（报告出品方：国金证券）

1.轻工行业年度策略概述：曙光已现，三条投资主线贯穿全年

1.1 2022 年回顾：需求相对疲软，业绩显著承压

需求较弱叠加成本高位，22 年盈利全面承压：轻工行业大部分细分板块由于国内外需求较弱，今年以来收入端增长 较缓，尤其家居行业收入压力逐季增大。利润端来看，在原材料成本高企且下游需求较弱难以转嫁成本影响的情况下， 除宠物板块因汇兑受益外，各板块盈利端均显著承压。 板块估值底部已现：自年初至 12 月 20 日，上证综指下跌 7.6%，沪深 300 下跌 11.1%，而轻工制造板块（申万）整体 下跌 14.3%。板块估值角度看，截至 12 月 20 日，轻工行业整体 PE（TTM）24X，仍处于历史底部，优质公司价值凸显。

1.2 轻工行业投资分析概述：2023 年改善曙光已现，三条投资主线贯穿全年机会

投资主线一（家居、文具、个护等消费 Q1 起有望逐步改善）：消费需求复苏下的布局机会——展望 2023 年，随着疫 情管控优化叠加地产行业在“保交付”背景下竣工逐步改善，家居、文具、个护等消费轻工行业有望逐步复苏回暖， 从节奏来看，文具、个护等日用消费行业或将较快迎来复苏，而家居行业，在 B 端业务率先复苏后，C 端业务有望于 Q2 起逐步迎来实质性改善。

投资主线二（Q2 起纸企盈利改善预期或将逐步兑现）：把握成本下行期的盈利弹性机会——海外新增供给&外需下行带 动浆价进入下行周期，造纸链盈利有望进入修复周期，重点关注兼具成长&盈利弹性的特种纸、生活用纸底部盈利弹 性兑现。

投资主线三（新消费趋势贯穿全年）：新消费趋势下的中长期布局机会——新型烟草、宠物等新消费趋势已然显现， 短期发展波动不改长期发展趋势，海内外渗透率趋势性提升下，行业将持续扩容，中长期布局机会已开始显现，核心 把握相应布局节奏。

2.投资主线一：消费需求复苏下的布局机会

今年以来受到疫情及地产下行等不利影响，家居、文具等消费轻工行业受到了较大冲击，行业内上市公司业绩均有不 同程度承压。未来，随着疫情管控优化叠加地产行业在“保交付”背景下竣工逐步改善，家居、文具、个护等消费轻 工行业有望逐步复苏回暖，从节奏来看，23 年 Q1 后期相关行业基本面或就将逐步迎来实质性改善。

2.1 家居板块：改善趋势确定，定制板块或更值超配

整体来看，在地产端政策持续推进下，2023 年地产竣工、销售有望逐步企稳改善，叠加疫情管控放松后部分积压需求 释放（根据测算预计将对整个行业带来约 3%的增量），家居板块基本面与估值均仍具备较大修复空间。从基本面改善 节奏来看，我们预期今年 Q4 起各企业 B 端业务有望率先受益回暖，而 C 端业务考虑竣工、交房传导周期，我们认为 或于 23 年 Q1 后逐步迎来实质性改善。从细分板块布局来看，我们认为定制板块或更值超配：一方面考虑定制企业拥 有部分 B 端业务，并且 C 端交付受疫情影响程度更高，其复苏或相对更早来临；另外一方面，定制家居企业依托品类 融合，客单价提升或更为顺畅，整体增长韧性或更强。在定制板块中，重点布局龙头企业，其全面优势已确立，业绩 长期增长具备韧性，也同样具备更高估值上限。

2.1.1 地产“三支箭”+“疫后”确立改善预期，板块估值仍存修复空间

地产端需求侧政策仍值期待，竣工、销售改善趋势确立，支撑家居行业后续需求：近期，地产政策力度持续加大，贷 款、债券、股权三种房企融资渠道全面放开，实现“三箭齐发”。在“保交付”的背景下，地产竣工有望迎来实质性 改善。并且，目前地产需求端由于收入、房价下行预期叠加交付担忧等因素制约，前期需求端政策效果并不明显，此 后或有更多地产需求端政策落地，地产销售也将有望逐步企稳。在地产竣工、销售改善预期下，家居终端需求也将逐 步得以改善。

疫后修复趋势确定，积压需求有望释放：深度拆解流量变化，22 年 1-11 月疫情影响约为 2.8%，并且疫后或将释放更 多更新需求。参考 2020 年疫情后修复情况可发现，疫后积压需求释放是必然。2022 年疫情呈现出相对分布较散、波 动性较大、涉及区域广度小于 2020 年疫情等特点。2022 年 1-11 月家具社会零售总额同比下降 7.7%，可以从量、价 两个维度剖析疫情影响。价的维度来看，由于原材料涨价，各企业产品普遍呈现涨价，涨幅 1-6%不等。假设价提升幅 度以 CPI 代替，量的维度来看，测算家具成交量整体下降约 10%，而成交量又受理论需求量与疫情影响需求释放节奏 影响，结合新房竣工面积及二手房成交面积，根据我们测算整体 2022 年 1-11 月理论装修需求量约下滑 8.8%，从而我 们预计受疫情影响积压的需求量占 2022 年理论需求量的 2.8%。

改善预期确立，板块估值仍存较大修复空间：整体来看，在供给端、需求端政策的共同推进下，地产竣工、销售逐步 企稳改善趋势确立，叠加疫情限制逐步解除，部分积压需求有望逐步释放，家居行业改善趋势逐步确立。目前家居板 块估值仍处历史低位，在后续多重催化逐步落地的情况下，估值仍具较大修复空间。

2.1.2 复苏特点展望：定制整体或优于软体，龙头更为受益

特点一：定制板块改善速度或快于软体板块

受益于“保交楼”政策逐步落地，在竣工交付及回款重新加速推进的情况下，家居企业的大宗渠道业务有望率先受益， 2022Q3 部分家居企业大宗渠道收入已有体现改善趋势。整体来看，由于软体家居企业 B 端业务相对较少，定制家居企 业或依托于 B 端业务，率先实现业绩改善。

特点二：定制改善幅度或并不弱于软体

复盘 2020 年疫后修复，可发现软体家居板块业绩恢复速度与弹性优于定制家居，但我们认为 2023 年的疫后修复中， 定制业绩修复不会弱于软体。一方面，今年以来，虽然疫情对整体家居行业线下客流有所影响，但软体家居由于品类 特性适于电商销售，电商渠道较大满足了部分受疫情影响的消费者需求，今年在行业整体承压时期，各主流软体家居 企业电商渠道仍相对线下渠道实现较优增长，一定程度上对冲了疫情带来的部分影响。 另外一方面，定制家居板块由于 2021 年起“整家定制”逐渐兴起，“定制+软体”的全品类连带销售逐渐增多，各定 制企业在具备更前置流量的背景下，整体多品类连带销售对客单价拉升明显，2022 年客单价已成为各企业重要增长驱 动力，索菲亚 2022 年前三季度客单价同比+34.9%至 18133 元。相对于软体家居而言，后续定制家居企业客单价提升 或更为顺畅，这也将使得疫后修复中两者由于接单、交付速度带来的恢复差异性有所减弱。

特点三：疫后龙头业绩改善或更强劲

2020 年疫情影响下，家具制造业企业中盈利的企业数量显著下降，在后期疫情缓和后，盈利企业数量有所恢复，但近 两年以来仍未创新高，行业内整体生存压力较大。在行业整体承压背景下，龙头企业凭借更优的生产及供应链整合能 力，以套系化销售提升整体客单价为增长驱动力，对冲疫情不利影响；而中小型企业在疫情影响下成本提升明显，或 将面临淘汰风险。根据测算，衣柜 CR3 /床垫 CR4 分别从 2019 年的 13.2%/13.4%提升至 2022 年的 16.0%/22.3%，印证 疫情影响下市场份额进一步向龙头集中趋势。并且今年以来头部的业绩再次明显领先于家具社零增速，2023 年疫后集 中度提升趋势将进一步延续，龙头业绩改善或更为强劲。

2.2 日用消费：需求复苏&成本下行共振，文具、生活纸、个护板块修复向上

2.2.1 日用消费优质制造企业盈利端 23 年有望率先修复

1）生活用纸：企业盈利能力仍承压，静待浆价成本压力缓解。企业策略分化导致营收分化，恒安行业低位抢占市场 份额，洁柔提价策略下，战略性收缩部分渠道导致收入短期波动，维达整体提价较为稳健，营收端成长性优于大盘。 2）个护类：盈利端进入修复期，收入端表现平淡。需求端表现平平，伴随原料端高分子、无纺布等石油衍生物价格 进入高位下行周期，3-4Q 起盈利能力进入底部修复期，看好 23 年盈利修复逻辑持续兑现。3）文具：需求稳步修复， 格局优化，看好龙头后续单店修复&拓品类成长逻辑。

2.2.2 投资分析

晨光股份：传统业务看好客流复苏&升级逻辑，零售大店看好修复&展店加密

传统核心业务：疫后线下到校率逐步回归常态，校边门店消费场景空间打开，进店客流总量、停留时间有望进入修复 阶段，有利于恢复经销商备货信心尤其是时效性 IP 产品为代表的精品文创类备货信心，晨光拥有超８万家门店，有 望重新回到量价齐升逻辑。中期角度，晨光传统业务以价补量动力充足，且增设体育用品业务，定位性价比，品类上 新＆利用渠道杠杆充分推广，中期有望贡献新增长点。 零售大店：伴随购物中心客流逐步回归常态，单店业务收入修复，门店展店进程亦有望加快，截至 3Q22，九木门店数 量 484 家（较年初+21 家），单店模型不断优化期，高周转零售模式&业态定位稀缺，后续成长值得关注。

百亚股份：线上放量、产品升级、全国化开拓看点颇多

渠道扩张亮点：电商提速强发力，线下以点带面向外省破局。1）线上：延续高增，3Q 预计保持 100%增速，抖音为主 的直播电商贡献主要增量，充分抓住电播/达播发展机遇，毛利率边际提升，效率改善突出。2）线下：3Q 预计营收同 比+11.5%，商销/KA 促销投放效率环比改善明显，预计川渝/云贵陕/外围同比+9%/+12%/+17%，四川、贵州部分核心区 域在疫情封控影响下增速仍稳健成长，外围省市开拓速度疫后修复看好重启加速开拓。 产品升级：敏感肌、皇家面差异化定位，产品持续高端化升级，品类开拓打开成长空间。自由点品牌以“轻薄”为主 打差异点支撑中高端品牌定位，通过隐形、有机纯棉等产品创新优化升级，提升整体价格带。基于公司敏锐的品类布 局眼光，积极推进新品类差异化战略，推动经期裤、婴儿学步裤等中高端新品类的迭代升级，结构性的抬升价格中枢 以及利润弹性。

3.投资主线二：把握成本下行期的盈利弹性机会

3.1 造纸：特纸&生活纸受益成本下行，大宗纸底部修复无需悲观

浆价下行是本轮造纸行情重要催化主线

从供给端角度：产能投放是浆价现货拐点催化剂。针叶浆率先下降，浆价谈判进入僵持期。针叶浆价格 938 美元/吨、 较最高点下降 58 美元(降幅-5.8%)，阔叶浆价格 868 美元/吨、较最高点下降 5 美元(-0.6%)。智利 Arauco MAPA156 万吨阔叶浆产能预计 12 月中旬试产，UPM 乌拉圭 230 万吨阔叶浆产能预计 1Q23 投产，3Q23 Metsa90 万吨针叶浆产能。 中期视角，未来 3 年阔叶浆产能投放较为充裕，价格回落是大势所趋，但考虑到木片价格、国内造纸产能落地、通胀 等因素，价格难以复刻 2019-2020 年 450 美金的底部区间。 中国进口量边际改善：8/9/10 月阔叶浆进口量同比+18.3%/+36.8%/+6%，部分缓解针叶浆供给偏紧局面，浆价议价权 望逐步向中国市场偏移。此外，从近期供应来看，根据巴西海关，22 年 7-11 月巴西阔叶浆对华月度发运量分别为 76/62/93/84/76 万吨，同比+32%/29%/78%/67%/106%。

需求视角：欧洲需求趋势下行，商品浆需求端支撑减弱：欧美需求进入下行周期加速下行趋势形成。6 月起，欧元区 制造业 PMI 进入 50 以下。根据 Suzano21 年年报，北美、欧洲占 Suzano 纸浆业务的 46%，其中北美/欧洲占比 16%/30%。 从库存视角：欧港库存进入累库周期。8 月起欧洲港口库存企稳回升，10 月库存 131.3 万吨，环比+18.3 万吨（幅度 +16.2%），同比+16 万吨（幅度+13.9%）；10 月中国五大港口库存 189 万吨（同比+3%，环比+8.4%）。

3.2 投资分析

3.2.1 需求韧性强支撑铸就高确定性，首选特种纸板块标的

1）供需格局更好；以销定产，需求端逻辑支撑（大消费+升级趋势+替代趋势）；2）下游更分散，下游占比更低，价 格体系透明度弱于大宗纸；3）短期自供浆布局相较大宗纸偏弱，此轮盈利弹性更大；4）头部特纸公司中期成长性充 足，且稳步进入上游供应链木浆等布局阶段。根据假设测算，在销量、售价不变的前提下，用浆成本降幅 18%时，仙 鹤/五洲/华旺/洁柔/维达毛利率较 3Q22 可实现+13/+16/+16/+11/+12pct 的弹性。 生活用纸：消费属性较强，浆价下行盈利弹性凸显。从历史复盘角度，浆价下行周期中，生活纸净利率有翻倍释放空 间。

大宗纸：文化纸格局优，箱板&白卡看好需求弹性。需求修复假设下，盈利弹性分纸种排序，文化纸>白卡纸>箱板纸。 当前箱板纸、文化纸、白卡纸行业低盈利区间时间已接近一年时间，开工率行至底部区间，关注产能出清。库存角度 来看，文化纸库存基本已去化至合理水平，白卡、箱板纸仍处于主动去库阶段产能投放进度，文化稳健，包装类投放 仍较激进。文化纸整体产能投放进度基本能保持供需平衡，白卡纸当前公布投放产能较多，未来 5 年已公布产能合计 达到 1200 万吨，供给端预期仍有一定压力。

3.2.2重点公司分析

仙鹤股份：全品类布局龙头股，优质制造成长路径清晰

纸基材料“一站式”解决方案提供商，灵活排产保证景气度最优。公司预计于 2022 年底拥有产能 110 万吨，拥有超 过 50 条产线进行灵活排产，下游累积直销客户超 2000 家。布局食品+布局新型烟草缓释材料，突破“薄纸”限制进 入多元化纸基材料成长通道。食品卡领域，预计常山 30 万吨食品卡于 22 年 7-8 月投产。新型烟草领域，公司积极布 局 HNB 缓释片产品，与下游部分中烟客户进行密切合作，进行薄片产品的升级迭代。

五洲特纸：格拉辛强卡位，成本先行的食品卡龙头

深耕食品卡领域，二手纸机模式提升资产周转率。公司现已拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、箱板 纸五大系列产品，其中食品卡（康师傅面碗重要原纸供应商）、格拉辛纸规模位居行业首位。19/20/21 年营收分别为 23.8/26.3/36.7 亿元，同比+10.6%/10.9%/40%。净利润分别为 2/3.4/3.9 亿元，同比+20.5%/+70%/+15%。 产能进入快速释放期，湖北 449 万吨浆纸项目奠定中长期成长。21 年 3 月、12 月公司投产 30 万吨文化纸及 50 万 吨食品卡纸，有望在 2022 年贡献业绩增量。中期来看，23 年公司预计投产 30 万吨化机浆线、20 万吨食品液包纸。 长期产能布局角度，公司拟于湖北汉川投资 449 万吨浆纸一体化项目，投资约 173 亿元人民币，包括 155 万吨化机浆 /化学浆生产线、294 万吨机制纸、以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施。

华旺科技：盈利弹性有望兑现，扩产+出海构筑长期成长

深耕中高端装饰原纸，强议价力下提价顺利，有效对冲成本压力。公司所在的高端装饰原纸赛道格局优秀，凭借先进 的设备、强技术工艺积累拉开与中低端装饰纸生产厂家盈利差距，有效避免价格战，强盈利能力表现突出。21 年底伴 随浆价上涨，公司 2 月提价 300-500 元/吨，3 月发布 1500 元/吨涨价函，成本压力传导顺畅，继续维持较强盈利能 力，强议价力下提价顺利。 新产线稳步释放，贸易浆储备强化成本优势，技术外溢海外市场扩张值得期待。短期角度，2022Q1 公司 IPO 募投项 目第二 6 万吨产线已顺利投放，构筑 2022 年成长基础。23 年继续投放 8 万吨装饰原纸产线，凭借优质高端性价比产品，出口印度、韩国等地区，中长期出海战略值得期待。公司基于对木浆价格的前瞻判断积极进行木浆库存战略储备， 1Q 业绩表现超预期。

4.投资主线三：新消费趋势下的中长期布局机会

新型烟草、宠物等新消费趋势已然显现，短期发展波动不改长期发展趋势，海内外渗透率趋势性提升下，行业将持续 扩容，中长期布局机会已开始显现。新型烟草方面，基于减害背景下，海内外市场均仍具较大发展空间，国内市场底 部或于 4Q 显现，海外市场或将于 23 年迎来政策出清，思摩尔作为全球电子烟代工市场的头部企业虽受多重因素扰动， 但长期发展趋势依然确定，布局机会已开始显现。宠物方面，国内市场将依托消费升级红利实现渗透率提升，国产宠 食产品&品牌体系迎来快速成长机会，海外市场虽短期受去库&库存调整扰动，但中期企业可通过海外建厂带来的份额 抬升，重点布局具备产业链优势的头部品牌企业。

4.1 电子烟板块：国内外政策即将出清，布局机会正显现

4.1.1 国内市场：22 年 Q4 压力仍存，23 年改善预期正增强

目前国内电子烟相关政策已基本落地，行业政策不确定性基本消除，国内市场短期承压后将迎来发展新阶段。短期来 看，因为产品口味限制叠加渠道库存，新国标产品的需求今年 4Q 确有承压，但长期来看，随着原有水果口味库存出 清叠加新产品逐步迭代，终端需求将逐步回升，叠加电子烟消费税落地，国内监管框架基本确立，行业发展确定性进 一步提升，迎来健康可持续发展新阶段已是必然，2023 年行业规模有望逐季提升。

政策基本均落地，消费税影响有限，国内迎来新阶段

监管政策均落地，政策风险基本出清：2022 年 10 月下旬电子烟消费税征税方案最终出台，标志着电子烟行业主要监 管政策均落地，政策风险基本出清。

消费税影响有限，后续核心关注行业需求量改善：长期来看，电子烟税收政策落地意味着行业开始进入更为合规的监 管，国内电子烟行业将朝着更为健康有序的方向发展。并且经过我们测算可知，由于消费税大部分向消费者端传导， 对于生产商和品牌商利润影响相对有限。在目前行业需求量降至极低的情况下，明年核心关注点仍在于产品口味迭代 后，行业需求量的改善速度与幅度。

渠道铺设为发展奠定基础，近期新品逐步迭代，销售改善预期增强

目前各省市均已正式确定的电子烟零售网点数量（零售许可证）上限，总数超 5 万家，可满足各地原有合规电子烟专 卖店（不考虑搭售网点）的需求，并且未来都将是集合店的形式，5 万家以上门店已可较好覆盖消费者购买需求，这 为后续行业发展奠定了坚实的基础。在此基础上，产品口味的迭代情况将成行业规模扩张的核心要素，以悦刻为例， 其产品线布局越发完善。近期悦刻的绿扇盈盈、蓝田暖阳等几款新品获批上市，根据渠道反馈，整体口味已有所优化， 并且监管部门对前期市场上的非法产品的执法力度显著加大。后续随着更多符合要求的新口味产品推出，整体新国标 产品销售量有望逐步回升。从时间节点来看，考虑消费者手中原水果味产品库存量，我们预计 23 年 Q1 后，新国标产 品销售或有望逐步迎来改善。

4.1.2 海外市场：23 年政策有望出清，海外稳健增长仍可期

欧美一次性市场快速扩容，思摩尔布局成果正加速显现

近年来，欧美一次性产品消费者需求快速增长，市场显著扩容，2022 年欧洲电子烟市场中，52.0%的青少年用户使用 一次性产品，15.2%的成年人用户使用一次性产品，这一比例较 2021 年显著提升。思摩尔今年以来，加速一次性烟产 品布局，与英美烟草合作顺畅，助推 VuseGo 在英国、法国等市场份额快速提升至第二。思摩尔一次性烟产品收入今 年以来逐季提速，截至 9 月底已实现收入 10.6 亿元，成为欧洲市场增长重要驱动力，随着合作客户范围扩大，明年 一次性烟产品有望延续高增态势。

美国 PMTA 影响下，市场格局加速分化，思摩尔相对受益

今年以来 FDA 已相对加快 PMTA 审核进程，2022 年已审核通过了日本烟草 Logic 部分系列产品、NJOY Ace 和 Daily 部 分系列产品以及英美烟草 Vuse 和 VERVE 部分系列产品，并拒绝了帝国烟草的 myblu 系列、JUUL 的 System 系列等产品。 虽然目前 JUUL 仍在申诉中（仍可销售），但在此影响下，JUUL 市场份额进一步下降，据尼尔森统计，Vuse 品牌份额 持续提升，至 2022 年 4 月已超 JUUL，至 11 月已达 40.4%，而 JUUL 份额下降至 27.6%。 据 FDA 披露，计划于 2023 年 6 月 30 日完成所有此前的 PMTA 申请，考虑此前思摩尔代工已有过审的产品，英美烟草 VUSE ALTO 系列最终过审确定性相对较高，若其最终顺利通过，预计 2023 年美国市场格局将延续分化态势，英美烟草 的份额有望进一步提升，思摩尔或较为受益。

海外政策即将出清，制约因素有望解除

目前海外电子烟市场政策虽仍未完全出清，但预计 2023 年海外各国政策均将逐步落地。从口味监管方面来看，目前 美国市场中确有薄荷醇口味被限制的风险存在，薄荷醇口味是否被禁预计 2023 年也将基本落地，而欧洲市场目前口 味限制风险相对较低。从税收方面来看，目前欧洲各国、美国各州均有制定相应电子烟税收标准，2023 年欧盟或将出 台相关统一税收方案，但整体来看，海外电子烟高额税率风险相对有限。

口味监管：美国薄荷醇口味是否限制

2023 年或将落地 美国方面，FDA 于 2022 年 4 月 28 日正式提出薄荷醇卷烟以及调味雪茄烟的禁令，并且 FDA 于 2022 年 10 月 26 日针对 Logic 系列销售的几种薄荷味电子烟产品发布了营销拒绝令(MDO)，此举或表明在未来美国对于薄荷醇口味电子烟监管趋严，而是否会限制薄荷醇口味电子烟，或将于 2023 年最终落地。欧洲方面，整体对于口味监管仍较为宽松，仅部 分国家对水果口味有所限制，并且后续未有明显统一限制口味的举措。

税收：欧盟电子烟税收亟待落地

美国多数州电子烟税收落地，欧洲或将出台欧盟统一税收：目前美国有 30 个州以及哥伦比亚特区对电子烟产品征收 消费税，各州采取的计税方法有所区别，整体来看多数州征税幅度相对适中。欧洲方面，目前不同国家采取不同征税 方式，但近日一份欧盟委员会文件草案显示，欧盟将对原先欧盟烟草税收指令进行更新，将首次在整个欧盟范围内对 电子烟征税，而时间节点来看，2023 年或将落地。

4.2 宠物板块：积极把握国产宠食产品&品牌体系快速成长机会

4.2.1 海外：短期受去库&库存调整扰动，中期海外建厂份额抬升

短期受高基数、海外渠道去库存波动影响，宠食出口量呈现一定波动，中长期，我们仍看好国内宠食头部企业凭借强 渠道运营力&供应链优势保持自主品牌加速跑、强供应链带来的海外份额稳步提升 中期角度，进入稳健成长，海外建厂看好份额提升。海外宠物行业进入稳健成长期，国内优质宠物食品、用品制造厂 积极进行低成本海外产能转移，且受益下游品牌格局集中份额抬升的趋势伴随客户成长，品谱、通用磨坊加速全球宠 物品牌收购，中宠、佩蒂、源飞下游绑定外资宠物龙头企业，受益该趋势份额有望抬升。

4.2.2 国内：渗透率提升、消费升级、国产替代当前仍是重要逻辑

2015 年起达千亿，迎来黄金发展期。根据中国宠物行业白皮书数据，2021 年中国宠物行业市场规模达 2049 亿元，过 去三年复合增速 13.4%。从市场结构分布角度来看，猫犬粮仍为主要品类，占比 60%，猫砂/宠物医疗保健产品占比分 别为 6%/4%。 宠物食品格局：仍处动态变化，走向有序成长。受行业成长期+受渠道变迁等的影响，近 10 年来集中度呈下降趋势。 展望未来 3 年，伴随行业增速稳态+渠道红利消退，进入到有序成长竞争期。

把握国产品牌快速成长期，产业链掌控是产品创新主线。竞争者多样化，竞争力考量维度提升，看好具备产业链优势 的品牌企业。当前国内宠物企业分为三类：互联网新锐宠物品牌，宠物行业制造企业出口转内销或代工转自建品牌以 及传统快消巨头企业收购的或自己孵化的宠物品牌。

格局演变：21H2 起一级市场融资出现降温&并购整合加速，关注后续头部集中。一级股权市场对于宠物行业的投资额 也有所下滑，国内宠物行业融资额在 2016 年后迅速增加，2020 年超过了 60 亿元，2021 年下滑至 30 亿元左右，2022 年 H1 相较于 2021 年 H1 融资数量少了 7 起，行业投资热情有所下降，未来新生品牌数量或减少，但存量并购事件频 发，例如玛氏收购冠军食品（渴望、爱肯拿母公司）、尤妮佳收购吉家宠物（疯狂小狗母公司），标志着外资企业亦开 始重点参与国内宠物市场竞争，存量品牌角逐市场，行业或迎来洗牌期。

4.2.3 投资分析

中宠股份：品牌快速成长期，拓品类+前瞻布产能长远布局

海外：优质产业链优势大客户份额提升，人民币贬值盈利有望修复。1Q 以来海外业务表现超预期（预计同比+45%）， 一方面基于优质品质和成本优势，公司在海外大客户份额进一步提升，另一方面，受美国鸡肉原料成本上涨影响，自 1Q21 以来公司已进行两轮提价，当前正在磋商第三轮提价。中期角度，凭借成本优势和优质产品品质，有望稳步提升 下游大客户份额，保持稳健成长。 国内自主品牌：发布可转债预案，跨入主品类赛道，品类开拓驱动成长加速。公司前期发布 7.7 亿元可转债预案，用 于国内干粮、湿粮项目的深度布局，凭借供应链前瞻布局，国内各品牌逐步构建零食、湿粮、干粮的全品类组合，中 期角度我们预计国内自主品牌成长有望加快。

佩蒂股份：自主品牌 “大单品”策略推进顺利，海外咬胶领先者

国内自主品牌：聚焦打造主品牌“好适嘉”、“爵宴”，发力线上推行“大单品”策略，并陆续推出双拼粮、98K 主食湿 粮罐等系列产品。2022 年 618 期间，佩蒂旗下品牌销售额同比增长 300%，主打品牌爵宴品牌收入超 1500 万元，天猫 狗零食类排行榜中，爵宴总销售额达到前三。爵宴鸭胸肉干在天猫狗零食热卖榜排名第一，狗零食好评榜排名第二。 发布股权激励计划，深度绑定中层核心骨干，高目标彰显公司信心。7 月发布的股权激励业绩考核目标为以 2021 年净 利润为基数，2022-2024 年净利润累计值增长率分别不低于 100%、340%、600%，或累计营收增长不低于 20%、160%、 330%， 海外不利因素消除，出口彰显韧性。越南工厂复工顺利，柬埔寨新建厂房产能利用率稳步提升并减亏，业绩稳步恢复。 公司深耕咬胶领域多年工艺积淀深厚，且下游深度绑定品谱大客户，有望受益于品牌格局集中保持稳健成长。

乖宝：国产宠食龙头，全系列布局&强线上渠道构筑坚实壁垒

全品类布局的宠食品牌龙头，主品牌快速成长，并购+代理品牌助力羽翼渐丰。20/21/1H22 营收分别为 20/26/17 亿元， 同比+43%/+28%/+55%。1H22 公司自有品牌（不含收购品牌）销售收入同比增长 39.13%；20/21/1H22 归母净利分别为 1.1、1.4、1.3 亿元，净利率分别为 5.5%/3.9%/8.1%。 主粮为基本盘，线上直销模式占比 1/3，中高端结构优化策略持续推进，盈利能力创新高。公司立足自有“麦富迪” 品牌，相继开发出多系列主粮产品，21/1H22 国内主粮销售收入分别为 8.5/5.7 亿元，占比分别为 66.5%/68.1% ， 开发出弗列加特高肉、冻干产品等创新产品系列承接猫粮高端定位。受益于规模扩大费用效率提升、品牌高端化升级、 原料价格低位震荡，1H2022 净利润 1.37 亿元，净利率提升至+8.1%。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」