以上的内容围绕公司基本面研究展开，探讨了分析一家公司内在价值的主要框架。但仅仅依靠基本面分析是不够的，还包括估值这一项核心内容，是寻求高安全边际的必要步骤。对于如何针对上市公司开展估值定价，专业性较强的书籍很多，例如达莫达兰教授的《估值：难点、解决方案及相关案例》基本列出了常用的估值手段，而且针对不同行业类型、不同发展阶段的公司采用不同的估值方法，非常值得参考。针对不同类型的公司采取不同估值方法固然更为合理，然而这样一来，不同类型公司之间的估值高低该如何进行比较？如果为了方便进行后续对比，而全部采用通用的DCF类方法对所有上市公司估值的话，对每家公司未来现金流的预测也是一项工作量浩大的不可能任务。

为解决上述问题，本系列文章的目标之一就是寻找相对简洁的估值方法，能够对所有行业不同类型的公司放在同一标准体系下进行高效快速比较。还需要跟前文基本面分析的三个维度结合起来，在综合评估基本面和估值基础上，形成一套框架完整、逻辑自洽的投资体系。最后通过对常用估值方法本质上的理解，最终介绍两种可供参考的估值方法。

1.公司估值方法的升维思考

对公司估值的方法纷繁复杂种类众多，可分为绝对估值法、相对估值法；也可按照基于资产、利润、现金流等进行估值定价来分类。本系列文章并不一一详细介绍传统的估值方法，而是从本质出发思考对上市公司估值的意义，结合前文基本面分析维度的适用性，从而选择合适的估值方法。可以有以下几个层面逐层递进的升维思考：

1.1 第一层，基于公司资产估值

在估值之前第一个的问题是，估值是针对什么的估值？答案自然是针对上市公司资产的估值。那么从资产价值的角度思考对上市公司的估值就顺理成章了，从资产负债表角度拆分公司拥有的资产，加总评估其现有价值就是最直接的方法。相应的估值方法包括PB（市净率）、EV/IC、RNAV、重置成本法、清算价值法等。其中PB是利用股价与每股净资产的比例来进行对比的相对估值法；EV/IC与PB类似，只不过PB是站在股东角度，EV/IC是站在全体投资人角度角度；后面三种方法是对公司现有资产重新评估得出的结论。

公司是资产的聚合体，以资产账面价值或市场价值来为企业定价最为直观，但同样也存在一定的缺陷：1）忽略了公司不同一般资产的盈利性。公司并不是简单的资产加总，而是不同资产之间相互协同，产生持续净利润和现金流、实现资产增值的1+1>2的结果。所以市场对公司的定价一般都会超过账面净资产，也会超过单独资产市场价值的简单加总。可以用奥尔森模型（

）来理解，即权益资本的价值是当期权益的账面价值加上预期未来超额净收益的现值，也就是说，以账面价值加上未来资产增值才是资产的真实内在价值；并且在公司经营收益低于无风险收益甚至亏损的情况下，资产也是会逐渐消耗缩水的。2）很多资产在账面中有明确数额，但是并不能直观表明其对公司经营能否产生正面价值，如待摊费用、商誉等；而另一些资产价值不在报表账面中体现，很难用资产价值来衡量，但却对公司持续经营增值至关重要，如品牌、人力资源、企业家精神、已获订单等。3）即便按照资产价值估值，也未考虑到资产价值实现的时效性，即能够在多长的时间内实现资产变现。以资产定价存在一条隐含的前提假设，即公司将会马上破产或出售、更新资产，不论如何这与正常公司的持续经营假设并不一致，因为处在正常经营中的公司不可能马上就实现资产变现。

总之，从资产角度估值只适用于少数行业，或作为自身历史数据对比的锚定对象，并不具备普适性。其中最重要的一点是，市场参与者所投资的公司基本都是持续经营实现资产增值的公司，那么就需要从资产的变化即利润或现金流角度出发，来对上市公司进行估值，那么就延伸到下一层维度思考。

1.2 第二层，基于单一利润或现金流估值

上市公司并不是普通的资产，而是持续经营产生利润的资产，且公司价值超越资产分割后的价值加总，那么就不能依靠不变的资产价值而是能够实现增值的资产来估值。资产的增值部分就是利润或现金流，按照利润或现金流来进行估值就是顺理成章的思考路径了。基于利润的定价方法多为相对估值法，主要包括PE（市盈率）、EV/EBITDA（企业价值倍数），而基于现金流的估值方法包括PCF（市现率）和DCF模型中的零增长模型等。

基于利润估值方面，PE是市场运用最广泛的指标，以股价与EPS（每股收益）的比值作为衡量估值高低的指标，数值越低表明股价越便宜，也反映了投资回收期的概念。任何公司经营的目的都是为了盈利，以净利润作为定价基础较为合理，然而在实际运用中也存在不足：1）PE包括静态PE、动态PE、滚动PE（PE-TTM），三者基本选取的都是过去的净利润指标或简单线性外推，并不稳定，也有非经常损益等因素干扰，较少反映净利润的未来变化。2）不同行业的公司PE差别巨大，股价当中反映了对公司经营状况的前瞻预期，由于行业前景不同、竞争优势有差距，公司之间尤其是不同行业的公司很难用PE大小直接对比。EV/EBITDA也是以净利润为基础的估值指标，但代表从全体投资人（股东和债权人）的角度估值，同PE单纯站在股东角度不同。这一方法可以作为PE的补充，存在的不足之处在于：1）PE所存在的不稳定、无法反映未来变化的缺陷在EV/EBITDA上也有体现。2）与PE不同，EV/EBITDA是不考虑财务杠杆的情况下的估值，笔者倾向于认为杠杆也是能够为股东创造价值的，只要杠杆水平不至于产生过高风险即可。3）分母端的EBITDA是息税折旧摊销前净利润，是净利润加上所得税、利息、折旧、摊销的结果，比净利润更接近现金流的概念。它排除了同行公司在税赋、财务杠杆和会计政策上的差别，能够更准确的反映短期的真实盈利。但折旧、摊销是对公司盈利的平滑处理，容易高估营运资本开支持续增加的公司。

从长期来看，公司的净利润和现金流是趋于一致的，所以基于现金流估值和基于净利润估值在内涵上并没有太大差别。在基于现金流的估值模型中，PCF代表股票价格与每股现金流量的比率，与PE较为类似，存在PE同样的优缺点，在实际投资中运用较少。DCF模型中的零增长模型（V=CF/r）也是理论层面基于不变的现金流进行估值的模型，其存在的不足在于：1）折现率的选择对最终的估值结果影响巨大，如何选择合适的折现率至关重要。通用的折现率为选取长期国债收益率或者银行存款利率，但折现率代表投资的机会成本，并不能简单用国债收益率替代，还应当考虑行业整体盈利水平、通胀水平、风险溢价等。站在企业和权益资本的角度也可以采用WACC（加权平均资本成本率）和权益资本成本作为折现率，但这会让问题进一步复杂化，过多的数据测算令最终估值准确性更值得商榷。2）如果说公司净利润可以采取一些手段来进行平滑处理，那么现金流的平滑则是更为困难的，意味着现金流的波动幅度往往是大于净利润的，以不变的现金流来进行估值最终的结果也是极端不稳定的，并且单一不变的现金流没有蕴含公司业绩的未来变化。

总之，虽然基于单一利润或现金流估值的方法各有优缺点，但最大的不足在于是基于过去产生的账面数据来进行估值，数值不够稳定，且不能够反映未来公司业绩的变化。那么在估值中如何衡量净利润/现金流的变化，就涉及到下一层维度的思考。

1.3 第三层，基于利润或现金流的稳定增长估值

公司的净利润/现金流会发生变化，为评估这种变化，就需要考虑在估值中加入净利润/现金流变化的变量。这里就诞生了最经典的估值指标之一——PEG（市盈率相对盈利增长比率），PCF模型中的固定比率增长模型，以及两阶段、三阶段估值模型等也值得关注。

PEG指标是彼得·林奇推广的一个重要估值指标，是PE除以公司的盈利增长速度，其创新之处和相对于PE的优势在于将公司业绩的动态成长纳入到估值体系中来，考虑PE大小与净利润增速之间的关系，避免了未来经营前景不同造成的PE估值差异。对于成长性好的公司，赋予更高的估值水平是合理的。但是除了包含PE的固有缺陷外，PEG本身也存在不足：1）这一指标只是一个经验公式，缺乏严格的理论依据，为何PEG<1值得投资，而PEG>1就不值得投资缺乏说服力。2）PEG指标的一个重要缺陷就是不能反映成长速度的变化，可从两个方面来看：一是对于一家业务稳定的公司来说不可能一直维持高增速，随着公司规模增长业绩增速逐渐下滑是必然的，而这一变化的路径和时间节点也不可忽视。如A、B两家公司均保持年化30%的净利润增速，但A公司可以维持这一增速5年，而B公司只可维持3年，那么两者的真实估值实际上是不同的，用相同的PEG估值结果一刀切并不能体现二者的差别。二是随着行业外部环境的变化和公司战略的调整，在新领域开启二次成长曲线也是可能的，单纯的PEG指标则完全反映不了这种非线性的变化。

DCF模型中的固定比率增长模型（戈登模型，V=CF /(r-g)），也是从另一个角度反映业绩增长的估值指标。但同PEG指标一样，也面临着现金流CF不稳定、折现率r选取困难、现金流增速g变化不确定的问题。DCF模型中的二阶段、三阶段增长模型，将净利润增速划分为超常增长阶段和永续增长阶段，其中超常增长阶段的增速显著高于永续增长阶段。反映了对未来业绩增长的有限变化的预期，能在一定程度上解决随着规模扩张呈现增速下滑的问题，但这两种模型的对未来的描述也是有限的。公司未来业绩往往体现为变化莫测的过程，用简单的稳定增长模式来描述并不能概括一切情形，特别是对于行业空间不断扩张、业务内容不断丰富，而其中的优秀公司随之不断调整战略、间歇性突发增长的明星成长公司。

从长期来看，公司净利润或现金流未来会发生什么样的变动是未知的，稳定不变的净利润增速或者有限的增长预测都无法描绘复杂的图景。特别是对于行业在不断发展，行业内的优秀公司在不断进步，而这些发展和进步站在特定时点上是无法预知的，那么传统估值方法的意义就会大幅下降，接下来就延伸到下一层维度的思考。

1.4 第四层，对最优秀的成长型公司忽略估值

对于成长行业中特别优秀的公司来说，任何一种传统估值方法可能都是没有意义的，因为估值是基于当前可获取的信息和有限的预判所做出的，而这些信息可能完全无法覆盖未来公司业绩的变化路径。尤其对处于成长期行业的公司来说，外部环境在不断变化，而其中最优秀的公司能够应对外部环境变化不断变革成长，并且在每一轮变化中独占鳌头，那么其资产、利润的增长路径和拓展空间是无法估计的。如果无法预测外部环境的超常发展以及公司竞争地位的变化，是无法给出准确估值的。例如腾讯公司，其成长性是在不断发展变化的互联网环境中体现出来的。如果在其发展初期仅仅根据QQ的业务空间、甚至尚未盈利的QQ进行估值，是完全无法覆盖近20年来它在微信、网络游戏、互联网金融以及众多投资板块的蓬勃发展的。这一切的发展变化在20年之前是完全无法预测的，包括创始人马化腾自己也曾产生过100万元卖掉腾讯公司的想法，那么对于投资者来说如果拘泥于追求准确估值就会彻底错过这样的大牛股。在这种情况下，如果没能把握住行业未来的大势以及公司能否在竞争中胜出，运用任何一种估值方法都是无效的。部分知名的投资者不将估值而是将公司深度分析作为重点，例如段永平就更看重商业模式和企业文化，对估值高低就相对没有那么看重。这往往要在行业空间不断扩大的新兴行业中投资，还要对公司的竞争优势尤其是成长性方面有深度研究，力争找到行业内最为优秀的明星公司，是一个更为困难的过程。

回归到DCF模型的根本形式（

）中，实际上理论模型已经较好地概括了所有情形，价值就是未来所有期现金流的现值之和，包括其变化形式FCFF（企业自由现金流）、FCFE（股权自由现金流）、DDM（股利贴现）等模型也一样。只不过理论和现实之间往往横亘着巨大的鸿沟，对未来每一期现金流的准确预测仅存在于想象中。不仅对陷入财务困境、现金流为负或周期性公司难以处理，而且对行业前景变化不定、成长路径不明确的公司也是不可能得到准确数值的，而股利分配这样主观性更强的数据也很难把握。

为应对这种情况，最后可以采用的估值手段就是市值。可比公司的市值是可以直接加以比较的，而有些情况下即使从资产、利润等角度看都是估值极高的股票，只要在特定行业具备无法替代的竞争优势，就可以从市值的角度进行对比或推断，能够在一定程度上解决这个问题。例如京东的股价在2019年曾经跌破20美元，市值跌至不足300亿美元，而同时期阿里巴巴市值达到3500亿美元左右。从竞争地位来看二者的差距不会这么大，因此京东被低估的概率很高，后来其股价最高上涨5倍左右。还有不少案例是从行业发展的终局预判开始，从行业天花板、目标公司市占率、最终盈利等角度，预测公司合理的市值大小。这种市值上的公司比较和行业空间的预测，要对行业前景、公司的竞争优势和竞争地位等深度研究才能够采用，准确性也值得商榷，是一种艺术性更强的选择。

其他的一些估值手段，例如股息率（一年的总派息额与市价的比例，以真实的现金获利来判断估值高低，适用于分红稳定的成熟行业）、PS（市销率，股价与每股营业收入的比值，适用于毛利率稳定的行业以及尚未盈利的公司）等，使用较少但也值得参考。还有针对特定行业的不同估值手段：对于煤炭、有色等资源类企业，采取EV/储量的方法来进行估值；对于电力企业来说，利用EV/装机容量的方法估值；保险公司则拥有专属的估值指标PEV，即股价与每股内含价值之比，内含价值则以保单未来产生的净现金流测算；互联网公司则可将用户数量、点击率等指标纳入进来，如根据市值和用户流量之比（P/U）来估值。这些估值手段只适用于特定领域而不具有普适性，要对行业极为熟悉才有运用价值，其内涵和PB、PE也有很多类似之处，可以作为补充但并非主流手段。

综上所述，以上对估值的升维思考是沿着资产——利润或现金流——利润或现金流规律性变化——利润或现金流的超预期变化开展的，或者说是资产——资产的一阶导——资产的二阶导——资产的更复杂变化来估值的。使用哪一类估值方法更为合理，既与公司资产未来的变动特征相关，也与投资者能够在多大程度上预见到未来资产的增值来确定。如果公司资产净值变化不大或呈现周期性，或者投资者对公司未来资产变化预见程度十分有限，那么偏向第一层资产端的估值方法更为合理；而如果公司资产净值增长空间巨大，而投资者对公司未来长期变化很有把握的话，那么偏向第四层不规则利润变动的估值方法更为合理。

2.笔者的选择：两类估值方法

2.1 选择估值方法的依据

依据上文的分析结论，本系列文章所采用的估值方法也要依据所投资公司资产变化特征以及对其未来变化预测程度来进行选择。首先，笔者所投资的公司大多数都是有资产增值以致有利润增长的，公司分析的三个维度最终探讨的都是净利润的增长速度和持续性，所以单纯从资产角度来估值不考虑增值就是不甚合理的。当然并不否认按照资产估值的有效性，在经济大周期的底部布局低PB公司也是笔者经常采取的策略，但并非投研的主体工作。其次，按照本系列文章的投资框架，对公司未来净利润的预测也是有限的，无法准确展望特别复杂的未来。十年之后经济结构会发生什么样的大转折，哪些行业会异军突起，哪一家公司会一枝独秀都是未知数。忽略估值专注公司研究的思路非常适合在某一特定行业深耕多年、深度洞悉行业未来发展方向、对相关公司十分熟悉的投资者，但对特定领域缺乏经营投资经验的投资者来说很难复制。本系列文章的核心任务在于从几千家上市公司中较为高效地挑选出相对稳健的标的，对特定行业和公司的研究深度有限，所以完全忽略估值，而致力于寻找最优秀的“十倍股”、下一个茅台或腾讯的思路也并不符合总体投资框架。最后，应当尽量选择简洁的估值手段。面对极为复杂的几千家上市公司，如果采用同样繁复的估值手段的话，那么不仅是一项不可能完成的任务，而且对应的股票也很难放在同一个标尺下加以对比，过多的数据参数也并不能保证最终的结果的可靠性。

总体来看，上文对估值的第二层和第三层思考是与本系列文章的投资框架所相互协调的，且有相对简洁的估值指标可以采用。这里从这两个层面出发，介绍两种估值方法以供参考：第一种方法以PE为基础，将其作为几项评价标准之一，更类似于策略研究的思路。这也是本系列文章整体投资框架所采用的估值方法，后续投资流程部分也是按照这一思路综合处理，在最终的评价标准中定性的部分大于定量。第二种方法以DCF两阶段模型为基础，将估值作为最终的单一评价标准。定量的部分大于定性，关注的变量过多且难以量化，在投资实践中的可操作性不强，任何一类参数的调整都可能对最终结果有较大影响，但可以更好地解释本系列文章投资框架的内涵，这里也作为重点介绍。

2.2 方法一：以PE为基础，四项指标综合评价

PE是广大投资者运用最广，也是最为简洁有效的估值方法，运用PE可以较为方便地对不同股票加以对比。所有的公司都是以盈利为目的的存在，用PE估值的合理性和便利性基本得到共识。然而PE本身存在的缺陷仍然不可忽视，最主要的是账面净利润不稳定导致PE不稳定，以及PE中包含的未来信息十分有限。为应对这种情况，下面分两步走，通过其他手段的补充在一定程度上弥补这两项缺失。

第一步，得出稳定PE指标，初步判断估值高低

使用PE估值的前提是计算出来的PE要是可信的，稳定的，能够初步看出股票的估值高低。要做到这一点，可以从以下三个方面入手：

1）平滑处理净利润，计算反映当前盈利水平的PE。PE一般采取反映最新一年盈利水平的滚动市盈率PE-TTM，但在使用之前需要对净利润做一定加工处理。计算PE使用的EPS使用的是过去的净利润，然而过去一年的净利润并不一定能够代表公司当前的平均盈利水平，只有得到合理稳定的净利润才能给出准确的估值。首先需要剔除非经常损益对净利润的干扰，如资产出售、捐赠、政府补贴（如果补贴长期稳定也可以纳入计算）等。还需要排除非主营业务带来的阶段性收益，如非房地产行业从事地产业务带来的短期收入，未来很可能无法持续；由于汇率等原因导致的利润变动等。对于周期波动较大或面临暂时困难的公司，过去一年的盈利情况也可能失真，而应通过长期平均净利润来计算，如以过去10年净利润均值作为计算标准，才不至于因短期业绩波动而出现偏差。

2）参考其他常用估值指标，作为PE的补充。有时候单纯采用PE并不那么放心的话，可以用一些其他的简单指标补充验证，也能够多方佐证股价是高估还是低估。除PE外笔者常采用的估值指标主要包括PB、股息率，以及利用券商一致预期未来几年净利润来计算的PE。采用PB的优点是，可以比较方便地与自身历史数据对比，在低于1时预示股票低估的概率很高。股息率再配合PB，能够挑选出估值极低的、能够通过分红实现收益提高的价值股。采用券商一致预期未来几年净利润计算的PE也是一种特殊的PE计算方法，优点在于券商研究员对业绩变化有较为科学的测算，反映了一定的未来。并且在高成长股PE高企无法判断的情况下，在体现未来业绩的估值上也应有所约束，笔者的习惯是，不管多么优秀的公司，一致预期三年后净利润对应的PE也不能高于30倍。

3）在前两者的基础上，下面就可以用PE指标或其他补充指标来做对比了。首先，可以通过直观观察判断估值高低，通常PE低于15倍偏低，而高于35倍则算作偏高，当然这也与不同行业的普遍PE水平相关，与未来业绩增长相关。其次，与公司历史水平相比，意义在于将估值与净利润变化结合起来。如果预期未来净利润增速提高且经营稳定性增强，那么估值比过去有所提高也是恰当的；而如果预期公司基本面没有太大变化，而估值相较历史水平过高或过低，那么就存在高估的风险、低估的机会。最后，与可比公司PE相比，意义在于考虑业绩的基础上挑选估值最合理的投资标的。如果两家公司PE大小相同，那么预期未来净利润增速更快、增长持续性更强的公司更值得投资；而如果两家公司净利润增长状态相差不大，那么PE更低的公司更值得投资。

第二步，将PE作为指标之一，结合景气度、成长性、护城河综合评价

通过上面的步骤，基本上可以确定股票的估值在通常情况下是否高估或低估了。其中有一部分对未来的预期，但反映的未来信息仍然十分有限。那么就可以把这一任务交给其他的评价标准，PE作为单纯的估值指标即可。

本系列文章以景气度、成长性、护城河三个维度对公司进行评价打分，这三个维度基本上反映了对未来业绩的预期。三个维度最终的分析目标即净利润的增速大小与增长持续性，在此前的文章中已有所涉及，分别来看——净利润增速的考察指标为行业景气激烈程度、景气同盈利关联性（景气度）；经营扩张计划、成长型竞争优势（成长性）；公司经营护城河的深度，即盈利能力（护城河）等。而净利润增长持续性的考察指标为行业向上景气持续时间（景气度）；行业天花板、扩张经营计划周期、行业竞争烈度、经营壁垒（成长性）；护城河的宽度，即维持护城河的时间长短（护城河）等。也就是说，只要对景气度、成长性、护城河三个维度有较为全面的评价，就能对公司未来多长时间内维持多快的利润增长有基本的把握，从而对公司业绩的变化状态和路径有一个大致的描述。

在第一种估值和对比的方法中，并不需要将三个维度最终评价结果进行如此细致的拆分，也不要求得出精确的数量化结论，只要从定性上在景气度、成长性、护城河的分析中判断，公司在这一维度上能够得出高或低的评价即可。叠加PE高低对估值的评价，从这四个维度出发，就可以全面综合地为上市公司的长期投资价值打分了。四维度打分体系就是本系列文章最核心的投资框架体系，如果熟练掌握，就能够在较短时间内给一只股票的投资价值评分，随后就可以在众多家上市公司股票对比中挑出综合分数最高的投资标的。当然这一投资体系也存在尚未解决的问题，主要存在于打分高低的进一步细分、不同评价维度权重上，在投资流程部分会进一步讨论，这里不再详细论述。

2.3 方法二：DCF二阶段增长模型

上面的估值和股票价值的最终评价体系，便于针对不同行业、不同类型公司进行高效对比筛选，定性的内容更多而定量的部分较少，较为适合涉足所有行业的基金经理。而如果投资标的数量较少值得深入研究，或者从行业研究员的角度想得出更为具体的定量结果的话，下面的估值方法就给出了一种思路，主要是以DCF二阶段增长模型为基础的。这一模型需要估算的参数较多，最终的结果也并不一定比第一种估值方法更为准确，但理论上更能够反映整个投资体系的本质，在这里也做更为细致的介绍。

以上公式是二阶段增长模型中的一种，包含超常增长阶段、永续增长阶段两部分。公式需确定的参数包括：基准期现金流CF0、无风险收益率r、超常增长期现金流年均增速g、超常增长期持续年份n、永续增长期现金流年均增速g’。公式看似复杂，理解起来却并不困难，公式结果前面一部分代表超常增长期现金流折现之和，后面一部分代表永续增长期现金流折现之和。这是一种近似的假设，即在可预期的未来若干年公司业绩会维持较高的增速，反映了对未来增长的有限预测，而此后难以预测的阶段可以统一给予保守的低增速。也可用DDM二阶段增长模型来进行替代，只是对股利和增速的计算会有所差别。

在以上公式的参数中，基准期现金流CF0、无风险收益率r、永续增长期现金流年均增速g’是事先给定的合理数值，对不同公司来说并没有细致区分的价值。那么决定公司投资价值高低的最重要参数就是超常增长期现金流年均增速g、超常增长期持续年份n，从公式中可以看出，g和n同公司的内在价值V呈现正相关，二者的数值越大V就越高。从公司的经营角度也很好理解，如果一家公司未来若干年业绩增速越高，维持高增速的时间越长，那么这家公司的投资价值越高。

接下来的主要任务就是如何测算一家公司合理的g和n，这里就和前文三个维度的分析结合起来了，三个维度最终的分析目标净利润的增速大小与增长持续性，具体的数值就是g和n。而如何估算出二者的具体数值，可以从以下的角度入手：

对于超常增长期增速高低g的估计，可以参考的角度有：1）按照景气度、成长性、护城河三个维度分析目标部分，估算增速高低。2）在考察历史业绩基础上对比业务发展前景，分析公司是否能够保持当前增速，是否有加快增长的驱动因素存在。如果对公司业务和财务有深刻了解的话，可以根据公司报表进行合理的预测。3）参考证券公司出具的研究报告，一般都会对未来业绩作出详尽的测算。同本文投资体系不同的是，证券公司研报一般会预测3年或固定年份的业绩增长，并没有把高增长的持续时间纳入估算中，无法覆盖3年后公司依旧能维持高增长的情形。4）前期的文章已经提到，ROE不仅代表企业的盈利能力，也反映了潜在的稳定增长，对于经营稳健的公司来说ROE可以当作平均增速的一种有限替代。5）站在投资者角度，现金分红也会提高业绩增速。分红的意义在于，作为投资者获得的现金可以进行再投资。如果购买原有股票，相当于对目标公司的追加投资，如果投资于其他资产（如指数基金）也能够享受更快的资产增值。那么实际业绩增速g就不仅仅是现金流或净利润增速了，还应当加上获得的现金分红的投资收益率。

高增长持续年份n的估计相对来说更加困难，主要在于少有可以借鉴的历史数据，只能根据经验给出大致的预判，可参考的角度有：1）按照景气度、成长性、护城河三个维度分析目标部分，估算高速增长的持续期。2）景气度的持续性需要根据行业特点具体分析，周期性明显的行业参考历史上对应周期持续时间数据最为有效。券商研报对景气度的分析是最为敏感的，也会有其他一些咨询机构的数据预测可供参考。3）成长性高的公司需要紧跟公司业务的投产情况、行业竞争，关注利润率变化，一般不宜给予太高的期望。特别是高增长新兴高科技行业往往会吸引大批竞争者，进而降低利润率和增速，并不能维持高增速很多年。对于了解并非十分充分的公司，假设维持高增长的时间一般不超过5年。4）对于拥有较强护城河的公司，只要不存在削弱护城河的因素存在，稳健的增速可以持续较长时间，能够保持5年以上甚至10年都是有可能的。

通过对参数g和n的确定，就可以通过DCF二阶段增长模型来估值了。这一模型属于直接定价法，最终结果可直接用于判断投资价值高低、在不同公司之间比较。如果公司业绩增长路径较为复杂，在确定相关参数后，甚至可以用三阶段增长模型更精细地测定估值。例如在快速成长后公司积累的优势能够形成坚实的经营壁垒，那么就可以设定三个阶段：第一阶段高速增长，可维持3~5年；第二阶段增速下滑但高于无风险收益率，是公司经营壁垒维持的阶段，时间跨度可能很长；第三阶段是低增速永续增长阶段。

总的来说，这是一种力求精确的定量大于定性的绝对估值法，可以和本系列文章的投资框架完美契合。从科学上看更加完善，但需要估计的参数过多，计算结果并不一定准确。最终使用更多的还是第一种PE估值方法，虽然计算上简单粗糙，但是能够便捷地得出结果，在不同的公司之间快速对比选择。四维度综合评价分方法能够反映不同分析维度之间的关联关系，更能迅速把握各维度的动态变化，适合覆盖面较广的长线投资者。

以上就是本文在估值方面的思考，基础仍然是传统估值方法，并没有太多创新之处。不过也从新的思路上对大部分估值方法进行了对比选择，希望对广大投资者有所启发。