2023年5月18日，日经225指数再次站上30000点，收复2021年以来失地，并创1989年以来历史记录，也引发了市场广泛的关注和讨论。截至2023年5月27日，日经指数（以美元计价）年初至今上涨10%，次于美股纳斯达克指数（24%）和欧洲市场（德国DAX指数上涨15%、法国CAC 40指数上涨13%），虽然不及更为强劲的美国和欧洲，但是比一些经济增速更高的新兴市场要强劲的多，更何况是在其经济“失去三十年”的大环境下。这究竟是结构性逆转，还是修复式反弹？对我们又有何启示？我们将在本文中具体分析。

什么驱动日股新高？日元贬值，估值贡献，海外资金流入，传统行业领涨

日元贬值。日本指数上涨中，日元贬值贡献了近乎半数。年初至今（2023年5月27日），以日元计价，日经225指数上涨18%。但同期日元贬值6.8%（美元兑日元从131.1至140.6）。实际上，以美元计价的日经225指数涨幅只有10%，美元计价的日本市场也并未创出新高，甚至还未从2022年的回撤中完全修复。除了对名义指数直接的影响外，日本企业依赖海外收入（日经225指数的海外收入占比近期已经提升至50%~60%），汇率贬值对企业通常也有利好。

图表：日经225指数再次站上30000点，收复2021年以来失地，并创1989年以来的历史记录

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本指数上涨中，日元贬值贡献了近乎半数，以美元计价的日经225指数涨幅只有10%

注：数据截至2023年5月27日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本企业依赖海外收入（占比已经过半），汇率贬值对企业通常利好

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：长期以来日本股市与日元汇率之间存在负相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

估值贡献为主。2023年3月开始，偏鸽的货币政策预期使得日本10年期国债结束对0.5%上限的冲击，回落至0.3%~0.4%左右水平。日经225指数动态PE从去年14倍升至2023年5月的18倍，而市场盈利一致预期仅止跌企稳，并未上行（18.5%的指数涨幅中，估值扩张22.7%，EPS反而收缩3.1%）。

图表：偏鸽的货币政策预期使得日本10年期国债结束对0.5%上限的冲击

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：日本股市近期的上涨几乎完全由估值贡献

资料来源：FactSet，中金公司研究部

海外资金流入，本地资金流出。日本股市本身就以外资交易为主，海外投资者交易占比62%，是一个典型的离岸市场（类比港股，海外投资者占比~40%）（关于日本市场的更多介绍请参考《你所要知道的日本市场》）。EPFR数据显示，2023年以来，外资累计流入日本19.7亿美元，但境内资金则流出58亿美元。尤其是4月日本指数快速上涨开始后，外资流入和境内资金流出均开始加速。东京交易所数据反映出同样情况，2023年海外投资者净买入2.2万亿日元，而境内投资者则净卖出了同等规模。

图表：2023年以来，外资累计流入日本19.7亿美元，但境内资金则流出58.0亿美元

注：数据截至2023年5月24日

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：日本股市本以外资交易为主，海外投资者交易占比62%

注：数据截至2023年5月15日

资料来源：CEIC，中金公司研究部

传统行业领涨。2023年初至今，日本宽基指数TOPIX上涨13.4%，而电气设备（27.8%）、机械（23.7%）、橡胶（22.1%）、钢铁（21.3%）等跑赢指数，但零售（7.7%）、信息通信（6.0%）、服务（5.1%）等跑输指数。

图表：领涨行业基本均为传统工业

注：数据截至2023年5月27日

资料来源：FactSet，中金公司研究部

日股新高的原因？日央行按兵不动，名人带动效应，稳定现金回报和产业趋势

日本在疫情影响减退下实现了经济修复，但修复程度低，结构强分化。从EPS预期的疲软也可以看出，经济数据或不足以促成海外投资者大举加仓日本股市。我们认为日本股市近期上涨实际是以货币宽松为底色、同时被巴菲特效应、主题交易、资本市场改革等影响产生的共振效果。具体因素如下：

1）日央行YCC货币政策调整被延后，进而推动日元贬值。日本至今仍旧维持宽松的货币政策，与其他发达市场强加息形成鲜明对比，市场一度预期日央行或较快调整YCC政策的举措也被延后。2023年4月日央行会议宣布继续维持YCC货币框架不变，前瞻指引表述整体较为鸽派。日债利率从3月起也未再冲击YCC区间上限。日央行偏鸽的态度也导致日元再度进入贬值通道，提振日本股市表现。

2）外资流入，一是名人效应，二是稳定回报的确定性。4月11日，沃伦巴菲特在接受日经新闻采访时表示[1]，他打算增持对日本股票，并对自己持股表现“非常自豪”。2020年时，伯克希尔哈撒韦就持有了日本五大商社（伊藤忠商事、三菱商事、三井物产、住友商事和丸红商事）略高于5%的股份，最近增持至7.4%，其拥有的日本股票权重仅次于美国。巴菲特称[2]他被这些公司可靠的现金流以及股息和回购政策所吸引。

日本资本市场改革和“高股息”行情。东京证券交易所（JPX）于2023年3月发布新规定并已通知所有上市公司[3]，督促市净率低于1的公司与股东对话，并披露提升资本回报率的计划，例如资本回报率和企业价值可以与公司管理层的薪酬挂钩。改进资本回报率的举措将不仅包括股票回购、增加股息等短期临时性举措，还需要达到资本回报的可持续增长，包括增加研发投资等[4]。在计划披露后，需要至少每年更新一次进展。

3）AI等产业趋势推动。Open AI的CEO Sam Altman在4月10日会见了日本首相和其他高级官员[5]，日本也是其在ChatGPT亮相以来的首次海外目的地。台积电在日本熊本建设半导体工厂（日本经济产业省为台积电、索尼和Denso提供约35亿美元额补贴）[6]。媒体称[7][8]，韩国三星、SK海力士等半导体企业也可能加强与日本的合作。此外，如果关注2023年全球涨幅较高的市场，除日本外，美股纳斯达克、中国台湾和韩国都名列前茅，而这些市场都受益于AI产业。

相比之下，基本面看却并没有太多支撑和亮点。日本经济虽处修复期，但强度不高，分化明显。具体数据看，1）服务业强但制造业偏弱：日本服务业PMI连续8个月站上荣枯线，且连续6个月上行（最新值55.4）；但制造业PMI则在最近6个月均低于荣枯线（最新值49.5），近2月小幅向上修正。服务业强劲修复与日本疫情政策变化（尤其是2022年10月开放自由入境旅游）和外汇贬值，以及中国出境政策变化有关（《海外消费与市场的修复路径（2）：欧亚国家经验》《中国疫后修复的全球影响》）。截至2023年3月，日本入境游客人数已经修复到2019年同期的65.8%，相比自由行开放前增加779.5%。

图表：日本服务业PMI连续8个月站上荣枯线，且连续6个月上行；但制造业PMI则在最近6个月均低于荣枯线

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：截至2023年3月，日本入境游客人数已经修复到2019年同期的65.8%

资料来源：Haver，中金公司研究部

2）消费强但投资弱：一季度日本实际GDP数据季调环比0.4%，其中私人消费增0.6%，住宅投资增0.2%；私人消费规模已超过2019年底水平，但住宅投资仍有12.8%的差距。日本居民消费者信心指数自2022年底持续上行。

图表：日本实际GDP中私人消费规模已经超过2019年底水平，但住宅投资仍有12.8%的差距

资料来源：Haver，中金公司研究部

3）外需下行慢于内需，贸易差额有好转：外需层面，制造业PMI中新订单和新出口订单指数均处于荣枯线以下。从进出口数据看，日本连续21个月贸易逆差，但逆差显著收窄，主要由于进口金额大幅回落；一方面与油价等下行有关，但扣除价格的实际进口也明显下滑，与国内制造业疲弱情况一致。

图表：从进出口数据看，日本第21个月贸易逆差，但逆差显著收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：扣除价格的实际进口也明显下滑，与国内制造业疲弱情况一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

新高之后的前景如何？货币政策仍有转向风险，基本面支撑不稳固，持续性有待观察

我们认为以主题情绪驱动和估值大幅抬升的行情可能不具备太强的持续性，建议投资者在当前点位上谨慎根据情绪追高。

► 首先，货币政策仍旧面对调整可能。伴随美联储加息接近尾声，美日利差对日本汇率压力最大的阶段可能已经过去。日央行调整YCC上限，甚至放弃YCC政策的紧迫性下降。但YCC对日本国债市场带来的扭曲危害依然较大，鸽派政策也导致日元陷入第二轮贬值阶段。从通胀数据看，输入性通胀已经回落，核心通胀（日央行希望看到的通胀）仍在上升，且4月高达4.1%，消费景气带动日本逐渐走出通缩陷阱。在经济修复上行过程中调整YCC政策，相比去年汇率货币政策互搏的情况，造成的影响或更加温和。

图表：从通胀数据看，输入性通胀已经回落，核心通胀（日央行希望看到的通胀）仍在上升，且4月高达4.1%

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 其次，主题和情绪驱动交易已经有一定超买。日经225指数的RSI点位自5月15日开始持续高于70，维持于超买区间，远高于其他发达市场资产（如美股、欧股）。日经225指数的投机性空头仓位增加，意味着部分更为激进的投资者在快速上涨后情绪可能已经有所降温。上涨过后的指数估值也已经处于均值以上水平。

图表：日经225指数的RSI点位自5月15日开始持续高于70，维持于超买区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：经过快速上涨后，日经指数所谓“估值洼地”的利好因素已经明显下降

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 最后，经济增长中消费有支撑，投资和外需仍有待观察。以消费（尤其是服务型消费修复）驱动的经济增长是日本近期数据呈现的亮点，疫情期间政府直接转移支付也可能使得居民消费具有一定韧性。但制造业、投资和进出口情况当前仍有一定压力。往后看，日本面对与中国经济类似的风险，一是投资尚未有明显改善，二是下半年美欧经济衰退压力对日本出口可能同样造成拖累。

图表：居民收入并未受损，消费信心的提振也导致日本储蓄率已经降至疫情前水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

从全球资产配置角度，日本市场能够提供亚洲经济敞口、避险和分散化价值。2001年以来，日经225指数与标普500、MSCI中国和上证指数滚动相关性均值分别为0.37、0.47和0.23。2022年底以来，与中国市场的相关性进一步走低。

图表：日经225指数与标普500、MSCI中国和上证指数滚动相关性均值分别为0.37、0.47和0.23

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在看不到强劲的经济增长环境下，投资者将视角转向日本市场，寻求稳定的股息或回购回报。这个情形与我们近期在中国市场看到的有颇多类似（《高分红国企投资价值再探讨》）。但其他的交易逻辑如名人效应等在国内资本市场尚不具备。此外我们提示，在同样以外资交易为主导的港股市场，外资大举流出导致市场面对抛售压力，风险溢价已经较高，如果出现情绪改善则能提供布局机会（《风险溢价已经偏高》）。

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文章来源

本文摘自：2023年5月30日已经发布的《日股30年新高的启示》

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

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