积极推动 DICT 生态圈建设，数字化交付运营能力行业领先。近年来公司所服务的政企客户 整体上云的需求已成为主流，对客户的服务交付也从单一的网络交付转变为 DICT 项目交付。 公司整合汇聚省市公司、行业应用基地和外部合作伙伴的资源和能力，组建总部、省、地市 三级万人技术服务、交付团队，引入 PMO 项目制管理机制，整合近 2 万家供应链资源，定 义 DICT 项目标准，建立项目实施管控流程，初步实现云、大数据、网络通信、软件开发、 数字化平台为主 DICT 项目整体交付。2020 年，公司实现全国 1,500 个大型 DICT 项目有效 交付，并为客户长期提供 7*24 小时技术服务，政企客户交付满意度超过 93%。

4. 资本支出：云网基础设施实力雄厚，IPO 深化云转数改布局

4.1. 重点布局 5G、产业数字化，云基础设施规模全国第一

5G 基础设施投资趋稳，云基础设施投资力度持续提升。2018-2020 年，公司资本开支主要 集中于 5G/4G/固网宽带等网络基础设施，合计占比约 70%，聚焦 4G/5G 网络设备和固网端 口的升级建设。根据 2020 年中国电信业绩发布会，公司为了更好地顺应“云改数转”战略， 将在 2021 年优化资本开支结构：网络基础设施方面的资本开支同比下降 12%，其中对 5G 网络基础设施的投入仍保持稳定；在产业数字化方面的资本开支同比大幅增长 67%，主要用 于云和 IDC 基础设施的布局。公司资本支出结构呈现 5G 投资趋稳，云基础设施投资力度持 续提升特点。

网络基础设施：固移融合、全球布局，基础网络资源位列第二。固网方面，公司建成覆盖城 乡的 FTTH 全光接入网，在超过 300 个城市部署千兆光网，千兆光网端口规模领先；建成覆 盖全国和海外重点地区、全球容量最大的 ROADM 全光传送网；拥有 CN2-DCI 和政企 OTN 两大精品网络，覆盖国内 300 个以上城市，通达全球 20 多个国家的 40 多个城市。移动方 面，截至 2020 年底，公司与联通共建共享 5G 基站超 38 万个，其中拥有产权的基站数为 22 万站，国内占比 31%；5G 网络已实现全国所有地级以上城市覆盖、部分发达县城室外 基本连续覆盖、重点楼宇室内覆盖；公司拥有境外节点 237 个，在 40 条海缆上拥有资源， 海外节点间骨干带宽达 38T，服务网点与网络能力的全球布局已基本形成。

云基础设施：云和 IDC 资源一体化布局，基础设施规模全国第一。公司 IDC 资源在国内数 量最多、分布最广，是中国最大的 IDC 服务提供商。公司在内蒙古和贵州部署超大规模 IDC 园区，满足全国性大型客户需求；在京津冀、长三角、粤港澳、川渝陕四个国内经济最发达 区域，围绕核心城市规模部署 IDC，辐射周边区域，满足属地化业务需求。公司拥有约 700 个数据中心，机架规模超过 43 万个，其中近 80%的机架部署于四个经济发达区域，全国平 均机架利用率达到 70%，且拥有 3000 个边缘机房作为云边机房，具备边缘云快速部署的先 发优势。

4.2. 上游供应商稳定合作，营业成本控制良好

4.2.1. 头部设备商稳定供应，中兴份额持续提升

中国电信每年从上游持续、稳定地采买设备，与主要供应商的合作较为稳定。2018、2019、 2020 年前五大供应商采购总额分别为 1090.7 亿元、1089.9 亿元、1131.9 亿元，占总采购 额的 38.6%、39.6%、38.4%，2020 年前五大供应商分别为电信集团、华为、中兴、中国铁塔和爱立信。

中国电信上游供应商的集中度较高，格局相对稳定。设备商中，华为、中兴均稳居前五，其 余设备商略有变动，烽火、爱立信分别在 2019 年、2020 年进入前五。华为连续三年保持第 二，2020 年份额略有下滑，但仍保持在 10%以上；中兴采购额的绝对值和相对位次均在持 续提升，2018、2019、2020 年分别实现对中国电信 124.7 亿元、139.1 亿元、188.3 亿元的 销售额，占比从 4.41%逐步提升到 6.39%，成为第三大供应商。

4.3. 聚焦 5G 基建+产业数字化，深化云转数改战略布局

4.2.2. 营业成本控制良好，产业数字化支出占比提升

中国电信营业成本控制较为合理，毛利率稳定在 30.2%以上，2018 至 2020 年公司营业成本 分别为 2615.60 亿元、2589.40 亿元、2721.96 亿元，主要由折旧及摊销、运行维护及技术 支撑费、人工成本、网络资源使用及相关费用等构成。

其中，运行维护及技术支撑费稳步提高，2018 年、2019 年、2020 年分别支出 640.56 亿元、 650.87 亿元、709.43 亿元，营业成本占比分别为 24.49%、25.14%、26.06%。主要原因为 随着网络规模的持续扩大，公司持续优化网络能力和质量，提升客户感知；同时，公司全面 推进用户上云与数字化转型，适当增加对产业数字化业务的投入。

网络资源使用及相关费用变动显著。2019 年，网络资源使用及相关费用同比减少 28.74%， 主要原因为公司执行新租赁准则，该项目不再包含满足条件确认为使用权资产的相关租赁支 出。2020 年，网络资源使用及相关费用同比增加 8.53%，这是由于公司持续提升网络能力， 优化网络质量，通信铁塔及其他网络设施支出增加。

能耗费占比不断增长，2018 年、2019 年、2020 年能耗费分别为 134.77 亿元、138.17 亿元、 146.37 亿元，营业成本占比从 5.15%升至 5.38%，这主要源于 IDC、行业云等业务持续快 速增长以及 5G 网络规模部署带来能耗增加。

4.3. 聚焦 5G 基建+产业数字化，深化云转数改战略布局

4.3.1. 精准投资 5G 产业互联网，抢占市场先机

基站、无线网设备是 5G、产业数字化业务占领市场份额的基础。本项目的实施重点是构建 5G 赋能产业数字化转型和产业升级的底座。其中基站等无线网设备占全部投资数额的 67%。 5G 基站是占领市场份额的核心，本项目将促进 5G 应用创新与实践，加速 5G 规模落地，同 时有效扩大中国电信 5G 业务渗透率及营业收入，进而提高市场的占有率和影响力。

2021 年，公司将进一步增加数字产业化建设投入。在无线网方面，中国电信拟规划建设 5G 产业互联网基站约 9 万个；在核心网方面，公司拟聚焦重点行业应用，按需下沉部署约 2,100 套轻量级 UPF、轻量级 5GC 等定制网元，有效满足行业客户的多样化定制需求； 在 MEC 方面，公司将在现有设施基础上按需部署约 800 个 MEC 节点，结合集中 UPF 和按需下沉的边缘 UPF 支持用户低时延、数据本地化、安全性、差异化等服务需求；在承 载网方面，公司将加大 STN 承载网络建设力度，计划建成约 1.9 万台 STN 设备以实现 5G 产业互联网“大带宽、低时延、安全可靠”的差异化承载需求。2021-2023 年是 5G 行 业应用的导入期，预计到 2025 年，5G 网络将累计带动经济总产出 10.6 万亿元。为此，5G、 产业数字化基础建设投资将进一步巩固公司的基础网络优势，有效提升公司在政企市场的竞 争实力。

4.3.2. 投资云网融合新型基础设施建设，打造自主创新云网支撑系统

云网融合战略初见成效，云业务收入增幅超过百分之百。本项目有利于落实“云改数转”战 略，大力推进云、数据中心等建设和基础网络的智能化升级，全面提升云、网、边、端、安 各方面能力，重塑运营体系，实现云网端到端一体化运营。同时本项目将有力支撑大数据、 人工智能、物联网、云计算等新型信息业务的发展，加快流量、专线等传统通信业务升级， 提升公司的核心竞争力。

7.1. 市场竞争进一步加剧的风险。公司面临与中国移动、中国联通的竞争，中国广电也已于 2019 年取得 5G 商用牌照。同 时，随着中国数字经济规模不断增长，新技术、新业务、新商业模式不断涌现，传统行业边 界被逐渐淡化，跨行业竞争也在不断加剧。未来，公司面临的竞争环境将更为复杂，对公司 经营将带来新的挑战。

5. 三大运营商比较：盈利能力提升最为显著，产业数字化业务领跑行业

移动业务渗透率持续领先，量价齐升拉动收入快速增长。中国电信 5G 渗透率长期位列运营 商头部且持续提升，2021H1 公司 5G 渗透率达 36.2%；2021H1 公司移动用户实现行业第一 增长，净增 1147 万户，同期中国移动/中国新增移动网用户数分别为 400/444 万户，渗透率 增幅远高于业内可比公司。同时，领先行业的渗透率+持续快速增长的新增用户数，进一步 拉动公司移动 ARPU 增幅回正，2021H1 达 45.7 元，同比增长 2.9%。公司移动通信服务业 务实现量价齐升，未来渗透率有望持续提升，移动业务收入将保持快速增长态势。

费用率有效控制，净利率增长最为显著。2021H1 中国电信销售费用率 11.76%，同比-0.42pcts， 研发费用率降低 0.5pcts 至 0.81%，费用管控效果持续体现。在营销费用得到控制的情况下， 公司实现账面净利润同比增长 27.2%，增幅创近年来新高。横向比较，2021H1 中国移动/ 中 国 联 通 / 中 国 电 信 净利率 分 别 同 比 -0.99pcts/+0.24pcts /+0.91pcts ， 至 13.33%/8.16%/2.46%，公司净利润率增长最为显著。

中国电信政企数字化业务收入占比领跑行业，营收结构持续优化。上半年疫情加速新基建发 展，公司产业数字化业务加速成长，收入规模超 500 亿，同比增长 16.8%，占收比进一步提 升至 22.86%，成为收入增长的第一大来源，业务结构持续优化。横向对比来看，2021H1 中国移动政企业务占收比 18.58%，中国联通产业互联网业务占收比 18.85%， 公司 To B/G 业务占收比远超同行。电信由政企业务起家，积累丰富优质客户资源，截至 2021H1，中国 电信已在医疗、教育、能源等领域与头部公司合作 5G 应用项目达 2000 个，未来公司 To B 业务有望进一步增长。

6. 风险提示

7.1. 市场竞争进一步加剧的风险。公司面临与中国移动、中国联通的竞争，中国广电也已于 2019 年取得 5G 商用牌照。同 时，随着中国数字经济规模不断增长，新技术、新业务、新商业模式不断涌现，传统行业边 界被逐渐淡化，跨行业竞争也在不断加剧。未来，公司面临的竞争环境将更为复杂，对公司 经营将带来新的挑战。

7.2. 5G 业务发展不及预期。当前 5G 发展仍处于规模商用初期，应用场景尚需进一步丰富，商业模式尚需进一步探索， 公司一直在探索 5G 的最佳商业模式。然而，5G 的开发和运营方面还存在不确定性，包括 5G 产品和服务的竞争力、5G 终端供应及定价、5G SA 产业链的发展、供应商的 5G 设备 供 应能力，以及未来 5G 技术应用场景等。如果公司不能采取有效措施应对上述不确定 性， 可能会对公司的业务财务状况或经营业绩产生不利影响。

7.3. 境内行业监管政策变化的风险。公司的经营管理以及业务发展受到行业监管政策的影响，这些监管政策在给公司带来新的发 展机遇的同时，也带来竞争压力及经营发展模式转型等挑战。如果行业监管政策发生变化， 而公司不能及时有效应对，可能会对公司的业务财务状况或经营业绩产生不利影响。

7.4. DCF 参数假设风险。DCF 估值的结果对折现率和永续增长率较为敏感，如果永续增长低于 2%或折现率高于 5.32%可能导致公司价值低于计算结果。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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