图1：经济周期与铜价及原油价格

宏观经济形势严峻铜价承压下行

我们知道，铜具备很强的金融属性，铜价的走势与经济周期、通胀周期具备高度的正相关性。按照历史经验来看，在步入经济衰退周期1~6个月之后，铜价上涨趋势将会出现转折，这一点在1990年、2001年、以及2008年的金融危机中都得到了充分的体现。

从目前的经济形势来看，从2018年开始，经济增速就已经出现的明显的放缓迹象，2019年经济下行压力更是不断增加，大宗商品的价格也在这一阶段呈现下降的趋势。雪上加霜的是，2020年初新冠肺炎疫情首先冲击中国，随后疫情又向海外蔓延。3月初，原油暴跌“黑天鹅”事件来袭，由沙特掀起的原油价格战导致国际油价暴跌两成以上，原本就十分脆弱的资本市场愈发敏感，全球股市一片下跌。由于原油和铜都是工业生产中重要的原燃材料，国际原油的价格和铜价之间呈现正相关性，而经济周期的变化也会影响原油和铜的需求，因此，原油价格的下跌对铜价也造成了比较大的压力。

短期来看，疫情蔓延加上国际油价暴跌对于全球经济的打击是显而易见的，3月9日，铜价已经跌破了底部支撑位5500美元/吨，并且还有继续探底的趋势。2月份的各项经济数据在疫情的冲击下已经出现了断崖式的下滑，加上长期的经济结构又是处于一个下行的周期，IMF预计2020年全球增速甚至要低于2019年2.9%的水平。在目前严峻的经济大环境下，2020年宏观层面对铜价的支撑力度将进一步减弱，同时还要警惕经济形势恶化的风险。

图2：2018-2020年中国精炼铜产量

2020年铜产业运行情况分析和预测

2020年，全球铜精矿市场供给格局将逐渐由紧向松过渡。据测算，2019年铜矿扩产计划预计共新增产量铜精矿37.5万吨，这些项目在2020年预计仍有30万吨左右的产能释放。2020年的扩产项目预计可新增铜精矿产量达69万金属吨左右。即使这些新增项目的达产情况可能会小于计划产量，但总体而言，在2020年铜矿端供给情况将会得到一定程度的缓解，尤其是下半年以后。

2019年，中国冶炼企业全年精炼铜产量在871.9万吨左右，2020年一季度，受到疫情的影响冶炼企业面临硫酸胀库的问题，短期内精炼铜的产出出现了一定下滑。中长期来看，中国仍就处于冶炼产能扩张的阶段，2020年仍旧有40万吨左右的新增产能要得到释放，在硫酸压力下资金能力不强的企业可能要被迫让出一部分市场份额，但是行业内的老牌铜企，如紫金、江铜、铜陵等都有自己的矿山，自有矿的毛利率都很高，所以不管是出于营收目标的考虑还是市场竞争的考量，减产都不算是一个长期的最优解决办法。随着交通运输的恢复和硫酸下游的企业陆续复工复产，在新增产能与份额吞并的环境下，2020年，中国精炼铜产量预计不会有明显的下降，甚至可能保持小幅的增长，预计全年的产量在900万吨左右。

2月份，在疫情的影响下，铜下游加工企业的生产情况都受到了比较大的影响，大部分企业直到2月下旬才开始复工，订单量出现了明显的下滑，因此复工后的复产情况并不理想，2月份整个铜材企业的综合开工率只有30%左右。细分来看，铜杆企业受到影响较大，由于员工到岗不足、订单消费不佳、成品库存积压等问题，2月的产能利用率不到25%，铜板带企业产能利用率在37.5%左右，铜管企业为40.5%，铜棒企业因为废铜原料的问题开工率更低，只有27.56%。进入3月，加工企业的生产情况有了一定的好转。据调研显示，南方地区铜材生产企业基本上已恢复生产，3月份产能利用率预计可以恢复到60%~70%的水平。另外，企业3月的订单情况也已经出现了明显的好转，虽然相较于往年终端需求仍然偏弱，交货期也有延长，但是3月中后旬之后终端消费有望恢复正常，预计在一季度末到二季度初，铜材的消费将迎来一波小高潮。

废铜方面，目前国内废铜市场由供给处于一个“假”的紧缺局面，废铜的卖方铜价大幅下跌而捂货惜售，废铜的实际供给并没有减少，只是储存在仓库没有销售。从实际的供给来看，2020年一季度，废铜批文总量已经达到30余万吨，这个数字相较于去年全年56万吨的总量来说还是比较充足的。而且去年进口政策的调整导致中国废铜进口量下降显著，这些减少的废铜并没有消失，只是转移到了东南亚和东亚的一些国家。最近一年，马来西亚、泰国、日本等国的废铜储量都有了明显增加，今年，这些国家生产的铜锭、黄铜锭、粗炼成的黄铜棒等废铜粗加工产品预计将会逐步进入中国市场，这将对精铜的消费形成一定冲击。

目前，铜价面临的主要上行压力就是来自于库存和消费两个方面。截至3月6日，全球铜库存已经从历史的低位的24万吨位置攀升至42万吨左右，主要还是受到疫情的影响。按照往年库存的规律来看，过去几年在春节之后都会进入累库的阶段，这是一个正常的市场规律。但是今年，由于春节时间比往年都早，加上疫情的影响导致冶炼厂发货困难，所以今年累库的时间要明显提前，累库的幅度也已经超过2019年的水平。受疫情的影响，今年下游消费恢复时间要明显滞后一个月以上，3月份，大多地区的交通已经恢复正常，下游加工企业也在逐步恢复生产，消费端正在缓慢恢复。预计一季度末库存的拐点可能会出现，届时库存将会进入去库的阶段，铜价的压力也会得到一定的缓解。

终端消费方面，由于疫情的影响，经济下行压力进一步增大，国家逆周期调节的力度正在不断加大。空调家电行业库存压力较大，汽车上下游产业链受全球疫情扩散的影响较大，预计难以为铜的消费提供较大增量。房地产行业虽然复工时间大幅延后，但今年的房地产政策预计将中性偏松，竣工好转刺激铜消费的逻辑预计在下半年可以得到兑现。疫情之下，电网投资正在不断加码，2020年全年的投资规模预计将超过预期的4080亿元，同时基建投资的加码也将成为铜消费的新增长点，尤其是在特高压、充电桩、泛在电力物联网等“新基建”方向，都将为铜消费提供新的增量。在疫情的影响下，铜消费端经历了一段黑暗的停滞期，但是复苏的曙光已经出现，预计铜消费将在二、三季度迎来回暖。

图3：2017-2020年全球铜库存

2020年铜价走势预测

整体来看，不管是从供给层面还是需求层面，2020年铜价面临的压力都比较大。一季度的价格已经因为疫情的影响跌到了底部区间，3月初又遭遇原油价格大幅下跌的事件，铜价再次探底。当前宏观面不确定风险仍旧偏高，一方面海外疫情的风险仍然需要警惕，虽然国内疫情已经得到了比较有效的控制，但是日本、韩国、意大利等国都是制造业大国，疫情在这些国家不能在短时间内得到有效控制的话将对全球经济造成严重的影响；另一方面还要原油“黑天鹅”事件的后续进展，原油的价格走势和经济情况密切相关，如果价格战长期持续的话全球的经济政治格局都会发生重大的变化。

虽然笔者预计消费会在二、三季度开始恢复，但是能否恢复到正常水平还具备很大的不确定因素。因此，铜价在二季度或将继续维持在低位的震荡区间，相较于一季度整体重心可能稍向上移动。

三季度，铜市将迎来“金九银十”的旺季，如果房地产市场竣工速度如预期般回暖，同时在国家调控政策的刺激下，铜终端消费有望得比较大幅度的提振，终端企业的库存压力也将得到缓解，铜价可能会开启反弹趋势。

四季度，主要全年各项指标完成情况，若宏观环境在经济手段的刺激作用下逐渐改善，铜价还有继续向上的动力，但是预计难以达到去年的高点。

综合来看，我们预计铜价全年将呈现先抑后扬的震荡走势，沪铜主力年内高位在5万元/吨，低位4.2万元/吨，伦铜运行区间预计在5100美元~6400美元/吨。其中高位基本在年前已经达到，低位可能在近期也会出现。

来源: 中国有色金属报

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