文 | AI财经社 唐煜 冯圆圆

编辑 | 张泽

A股史上第二高价新股，首日股价大涨

9月8日，“PDF第一股”福昕软件在科创板正式挂牌上市，首日股价大涨29.66%，报309.27元／股。

福昕软件这个名字听起来似曾相识、似熟非熟，但事实上，它的主打产品经常以各种途径闯入我们的视野——PDF。目前福昕是仅次于美国Adobe的全球第二大PDF软件厂商。

在福昕软件官网的宣传文案中，福昕软件号称拥有5.6亿用户。单从体量上，福昕软件可以说是“国民软件”了，亦自带科技属性，从概念上可谓是完美迎合科创板。为此，福昕软件新股申购定价238.53元/股，仅次于今年2月科创板上市的石头科技，成为A股新股史上定价第二高的股票。

从业务和业绩上，聚焦于PDF软件的福昕软件，业绩整体呈现增长态势。据招股说明书披露，2016年福昕软件实现营业收入1.76亿元，到2019年前三季度实现净利润2.49亿元。

值得注意的是，在福昕软件的四项业务中，PDF编辑器与阅读器的收入贡献占比逐年提升，从2016年的56.16%上升至2019年前三季度的77.98%。正如福昕软件在招股说明书所披露，公司的主要收入来源于PDF编辑器及相关软件产品，由此可见，PDF业务对福昕软件的重要性可见一斑。

从数据上，福昕软件有增长、有业绩、有概念，但对于资本市场而言，福昕软件真的是好标的吗？福昕软件真的可以驰骋资本市场吗？

核心代码被开源，福昕还有多少竞争力？

15岁考入中国科技大学少年班的熊雨前，2001年和妻子颜凌虹从海外回到福建，创立了福昕软件公司。历时19年，福昕软件逐渐开发出PDF产品套件、包括SDK在内的开发平台与工具。

2011年，靠着为亚马逊Kindle提供PDF阅读技术，福昕在海外一炮而红。根据IPO文件，国内起家的福昕，目前90%以上的收入都来自海外市场，并以北美和欧洲为主。

图/福昕官网

接近福昕的人士张泉对AI财经社说，福昕的“硬核”技术是PDF显示引擎，比老大哥Adobe产品的显示速度要快，但福昕这部分技术早在6年前就已被谷歌开源。此前，因为Chrome浏览器对安全和速度要求较高，谷歌看中了福昕PDF显示快、代码量少，因此，谷歌Chrome浏览器里的PDF，使用了福昕的技术授权。

针对这部分技术的开源，福昕创始人熊雨前曾解释，是谷歌方面提出的，并给予福昕很好的条件。从长远考虑，福昕最后接受了谷歌的建议。2014年，在谷歌一年一度的全球开发者大会Google I/O 召开前夕，谷歌宣布开源福昕PDF部分源代码。

福昕方面称，这次授权谷歌开源的PDF技术，占核心代码的比例只有7%，不会对核心技术产生负面影响。但张泉认为，“这要看你怎么看，毕竟这部分技术是福昕产品中最牛的了”。

张泉表示，福昕之所以答应与谷歌的交易，是当时福昕比较着急。福昕的收入一直都不好。福昕主要的收入来自PC客户端，卖lisense。在PC客户端之外的移动市场，lisense那一套商业模式不适用了。而且，安卓和苹果本身又都有PDF技术，给福昕带不来收益。

另一位接近福昕的行业人士吴雨补充说，福昕与谷歌这笔生意可谓一箭双雕。开源是对技术实力的自证，比如微软花了75亿美金，收购开源及私有项目托管平台GitHub，IBM豪掷310亿美元收购开源软件企业红帽，都是看中了被收购企业在开源上的价值。PDF行业利润本身比较小，行业壁垒又不高，福昕让谷歌开源，不仅打响了品牌，还能隔绝竞品，并不亏。

但这也确实给福昕的营收带来威胁。

在办公市场，过去一些系统集成商要开发办公系统时，会找Adobe或者福昕这样的供应商买SDK。现在如果再遇到这样的问题，会直接去谷歌开源社区下载开源技术。“PDF技术的开源，意味着开发者不需要写代码，可以使用已经公布的源代码，任何开发者都可以使用。”这对福昕的收入直接造成了影响。

更为严重的是，PDF技术的研发已现瓶颈。上述两位行业人士都认为，PDF普遍性的需求已经被开发完了，比如，现在谷歌Chrome浏览器已经自带PDF浏览和编辑功能，微软Office也可以实现文档和PDF互相转换，还不会错乱。整个行业可拓展空间很小，实际上是在不断萎缩的。

“产品存在了20多年，PDF的生命周期已经到头了。福昕现在有点像迅雷，想做深度发现做不下去，想做广度但是技术实力和人才储备又都不够，于是只有维持现状。“吴雨评价。

值得关注的是，在这样的技术背景之下，据招股说明书显示，此次福昕软件的募资用途之一便是PDF产品研发及升级项目，投资金额高达1.7亿元，占总募资金额的42%。这部分将用于怎样的PDF技术研发，值得关注。

吴雨曾和福昕有过交流，发现公司内部也比较困惑，对于未来的增长点在哪里，没有明确的决策。

当PDF走到尽头，福昕怎么撑起高股价？

主赛道陷入瓶颈的福昕，有意抓住国内新基建的机会，但要吃到这块蛋糕并不容易。

吴雨对AI财经社说，今年相关政府部门下发了一个采购目录，入选的文档类企业有金山WPS、永中和泰山Office，福昕并没有进入采购目录。这意味着近期政府市场不会采购福昕产品。

图/福昕官网

“就算是腾讯这么大体量的公司，做新基建也是早早就开始布局了。去年，腾讯就开始和各个厂商互做认证体系，在各个省推动业务，今年才获得一些订单，而且还得和阿里竞争。像福昕这样小体量的公司，想要立刻抢这块生意会非常难。”吴雨说。

而且福昕前几年都是背靠几个海外大客户生长，在国内搭建渠道和售后，也需要时间。

福昕也曾希望在国产自主的OFD文档技术上（Open Fixed-layout Document/开放式文档 ）中吃到红利。为此，当时参与起草了国家OFD标准的制定。2016年10月，OFD国家标准（GB/T 33190-2016）正式发布，但相关产品的市场推进较慢。

张泉告诉AI财经社，这个市场上还有方正等几家企业参与，福昕的竞争对手规模比它大。而且从使用效果来说，OFD需要用户下载专门软件，文档阅读又属于弱需求，导致推广比较困难。

而此次拟募集资金4.07亿元，除了用于PDF产品研发及升级，福昕还要投入文档智能云服务项目。

“福昕往云应用上发展肯定是对的。但问题在于这个云会有多少用户？云端PDF文档实现了什么功能，用户有没有用起来？付费情况怎么样？”张泉说。

作为对比，张泉提及谷歌文档和腾讯文档。这两个平台的用户基数庞大，用户在这些平台上存储的PDF文档也越来越多。在这个基础上，谷歌和腾讯可以为用户开发一些功能，比如云端加密、电子签章。而福昕现在要做的云，没有像谷歌和腾讯这么大规模的用户需求，而且非常烧钱，对技术要求也很高，背后的商业逻辑值得质疑。

而吴雨从另一个角度观察，福昕的文档智能云可能是指PDF的云端文档，但金山的WPS早已进入国内钉钉、企业微信、华为Welink、头条的飞书等主流办公协作软件。福昕现在要做，一是时间太晚，市场空间都已经被金山占领了；二是行业壁垒深，PDF只是文档的一种分类，但是文档包含了多种格式和场景。

“看到福昕的定价这么高，都觉得有点开玩笑，感觉炒作的成分比较大，福昕对标的是金山，现在金山市值正处于辉煌的时候，所以福昕要趁这一波潮流赶紧上市。“吴雨分析说。

根据IPO文件，福昕的研发投入比例在逐年减少：2016-2019年福昕研发投入占营收的比例从24.47% 、21.86%、 19.76% 降低到16.38% ，低于同行水平。甚至销售费用占营业收入的比重都远超于研发费用。2019年前三季度，福昕软件销售费用占营业收入比重高达42.1%，是研发费用的2.57倍，且逐年递增。

有行业人士认为，福昕是通过降低研发费用，才在一定程度上营造出了漂亮的利润增长数据。

吴雨认为福昕CEO熊雨前技术实力不错，起步也早，完全有可能做出一个新品类的产品，但是公司太拘泥于PDF这个领域，造成有些停滞不前。即使是PDF领域的老大Adobe，这些年都已经不再把PDF作为产品重心，目前工具付费只占到Adobe收入的1/3，公司在转型做在线数据营销平台。

福昕软件显然已意识到这个问题，考虑通过外延式并购分散自己的风险。据招股说明书披露，2015年至2017年，福昕软件共发起了四起并购，分别系收购福昕欧洲、Sumilux US、福昕澳洲及CVision。

而收购行为导致福昕软件账面商誉、无形资产大幅增加。截至2019年9月30日，福昕软件商誉账面净值为7936.13万元，占总资产比重高达19.8%，无形资产占6.76%。

（应采访对象要求，文中张泉、吴雨为化名）