来源：股市荀策

核心结论：①上证综指2440点已开启第六轮牛市，牛市有三个阶段，盈利和估值戴维斯双击的牛市第二阶段即主升浪蓄势待发。②动力一：企业盈利进入回升周期，新时代经济平盈利上，预计2020年上市公司净利润同比15％。动力二：资产配置转向股市，金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能，资金入市将加速。③岁末年初是折返跑后向上突破的契机，低估值高股息的银行地产有望先行，科技和券商的空间及持续性更好。

“牛”转乾坤

——2020年A股投资策略

内容摘要

大局：牛市已在路上。从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断，19年1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点，新一轮牛市要开始了。根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段，第一阶段孕育期：盈利回落、估值修复；第二阶段爆发期：盈利和估值戴维斯双击；第三阶段泡沫期：盈利高位盘整，情绪推动形成最后一冲。上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段的进二退一，上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点，对应波浪理论的3浪，逻辑是盈利见底回升、政策面偏暖，初期在确认基本面或政策面变好前市场会有反复。

加速器一：盈利回升。时间上，我们预计企业盈利19Q3见底后将回升，源于：第一，从宏观背景来看，库存周期见底回升；第二，从政策效果的时滞来看，历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞4-10个月；第三，高频同步指标显示盈利见底。空间上，经济平盈利上，新时代经济将从大走向强，核心是质的提升，源于：第一，产业结构升级。第二，行业集中度提高。第三，企业国际化。有投资者对盈利回升的幅度有两大疑虑，一是库存回补力度不足，二是认为地产下行拖累盈利，我们认为不必担忧这两个因素。

加速器二：配置力量。这次金融供给侧改革堪比05年股改，回顾历史牛市3浪需要增量资金的流入，而资金的入场一方面需要基本面见底回升，另一方面需要制度改革来提振风险偏好。金融供给侧改的大背景下，未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面，2018年我国居民资产中房地产占比为70％，股票和基金配置比例仅为3％，受益于人口年龄结构变化、地产投资属性弱化、产业结构调整等因素，未来我国居民的资产配置将从房产转向股权资产。机构方面，我国险资和理财资金均配置了大量非标资产，打破刚兑背景下无风险利率下行，机构需增配权益资产来提高长期收益率。2018年我国保险类资金和银行理财资金合计规模接近60万亿，持股比例均不到10％，潜力还很大。

结构：科技券商引领。我们认为“科技+券商”有望成为本轮主导产业，这是因为我国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市爆发期时的主导产业将会是科技+券商；当前我国科技行业正处于快速发展的重要时期，受益于政策支持和技术推动，科技行业盈利将进入回升周期；在金融供给侧改革的背景下，资本市场增量改革也不断推进，券商盈利全面回升，未来随着牛市进入第二阶段，股市成交量放大，券商高贝塔特征将助推券商业绩进一步提升；当前银行地产板块估值低、基金持仓低、前期涨幅低，配合事件催化岁末年初银行地产可能再次出现异动。

正文

2019年A股即将收官，回顾过去一年我们提出的重要观点有：“2019年2440=2005年998”、“牛市有三个阶段”、“2733点是牛市第二波上涨起点”。对照市场走势进行观点复盘：1月 4日上证综指2440点是牛市反转点，上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段的进二退一，往后看我们认为上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点，随着盈利见底回升，资金配置力量渐强，2020年将迎来牛市主升浪，对应波浪理论的3浪，“牛”转乾坤。

1．大局：牛市已在路上

上证综指2440点是第六轮牛市起点。从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断，1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点。《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》等多篇报告分析过，1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，平均5-6年一轮回，19年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。第一，从牛熊时空规律看，新一轮牛市要开始了。从指数跌幅、持续时间、成交量、个股跌幅百分比分布等角度来看，截至19年1月4日第五轮熊市下跌已经与前几次熊市相似。第五轮熊市从15/6/12高点5178点到19/1/4低点2440点最大跌幅53％，与前四轮50-70％最大跌幅相当。从持续时间看，第五轮熊市15/6-19/1持续43个月，与前四轮普遍35-50个月持续时间相当。从成交量看，15/6-19/1每日成交量从最高的1272亿股降至最低253亿股，降幅80％，已超过前四轮60-70％降幅区间。看个股股价涨跌幅，15/6-19/1全部A股股价最大跌幅超60％的个股占比84％，与前几轮熊市50-90％区间相当。第二，从估值来看，上证综指2440点时见底了。过去五轮熊市中市场底部时期全部A股PE（TTM，整体法，下同）为11.5-18.4倍，PB（LF，整体法，下同）为1.44-2.06倍，上证综指2440点时分别为13.2倍、1.42倍，已经处于底部区域下轨附近。从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，今年年初上证综指2440点风险溢价率为4.4％，与前几轮熊市底部4.2-4.7％多数区间相当。目前（11/14）全部A股PE为16.6倍、PB为1.61倍，分别处于2005年以来历史分位数从低到高的30.8％、9.9％，仍然偏低。第三，从基本面背景看，上证综指2440点是反转点。历史上5个领先指标（社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比）中3个及以上企稳后市场会反转，今年1月4日上证综指2440点前后，五个领先指标中有3个企稳，基建投资增速在18/09见底，社融存量同比在18/12见底，统计局PMI指数19/02见底（其中PMI新订单指数09/01见底），详见《市场反转需要啥信号？-20190220》。

牛市分三个阶段。牛市是一个感性的认识和模糊的概念，金融学没有严格定义，回顾历史时，大家划分牛熊市，往往以指数的高低点来切割，这样处理简明清晰，但没能准确阐述各阶段的特征。我们根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段：孕育期、爆发期、泡沫期，详见《牛市有三个阶段-20190303》。牛市三阶段特征差异很明显，且在A股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）中都有印证。第一阶段孕育期：盈利回落、估值修复。具体时段如05年下半年、08年四季度、12年12月-13年4月（创业板指），第一阶段持续时间5-10个月左右，指数最大涨幅在20-50％之间，随后会回吐前期涨幅的6-7成。这一阶段宏观基本面、企业盈利增速均在回落寻底，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨，这个阶段市场进二退一。第二阶段爆发期：盈利和估值戴维斯双击，具体时段如06年1月-07年3月、09年1月-09年11月、13年4月-14年12月（创业板指），第二阶段持续时间12-20个月左右，指数最大涨幅多数在70-180％之间，上涨后回撤10-25％，这个阶段是牛市的主升浪。这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。第三阶段泡沫期：盈利高位盘整，情绪推动市场上涨，具体时段如07年3-10月、09年11月-10年11月、15年2-6月，这个阶段持续时间6-15个月左右，指数最大涨幅50-180％之间。此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。

上证综指2733点是牛市第二波上涨，即3浪起点。我们在前期报告中分析过，1月4日上证综指2440点是牛市反转点，上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段的进二退一，上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点，对应波浪理论的3浪。从时空角度看，历次牛市第一阶段持续时间5-10个月左右，指数最大涨幅在20-50％之间，随后会回吐前期涨幅的6-7成。这轮从19年1月4日上证综指2440点至19年4月8日3288点，最大涨幅35％（848点），然后从3288点跌至19年8月6日2733点（回调555点），回吐了前期涨幅的65％，总共持续了约7个月。从时空角度看这轮市场表现已经与历次牛市第一阶段相近。牛市第二阶段市场进入主升浪的逻辑是盈利见底回升、政策面偏暖。基本面上，我们之前从库存周期和政策时滞角度预判全部A股归母净利同比增速三季度见底，最新公布的三季报数据显示19Q3/19Q2/19Q1全部A股归属母公司净利累计同比分别为6.9％/6.5％/9.4％，剔除金融后为-1.9％/-2.8％/1.3％。整体上，A股三季报净利润增速与中报基本持平，业绩圆弧底逐步形成，详见《盈利底已现——19年三报点评-20191101》。牛市第二波上涨需要基本面、政策面共振，初期在确认基本面或政策面变好前市场会有反复，如同跑步加速前在起点附近折返跑热身。市场在反复震荡盘整后，出现基本面或者政策面信号后才会加速上涨，如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波加速上涨从06/01开始。在这之前上证综指先在05/10/28日触及低点1067点，随后到05年底指数一直在1100点上下反复盘整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到确认。②08-10年牛市中第二波加速上涨从09/01开始。前期上证综指先从08/12/9的2100点回落至08/12/31低点1814点，随后到1月底，指数一直在1800-2000点盘整，之后经济金融数据逐步公布，市场开始放量上涨。③12-15年牛市中，以上证综指刻画第二波上涨从14/03开始。14/3-14/6月期间上证综指一直在2000点上下盘整，与前两轮牛市盘整完进入加速上涨阶段的背景不同的是，这一次基本面仍在下行，市场上涨源自政策面，先是14年7月改革预期大幅提升，上证综指突破2200点，随后11月央行降息降准，货币政策转向宽松刺激上证综指放量向上突破。

2．加速器一：盈利回升

时间上，企业盈利19Q3见底后将回升。牛市第二波上涨对应波浪理论中的3浪，牛市主升浪需要靠基本面推动，盈利见底回升、政策面偏暖是重要催化剂。我们预计全部A股归母净利累计同比19年Q3见底后回升、ROE（TTM）19Q4见底后回升。我们从三个角度进行论证：第一，从宏观背景来看，库存周期见底回升。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，同时能够间接反映宏观经济景气的变化，和企业盈利正相关，所以通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间。我们用工业企业产成品库存这一指标刻画库存周期。回顾历史，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月。本轮库存周期始于2016年6月，根据历史上库存周期平均持续时间推断，本次库存周期底部在19年9月左右。空间上来看，库存周期历史上高点一般在10-15％附近，低点一般在0％附近，最新公布的9月工业企业产成品存货累计同比继续回落至1％，已经处于历史低点区间。第二，从政策效果的时滞来看，历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞4-10个月。参考05年以来A股市场经历的四次盈利见底回升周期，我们观察到在盈利未出现明显见底趋势之前，都存在三个或三个以上的领先指标出现企稳回升的现象，代表政策已全面发力，根据性质不同可将其分为五大类：①社融存量同比/贷款余额同比，②基建投资累计同比，③PMI/PMI新订单，④商品房销售面积累计同比，⑤汽车销量累计同比，详见《如何预测跟踪盈利趋势？-20190919》。19年1月社融、基建投资、PMI新订单等基本面领先指标已经企稳，根据政策时滞我们认为盈利已经在今年3季度见底，详见表3。第三，高频同步指标显示盈利见底。我们通过将盈利的走势和一系列相关指标对比发现，部分指标和盈利的相关性很高，并且这些指标相比于季度披露的盈利数据大多为月度披露，通过观测这些数据我们可以更加高频的跟踪盈利的变化趋势。除了库存周期之外，我们主要跟踪工业企业利润周期和PPI周期，当前工业企业利润周期（工业企业利润累计同比）和PPI周期（PPI累计同比）均逼近历史底部位置，详见表4。

空间上，经济平盈利上。《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》中我们提出新时代经济将从大走向强，核心是质的提升，在新经济增长模式下我国基本面表现为经济平盈利上，类似1980-2000年的美国。当时美国经济增速开始放缓，1970-90年美国实际GDP增速中枢降至3.1％，1990年以后进一步降至2.5％。但是，美国企业盈利却保持高增长，1960s年代美国企业税后利润增速中枢为6.1％，1970-90年升至8.5％，1990年以后为8.1％。在《盈利底已现——19年三季报点评-20191101》中，我们测算2019年A股净利同比为8％，ROE为9％，净利同比在三季度见底，ROE在四季度见底。往后看1.5-2年是业绩回升期，预计届时我国GDP稳定增长，2020年A股利润增速有望回升至15％，ROE升至10％以上，详细行业见下表6。微观优于宏观源于：第一，产业结构升级。我国经济发展重在优化结构，2010-18年期间我国第三产业占GDP比重从44.2％升至52.2％，消费占比从48.5％升至53.6％，A股消费+科技归母净利润占比从12.7％升至16.0％。目前A股消费净利润占比更大、净利润率较高，未来随着科技业绩进入回升期，科技净利润占比和净利润率也将提高，两者共同助推业绩改善。第二，行业集中度提高。在2010-18年期间白酒、洗衣机、空调、冰箱、水泥等细分领域行业集中度逐步提升，我国经济进入龙头时代，A股多数行业市值最大的前三大龙头19Q3ROE远超整个行业，龙头比非龙头企业盈利能力更强。截止2018年，A股上市公司有3717家，海外中资股有1488家，而我国实有企业总量为3474.2万户，由于大多数上市公司在各细分领域处龙头地位，从而上市公司业绩会比社会整体水平高。第三，企业国际化。在全球化经济时代，我国企业国际化进程加快，典型代表是消费电子中的小米、Vivo、Oppo、联想等国产品牌在东南亚等市场渗透率较高。从A股上市公司看，2010-18年期间A股海外营收占比从6.5％升至9.8％，部分行业占比更高，如电子元器件为36.6％，家电为32.7％，交通运输为22.6％，基础化工为18.2％，机械为18.2％。随着未来我国自主品牌崛起和海外业务快速增长，我国企业利润增长将不再受限于国内GDP增长，微观企业盈利有望更优。

无需担忧地产影响和补库存力度。投资者对盈利回升的幅度有两大疑虑：其一，库存回补的力度会不会很小？有人认为目前类似13年前后，当时库存回补力度弱。我们认为现在和当时最大的不同在于产能周期背景不一致，库存周期是3-4年的短周期，而产能周期是10年左右的中周期。以制造业投资增速来刻画产能周期，上一轮产能周期从05/02的19.8％开始，到11/06达到32.4％的高点，其后回落至16/08的2.8％低点，共历时11年有余。13年前后库存回补时，制造业投资增速回落趋势未完，补库存力度受到影响。截止2019年9月，制造业增速再次回到2.5％，产能周期16/09以来整体底部波动，所以补库存的力度将要强于13年前后。其二，地产链下行会不会拖累总体盈利？我们认为未来地产的影响力将变小，这是因为：一是适龄购房人数占比下降，我国25-39岁住房刚需人群在2000年达到阶段顶峰，此后小幅下滑并稳定在25％左右，未来我国适龄购房人口占比将继续下降。二是我国城镇化速度放缓，城镇化率从1996年的30.5％升至2018年的59.6％，我国城镇化进程已过半，未来速度将放缓。在此背景下，A股中地产相关行业利润占比中枢已经在下降，自2003年以来房地产链相关行业净利润经历了三轮周期，分别为03Q1-09Q1、09Q2-15Q4、16Q1至今，前两轮地产链净利润/A股剔除银行利润占比中枢为29.9％、20.9％，而在16Q1至今这轮周期中为21.7％。从宏观经济看，2016年以来我国房地产销售额/名义GDP基本维持在16％附近，2018年高点为16.7％，19H1略降至15.7％，房地产投资完成额/名义GDP从2000年的4.4％升至2014年高点14.8％，此后回落至19H1的13.7％，整体上地产销售链和投资链占GDP比重不大且处于下滑趋势中。从地产销售来看，因城施策使一二线和三四线城市景气错位，地产销售以时间换空间，增速已在磨底。从投资角度看，地产投资增速虽然在回落，但占比更大的基建回升对冲，详见《房地产链对盈利影响渐小-20191017》。

3．加速器二：配置力量

这次金融供给侧改革堪比05年股改。回顾历史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三轮牛市，场外资金往往在牛市第二阶段中后期才开始进场，并在第三阶段大幅流入，所以牛市3浪需要增量资金的流入，详见《以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703》。而资金的入场一方面需要基本面见底回升，另一方面需要制度改革来提振风险偏好，我们在前期报告《现在类似2005年-20190217》曾分析过，认为19年A股类似05年。基本面方面，盈利回落后期、流动性好转。而政策面方面，19年金融供给侧改革的重要性不亚于05年的股权分置改革。始于2005年的股权分置改革为05-07年牛市奠定了稳固的市场化基础，提振了投资者对A股市场的信心，进而推动中长期A股风险溢价下降。股改前（03/05-05/05）全部A股风险溢价率（1/市盈率（TTM，整体法）-十年国债到期收益率）中枢为0.01％，股改后的全部A股风险溢价率在高位调整后开始回落，股改一年后的风险溢价率中枢（06/06-08/06）降至-1.44％。2005年以来A股风险溢价高点为4.9％，低点为-2.7％，当前（20191105）A股风险溢价为2.65％，处在历史上由低到高68％的分位。今年2月22日，领导人在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。9月10日，证监会系统全面深化资本市场改革的12条重点任务正式发布，其中明确提出推动更多中长期资金入市。我们曾在《金融：直接融资支持产业升级——当前中国对比1980年代美国系列（2）》中对比过中美两国的产业结构与融资结构。1980年代的美国非金融企业融资方式中股权融资占比从最低的35％上升到50％，背后的原因即是当时美国的经济引擎正由工业转型服务消费科技业，由于新兴产业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，因此产业结构升级需要股权融资来配合。作为对比，银行信贷和非标融资是我国企业融资的主要形式，2018年股权融资在我国社融存量中的占比只有3％。然而我国当前也进入了经济转型期，高端消费和先进制造产业也在升级中，产业结构的调整也离不开股权融资的配合。

居民资产配置从房产走向股权资产。金融供给侧改革背景下，股市有望得到更大的发展，A股在居民资产配置中的占比也将进一步提高。我们测算，2018年我国居民资产中房地产占比为70％，固收类占比27％，股票和基金配置比例仅为3％，而同期美国居民配置地产、固收类、股票和基金的比例为27％、40％、33％，日本为27％、60％、13％，欧元区为57％、31％、12％。我们认为未来我国居民的资产配置将继续向成熟市场靠拢。这首先源于我国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去。根据人的生命行为周期理论，25-40岁是购房的高峰，40岁开始进入投资高峰，而2018年我国人口年龄均值为38岁，显示我国已进入后地产时代。从人均住房面积来看，统计局公布的我国城市人均住房面积截至2016年为36.6平方米，相比于2000年我国城镇居民人均住宅面积20平方米已经大幅提高。从政策角度看，2019年7月30日召开的中央政治局会议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产的投资属性进一步弱化。从产业角度来看，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，支柱产业正逐步从房地产向先进制造业和现代服务业转型，而参考美国经验，股权融资将在产业升级中发挥巨大的作用。十九大报告指出，我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重。股市未来有望得到进一步发展，从而吸引居民将资产从配置房产转向股权资产。实际上，我国居民资产配置的跷跷板效应近年来增强，将商品房销售面积累计增速与万得全A进行对比，13年以来地产和股市的走势明显分化。而今年以来，主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）19Q1/Q2/Q3份额分别为环比变动-1.2％、2.4％、2.4％，同期上证综指的收盘价分别为3091/2979/2905点，季度环比变动幅度分别为23.9％、-3.6％、-2.5％，19Q3上证综指依旧下跌但是基金份额逆市提升，显示投资者对股市的信心在逐步提升。

无风险利率下行，机构资产配置偏向权益。除了居民的资产配置会偏向权益，金融供给侧改革还会推动以险资、银行理财为代表的机构资金增配权益资产。我们在前期报告《险资“资产荒”再现-20191021》中分析过我国和美国险资的资产配置情况，综合来看2018年我国保险类资金规模小且持股比例低，养老金/GDP、保险类资金持股比例为12％、不到10％，低于美国的180％、40％。分项来看，2018年我国社保、基本养老、年金、险资持股比例为20％、3％、7％、10％，美国第一、二、三支柱、险资为0％、50％、50％、18％。与美国险资相比，我国险资将资产大量配置在非标上，2018年我国保险公司资金中有接近40％的比例是非标资产，而美国保险公司这一比例只有20％，美国养老金第二支柱配置非标的比例只有12％。银行理财方面，我国银行理财资金2018年规模为32万亿元人民币，在大类资产配置上也是重非标轻股票。2018年非保本理财除了配置53％的标准化债券外，配置比例排名第二的就是17％的非标资产，权益类占比虽然有10％，但是剔除掉明股实债等产品后，实际上投向股票的比例大概在2％。我国险资和理财资金均配置了大量非标资产，背后的原因是刚兑的存在使得我国非标资产的性价比权益资产更高。然而我们在《打破刚兑是股权投资成人礼-20190830》中分析过，未来金融供给侧改革大背景下刚兑信仰将被打破，一方面非标资产的高性价比将难以为继，另一方面无风险资产如国债将受到偏好，无风险利率下行将抬升金融资产的估值，权益资产性价比上升。18年以来，资管新规的推进使得非标类资产已经进入了量价齐跌的通道，社融中委托和信托贷款存量已经从18年初最高的22.5万亿元下降到19/10的19.4万亿元，非证券类信托产品平均年化收益率从18年底的8.2％逐步下降至19/10的7.2％，配置非标的空间已经被压缩。与此同时，代表十年期国债收益率也已从18年初最高的4％下降至19/11的3.3％。为了追求长期高收益率，险资和理财资金代表的机构资金还需增配权益资产。2018年我国保险类资金整体规模27万亿元，综合持股比例低于10％，银行理财32万亿元，持股比例约为2％，外资在A股自由流通市值的占比2018年底也只有8％不到，对比海外，我国长线资金入市比例未来上升空间还很大。

4．结构：科技券商引领

牛市主升浪蓄势待发，主升浪阶段将产生主导产业。前文分析指出市场短期折返跑蓄势后将加速向上，参考历史牛市第二波上涨需要基本面、政策面共振，我们认为岁末年初是窗口期，政策面12月跟踪中央政治局会议、中央经济工作会议定调，未来基本面变化也需进一步跟踪月度高频数据验证。行情向上突破时，低估值高股息的银行地产望先发力，着眼牛市主升浪，科技和券商的持续性更强。我们前期报告《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》分析过牛市的第二阶段市场涨幅最大，行业间分化也是以盈利为基准，盈利上升陡峭行业往往涨幅居前，形成主导产业。回顾05-07年以及12-15年两轮牛市第二波上涨行业表现，05-07年受益于加入WTO和房地产新政，城镇化、工业化加速，此轮牛市主导产业是以固定资产投资为主的地产产业链、银行，牛市第二阶段（06/01-07/03）涨幅居前的行业除了券商（涨幅622％），其他均为地产链行业，有色涨幅307％，机械242％，银行206％，房地产204％，上证综指174％。12-15年牛市以科技产业链为主导，这期间以3G、4G为代表的移动互联新技术在中国迅速生根发芽，推动科技股业绩迅速提升。此轮牛市第二阶段（13/04-14/12）创业板指涨幅75％、计算机154％、传媒129％、移动支付指数165％、云计算指数113％。主导板块是以创业板为代表的科技股，主导产业链是计算机、传媒等TMT行业。以上分析可以发现每轮牛市主导产业的背后都隐藏着宏观产业周期的变化。往后看我们认为“科技+券商”有望成为本轮主导产业。对比19年与05年，05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段，地产链是主导产业，银行为他们提供融资服务，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市爆发期时的主导产业将会是科技+券商。从更长视角看市场风格，A股价值成长风格2-3年左右一轮换，2016-18年价值风格整体占优，19年价值成长风格弱化，我们认为2-3年风格切换已在路上，盈利趋势是决定风格的核心变量，19Q3/19Q2/19Q1创业板剔除温氏股份乐视网（维权）后归母净利润累计同比为0.3％/-6.2％/-7.5％，在回落了13个季度后于19Q3企稳，全部科创板归母扣非净利润累计同比为46.4％/26.4％/1.2％，于19Q2开始明显好转，往后看成长盈利回升趋势更陡峭，推动市场风格从过去3年的价值占优走向未来成长占优，详见前期报告《谈风格：风起于青萍之末-20190710》。

政策红利和技术进步推动科技行业盈利进入回升周期。受益于政策支持和技术推动，我国科技行业正处于快速发展的重要时期。从政策角度看：第一，在产业政策支持下，科技产业近年从“互联网+”、“中国制造2025”到“人工智能”、“工业互联网”再到“5G产业，包括新能源汽车、云计算、大数据、物联网、工业互联网等产业近年取得快速发展；第二，中美争端引发的国产替代创造了另一个政策红利，短期看中美外贸摩擦打击了中国科技产业发展，但中期看却刺激了国内市场，推动国内科技制造行业的发展；第三，在金融领域我国鼓励高技术企业通过直接融资发展壮大，并推出独立于现有主板市场的科创板并试行注册制，此举为金融更好的为高科技产业服务、助力新兴产业发展提供了重要平台。从技术周期角度看：第一，当前正处在5G引领的新一轮科技周期中，5G技术的成熟和应用将带动硬件、软件革新需求，对手机电池寿命、芯片、摄像头也提出更高的要求；第二，5G还会推动AR\VR、无人驾驶、工业互联网等应用快速发展，广电总局发文要求第四大运营商中国广电加快广电“一张网”整合，这也有望为5G产业链带来超预期增量需求；第三，随着技术进一步成熟，新能源汽车普及率将显著提升，并有望与互联网、人工智能等技术融合发展。当前科技行业盈利正处于历史底部，19Q3通信、计算机、电子元器件行业ROE（TTM）分别处于2005年以来由低到高27％、3％、32％分位。未来，政策支持和技术进步将推动科技行业盈利进入回升周期，我们预计通信/计算机/电子元器件/传媒行业2020年净利累计同比可达30％/25％/30％/15％，我们预计新能源车销量2019/2020年分别为120/150万辆，同比增速预计达-4.5％/25％。19Q3基金重仓股（剔除港股）中TMT市值占比为20.3％，但仍低于2013年以来的均值22％，目前处于13Q2-Q3水平。

金融供给侧改革助力券商盈利全面回升。对比人口、技术、政策三个决定性的影响因素来看，当前中国与上世纪八十年代的美国十分相似，正由传统经济转向新经济，融资结构应向美国学习，大力发展第三产业尤其是科技等新兴产业，需要大力发展股权融资代表的直接融资。在传统的工业经济下，工业企业拥有大量可抵押的固定资产，可通过债务融资获得扩大生产规模所需资金，而科技企业核心资产是知识产权和人力资本，普遍具有“轻资产”这一特点，需要股权融资来配合，为科技类行业提供股权融资服务的是券商。上世纪八十年代美国股权融资占企业总融资的比重保持在35％左右，而当前我国股权融资占比一直在4％左右徘徊，我国股权融资有着巨大的发展空间。与此同时，17、18年国内券商ROE仅为6.11％、3.52％，而美国券商17年ROE为11.35％，造成中美券商ROE差异的原因正是两国券商杠杆率差别较大，2008-2018年我国券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为2.8倍，相比之下美国投行的杠杆率普遍超过15倍，由此可见我国券商拥有很大空间通过提高杠杆率来提升自身盈利水平。近年来，在金融监管愈趋严格的背景下，券商行业整体体量上升趋缓，但强者恒强的现象突出，行业集中度进一步提高，头部券商的市场优势得到巩固。在金融供给侧改革的背景下，资本市场增量改革也不断推进，9月证监会“深改十二条”更细化了全面深化资本市场改革12个重点任务，在监管部门鼓励下，业务创新将赋予券商更大的发展动力，监管部门也鼓励银行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率。未来随着牛市进入第二阶段，股市成交量放大，券商高贝塔特征将逐渐显现，券商业绩更能进一步提升。当前19Q3/19Q2/19Q1券商归母净利累计同比为68.5％/61.3％/93.4％，ROE为6.0％/5.4％/5.2％，19Q3基金重仓股（剔除港股）中证券占比仅1.34％。

从历史经验来看，岁末年初注意银行地产阶段性异动。我们曾在专题报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》中分析，银行地产股价联动性较强，曾于12 年底、14 年底、18 年初出现大涨行情。这三轮银行地产板块大涨的核心动因是估值低、基金持仓低、前期涨幅低，配合事件催化抬升市场估值水平，同时往往价值搭台后成长唱戏。第一，从估值角度看，当前银行、地产板块估值水平低，银行、地产板块最新PB（2019/10/28）分别为0.86倍和1.44倍，处于2005年以来由低到高5％和4.4％分位，最新PE（TTM，2019/10/28）分别为6.8倍和10.1倍，处于2005年以来由低到高38％和3.8％分位；第二，从机构持仓和前期低涨幅角度看，当前银行、地产板块机构持仓比例较低，根据最新基金持仓统计，2019年三季度银行机构持仓比例为5.5％，处于2005年以来由低到高31％分位，房地产机构持仓比例为4.1％，处于2005年以来由低到高37％分位，此外中信一级行业指数中银行今年前三季度涨幅仅为18.8％、房地产涨幅仅为13.2％，所有行业指数涨幅平均数21％；第三，从政策与事件催化角度看，11月5日央行下调MLF利率5bp至3.25％，此次MLF利率下调宽松的意义还不够，我们认为更多的是缓解市场对10月第4周TMLF缺席的担忧，后续跟踪12月6日、12月14日MLF到期续作及11月20日LPR利率是否下调。财政政策方面，9月初国务院常务会议提出根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，目前还未得知具体多少额度，后续可以跟踪具体额度及落地情况。改革方面，可跟踪12月初中央政治局会议、12月中旬中央经济工作会议。此外险资“资产荒”使得高股息股票将成为险资的较优选择，目前四大国有行代表的部分公司股息率已有较大吸引力。在以上多个因素的综合作用下，银行地产岁末年初可能再次出现异动，而且从牛市历史来看，3浪上涨突破1浪高点都靠银行带动。