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一、专注于企业服务 30 年的 ERP 龙头

1.1、把握数字化转型时期，全面开启 3.0 时期

用友公司成立于 1988 年，发展至今 30 余年经过三个重要阶段。公司从用友 1.0 的财务软件提供商起家，普及了财务软件应用，推动了中国企业的会计电算化进程；发展到 2.0时代，用友开始进入 ERP 企业管理软件领域，并成为了亚太领先的 ERP 企业管理软件提供商；目前公司已进入到 3.0 新时期，形成了以用友云为核心，以"软件、云服务、金融"三大业务做为支撑的新战略布局，致力于成为全球领先的企业服务提供商。

➢ 用友 1.0 阶段：1988 年，公司成立时推出商品化的财务软件；1989 年，公司研发了"中国第一表"的 UFO 用友电子报表软件；1991 年，用友财务软件全国市场占有率开始并且持续保持第一；1992 年，公司发布了网络版财务软件；1996 年，公司向管理软件 ERP 开始发展。

➢ 用友 2.0 阶段：1998 年，用友发布了两大系列企业管理软件 U8 和 NC 的早期版本；1999 年，推出了中国最早的管理软件应用平台（UAP）；2001 年，公司在上交所上市登陆 A 股；2002 年，用友超越国际厂商，在中国 ERP 市场占有率开始并持续位居第一。2008 年，全球第一款完全基于 SOA 架构的企业管理软件用友 U9 上市；2010 年，专注于服务中小企业的畅捷通公司成立；2012 年，用友发布"用友企业云平台"以及企业管理软件 NC6 产品，开启了集团级企业信息管理的新时代。2014年，畅捷通公司正式登陆香港 H 股主板；2015 年，用友软件更名为用友网络。

➢ 用友 3.0 阶段：2016 年，用友宣布进入 3.0 时期，全面提供"用友云"企业服务；2017 年用友发布了用友云平台并上线用友云市场，2017 年 7 月，用友新一代云ERP——U8 Cloud 发布；2018 年，用友在中国公有云 SaaS 市场占有率、应用软件市场占有率排名第一，面向大型企业的全面应用最新混合云技术架构 NC Cloud 在2018 年 11 月底正式发版，2019 年 1 月 18 日发布。

1.2、以软件、云服务、金融为三大核心业务

在 3.0 战略的新时期，用友形成了云服务、软件、金融服务为三大核心业务的新战略布局：

➢ 云服务：用友云致力于应用新一代互联网技术，为企业提供智能化云服务，帮助企业实现数字化转型发展。

➢ 软件业务：针对大型企业、中型企业、小微企业推出三款不同的 ERP 产品，为企业客户的管理提高效率、降低成本。

➢ 金融服务业务：主要包括面向企业的支付服务业务和互联网投融资信息服务业务。

云服务和金融服务人员规模快速扩张，。截至 2018 年底，公司员工总数 16079 人，同比增长 5.8%。其中专职从事云服务、金融服务、软件业务的人员分别为 2204 人、1536 人、12339 人，增速分别为 13.3%、15.1%、3.6%。2018 年人员的增速主要来自于云服务业务和金融服务业务人员的快速增长，2018 年底，云服务和金融服务的人员占比已经提升至 23.3%。公司在云服务和金融业务的人员规模快速扩张，体现了公司对此两块业务板块的重视。

1.3、各项财务指标稳健发展

从收入上看，公司近几年总体收入实现平稳增长，金融服务和云服务快速发展。2018 年全年，用友网络实现营业收入 77亿元，其中云服务实现收入 8.51亿元，同比增长108%；金融服务收入 12.43 亿元，同比增长 54.8%。2019 年上半年，云服务收入 4.72 亿元，同比增长 114.5%，增速继续维持在高位；软件业务收入 22.5 亿元，同比增长 4.2%；金融业务 5.7 亿元，同比下降 9.5%。

从组成结构来看，随着近几年云业务的金融服务业务的快速增长，公司的云业务和金融业务的收入占比已经从 2016 年的 7%增长至 2018 年的 27%，成为公司发展的重要推动因素。

业绩正处于稳步增长期。2016 年以来，公司的扣非归母净利润一直稳定增长，2018 年同比增长 82%。如果再扣除股权激励成本的影响，2017 年、2018 年的扣非扣股权激励成本净利润同比增长 75%、57%。

毛利率处于上升趋势，费用率下降，双重影响带来净利率提升。从最近几年的趋势来看，随着云业务占比的增加，由于云业务的毛利率相对传统本地部署业务的毛利率更高，公司的毛利率上升趋势也比较明显。同时，参考美国 SaaS 转型的典型企业 Adobe 和Autodesk，由于云业务在前期部署阶段需要投入较大销售费用和管理费用，因此在云业务开始发展时期销售费用率和管理费用率会有明显上升，在云业务步入快速发展阶段，云模式会带来显著的销售费用率和管理费用率的下降。在毛利率上升以及费用率下降的双重影响下，公司最近三年的净利润率水平处于提升阶段。

选取美国市场三家最典型的云转型公司为 Adobe、微软、Autodesk 进行对比。三家公司的云转型第一年分别为 2012 年、2014 年、2016 年转型期间约为 1-2 年，三家公司分别在 2014 年、2016 年、2018 年基本度过了转型的"阵痛期"。通过费用率前后对比可以得到两个结论：1）转型期间费用率的大幅升高只是暂时性的"阵痛"，转型成功后费用率将会快速回归；2）转型前后对比发现，转型后的费用率要低于转型前，原因在于云上的营销更加便捷，因此销售费用率更低；云上的迭代更加及时快速，并且在大数据的支撑下，新品的研发和迭代投入的力度大幅下降，因此研发费用率更低。

研发费用占比处于高位，研发支出位于 A 股计算机行业前列。2018 年用友网络研发支出为 14.86 亿元，此研发投入在 A 股申万计算机行业 208 家计算机公司中位列第 5 位；从研发支出占比来看，公司近年来一直处于持续加大研发投入状态，研发支出占比保持在 20%左右，2018 年研发支出占比总收入比例为 19.3%。其中，大部分的研发支出用于加大对云服务和金融服务的投入，2016 年 10.7 亿的研发投入中，其中有 10.1 亿元是属于云服务业务和金融服务业务的投入。

1.4、启用年轻化管理层，激发企业活力

启用年轻高管人员，全面激活企业运营效率。近年来，为了激发企业的活力，促进公司从亚太领先的 ERP 软件提供商转型成为全球领先的企业服务提供商，公司从 2014 年起陆续启用了众多 70 后的高管。进入 2019 年以来，在 2019 年 1 月，原公司董事长兼总裁王文京先生卸任公司总裁，由原执行总裁陈强兵先生担任总裁，同时聘用两名 70 后牛立伟先生、孙淑嫔女士为高级副总裁。陈强兵先生 24 岁即加入用友工作，历任软件开发、咨询、营销、实施服务工作，2016 年开始负责公司中、高端整体业务发展以及整体用友云发展，对公司的各项业务和公司转型方向非常熟悉。

二、ERP 管理软件龙头，充分受益于国产化浪潮

2.1、三十年积淀，铸就企业级应用软件龙头

ERP（Enterprise Resource Planning，企业资源管理）用于组织管理日常业务活动，包括会计、采购、项目管理和制造。ERP 除了生产资源计划、制造、财务、销售、采购等功能外，还有质量管理，实验室管理，业务流程管理，产品数据管理，存货、分销与运输管理，人力资源管理和定期报告系统。目前，在我国 ERP 所代表的含义已经被扩大，用于企业的各类软件，已经统统被纳入 ERP 的范畴。

用友的传统（本地部署版）ERP 标准化软件产品共分为三档，分别是：

1）面向大型企业，产品包括大型企业管理与电子商务平台 NC 产品线、大中型离散制造企业管理平台 U9 产品线、企业研发创新管理平台 PLM 产品线、人力资本管理平台等。其中 NC 产品线是业务重点。

2）面向中型企业，主要产品是 U8+产品线，该业务是标准产品和解决方案，采用全分销的销售模式。

3）面向小微企业，主要有控股子公司畅捷通公司运营，产品为畅捷通 T 系列产品，同样是采取标准化产品分销的销售模式。

目前，面对不同行业领域，公司形成了面向政府、汽车行业、教育行业、烟草行业、金融行业、电信运营商和广电行业的产品和解决方案，分别由不同对应的子公司运营。

30 年发展和经营，用友已在 ERP 软件市场占据领先地位。经过 30 年的发展和经营，公司已经形成庞大的客户技术和高粘度的用户群体，中国千亿级企业中有 58%的企业是用友的客户，中国 500 强企业超过 56%与用友建立了合作关系。

据赛迪顾问发布的《2017-2018 年中国云计算市场研究年度报告》和《2017-2018 年中国企业级应用软件市场研究年度报告》显示，用友云 2017 中国公有云 SaaS 市场占有率第一，用友 2017 中国企业级应用软件市场占有率第一。

2.2、安全可控成为国家战略，软件国产化为大势所趋

安可上升到国家战略，国产化替代势在必行。近年来，随着中美科技的竞争与角逐日益加剧，安全可控和国产化替代已经上升到国家战略地位，我国科技产业也在积极谋求包括 IT 技术设施、基础软件、应用软件、信息安全在内的国产化替代。从 2014 年起，我国陆续颁布了有关电信领域、互联网领域以及军队和国家公务机关领域的一系列关于维护国家信息安全、实现自主可控的法律法规和相关政策，这些政策为我国计算机行业的国产品牌提供了绝佳的发展机遇。

在国产化的政策推动以及国产软件研发投入加大的前提下，我国国产软件的市占率持续走高，根据 IDC 数据，2013 年中国排名前十的软件厂商里中国厂商（东软集团、用友网络、金蝶）共有三家，市占率为 14%，到了 2017 年排名前十的中国厂商（东软集团、用友网络、金蝶、浪潮、华为）共有 5 家，中国厂商的市占率已经提升到了 33%。

受益于软件国产化浪潮，国产 ERP 软件市占率上升趋势明显。目前在我国整体 ERP 市场，用友和金蝶两家的市场占有率达到 43%。前十大 ERP 软件中，国产品牌有 7 席，总市场份额有 69%；国外品牌有 3 席，市场份额共计 31%。整体来，国产品牌 ERP 软件占据了绝对优势。

但是在附加值较高的高端 ERP 市场，国外品牌依然保持一定优势。其中，SAP 和 Oracle共计占据了 53%的市场份额；用友和金蝶在高端 ERP市场的份额分别只有 14%和 6%，神州数码（鼎捷）有 5%的市占率。除此之外，微软还占据了 8%的份额。Infor 则有 3%的份额。这主要是由于大型的跨国公司普遍采用 SAP 和 Oracle 的 ERP 系统，且部分大型国有企业也是 SAP 和 Oracle 的重要客户，比较典型的是大型垄断性质的央企中国石油使用的是 SAP 软件，而国家电网主要是 Oracle 软件。因此，在大型的央企、国企中，仍然存在较大的国产化替代空间。

2019 年 6 月 12 日，华为集团 ERP 团队前往用友产业园（北京）考察交流，这也意味着华为 ERP 和用友将会有多种合作牵手推动国产化进程的可能：1）华为内部 ERP 系统逐步实现去 Oracle 化、去 SAP 化，逐步使用用友 ERP 实现安全可控；2）华为基于自身在IaaS 领域的领先地位，与用友的 SaaS 产品形成高度协同，共同推出更加适用于国内大型央企和政府企业客户的 ERP 系统，实现政企端的 ERP 全面替代；3）在政企客户端，华为开放客户和经验，用友负责 ERP 的落地与实施。

华为与用友牵手已久，合力实现云生态自主可控。用友和华为在企业云服务业务上具有高度的互补性，用友企业云服务平台能够将华为的云计算平台、新一代数据库、操作系统、芯片应用到更广泛的方案和场景中。华为技术能力与用友企业云服务平台（PaaS,即iUAP 等）、软件服务（SaaS）、数据服务（DaaS）、业务服务（BaaS）等深度结合，能为客户创造更优质的产品和服务体验。早在 2018 年 1 月 28 日，在 2018 年"鲲鹏计划"用友云生态伙伴大会上，用友云联合华为云共同发布了营销云、协同云、税务云、U8Cloud四大通用企业服务云，华为云为用友云提供安全可靠的云底座，用友云借力华为云的基础设施能力帮助行业用户实现云端创新、重塑商业场景。2019 年 1 月 18 日，在 2019 年"数字化创未来"用友商业伙伴大会上，全新的用友 NC Cloud 与华为云大型企业数字化联合解决方案重磅发布，该解决方案从云平台、中间件、数据库和应用实现了全自研，在保障安全可靠和高效的前提下，大幅降低系统成本。2019 年 9 月 18 日，在华为全联接大会上，用友作为华为云战略级合作伙伴，与华为联合发布企业数字化应用平台、联合发布智慧财政解决方案。

2.3、聚焦国内大型企业，形成头部标杆效应

中国的软件及 IT 支出与宏观经济有着较强的相关性。宏观经济向好的情况下，企业的IT 与软件支出也会有所增长。相反，在宏观经济疲软的情况下，企业的 IT 与软件支出也会下降影响 IT 厂商的经营情况。以用友网络和金蝶国际为例，2012-2015 年期间，中国GDP 增速有所放缓的情况下，用友网络和金蝶国际两家国内 ERP 龙头企业的收入增速下降较为明显。2015 年后，宏观经济环境有所好转，用友和金蝶的收入增速开始回升。

用友的软件结构以大型客户为主，受宏观经济波动影响相对较弱。还是以用友网络和金蝶国际为例，用友网络下游客户主要为高端大型客户，2019 年大型企业客户贡献收入占比约 96%，如海航集团、首都机场、五粮液、万达等，采用的是直销模式。金蝶国际下游客户主要面向中小型企业，采用区域分销模式。在 2012-2015 年宏观经济增速放缓期间，国内 IT 行业受到猛烈冲击，由于用友网络的下游客户以高端大型客户为主，2012-2014 年期间收入增速为 2.7%、3.0%、0.3%，对比之下金蝶国际受到较大冲击，在 2012-2014 年期间收入增速分别为-11.2%、-8.5%、-2.5%。

三、构建企业云服务生态，助力产业互联网转型

做为传统 ERP 管理软件的国内龙头企业，用友网络从 2014 年来紧抓国内行业上云大趋势和政策驱动的机会，适时推出了包括 U8 Cloud、NC Cloud、Yonsuite、iUAP 平台、用友精智工业互联网平台、领域云、行业云等云产品，并投入了大量人员和研发在云服务行业，我们认为在国内百万企业上云的推动下，以及企业、政府对于云服务的接受程度日益深化，用友网络有望构建一套完整的企业云服务生态，成为云服务领域的龙头企业。

3.1、政策明确规定到 2020 年全国新增百万企业上云

政策加码，《上云实施指南》明确 2020 年上云企业目标。为了进一步推动企业加快数字化、网络化、智能化转型，支持企业上云，2018 年 8 月 10 日工信部发布《推动企业上云实施指南（2018-2020 年）》明确发展目标为：到 2020 年，全国新增上云企业 100 万家，形成典型标杆应用案例 100 个以上，形成一批有影响力、带动力的云平台和企业上云体验中心；上云比例和应用深度显著提升。相较于 2017 年 11 月国务院《关于深化"互联网+先进制造业"发展工业互联网的指导意见》，《实施指南》中将实现百万家企业上云的时间结点提前了 5 年；较 2018 年 5 月《工业互联网发展行动计划》提出的 2020 年到2020 年 30 万家工业企业上云的目标，《实施指南》将范围从工业扩展至全行业，为我国行业上云节奏提供了明确的规划。

从 2017 年工信部发布《云计算发展三年行动计划（2017-2019 年）》后，各省市政府不断出台政策积极推动企业上云。2017 年 4 月，浙江省率先提出十万企业上云行动。2018年 8 月，工信部发布《推动企业上云实施指南（2018-2020 年）》后，给各省市上云目标和节奏提供了参考作用，此后各省市相继推出了 2020 年上云的目标和意见。

地方层面，2020 年 19 个省市新增上云企业 130.3 万家。从统计的 19 个省市的云计算政策规划目标来看，到 2020 年共新增上云企业 130.3 万家，主要集中在浙江、广东及山东等地区，其中仅仅浙江省就有 40 万家的规划目标。

3.2、数字化转型加快，用友云产品提前布局完善

数字化经济时代，中国 SaaS 领域存在巨大发展空间。数字经济时代中，企业数字化转型是应对新时代发展的迫切要求。随着数字化转型和业务升级的节奏加快，企业上云的需求日益强烈。根据 IDC 数据，预计 2021 年中国公有云 SaaS 市场规模达到 45 亿美元，2018-2021 年的年复合增长率为 35%。从全球主要国家的对比来看，2018 年美国在公有云上面的支出达 970 亿美元，占比 GDP 的 0.5%，中国公有云支出为 54 亿美元，前者是后者的 18 倍，如果从 GDP 占比上看，中国公有云占比 GDP 的比例仅为 0.04%，这一比例甚至低于印度。因此，随着企业化转型加速，中国的云计算和 SaaS 存在巨大的发展空间。

云 ERP 大规模应用时代已开启。根据 Gartner 预计，到 2018 年底，在大型企业中至少25% ERP 将会被部署到公有云上。到 2020 年底，有更换系统需求的大型企业中，将有超过半数会从传统的本地部署许可证模式转向公有云模式。到 2025 年，基于云的 ERP需求将超过整个 ERP 市场的 65%。根据 IDC 预计，中国 ERP 市场中，SaaS 版本占比将从 2018 年的 29%提升到 51%，2016-2021 年 SaaS ERP 的年复合增长率为 34%。

用友云做为综合型、生态式的企业云服务平台，为企业提供云计算、平台、应用、数据、业务、知识、信息服务等多态融合的全新企业服务。用友云生态由 PaaS、DaaS、BaaS和上层的企业应用 SaaS 层组成，企业应用按照分类可以分别分为领域云应用和行业云应用。领域云应用包括营销云、财务云、协同云、人力云、工程云、数据云、采购云、税务云、通信云。行业云应用包括精智工业互联网平台、政务云、建筑云、医疗云、能源云、广信云、烟草云、汽车云、餐饮云、教育云，此外还有云 ERP、畅捷通云、云市场等业务。

2018 年，用友云服务收入 8.51 亿元，同比增长 108%，占比公司总收入从 2016 年的2.3%提升到 2018 年的 11%。截至 2018 年底，云服务业务累计注册企业客户数 467 万家，累计付费企业客户数 36.2 万家，同比增长 55%。

用友云按照不同业务类型可对其各项细分业务进一步拆分：

1）按公有云&私有云划分

2018 年，公有云业务收入为 5.25 亿元，收入占比云服务收入的 61.7%；私有云业务收入为 3.26 亿元，收入占比云收入的 28.3%。

2）按云计算服务模式划分

按照服务模式划分，用友云提供的服务几乎囊括了中层和上层应用的服务，包括 SaaS（软件应用服务）、PaaS（平台服务）、BaaS（业务运营服务）、DaaS（数据服务）。

➢ SaaS：营销云（包括友零售、渠道云、友赢销等服务）、财务云（智慧报账、财务机器人、智能核算、税务云）、人力云（云学习、电子签章、HR 机器人等）、协同云、云 ERP 等。

➢ PaaS：为企业提供了企业业务中台、数据中台、混合云集成、云原生、云主数据、人工智能、iUAP for NC Cloud 等解决方案。

➢ BaaS：采购云服务为线上的供应商提供的提供市场、销售、采购、仓储、人事、会计、资金等数字化的业务运营服务。

➢ DaaS：分析云提供数据整合、数据集成、数据处理、数据分析等应用，在新报表和可视化提供解决方案。

从体量上看，SaaS 和 PaaS 业务是用友云收入的主要来源，2018 年两者之和为 7.26 亿元，占比全部云收入的 85.3%。BaaS 和 DaaS 的收入占比目前还比较小。

3）按客户类型划分

把用友云的客户分成大中企业客户（如友空间、协同云、友云采、数字营销云等）、小微企业(如好会计、好生意、易代账等)、畅捷支付客户三种类型。大中企业客户 2018 年收入为 8.13 亿元，占比 95.5%。在云业务层面上，公司延续了传统本地部署领域在大中客户的优势。从付费客户数来看，大中企业累计付费客户数 7 万户，增长 40%；小微企业累计客户数 11.34 万户，增长 62%；畅捷支付付费客户数 17.84 万户，增长 27.5%。客单价方面，大中企业云业务平均客单价 5.7 万元，远超过小微企业客单价 1224 元。

4）按照不同领域划分

用友云按照产品所在的功能和领域可以划分为协同云（OA）、人力云（HR）、营销云、财务云和云 ERP。根据 2018 年中报，五种细分领域产品的续费率分别为 5.1%、20.2%、52.1%、82.2%、99.0%，得益于公司一直以来在 ERP 领域的高认可度，公司的云 ERP续费率保持在 99.0%的高位。

3.3、云 ERP 产品精心打磨面世，延续传统软件领域领先地位

目前用友云 ERP 产品包括 U8 Cloud、NC Cloud、yonSuite：

 U8 Cloud：面向创新型、成长型企业，支持公有云、混合云专属云的部署模式。

 NC Cloud：目标客户群是从成长型集团企业到大型企业集团，全面应用最新混合云技术架构，支持私有云、公有云、专属云的灵活部署模式。

 YonSuite：面向成长型企业的智能云 ERP，是基于云原生架构开发的全新开发的企业服务，进一步完善了用友的中端产品线。

U8 Cloud 率先推出，赋能成长性企业

2017 年推出新一代云 ERP，U8 Cloud 聚焦成长型企业。2017 年 7 月，赋能成长型企业的云 ERP 产品 U8 Cloud 正式发布，客户群是年营收在五千万到三十亿之间的成长型企业。2019 年 5 月份，U8 Cloud 发布了第 6 个版本 U8 Cloud 2.6，在 2019 年 1 月用友商业伙伴大会上，副总裁张成雨透露 2019 年 8 月 19 日将发布全新一代的 U8 Cloud。截至 2018 年 12 月，U8 Cloud 已经发展企业客户超过 467 万家，云 ERP 在 2019 年的目标是客户超过 1000 家。收入方面，2018 年云 ERP 收入 8290 万元，同比增长 79%。

U8 Cloud 与用友领域云无缝接入。在数字化时代，企业需要新一代云 ERP，一方面包含管理、核算、合规等核心 ERP，另外还包含交易、连接、共享的创新云服务。它是实现数字企业重生的基础设施。U8 Cloud 与用友云中的营销云、财务云、采购云、协同云、人力云等通过 OpenAPI 开放平台进行无缝接入，使 U8 Cloud 在企业营销、财务、采购、协同、人力资源等方面能力更强。因此，用友在云 ERP 上的布局可以归纳为"核心 ERP+创新领域云服务"，以 ERP 为核心，通过构建企业内部管理高效协同、高效管理逻辑和数据业务逻辑严密的关系，通过云服务实现创新价值。

U8 Cloud 可采取多云部署模式。U8 Cloud 采取公有云模式，但同时同时支持私有云、混合云等部署模式，以便快速应对企业互联网创新服务。公有云部署:云应用和 ERP 业务均部署在公有云，这种模式使用成本较低，数据保护方面也比较有保证，且方便扩展云服务。 混合云部署:云应用部署在云端，企业 ERP 部署在企业内部，相互独立，但在云的内部又相互连通，可以发挥出各自的优势。

NC Cloud 混合云解决方案抢占大型企业制高点

NC Cloud 是大型企业数字化平台，全面应用混合云技术。目前较少大型企业将其应用100%部署在云上，RightScale 调研结果显示，50%以上的 IT 决策者认为云演化是需要混合云；Gartner 预测，到 2020 年 90%的组织将利用混合云管理基础设施。因此混合云解决方案是目前大型企业和公共组织、政府部分上云的最主流的部署模式。

2019 年 1 月，在"数字化 创未来"2019 用友商业伙伴大会上，NC Cloud 正式发布。首先，部署方式上，用友 NC Cloud 全面应用最新混合云技术架构，支持公有云、私有云、专属云以及混合云的灵活部署方式，在多云多态多端间实现按需部署，并与用友云财务服务、人力服务、采购服务、税务服务、营销服务等进行深度融合，以支撑大型企业数字化转型；其次，用友企业云提供面向大型企业集团、制造业、消费品、建筑、房地产、金融保险等 14 个行业大类，68 个细分行业，涵盖数字营销、智能制造、财务共享、数字采购等 18 大解决方案，帮助企业全面落地数字化。

NC Cloud 与华为云合作，形成全面自主可控的国产化方案。同时，用友和华为再次共同发布"用友 NC Cloud 与华为云大型企业数字化联合解决方案"。用友 NC Cloud 全栈支持华为云部署，华为云也全面支撑大型企业对 NC Cloud 大并发和海量数据下的高性能要求。该方案从云平台、数据库、中间件和应用实现了全自研，在保障安全可靠和高效的前提下，大幅降低系统成本，消除大型企业上云的后顾之忧。

华为云基础设施能力强大，全面支撑大型企业正常运作。NC Cloud 与华为云数据库服务深度集成，华为云 PostgreSQL 增强版数据库服务全面兼容 Oracle 数据库，应用层通过了近万自动化测试用例验证，流畅通过多轮高并发测试，T 级数据库容量达单表 10G 流畅运行，同时实现了自动备份、智能监控，SLA 达 99.95%，全面支撑大型企业对 NC Cloud大并发和海量数据下的高性能要求；同时，针对大型企业的混合云场景，方案基于HUAWEI CLOUD Stack 混合云解决方案构建，提供统一管理、一致的云服务体验，保证了业务的连续性。

YonSuite 面向成长型企业，基于云原生架构全新开发

2018 年 8 月推出基于云原生架构全新开发的新产品 YonSuite。2018 年 8 月 24 日，用友重磅发布面向成长型企业的智能云 ERP——YonSuite，这是一款基于云原生架构开发的全新开发的企业服务，进一步完善了用友的中端产品线。YonSuite 基于 iUAP 5.0 平台打造全新一站式开发者生态，全新的 MDD 模型驱动开发过程，面向 ISV 伙伴全面开放低代码、零代码开发工具支持，快速集成、聚合多领域产品服务的云市场生态。

3.4、PaaS 平台赋能，助力企业数字转型

云平台 iUAP 构建业务中台、数据中台、技术中台

iUAP 是用友云的 PaaS 平台，是用友企业云服务的支撑平台。iUAP 向下对接主流云计算基础设施，向上服务整个用友云 SaaS、BaaS、DaaS 及产业和伙伴生态，是众多大中型集团企业的 IT 基础设施。用友云平台 iuap 有几个突出的特点：一个是完全基于云原生的架构，公有云服务模式下，部署在阿里云上；第二是全新的能力化中台架构；第三是数据驱动和智能嵌入；第四个是面向生态开放。

作为用友云的 PaaS 平台，iUAP 主要构成为 3+2+1，即 3 大中台（业务中台、技术中台和数据中台），2 大服务（混合云服务和生态服务），1 个开发平台（面向用友所有客户和生态的统一开发平台）。其中数据中台 DaaS 通过对数据进行价值挖掘和运用，提升企业效率和快速响应能力；业务中台 bPaaS提供丰富的能力池以及帮助构建能力的支撑服务，包含了一系列的规范、工具、框架、组件；技术中台提供基础的技术支撑能力，是实现云原生架构的核心部分。

用友精智工业互联网平台聚焦工业上云

政策规定 2020 年工业互联网平台建设明确目标。2017 年，国务院发布了《关于深化"互联网+先进制造业"发展工业互联网的指导意见》，确定了三个目标：到 2025 年，我国基本形成具备国际竞争力的基础设施和产业体系；到 2035 年，建成国际领先的工业互联网网络基础设施和平台；到本世纪中叶，工业互联网创新发展能力、技术产业体系以及融合应用等全面达到国际先进水平，综合实力进入世界前列。

2018 年 6 月，工信部发布《工业互联网发展行动计划（2018-2020 年）》，提出 2020 年重要任务包括：遴选 10 家左右跨行业跨领域工业互联网平台，推动 30 万家工业企业上云，培育 30 万个工业 APP；重点领域形成 150 个左右工业互联网集成创新应用试点示范项目，形成一批面向中小企业的典型应用。2018 年 7 月，工信部印发《工业互联网平台建设及推广指南》提出到 2020 年，在地方普遍建设工业互联网平台的基础上，分期分批遴选 10 家左右的跨行业跨领域工业互联网平台，形成一批面向特定行业、特定区域的企业级工业互联网平台。

工业云时代全面来临，用友精智平台行业龙头地位凸显。用友精智工业互联网平台（"工业云"）在 2017 年 8月正式发布，该平台在用友云平台基础上强化了工业物联网云平台，完全基于工业企业数字化商业场景而设计、提供基于数据的场景化智能云服务，整体架构包括了设备层、IaaS 层、PaaS 层、SaaS 层，以及云接入规范、安全规范、生态服务等内容。目前已入驻工业企业 47 万家，连接工业设备 57.1 万台，发展工业 APP1949 个。

与各地政府合作，获得政府补助，间接增厚公司业绩。除了服务工业企业客户，用友还与与多省市地方政府战略签约，建设地方工业云平台项目，帮助当地中小型工业企业上云。在工信部 2018 年 6 月发布的《2018 年工业互联网创新发展工程拟支持项目名单》中，用友精智工业互联网平台入选"工业互联网平台试验测试"项目，是 8 家测试平台之一。2018 年，用友已经参与建设了 7 个地方政府主导的工业互联网平台，已经发布的平台包括重庆、贵州、湖北、湖南、江西 5 个省市，入围 18 个省级"工业互联网及企业上云"服务商资源池计划。

在与政府合作过程中，平台测试、建设、研发和产业化推广都有可能获得政府补助，可以增厚公司业绩。2018 年"用友精智工业互联网平台试验测试"获得 2500 万元的政府补助，"用友精智工业互联网平台建设"获得 490 万元政府补助，"用友精智工业互联网平台研发与产业化推广"获得 1000 万元政府补助。

3.5、云业务占比较小，仍处于高速增长期

用友云业务占比较小，未来存在较大提升空间。从体量上看，用友网络和金蝶国际 2018年的云业务收入分别为 8.51 亿元、8.49 亿元，增速分别为 108%、49%，2015-2018 年的年复合增速分别为 114%、64%，根据用友网络和金蝶国际的经营计划，2019 年用友和金蝶的云业务增速目标分别为 100%、50%。从占比上看，目前用友网络云业务占比较小，2018 年云业务占比总收入为 11%，而金蝶国际的云业务占比为 30.2%。随着用友网络加速云产品的推出，加大力度引导客户从传统软件向云 ERP 转型，预计未来云业务的占比将持续攀升。

四、金融业务交易金额迅速扩大，产业链条逐渐完善

4.1、支付业务和 P2P 撮合业务交易金额迅速扩大

用友的金融业务目前主要收入来源包括两部分：支付服务和互联网投融资信息服务，分别由畅捷通支付公司和友金所公司负责运营。

支付服务：搭乘移动支付东风，交易金额规模迅速扩大。在下游客户方面，畅捷支付公司为客户提供一站式的支付方案，为零售、汽车、餐饮等行业提供个性化的支付结算解决方案，包括人民币支付业务服务、线下 POS 收单业务、商业委托等。例如畅捷支付提供包含刷卡、支付宝、微信支付等常见支付手段的局支付技术，并且帮助浙江新华书店集团实现了业务系统、支付系统、电子发票系统、财务对账系统的互联互通。其中畅捷支付创新性 POS 系统，可以通过小票打印功能，直接完成电票二维码的打印、开票流程。在上游的资金来源方面，公司与 2017 年 11 月就与工商银行签订了战略合作协议，在现金管理、支付结算等方面展开合作。

过去的 5 年是国内移动支付行业的爆发时期，互联网巨头、消费者和商户之间共同驱动移动支付交易规模井喷：以支付宝和微信支付为首的互联网公司打造了支付生态圈，加速推动移动支付场景的拓展，消费者由线上支付培养而来的支付习惯，有力促进移动支付业务的普及和推广；费率优惠、服务优化、补贴激励等因素驱动商户主动拥抱移动支付。在移动支付井喷的黄金期，畅捷支付公司紧抓机遇，交易金额迅速爆发，2018 年畅捷支付交易金融 3486 亿元，收入 1.55 亿元，同比增长 80%。

互联网投融资信息服务：聚焦普惠金融，投资端和借款端的服务能力稳步上升。互联网投融资信息服务主要由公司的公司控股子公司深圳前海用友力合金融服务有限公司（友金所）运营，为需要借款的客户提供普惠互联网融资服务，友金所从中收取借款客户支付的中介信息服务费用。主要借款客户和投资客户是企业白领、小微企业主、个体工商户，缓解了部分小微企业和普通个人"融资难、融资贵"的问题。2018 年，互联网投融资信息服务收入 10.88 亿元，同比增长 51.8%。截至 2019 年 2 月底，友金所平台累计交易额达到 202.5 亿元，平台借款余额 76.6 亿元。

4.2、打造大金融生态，全产业链雏形已初步形成

除了支付结算和供应链金融外，用友企业金融云还提供现金管理、企业征信、数据风控等业务，2017 年后，公司通过参与设立和收购的方式配置了银行和保险业务，用友大金融全产业链雏形已经初步形成：

➢ 银行：公司参与设立的北京中关村银行于 2017 年 7 月 16 日开业。

➢ 保险：2017 年公司受让前海民太安保险 60%股权，后持股比例增加至 80%。2018年公司与江铃汽车集团等 6 家公司共同投资发起设立友泰财产保险公司。

五、他山之石：从海外 IT 龙头平台化看从软件升级生态

5.1、用友：鲲鹏计划推出，助力用友构建产业生态平台

发布 "鲲鹏计划"形成资源聚合，打造领先的生态平台。用友的生态伙伴分为渠道分销伙伴、咨询实施服务伙伴、云市场伙伴、云平台开发伙伴、战略伙伴：

1）渠道分销伙伴：传统软件产品经销商，以及提供增值服务。

2）咨询实施伙伴：重点发展云服务产品的咨询、实施合作伙伴，比如咨询、实施、服务、运营、培训等。此外，基于用友云发展云服务产品经销授权伙伴，2018 年的发展目标是1000 家，通过伙伴帮助更多企业实现上云。

3）云平台开发伙伴。主要包括 API 伙伴、培训伙伴、技术伙伴、咨询伙伴。这些伙伴可以基于云平台开发相应的应用，并享受用友提供的众多支持，比如开发社区、商机共享、联合推广、营销工具、云市场入驻等。2018 年计划在全国打造 10 家省级服务中心，三年内发展 200 家大中型伙伴及 1000 家区域中小伙伴。

4）云市场伙伴：通过入驻 API、产品融合、品牌融合等模式合作。

5）战略伙伴：这一类伙伴在业内具有强大市场影响力及营销能力，与用友云技术，资源高度互补，在基于高度信任基础上，与用友资源互补，共享竞争优势和利益的合作伙伴。包括阿里、腾讯、华为、百度、联想、滴滴、IBM、intel、微软、oracle 等。

2018 年 1 月 27 日，公司举办"聚创未来——2018 用友生态伙伴大会"，并发布用友云生态战略"鲲鹏计划"：

2018 年目标：入驻用友云市场的伙伴将达到 3000 家，入驻产品及服务 5000 个，发布融合型产品及服务 50 个，伙伴产品及服务销售收入超过 1 亿。大会上，用友与华为云、百度云分别发布了战略合作。用友云与华为云联合发布了营销云、协同云、税务云、U8cloud 四大通用企业服务；同时，用友云与百度云签署战略合作协议，基于云计算、大数据和人工智能 AI 领域进行深度合作。

2018 年实际发展成果：入驻伙伴 3542 家；入驻产品及服务 5160 个；发布融合型产品及服务 90 个；伙伴产品及服务销售超过 1.7 亿元。同时，在 2018 年大会上，用友云与华为云联合发布了四大企业云服务，用友云与百度云签订战略合作协议，基于云计算、大数据和人工智能 AI 领域进行深度合作。

2019 年 1 月 18 日，公司举办"数字化创未来——2019 用友商业伙伴大会"，发布了

2019 年"鲲鹏计划"：

2019 年目标：入驻伙伴 5000 家；入驻产品及服务 8000 个；发布/上市融合型产品、方案及服务 120 个；伙伴产品及服务销售收款超过 4 亿元、结算 3 亿元；同时，用友生态伙伴投资发展基金配套 16 亿元。

同时，在 2019 年大会上，用友和华为再次合作共同发布"用友 NC Cloud 与华为云大型企业数字化联合解决方案"。

5.2、SAP：大象转身，昔日 ERP 巨头投身云计算构建生态

过去十年，SAP 耗资 700 亿美金进行多笔并购，完成了艰巨的云计算转型。2013 年-2017 年，公司发展云计算业务主要靠并购云计算企业来为中小企业客户提供云业务。步入 2018 年后，公司大力推进传统 ERP 软件向云转型，并推出下一代 ERP 解决方案 SAPS/4HANA。

SAP 在云计算业务的增长一方面来自战略收购。2011 年，SAP 收购了 Success Factors（人力资源管理云服务提供商）；2012 年，SAP 收购 Ariba 公司（云端采购解决方案提供商），使 SAP 的云端用户数量迅速增加到 3300 万；2013 年，SAP 收购 Hybris（客户关系管理云服务提供商）；2014 年，公司收购了 Concur（差旅及费用管理解决方案供应商）。2018 年，公司收购了 Callidus（销售业绩和配置报价解决方案供应商）。

另一方面，在核心的 ERP 系统，SAP 也大力推进合作伙伴向云转型，把核心 ERP 产品努力转型为云服务，提升自身在全面云化时代的整体战斗力。为此将传统 ERP 的 4 亿条代码重构让它更加符合云计算的架构，之后 SAP 推出 S/4 HANA Cloud（2015 年 2 月）、面向工业互联网的 Leonardo 解决方案（2017 年）、以及 C/4 HANA CRM 解决方案（2018年）。SAP S/4HANA 是 SAP 的下一代 ERP 解决方案，构建于高级内存计算平台 SAP HANA之上。SAP S/4HANA 产品目前分为本地 On-premise 和 Cloud 两大产品线，即为 SAPS/4HANA 和 SAP S/4HANA Cloud 两种解决方案：

➢ SAP S/4HANA Cloud：是一款 ERP 云解决方案，以服务的形式交付持续创新，部署在公有云之中，支持软件即服务 (SaaS) 的业务模式，并根据用户类型和数量采用按月租用。并与 SAP 的业务线应用和 SAP Cloud Platform（云平台）原生集成。

➢ SAP S/4HANA ：部署在数据中心或私有云环境。企业级产品布局全面，构建企业软件大平台。依靠外延并购和自身 ERP 业务的发展，SAP目前为全球企业提供领先的云计算解决方案产品包括差旅费用云（SAP Concur）、采购云（SAP Ariba）、CRM 云（SAP Hybris）、HR 云（SAP Success Factors）、PaaS 云（SAPCloud Platform）、中小企业 ERP 云（SAP Business By Design）、分析云（SAP AnalyticsCloud）。

5.3、Salesforce：起步于云服务，腾飞于构建生态平台

Salesforce 已步入构建生态系统阶段，致力于完善。做为初创之时就定位为云服务的公司，Salesforce 的成长之路可以分为三个阶段：

第一个阶段（1999 年-2005 年）：CRM SaaS 化。Salesforce 成立于 1999 年，将传统CRM 软件搬上网页，并且将高昂的一次性收费改成了订阅式收费，解决了中小型公司的难题，得到了第一波用户增长。Salesforce 的 CRM 产品目前已经发展为七大云业务：销售云、服务云、平台/应用云、营销云、电商云、分析云、集成云。

第二个阶段（2006 年-2010 年）：拓展 PaaS 平台。Salesforce 适时推出 PaaS 平台，让大量独立软件开发商进入，开始做定制开发，Appexchange、Force.com 和 Heoku 先后上线，Salesforce 再次迎来用户数目增加。PaaS 平台让开发者利用到 Salesforce 自身的能力，这些新产品能够与自己的 SaaS 产品自然连接，加强 Salesforce 主业的差异化竞争能力，进一步让 Salesforce 扩大客户面和加强客户粘性。

第三个阶段（2011 年至今）：构建生态大平台。为了构建生态平台，Salesforce 在对财务、HR、ERP 等领域进行了一系列的收购，产品线不断丰富。例如，2013 年 4 月，Salesforce 以 25 亿美元收购云端市场软件公司 ExactTarget。2018 年 5 月，Salesforce以价值 64 亿美元的价格收购 MuleSoft；2018 年 7 月，Salesforce 宣布收购以色列 AI 营销平台 Datoram；2019 年 6 月，Salesforce 公布以 157 亿美元全股票交易收购数据可视化公司 Tableau。

六、盈利预测与估值建议

6.1、盈利预测

1）软件业务

传统软件业务与宏观经济有比较大的相关性，进入 2019 年以来，国内宏观经济增速放缓，但由于用友网络传统软件业务以中大型企业客户为主，受宏观波动影响较弱，同时，受到中美摩擦带来的国产化软件替代进程的加速，我们预计传统软件业务依然能保持增长趋势，假设未来三年复合为 7%。

2）云服务

PaaS：包括 iUAP 平台和用友精智工业互联网平台。国家在工业互联网平台建设方面规定有 2020 年的节点，目前用友网络建设发布的平台 5 个，此外入围 18 个省级"工业互联网及企业上云"服务商仍在建设中；iUAP 主要承担数据中台、技术中台、业务中台职能，随着云业务的逐渐加速，承担的数据和业务体量也随之加大。预计未来三年 PaaS 增速分别为 100%、80%、60%。

SaaS：包括协同云（OA）、人力云（HR）、营销云、财务云和云 ERP 等。其中云 ERP 方面，2017 年发布 U8 Cloud，2018 年收入 8250 万元，2019 年初发布 NC Cloud，针对大型企业的混合云产品，预计将在云业务有较大突破。预计未来三年 SaaS 增速分别为160%、120%、100%。

BaaS、DaaS：与公司整体云业务发展速度相当。

3）金融服务

支付业务：支付金额在移动互联时代爆发，预计企业端支付也将维持 25%-30%增长，随着费率企稳回升，预计未来三年支付收入增速分别为 50%、45%、35%。P2P 撮合业务：在严管控的形式下，采取较为保守预测预计未来三年复合增速为 10%。

经测算，预计用友网络 2019-2021 年营业收入分别为 93.5 亿元、120.2 亿元、162.3 亿元，归母净利润分别为 8.8 亿元、11.6 亿元、15.8 亿元，CAGR 为 37.2%。

6.2、估值建议

采用分步估值法对用友细分业务进行分布估值，得到用友网络 2020 年目标市值为1019 亿元，首次覆盖给予"买入"评级。

具体估值方法：

1）传统软件：采用 P/E 估值法，选取与用友网络业务类似或者所在领域类似的金蝶国际、泛微网络、恒生电子做为参考，给予用友网络传统软件业务 2020 年 55 倍的 P/E 估值，即软件业务目标市值为 424 亿。

2）云业务：采用 P/S 估值法，参考海内外 SaaS 公司的 P/S 值，在高速增长期通常给予20-30 倍估值（参考 ServiceNow、VeeVa、Slack），稳定期给予 10-15 倍估值。给予用友云 2020 年 12 倍的 P/S 估值，即云业务目标市值为 518 亿。

3）金融业务：采用 P/E 估值法，用友的 P2P 业务收入占比较高，假设净利润率为 25%，可比公司的市盈率为 6-20 倍不等，给予用友金融业务 10 倍 P/E 估值，即金融业务目标市值为 41 亿。

（报告来源：国盛证券）

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