1、 主营业务及商业模式分析1) 主营业务及结构：a) 公司专注于企业级IT领域， 主营业务为向企业级用户（政府及事业、金融、企业等）提供信息安全、云计算、企业级无线等相关的产品和解决方案。致力于让企业级用户的IT更简单、更安全、更有价值（核心战略定位）；

b) 产品角度业务结构：收入端，安全业务62%、云计算26%、基础网络12%；毛利端，安全业务71%、云计算19%、基础网络10%；安全业务为公司的支柱业务；

c) 客户角度业务结构：收入端，政府等54%、企业36%、金融及其他10%；毛利端，政府等53%、企业36%、金融及其他11%；政府和企业为公司的核心客户；

2) 产品物理特性：公司商品主要由标准化软件及配套的硬件组成， 标准化软件产品是指自主开发、非根据特定用户的特定需求定制开发、销售时不转让知识产权的软件产品，此等软件具有自主知识产权、无差异化、可批量复制的特性；配套的硬件一般为公司外购的硬件， 硬件和软件一起组成一个标准化的产品作为一个整体对外销售。公司销售的商品一般不需安装或只需简单安装，在按合同约定将产品转移给对方、并经签收后确认销售收入；（产品端的标准化、便捷化是公司商业模式的核心，基于需求端对复杂的IT系统简单化的痛点诉求，公司将产品的简单、便捷做为核心定位；打造以简单、便捷为核心的全要素（产品研发、渠道建设、目标客户）商业模式）；当前收入以一次性收入为主（产品高技术耐用品属性），重复性收入较低（按年收取服务费模式），随着技术的更新迭代，需求端存在更新换代和多品类扩张的潜在诉求；

3) 产业链条：上游（标准化硬件）——中游（信息安全生产厂商）——代理商——终端客户（政府机构、企业等）；

4) 需求端特性：下游客户对于信息及数据的不同重要性呈现出不同的需求弹性；目前政府、金融、电信、教育、交通、公共等领域的信息安全需求较大，近年来下游客户在国家政策的引导和推动下，加大了信息化的建设力度；行业当前处于政策驱动（外力）到安全重要性（内力）驱动的过渡期；公司当前的目标客户主要为中小政企单位，需求端存在缺乏专业IT人员、有IT建设诉求的痛点，客户呈大而散的格局（30万以内订单占业务比重70%，结构趋势端30万以上大额订单呈提升趋势）；

5) 供给端的生意特性：采购硬件为市场较常见的硬件设备及配件，供给较充足；

6) 生产端的生意特性及核心竞争要素：产品属于专业度较高的软件产品，行业技术处于不断变化迭代中，需求也处于动态的变化中；生意的核心在于，一是对目标客户真实需求的捕捉能力；二是强大的技术创新能力，不断开发出满足需求的产品；三是针对下游端客户属性（面广、数量大、单价低等），搭建符合产品特性和客户需求特性的销售渠道；研发创新能力及渠道分销能力是生意模式的核心；高研发投入及渠道建设需要大量的资金作为支撑，自身造血和融资能力也是核心能力之一，本质上属于重资本行业；信息安全行业的技术积累是针对各种攻击手段不断积累起来的，过去的攻击手段还在，技术具有一定的累积价值；7) 小结：公司主营ToB的以安全为核心的IT系统建设业务，下游客户以中小政企等为主，以简单、便捷为切入点，从研发、销售等打造符合需求特性的生意模式；基于下游客户和产品行业属性的特殊性，商业模式的核心在于产品研发能力及渠道分销能力；

2、 综合财务特性分析

1) 成长能力：收入端，2014年至2019年年复合增长率37%，持续高速增长，成长表现极其优异；利润端，2014年至2019年复合增长率23.4%，受利润率变动影响，利润增长波动性较大，16、18年均为负增长；

2) 盈利能力：受营业利润率波动影响，经营ROE在10%至28%之间大幅度波动；从ROE结构来看，三要素均处于中等水平，综合盈利能力一般；毛利率绝对值较高，趋势下行（主要系毛利相对较低的云计算业务占比提升导致）；综合费用率较高（费用对于利润的侵蚀较严重），且呈较大的波动性，管理费用和销售费用均处于较高水平，管理费用高主要系研发投入力度大；费用的波动性主要系股权激励费用的支付不均导致的波动；

3) 营运能力：核心考量指标为应收账款周转天数，净营业周期长期为负，应收账款周转维持在45天左右，且趋势较稳定；

4) 资产结构：综合负债率40%左右，经营负债为主，趋势上呈降低趋势；

5) 现金流：收现比、净现比均处于极高水平，收入、利润中的现金含量极高；自由现金流长期为正，持续提升，资本支出较少，生意模式的现金创造能力极强；

6) 调整：由于公司属于以研发为主的轻资产生意属性，存在大量的资本化研发投入费用化处理及以货币资金为主的非经营资产及负债，导致通过ROE来反应公司真实的生意本质存在较大偏差；据此进行如下调整:1、将资产、负债中的非经营资产进行剔除，只保留与主业经营有关的经营资产、负债；2、将研发投入资本化处理，假设14年初研发资产5亿元，研发费用摊销年限为5年；调整后情况如下：主业经营的ROIC处于25%左右的较高水准，营业利润率为20%左右，经营杠杆率38%左右，属于高盈利、高杠杆、中档周转生意属性；

7) 小结：公司历史成长表现优秀（5年复合增长37%），调整后的综合盈利能力较高（长期25%左右的ROIC），营运能力稳定优秀、现金创造能力强；综合财务特性优秀；

3、历史成长驱动分析

1) 行业增长：结构，安全占比62%、云计算占比26%、无线占比12%；趋势，业务均保持2位数的高速增长，其中安全、云计算业务边际增速强劲，无线边际增速存放缓迹象；

2) 区域端增长分析：结构，华东占比35%、华北占比19%、华南占比18%，前3大核心区域合计占比75%左右，均为经济发达地区；趋势，所以区域均保持2位数的高速持续增长，且边际增速强劲；

3) 前五大客户增长驱动：第一大客户占比4%、前五大客户占比12%，客户集中度较低，前五大客户占比较均衡；前五名、非前五名客户均保持高速增长，内生增长强劲；

4) 渠道端：结构，代理渠道为主（占比97%）、直销渠道占比3%；趋势，代理渠道持续高增长，直销渠道2017年度增速下滑（原因系直销渠道单个项目金额大、项目少，项目的偶发性变动导致增长异常）；

5) 小结：通过对业务各个维度的拆解可知，公司业务呈现出全产品、全区域、全客户、全渠道各个维度的全面较高速增长；可以定性的感知到公司所在行业的高增长态势和产品渠道端的较强的竞争优势；

4、市场空间及潜力分析

1) 信息安全：

a) 全球信息安全：1000亿美金以上市场空间，当前9%左右的复合增长率；

b) 全球市场格局-产品结构：服务811.3亿 ，占比64.4%；软件330.1亿美元，占比26.2%；硬件118.4亿美元，占比9.4%；（《2019 中国网络安全发展白皮书》表示随着网络攻击行为日趋复杂，防火墙、 IDS 等传统网络安全设备并不能完全阻挡恶意的网络攻击，构建全面的安全防护体系和制定完善的安全管理策略显得尤为重要，风险评估、安全管理咨询、安全应急响应、安全托管服务的作用越来越受到用户重视。在全球市场中，网络安全市场以提供订阅化服务为主）；

c) 全球市场分布：北美市场占比40%、西欧占比27%，其他占比较小；2018年度中国市场约占全球市场6%；

d) 中国网络安全市场：当前500亿以上，处于20%左右的高速增长阶段；2019年深信服28亿规模，约占市场总额的5%左右；

e) 中国网络安全市场结构：硬件占比41.3%、软件占比38.9%、服务占比19.8%；趋势上，服务占比持续提升，软件占比较稳定，硬件占比持续降低；

f) 提升空间：据IDC数据，我国信息安全市场规模在IT支出占比为1.2%，全球平均在3%。各咨询机构给出的合理占比建议分别是：IDC:13.7%；IBM-10%；Gartner：4~7%。中国的信息安全支出在IT支出中的占比，不管相比平均水平，还是咨询机构给出的最低建议，都有较大差距；

g) 信息安全市场小结：全球7000亿、处于微幅增长态势；国内当前500亿左右，处于高速增长阶段，从信息安全支出占比及绝对额等角度来看，国内市场潜力巨大，1000亿以上市场可期；

2) 云计算领域

a) 核心产品为超融合，约占公司云急速业务的70%左右；当前市场空间50亿左右预计未来3年10%左右复合增长；

b) 云计算市场：据IDC数据， 19年，全球云计算市场规模已达1500亿美元，且增速仍保持在20%左右，至2022年，市场规模或超过2500亿美元；国内市场， 19年云计算市场规模已达1200亿元，同比增速20%以上，至2022年，市场规模约2800亿元；

c) 小结：云计算大赛道，市场空间大，高速增长阶段；公司多点布局，当前在超融合领域取得一定成绩；

3) 行业核心细分市场增长态势

a) 大数据安全市场：当前40亿左右，未来3年保持35%高速增长；

b) 云安全市场：当前55亿左右，未来3年复合45%超高速增长；

c) 物联网安全市场：当前130亿左右，未来3年50%以上的高速增长；

d) 工业互联网安全市场：当前125亿，未来3年复合35%左右增长；

e) 小结：大数据、云计算、物联网等新的技术的发展，促使相关行业的安全需求持续高速增长态势；

4) 市场空间小结：网络安全市场的整体空间较大，但哪些属于公司真正的有效空间不清晰或暂时无法明确界定（认知程度问题）；国内市场整体处于较高速增长的态势大致可以感知，从相较于国外的渗透力度及新技术（大数据、云计算、物联网等）发展催生新的安全需求场景等角度可以得到论证；

5、市场格局及竞争分析

1) 安全领域：各细分市场头部公司集中度较高，各个细分市场呈割裂状态，不存在单一公司在全部细分市场均有优势的局面；深信服在UTP、安全内容管理、VPN领域表现优异；

2) 超融合：传统服务器厂商的天下，深信服独树一帜，排名第三占比14%，趋势上降低；

3) 行业公司财务指标对比：

a) 业绩成长及收入规模：规模端，深信服最大46亿，启明和奇安信次之30亿左右；增长端，各家公司均保持高速增长，奇安信、安恒信息、深信服增长较快；

b) 毛利率对比：整体毛利水平均相对较高，其中深信服、绿盟科技毛利率相对领先；变动趋势上，深信服呈微幅降低，其他公司均呈一定的波动性；

c) 销售费用率对比：除启明星辰销售费用率长期低于30%以外，其他公司销售费用率均维持较高水平（行业生意特性决定销售费用较高）；

d) 应收账款周转对比：深信服应收周转能力大幅领先行业其他公司（原因产品端的标准化程度比较高，能够大范围的通过经销渠道进行销售，公司通过折价的方式换取较短的账期（其他四家直销渠道占比均较大）；客户结构不同，深信服以中小客户为主，企业客户占比相对较高）；

e) 人均收入对比：绝对值深信服持续领先，人均创收最高；趋势上，各家人均创收均呈提升趋势；

f) 研发投入对比：绝对值深信服、奇安信领先；趋势上除绿盟科技外其他公司研发投入均呈大幅提升趋势；

g) 研发人员数量对比：奇安信、深信服较高，各家均呈提升趋势；

h) 人均研发费用：深信服研发人员人均费用最高，趋势上深信服、安恒信息呈持续提升趋势；

i) 文化：

j) 财务对比小结：行业整体较高速增长（收入、研发等），综合各个角度对比来看，深信服在规模、盈利、营运、效率、研发投入力度等角度均具有领先优势；

4) 国外格局演变：平台化、服务化是趋势，并购整合是手段

国外各头部公司倾向于以并购的方式实现对新兴技术领域相关安全产品的加速布局，抢占市场先机。各公司均有各自的主打安全平台，并围绕该安全平台，持续向该平台集成新的功能，致力于为客户提供一站式安全服务；

5) 格局小结：头部公司在各自的细分领域均拥有一定的话语权，未出现全面领先的平台化企业；国外的发展历程来看，平台化、一站式服务是趋势，头部公司均通过并购整合的模式来搭建自己的平台，未来国内大概率也会向这个方向发展；当前综合素质过硬的公司在未来拥有平台化整合的能力，财务对比端深信服在各个维度均呈领先优势；

6、未来增长驱动及态势推演分析

1) 驱动行业发展的因素有两种力量：一是内因，技术发展驱动下的需求自然增长；二是外因，以政策合规主导的驱动因素；内因驱动下，产品的最终形态或以服务为主；当前国内的市场结构下游以政府等单位为主、产品以硬件、软件为主，属于典型的外因驱动发展下的形态特征；可以从内因、外因驱动的角度来分析未来的增长态势；

2) 内因：网络安全行业的本质是网络空间中攻与防的对抗，其核心技术是网络攻防技术，而网络攻防技术的发展取决于 IT 技术的发展，目前，大数据、云计算、物联网、移动互联网、人工智能、工业自动化等技术作为当前前沿网络技术不断融合性发展，使传统发展架构都发生了显著改变，这将对网络及社会治理带来挑战。技术的融合发展，也加大了网络攻击的安全风险。未来，随着 5G 与物联网的成熟建设，基于大数据、云计算、物联网、工业互联网、威胁情报等的网络安全技术得到重大发展，而基于人工智能等安全新技术也将快速发展；驱动行业发展的底层因素处于重大变革期，未来内因驱动下的行业增长成为核心发力点；

3) 外因：2019年12月1日开始实施的等保2.0是政策端最大的促进因素；相比等保1.0，等保2.0中高标准的覆盖范围更广、增加对新场景的安全要求、本身法规性更强，会推动行业投入加大；

a) 等保2.0针对新技术新增扩展要求：等保2.0在等保1.0资产防护的基础上，就云计算、物联网、移动互联网和工业控制系统提出安全防护要求。可以理解成监管对象从传统的政府、事业单位、国企，延伸到“有数据的民企”，预计会带来可观市场。扩展要求就新技术领域提出针对性要求，部分领先公司积极布局云安全、移动互联网安全及工控安全领域，先后与阿里、腾讯等云计算厂商就云安全开展技术合作，深信服积极布局私有云安全。预计深信服、启明星辰等公司有望受益于等保2.0的推出；

b) 等保2.0三级对象覆盖范围增加：相比等保1.0，等保2.0三级覆盖范围大幅扩展，“受到破坏会对相关公民、法人和其他组织的合法权益造成特别严重损害的重要网络”从二级上升到三级对象。相比二级对象，等保2.0对三级监管对象有定期开展测评的要求，被监管对象的重视程度更高，会有更多安全投入。

c) 相比1.0，等保2.0法规性更强，执行力度、落地效果有望优于1.0：等保1.0推行期间，缺乏相关法律作为落实保障，2017年6月起《网络安全法》正式实施，为等保2.0的落实提供了法律支撑；

4) 小结：行业技术的变革刺激内因促进发展，外因等保2.0的颁布实施对行业发展形成推力；当前处于内外因合力促进发展的阶段，行业有望保持较高速增长态势；

7、治理结构及团队分析

1) 股权架构：创始人何朝曦（20.6%）、熊武（17.85%）、冯毅（8.24%）合计持股46%；股权结构较均衡；

2) 董事会：何朝曦、熊武、冯毅三名成员；董事会与股东利益高度一致；

3) 创始人团队简介：

a) 何朝曦:1974年生,中国国籍, 1998年毕业于中国科学技术大学,获自动控制和经济管理双学士学位。1998年至2000年担任华为技术有限公司研发人员。自2000年12月公司设立以来担任董事长、总经理。

b) 熊武:1976年生,中国国籍 ,1998年毕业于中国科学技术大学,获自动控制和经济管理双学士学位。1998年至2000年担任华为技术有限公司市场部员工。自2000年12月公司设立以来担任董事、副总经理。

c) 冯毅:1974年生,中国国籍, 1998年毕业于中国科学技术大学,获自动控制和经济管理双学士学位。1998年至2000年于中兴通讯股份有限公司从事研发工作。自2000年12月公司设立以来先后担任董事、管理工程部总监等,现任公司董事、副总经理。

d) 创始人为中科大的同班同学，工作履历上研发、销售要素均有，与公司商业模式的核心高度匹配，非常优秀理想的创业团队；

4) 创始人利益分析：

a) 薪酬对比：3位创始人薪酬长期处于较低水平，低于公司平均工资、大幅低于研发人员平均薪酬；

b) 持股平台：公司拥有6大持股平台，合计占公司总股本的10%左右，3位创始人在持股平台没有任何股份；

5) 治理结构小结：从股权结构、董事会构成、管理层利益等角度来看，公司治理结构均衡，创始人的薪酬相对极低、持股平台没有任何股份，创始人的利益只能通过利润分配来实现，管理层与股东利益高度一致（极其优秀）；

8、其他

1) 大股东减持：财务投资者Diamond Bright International Limited持有公司20%股份，公司上市后持续股权减持，当前持股12%，根据最近的减持计划，尚未减持部分为3%；

2) 商业模式：公司当前收入均为一次性收入，终端客户重复收入较低，未来若不能转化成以服务为主的重复性收入模式，当前收入支撑的业务价值需认真思考；

3) 其他：基于对产品和行业的了解有限，行业数据及信息参考券商研报为主，仅供参考；

9、初步总结

1) 行业端：信息安全、云计算、基础网络及物联网领域公司所在的赛道均符合社会发展趋势，相对市场空间较广阔；基于5G、大数据、云计算、物联网等驱动行业发展的外部行业变化，从相对（国外）和绝对（新技术催生新需求等）角度来看行业均处于高速增长阶段；行业端未来5年15%左右的高增长态势可期；

2) 竞争端：行业技术处于不断的升级变化中，生意模式的核心在于研发端的强创新能力和高效的渠道销售能力；公司专注需求端简单、安全、高性价比的核心诉求，从产品研发到渠道建设及目标客户定位，打造了以简单便捷为核心战略定位的综合竞争力；形成了有别于行业特性的价值创造能力；使公司在规模、成长、研发、经营效率、盈利能力等各个角度均产生较大的综合领先优势；在高盈利、高增长、强研发投入的正向循环中公司未来获胜的概率较大；

3) 其他：公司拥有非常优秀的创始人团队和治理结构，管理层利益与股东利益高度一致；内在价值创造能力较强，长期潜力值得期待。