（报告出品方/作者：招商证券，汪刘胜、陆乾隆）

一、老牌汽车被动安全公司，进军光刻胶领域

华懋（厦门）新材料科技股份有限公司成立于 2002 年，并于 2014 年 9 月 26 日在上海证券交易所主板挂牌上市。公司是一家新材料科技企业，我国汽车被动安全行业龙头，产品涵盖汽车安全气囊、气囊布、安全带等。2020 年公司完成控股权变更，东阳华盛成为控股股东，袁晋清与林晖成为实际控制人，2021年战略投资徐州博康，进军光刻胶领域。

截至 2022 年 9 月，公司总股本为 3.07 亿，目前,东阳华盛企业管理合伙企业(有限合伙)、宁波新点基石投资管理合伙企业(有限合伙)、张初全为前 3 大股东，分别持股 16.03%、7.13%、6.05%。前3 大股东持股总比例为29.21%。东阳华盛为公司控股股东，由东阳市国资委以及公司实际控制人袁晋清、林晖控股。公司有四家主要的全资子公司，其中华懋（东阳）通过东阳凯阳持股东阳华芯和徐州博康。

二、经营稳健、现金充足、议价能力强

华懋科技产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋和安全带等被动安全系统部件，以及防弹布、夹网布等。其中安全气囊包括 OPW 安全气囊、驾驶员气囊（DAB）、副驾驶气囊（PAB）、膝部安全气囊（KAB）、侧气囊（SAB）、帘式气囊（CAB），公司拥有雄厚的研发力量、健全的生产线、先进的生产设备、严格的生产管控及完善的检测体系。在光刻材料领域，公司所投资的徐州博康产品包括 I 线光刻胶、Krf 光刻胶、Arf 光刻胶和电子束光刻胶以及光刻胶单体。

目前公司销售收入仍以被动安全系统部件为主，近些年占营收比重始终维持在 90%以上。2018-2020年受汽车行业周期以及新冠疫情的影响，公司营收有所下降，2021 年伴随着新能源汽车的爆发，公司新能源客户贡献营收显著提升，且近几年 OPW 气囊占比显著提升，被动安全业务迎来拐点，营业收入提升至12.06 亿元，同比+27%，2022年H1，公司实现销售收入 6.33 亿元，同比+22%。伴随着新能源汽车渗透率的进一步提升以及消费者、行业协会和车企等对被动安全重视度提升，公司汽车被动安全业务营收有望稳定上升。

公司汽车被动安全业务的盈利能力始终保持在较高水平，其中 OPW 气囊以及安全气囊布等产品毛利率高达40%以上，2017-2021 年毛利率总体维持在 40%左右，近些年受上游原材料涨价影响毛利率与净利率略微下降。2021年、2022年 H1，公司扣除股份支付费用后的净利润分别为 2.36 亿元、1.19 亿元，同比分别+17%、+7.7%，扣除股份支付费用后的净利率分别为 20%、19%，在原材料尼龙 66 大幅涨价以及 2022 年 3-5 月份国内汽车行业遭受疫情重创的情况下，公司凭借较强的议价能力仍然保持了优异的盈利水平。

2021 年、2022 年 H1，公司因股票期权激励而产生的股份支付费用分别为 0.61 亿元、0.49 亿元，故而管理费用增加较多。2021 年公司研发支出 5716.7 万元，同比+23.5%，占营收比重 4.7%。此外，公司销售费用率与财务费用率近五年来保持稳定，公司费用管控能力较为优异。

2017-2021 年公司经营活动产生的现金流净额稳定在 2-3 亿元，近两年稍有下降，主要系营业收入的增长，公司相应增加了期末存货库存，致采购资金支出增加。公司的货币资金充足，近两年货币资金虽然有所减少，但依旧保持7亿元以上的较高资金存量水平，货币资金减少主要系采购资金支出增加、投资支付的现金增加，同时公司加大投资力度，一定程度上也提高了公司资金的利用率。

公司资产负债率长期维持在 10%左右，流动比率及速动比率都维持在 5%以上，虽然近两年流动比率与速动比率出现了下降，但是仍然维持在较高水平，公司长短期偿债能力都非常优异。2021 年公司存货周转天数为70天，同比缩减3 天，应收账款周转天数为 99 天，同比缩减 28 天，公司存货和应收账款管理能力提升且在产业链上下游的话语权逐步增强。

三、股权激励范围广，激发员工活力

2018 年至今，公司进行了两次股权激励。2018 年向激励对象授予第三期限制性股票，授予人数共296人，包括公司的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心业务（技术）人员，授予价格为 8.22 元/股。2021 年实施期权激励计划，包括公司董事、高级管理人员及核心技术（业务）人员等 131 人，行权价格为 22.15 元/份，激励股份占当时总股本比例为 8.78%。股权激励份额较大，涵盖范围较宽，有助于充分激发员工的工作热情。

四、受益于新能源汽车，汽车被动安全业务量价齐升

1、新能源汽车渗透快速提升，安全气囊需求增加

2017 年我国汽车销量达到阶段性顶点后就进入了为期三年的去库存阶段，2021 年我国汽车库存见底并进入主动补库存阶段，同时我们参考美国、日本、韩国以及中国台湾的汽车千人保有量（2021 年，美国、日本、韩国以及中国台湾汽车千人保有量分别为 839、625、473、352 辆/千人），而我国现阶段的汽车千人保有量仅有214辆/千人，因此我们预计我国汽车总量将波浪上升，2021 年是本轮上升周期的起点。2021 年我国新能源汽车销量爆发，全年销售352 万辆，同比+157%，渗透率 13%，我们预计 2022 年我国新能源汽车销量将达到650 万辆，同比+84%，渗透率有望达到 24%，到 2025 年我国新能源汽车销量预计达到 1200 万辆，2021-2025 年CAGR 为36%。我国汽车总量的上升以及新能源汽车的爆发都将带动汽车安全气囊需求量的上升。

2、新能源汽车安全配置增加，被动安全产品 ASP 提升

我国 2006 年 7 月实施的汽车侧面碰撞的乘员保护（GB20071-2006）强制性法规是汽车产品达到的最低要求，汽车生产厂商对安全性能追求更加严苛的新车评价程序（NCAP）,2018 版的 C-NCAP 与2015 年版相比，增加了侧气帘加分的技术要求，相关法规的完善对我国的汽车安全气囊产业的发展起到了推动作用。同时，消费者对生命安全逐渐更加重视，这促使汽车厂商追求更严格的安全评价标准体系，DAB、PAB、SAB 以及CAB 等将逐步成为我国汽车生产的标配，单车安全气囊的数量已经开始从双气囊向四气囊、六气囊甚至八气囊发展，汽车安全气囊的配置率将不断提升，市场对汽车安全气囊的总体需求量将逐步提升。

新能源汽车“高配”和“超配”趋势明显，被动安全部件配置更是显著优于燃油车，根据汽车之家数据整理，2020年我国新能源汽车主流车型安全气囊配置数量约为 6 个，显著高于销量前 100 名的燃油车的4.8 个。对比畅销的燃油车和新能源车型，在价格较低的车型区间内，新能源车的气囊配置数量显著高于燃油车，例如A 级的比亚迪宋PLUS、小鹏P5 配置的安全气囊数量分别为 6 个和 5 个，而大众朗逸、宝来、桑塔纳和长安逸动等车型仅配备了2个安全气囊。近些年 OPW 气囊用量增加，也成为气囊的主要价值增量之一，传统气囊约 28 元/个，OPW气囊约66元/个，气囊ASP 有望从 100-200 元提升至 300-500 元。新能源汽车的销量提升以及 OPW 气囊的普及将不断扩大气囊的单车价值量。参考奥托立夫对全球汽车被动安全系统市场规模的分析，中国汽车被动安全系统市场规模总体处于成熟发展阶段，2021 年市场空间约为 46-58 亿元，到 2024 年市场空间有望增加至 62-77 亿元。

3、公司安全气囊技术领先，OPW 气囊增长迅速

公司的主要生产设备均来自日本、德国、瑞士、法国等先进机械制造国家，拥有在OPW一次成型气囊产品和切割生产工序的先进设备；在缝纫工序、智能检测、智能仓储物流等领域公司也在加大投入，不断提升产线的智能化、自动化水平，降低人力成本。公司在硬件方面处于国内同行业的先进水平，保证了较高的生产效率以及优秀的产品质量。同时，公司仍在持续加大研发的投入，推动产品的改进与创新，目前已经拥有通过ISO17025 国家认可的研发实验室，以及多项专利产品。截止 2021 年末公司已取得国家知识产权局授权专利主要有 44 项，其中5 项发明专利，另外有7项专利正在申请中。2022 年公司将通过华懋科技研究院，孵化一批面向未来的技术，包括穿戴式智能防护气囊、汽车轻量化材料等方向，打造公司的“第二增长曲线”。

公司是国内第一家自主研发并顺利实现 OPW 批量供货的企业，也是全球仅有的几家OPW生产商之一。OPW气囊是近些年汽车安全气囊的主要增量之一，2021 年公司 OPW 气囊实现销售收入 2.64 亿元，同比+50%，2022年H1公司 OPW 气囊实现销售收入 1.79 亿元，同比+73%，2022 年 H1 公司安全气囊袋销售增速显著高于行业增速，来自新能源汽车主要主机厂的收入增速达到 214.04%。公司气囊业务新增定点数量近些年显著增加，2021年全年新增定点 114 个，同比+100%，2022 年 H1 新增定点 59 个，预计全年新定点数量将超过2021 年。

4、原材料成本将进入长期下降通道

按照原材料类型，气囊可分为锦纶产品和涤纶产品，分别占 75%和 25%，锦纶产品原材料尼龙66 占成本的38%。2021 年 4 季度尼龙 66 的价格一度上涨至 49000 元/吨，成本传导时间差约为 2 个季度，因此直接影响了公司2022年二、三季度的盈利能力，2022 年 1 季度尼龙 66 的价格开始下降，截至 2022 年10 月份已经下降至33000元/吨，我们预计从今年四季度开始公司的盈利能力将开始提升。长期来看，国内尼龙 66 产能将逐渐释放，目前国内尼龙66产能不足 60 万吨，截至 2022 年 2 月下旬国内在建原产能达 530 万吨，随着国内产能的释放，尼龙66价格将进入长期下行通道。

5、竞争格局好，下游客户稳定

安全气囊布和安全气囊袋是汽车被动安全部件的重要原材料，相关生产厂商必须通过汽车行业质量体系和安全气囊总成厂商或整车厂商的双重认证，准入壁垒较高，下游客户基于对产品质量稳定性和交付及时性的考虑，更倾向于与供应商保持长期供应关系。公司下游主要为汽车产业链的一级供应商，公司与奥托立夫、采埃孚、均胜、延锋智能、锦恒等国内外知名安全气囊生产厂商建立了长期、稳定的战略合作关系，产品进入奥迪、比亚迪、本田、北汽、长城、长安、大众、福特、丰田、吉利、江淮、理想、马自达、尼桑、奇瑞、上汽、通用、特斯拉、沃尔沃、蔚来、小鹏、一汽等知名整车厂商供应体系。

公司是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一，作为国内安全气囊布和安全气袋的主要供应商，国内市场占有率约为 37%。全球安全气囊布、安全气囊袋生产企业主要为日韩企业，其作为公司竞争对手在21 世纪初进入中国市场，当时国内安全气囊布及安全气囊袋生产基本处于空白阶段，经过 20 年的发展，公司在核心技术、客户资源、产品质量和公司管理等方面已建立起较大优势，在国内安全气囊行业中逐步建立领先地位。

6、扩充产能，拓展海外业务及新业务品类

公司于 2022 年公司拟通过发行可转债的形式募集不超过 10.5 亿元的资金，主要用于越南生产基地建设项目（一期）、厦门生产基地改建扩建项目、信息化建设项目以及研发中心建设项目。可转债的发行将扩大汽车被动安全产品国内外的产能，持续优化产品结构，建设智能化生产线提升生产效率，进一步抢占增量市场和海外市场，助力海外市场开拓；另一方面，通过研发中心项目，在穿戴式智能防护气囊、安全气囊自动化生产线、汽车轻量化材料应用研发等领域将实现突破。

（1）越南生产基地建设

越南作为全球重要的新兴市场之一，制造产品可辐射多个区域和国家；同时凭借低廉的劳动成本、良好的投资及贸易环境、税收优惠政策等优势，成为众多企业构建全球化产业布局的重要选择，近年来越南GDP 增速基本保持在5%-7%。公司所处细分产业链上，海利得等公司上游供应商，可隆、东丽、丰田织造等竞争对手均已在越南投资建厂。公司于2018 年 9 月在越南海防市安阳县安阳工业区（深越工业园区）投资建立了安全气囊袋缝纫工厂，经过多年运营，目前已经在越南建立了高效的生产以及管理团队，具备海外工厂的建设及运营能力，目前已进入日本、韩国、马来西亚、波兰、美国、印度、巴西等市场。。2020 年公司海外地区营收 4868 万元，同比增长426.8%，海外地区营收占比5.32%，2021 年公司海外市场进一步拓宽，海外营收为 8251 万元，同比增长 69.6%，海外地区营收占比7.65%。

越南项目计划总投资 48,760.77 万元，其中包含土地投资 3,751.63 万元、建设投资8,962.00 万元、设备投资29,032.78万元、预备费用 1,899.74 万元，铺底流动资金 5,114.62 万元。拟购置土地并购买先进的生产设备，将越南现有切割缝纫工序升级为完整工序的安全气囊袋生产线，在越南建设安全气囊袋以及 OPW 气囊袋的生产基地，项目建成达产后，预计年产安全气囊袋 1,050.00 万个、OPW 气囊袋 214.50 万个，产能将在六年内逐步释放。

（2）厦门生产基地改建扩建

2022 年 7-8 月公司 OPW 气囊袋折算产能利用率已达 93.00%，当前产能已无法满足日益增加的订单需求，2022年上半年安全气囊布折算产能利用率达到 85.95%，2022 年 1-8 月达到 94.14%，产能利用率接近饱和。由于公司最终客户整车制造商零库存的追求，使得公司必须预留部分产能，一方面可满足下游客户突发性的订单需求；另一方面也可保障已有订单的按期生产交货，避免因设备故障等意外原因导致延迟交货，对下游客户造成不利影响。并且，在实际生产过程中，因为国家法定节假日、订单周期性影响等通常很难完全达到设计产能，结合实际生产经验，一般公司产品产能利用率达到 80%即需增加产线拓展产能，故上述 OPW 气囊袋及安全气囊布当前产能利用率较高，结合现有订单及市场情况，公司亟需新建、扩建生产基地，扩大相关产品的生产能力。

厦门改建扩建项目计划总投资 35,613.42 万元，其中包含设备投资 29,011.33 万元、软件投资430.00万元、预备费用 1,472.07 万元，铺底流动资金 4,700.02 万元。项目建成达产后，将在厦门生产基地新增OPW气囊袋年产能662.40万个，占公司国内 OPW 气囊袋总产能的 42.40%，新增安全气囊布年产能 648 万米，占公司国内安全气囊布总产能的 16.84%，建设周期 2.5 年。

（3）研发中心：进入汽车轻量化核心材料领域，拓展公司产业布局

研发中心实施主体为东阳华懋新材料科技研究院有限公司，建设地点为浙江省东阳市，项目计划总投资17,457.96万元，拟通过引进高端研发试验设备、扩充技术研发团队，升级建设公司技术研发中心，聚焦于穿戴式智能防护气囊、安全气囊自动化生产线、汽车轻量化中碳纤维复合材料及其应用的研发。 在汽车轻量化的趋势下，碳纤维复合材料在汽车零部件领域具有广阔的应用前景。公司深耕于汽车零部件新材料领域，对新材料在汽车零部件领域的应用具有深刻认知，拥有从原料到成品完整产业链开发经验，近年来通过内生性技术开发和外延式并购并举，融合规模化、技术化等优势，采取产业延展和技术延伸为主的拓展路线，进行新材料及汽车零部件相关产业的整合和拓展，公司基于汽车轻量化发展趋势，通过展开碳纤维复合材料等新材料的研究及应用开发，实现高模高强碳纤维的低成本大规模工业化，并同时开发与汽车产业相关的预浸料及复合材料及产品，拓宽公司未来产品线。

五、光刻胶国产化提速，公司全产业链布局优势凸显，高端胶放量在即

1、光刻胶是光刻环节的重要耗材

光刻胶的三大应用领域分别为 PCB、面板和半导体，应用占比分别为 28%、22%、23%。用于PCB、显示面板的光刻胶，分辨率要求并不高。而目前半导体用光刻胶主要分为 5 个种类：g 线光刻胶，i 线光刻胶，KrF光刻胶，ArF光刻胶和 EUV 光刻胶。随着芯片制程工艺的不断进步，对光刻胶分辨率的要求也越来越高，从微米级到现在纳米级的蚀刻，甚至将来可能到原子级的蚀刻。

随着 IC 集成度的提高，集成电路线宽不断缩小，光刻胶的波长也由紫外宽谱向 g 线、i 线、KrF、ArF、EUV的方向转移，ArF 光刻胶是目前集成电路制造需求最大的光刻胶产品，2020 年 Arf 光刻胶市场占比为48%（包括Arfi 湿法与 Arf 干法），预计未来到 2025 年 Arf 光刻胶的市场占比仍有 45%左右。

2、半导体产业快速发展，国内光刻胶市场持续扩容

随着国内新能源汽车、5G 通讯、物联网等行业的发展，带动下游半导体行业快速发展，也带动上游半导体材料需求增长。国内半导体材料销售额从 2016 年的 68 亿美元增至 2020 年的 97.6 亿美元，较2019 年增长10.5亿美元，同比增长 12%。而光刻胶在半导体材料中也扮演重要角色。我国光刻胶市场规模从 2016 年的110 亿元快速增长至2020年的 176 亿元，较 2019 年增加了 18 亿元，同比增长 11.4%。随着光刻工艺对光刻胶的需求量提升以及国内半导体产业的迅速发展，光刻胶市场规模预计持续增长。

根据芯思想和芯思想研究院的调研，截止 2021 年，中国内地 12 英寸、8 英寸和 6 英寸及以下的晶圆制造线共有210条。已经投产的 12 英寸晶圆制造线有 29 条，合计装机月产能约 131 万片；已经投产的8 英寸晶圆制造线投有29条，合计装机月产能约 125 万片；已经投产的 6 英寸及以下晶圆制造线装机产能约 420 万片等效6 英寸晶圆产能。截止2021 年末在建或规划签约的 12 英寸晶圆制造线（包含中试线）有 26 条，相关投资金额高达6000 亿元，规划月产能达 134 万片；在建或规划签约的 8 英寸晶圆制造线有 10 条。随着下游产能的快速增长，光刻胶市场亦将持续扩容。

3、日美企业长期垄断，国产替代空间巨大

光刻胶生产工艺复杂，技术壁垒高，目前核心技术主要掌握在日美等国际大公司手中，市场集中度较高。2021年东京应化、美国杜邦、JSP、信越化学、富士电子分别占比 21%、15%、28%、13%、10%，几大供应厂商占据87%的市场份额，行业垄断格局明显。Arf 和 Krf 高端光刻胶技术壁垒更高，市场集中情况更加明显。Arf 光刻胶和Krf光刻胶的前几大供应商市占率均超过 80%。

美国制裁升温，光刻胶国产替代紧迫性凸显。8 月 12 日，美国商务部工业和安全局（BIS）发布公告，对4项“新兴和基础技术”实施最新出口管制，这四项技术中包括：能承受高温高电压的第四代半导体材料氧化镓和金刚石为代表的超宽禁带半导体材料；对设计 GAAFET(全栅场效应晶体管)结构集成电路所必须的，专门用于3nm及以下芯片设计的 ECAD(EDA)软件。此前，美国也采取了相关措施打压中国半导体的发展，如要求相关企业对中国禁售高端DUV光刻机、向华为公司施加“芯片禁令”、组织“芯片四方联盟”围堵中国。10 月 7 日，美国商务部以国家安全为由，对向中国出口的芯片和相关生产工具增加了限制，主要针对先进运算芯片和特定工艺制程的半导体设备实施出口管制，并将 31 家中国实体公司、研究机构列入 UVL（未经核实清单）名单。

4、博康具备十余年光刻胶研发经验，厚积薄发

2021 年公司完成对徐州博康的投资，持有徐州博康 26.21%股权，成为其第二大股东。徐州博康于2010年3月25日成立于江苏省邳州市经济开发区化工聚集区，主要从事光刻材料领域中的中高端化学品的研发、生产、销售。2020年公司制定首个国家光刻胶单体行业标准，巩固了公司行业龙头的地位。2021 年华懋科技与华为哈勃入股公司，成为第二、第三大股东，华为哈勃公司已对外投资 40 余家半导体产业链企业,此次投资徐州博康是哈勃历史上最大单笔半导体产业链投资。同年，公司与华懋科技成立东阳华芯，共同建设光刻材料生产基地。目前公司的主要产品包括高端光刻单体、树脂系列产品，光刻胶系列产品、添加剂及电子级溶剂、医药中间体等，是国内领先的电子化学品高新技术企业。

徐州博康 2021 年 H1 营收为 9699.7 万元，其中光刻胶单体收入为 4172.6 万元，占比43%，医药中间体收入为2281万元，占比 23.5%，光刻胶占比 4.5%。2020 年公司总营收为 2.1 亿元，同比增长108%，同时，2019-2021年公司毛利率逐渐提升，2021 年上半年毛利率高达 27.82%。

5、博康光刻胶全产业链均自主可控

光刻胶的基本组分有树脂、溶剂、光引发剂、单体及其他助剂，半导体光刻胶溶剂含量在80%~90%，其次是树脂、感光剂和其他成分。树脂、感光剂的组分含量总计一般不超过 20%，但其在半导体光刻胶中的成本占比最大，主要源于其较高的合成与控制技术壁垒导致的高售价。

光刻胶单体：光刻胶原材料中，树脂是光刻胶最重要的组成部分，而光刻胶单体则是合成树脂的原料，单体的性能和质量稳定性决定着树脂的性能和质量稳定性。半导体光刻胶单体的合成难度大，要求质量稳定且纯度高，金属离子杂质少。 博康为国内领先的光刻胶单体供应商，旗下光刻胶产品单体材料已经全部实现自供。2020 年，博康制定首个国家光刻胶单体行业标准，进一步巩固了光刻胶单体行业内的龙头地位。自 2011 年起，博康进军日本光刻胶市场，为日本光刻胶大厂供应光刻胶单体；如今，博康已经是 JSR、东进、TOK、陶氏等国际大厂的光刻胶单体稳定供应商。

光酸 PAG：光敏材料是光刻胶成分中真正“对光敏感”的化合物，是光刻胶的重要组成成分。半导体光刻胶用光敏材料主要分为 PAG（光致产酸剂，简称光酸）和 PAC（感光化合物）。PAG 则是主要运用于在化学放大型体光刻胶中，包括 KrF 光刻胶和 ArF 光刻胶、EUV 光刻胶，常温下为固态。PAC 是重氮萘醌酯化合物，主要用于线性酚醛树脂体系光刻胶中，如 g 线/i 线光刻胶。光酸的扩散长度直接决定了光刻胶的性能及一些重要参数，如曝光能量、能量窗口、边缘粗糙度等。PAG 在吸收光之后产生酸，在曝光后烘烤过程中，酸会作为催化剂使得树脂上悬挂的酸不稳定基团脱落，从而改变树脂的碱溶解性，当足够多的悬挂基团脱落后，树脂就能溶于显影液，实现光刻图形的转移。光酸的合成和纯化较难，具体体现在合成步骤长，可能产生的杂质多，最终收率也会低；离子型光酸和金属离子，较难分开，去金杂困难，且涉及离子型的化合物纯度的检测也很困难。 目前，全球光酸市场具有高度垄断性，由日本和美国企业主导，美国企业主要是贺利氏电子化学材料公司；日本企业主要有东洋合成工业株式会社、FJIFILM 和光纯药株式会社、San-Apro 公司等。而徐州博康已经可以实现光酸自供，有 150 多种光酸类产品，产品以自用为主，少量供应海外。

光刻胶树脂：光刻胶树脂对光刻胶的性能至关重要。树脂的结构设计涉及单体的种类和比例，直接决定光刻胶在特定波长下可以达到的线宽，也会影响碱溶解速率的特性，从而决定曝光能量等因素，树脂的分子量、分散度等也会影响光刻胶的胶膜厚度、耐刻蚀性、附着力等。光刻胶树脂的产业化也有一定难度。一方面表现在合成难度较高，光刻胶树脂的合成技术可分为自由基聚合，阴离子聚合和活性自由基聚合等。目前最常用的是自由基聚合，这种技术的PDI(分散度）难以控制到很小，导致其无法达到一些光刻性能。阴离子聚合的工业化条件比较苛刻，只有少数公司可以实现产业化。另一方面是难以维持放大的稳定性，因为聚合物的生产中有很多因素会影响分子量和PDI 的结果，每次生产的分子量和 PDI 很难保持一致。 目前，全球范围内光刻胶树脂大厂分为两类：一类是自产树脂的光刻胶厂商，如信越化学、杜邦，掌握着树脂合成、光刻胶配方的技术专利；另一类是专门生产树脂的生产商，如东洋合成、住友电木、三菱化学等，为光刻胶厂商提供定制化的树脂。徐州博康已经成功开发出了 50+款半导体光刻胶树脂，包括 ArF 光刻胶树脂10+种，KrF光刻胶树脂20+种，i 线光刻胶树脂 10+种，另有封装光刻胶树脂 5-6 种，电子束光刻胶树脂10 种左右，其中，已经定型量产的有 20 多种。

目前国内量产半导体光刻胶的上市公司有华懋科技、彤程新材、晶瑞电材、上海新阳、南大光电，除华懋科技对树脂、光引发剂、溶剂和单体等上游原材料全数布局外，其他企业最多布局原材料部分环节，如彤程新材仅能实现树脂自供，而晶瑞电材、上海新阳、南大光电的原材料均需外购。在欧美对我国半导体贸易制裁的背景下，光刻胶及上游原材料自主性格外重要，因此我们认为华懋科技在半导体光刻胶领域的竞争力更具有持续性和内生动力。

截止 2021 年末，研发新立项方面，公司光刻胶立项 44 款，其中 15 款 A 胶、19 款K 胶、3 款I 胶、1款电子束光刻胶，其中 90%针对 12 寸晶圆厂客户的需求定制开发，10%针对 8 寸晶圆厂客户的定制开发。光刻材料立项55款，其中单体 10 款，树脂 15 款，光酸 30 款；产品方面，ArF 光刻胶有 6 款，其中4 款正在客户端进行导入测试；KrF光刻胶 13 款，其中 8 款正在客户端进行导入测试；I 线光刻胶，其中 10 款正在客户端进行导入测试。

六、盈利预测

营收方面： 我们预计 2022、2023、2024 年，汽车被动安全业务分别实现营收 15.00、20.00、26.00 亿元，yoy 分别为24.4%、33.3%、30.0%；博康光刻业务分别实现营收 5.00、15.00、20.00 亿元，yoy 分别为197.6%、200.0%、33.3%。

盈利方面： 在扣除股份支付费用的情况下，我们预计 2022、2023、2024 年，汽车被动安全业务分别实现盈利2.85、4.00、5.20 亿元，博康光刻业务分别实现盈利 1.00、3.00、4.00 亿元，上市公司合计实现净利润3.08、4.69、7.20亿元，yoy 分别为 35.8%、52.3%、53.5%。 在考虑股份支付费用的情况下，我们预计 2022、2023、2024 年，上市公司分别实现净利润2.30、4.45、7.23亿元，yoy 分别为 38.1%、93.5%、62.5%。

2021 年，公司汽车被动安全业务受益于新能源汽车的爆发以及汽车行业周期向上的影响，营收增速转正，往后看随着新能源汽车的进一步渗透（新能源汽车气囊用量增加，OPW 气囊用量增加，传统气囊约28 元/个，OPW气囊约66 元/个，气囊 ASP 有望从 100-200 元提升至 300-500 元）以及行业总量的上升，将量价齐升，并伴随着原材料尼龙 66 成本的下降，公司汽车被动安全业务有望进入高速增长期。 截至 2022H1，公司 ArF 光刻胶有 6 款，其中 4 款正在客户端进行导入测试；KrF 光刻胶13 款，其中8款正在客户端进行导入测试；I 线光刻胶，其中 10 款正在客户端进行导入测试，按照导入测试的时间节奏，公司上述光刻胶均有可能在今年形成量产销售，我们预计今年有望成为公司光刻胶业务放量元年。

投资分析

（1）汽车被动安全业务已迈入上升转折点，未来有望稳健增长

受益于新能源汽车发展及行业周期上行，汽车被动安全业务量价齐升。 一方面，新能源汽车安全配置提升，被动安全产品市场规模扩大，2020 年我国新能源汽车品牌主流车型安全气囊配置数量约为 6 个，显著高于销量前 100 名的燃油车的 4.8 个，OPW 气囊用量增加，传统气囊约28 元/个，OPW气囊约 66 元/个，气囊 ASP 有望从 100-200 元提升至 300-500 元。 另一方面，2017 年我国汽车销量达到阶段性顶点后就进入了为期三年的去库存阶段，2021 年我国汽车库存见底并进入主动补库存阶段，同时我们参考美国、日本、韩国以及中国台湾的汽车千人保有量（2021 年，分别为839、625、473、352 辆/千人），我国现阶段的汽车千人保有量仅有 214 辆/千人，因此我们预计我国汽车总量将呈螺旋式上升，2021 年是本轮上升周期的起点。

汽车安全气囊行业竞争格局好，原材料成本正在下降，公司是国内汽车安全气囊行业龙头，优势明显。目前公司汽车安全气囊市占率超过 35%，议价能力强，净利率高达 20%，公司经营稳健，客户涵盖主要的安全气囊系统总成商，如延锋、奥托立夫、锦州锦恒、均胜电子以及比亚迪等，产品配套国内大部分主机厂和主要车型，并且是国内第一家自主研发并顺利实现 OPW 批量供货、全球仅有的几家 OPW 生产商之一，OPW气囊是近些年汽车安全气囊的主要增量之一，2021 年公司 OPW 气囊实现销售收入 2.64 亿元，同比+50%，2022 年H1公司OPW气囊实现销售收入 1.79 亿元，同比+73%，来自新能源汽车主要主机厂的收入增速达到214.04%。原材料尼龙 66 占产品成本的 38%,目前尼龙 66 价格正在快速下降，目前国内尼龙66 在建产能接近230万吨，伴随着产能释放，尼龙 66 价格将进入长期下行通道，公司汽车被动安全产品净利率有望长期维持在20%以上。

（2）光刻胶业务布局完善，天时地利皆具，放量在即

美国对中国半导体制裁加码，光刻胶国产替代需求加剧。 10 月 7 日美国对 EAR 的修订，是 BIS 今年来最大幅度的限制性措施，这也导致我国半导体材料国产化紧迫性加剧。光刻胶是半导体光刻环节的重要耗材，生产工艺复杂，技术壁垒高，目前核心技术主要掌握在日美等国际大公司手中，2021 年东京应化、美国杜邦、JSP、信越化学、富士电子分别占比 21%、15%、28%、13%、10%，几大供应厂商占据 87%的市场份额，行业垄断格局明显。Arf 和 Krf 高端光刻胶技术壁垒更高，市场集中情况更加明显。Arf 光刻胶和 Krf 光刻胶的前几大供应商市占率均超过 80%，因此在当前环境中，光刻胶国产化将更为更为紧迫。

公司实现了光刻胶全产业链自供，技术人员均系本土专家，高端光刻胶放量在即。目前国内具备半导体光刻胶量产能力的公司有华懋科技、彤程新材、晶瑞电材、上海新阳、南大光电，在上游产业链方面，除华懋科技对树脂、光引发剂、溶剂和单体能够全数自主外，其他企业只能自主部分环节。截至 2022H1，公司 ArF 光刻胶有 6 款，其中 4 款正在客户端进行导入测试；KrF 光刻胶13 款，其中8款正在客户端进行导入测试；I 线光刻胶，其中 10 款正在客户端进行导入测试，按照导入测试的时间节奏，上述光刻胶均有可能在今年形成量产销售，我们预计今年有望成为公司光刻胶业务放量元年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。