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本期作者 | 潘睿莹

作为去年6月才推出首批产品的公募REITs，是除了股票、债券、现金等外的第四大类资产，在利率下行、高息资产稀缺的背景下，公募REITs已成为众多投资者追捧的焦点。

在市场初期，公募REITs不仅面临着利好政策不断出台、产品超额认购、二级市场走出独立行情之“火”，同时也存在着审批发行严格、产品数量少、不同产品走势分化之“冰”，公募REITs如何在国内市场上演这“冰与火之歌”？

一、公募REITs诞生背景

REITs（Real Estate Investment Trusts）全称是“不动产投资信托基金”，区别于普通公募基金的底层资产为股票、债券，REITs的募集资金则集中投向于不动产领域（如基础设施、工业地产、酒店商场等）。作为一种不动产证券化的工具，REITs可以向特定领域供应货币、从而发挥盘活地产、提振经济的作用，因此大部分国家的REITs制度往往诞生于经济危机或低迷时期。

国内基础设施公募REITs的诞生也具有特定的时代背景，一方面随着基建投资增速不断下降，目前国内基建领域已由“规模扩张”的高速发展，迈向“结构优化”的存量时代；另一方面，地方政府化解隐形债务压力较大，基建投资资金来源受限；此外，由于基建领域一般投资周期长、资金需求体量大、退出渠道少，民间资本参与意愿往往不高。因此，这些存量基础设施资产通过发行REITs的方式，可将募集资金投资于新项目、偿还债务，达到提高资产及资金运营效率、缩短投资周期、优化债务结构等目的。

二、 公募REITs收益拆解

根据底层资产类型不同，国内公募REITs可分为产权REITs（仓储物流、产业园区等）及特许经营权REITs（高速公路、市政项目如发电、供水等）。

二者的最大区别在于，特许经营权REITs的底层资产为企业与政府签署的特许经营协议，到期后该协议将移交给政府，故底层资产价值将随时间递减至零；产权REITs的底层资产为不动产，存在增值的可能，理论上产品到期时底层资产存在一定的转让价值。因此从底层资产特征来看，特许经营权REITs未来每年现金流相对稳定可测，产品偏债性；而产权REITs因为不动产增值的特征，波动性相对更大，产品也相对偏股性。

公募REITs每年有强制分红要求，且为封闭式运作管理（封闭期间可在二级市场买卖交易），因此类似于普通公募基金，其投资收益主要为股息、利息及证券价格涨跌带来的价差收益，整体来看投资公募REITs的收益来源主要分为资产端与产品端两部份：

1、资产端

资产端的投资收益分为现金分红及资产增值两部分：

① 现金分红

底层资产的差异导致特许经营权REITs与产权REITs的现金分派原理有所区别。对于前者而言，因为底层资产的价值会逐年递减至零，对应REITs产品每年的现金分红包含了一定“本金摊还”的部分；理论上，产权REITs在产品到期后可将不动产转让变现，因此“本金部分”更多地则体现在REITs产品最后一期的现金流中，而其余各年现金流仅为每年产品的分红收益。

故特许经营权REITs的每年现金分派率一般会大于产权REITs。从目前已上市的13支REITs产品来看，特许经营权REITs及产权REITs上市发行时的预测现金分派率（年化）一般分别位于6%-12%和4%-5%等区间。但需要注意的是，若投资者在二级市场价格高位买入REITs产品，二级市场交易价格上涨会导致买入成本上升，使得对应各投资者的预测现金流分派率有一定程度降低。

2022年不同项目类型平均预测现金分派率

（数据来源：WIND数据库）

② 资产增值

对于特许经营权REITs而言，本金部分会以每年分红的形式体现，故其项目估值会逐年递减；产权REITs的底层资产为不动产，存在一定增值空间，故项目估值水平可能会有所提升。根据首批REITs项目披露的年报数据来看，特许经营权REITs项目估值较初始发行时平均下降3%左右，而产权REITs项目估值则小幅上升。

2021年末首批REITs较初始发行时的项目估值变化

（数据来源：WIND数据库，时间截止20211231）

如前所述，不同项目类型、期限的现金分派率及估值增长率不能直接作比较，同时如果投资人是在二级市场买入REITs，其每年实际的现金分派率还会受到买入时的价位高低所影响。故若要对比不同类型的投资收益，可以关注综合收益情况（考虑买入时的成本、每年现金分红及资产估值变动情况），即以持有到期的视角来测算REITs项目的内含报酬率水平（IRR）。

2、产品端

公募REITs属于权益类产品，其二级市场的价格涨跌在基于底层资产估值变动的基础上，还会受到市场情绪、其他资产价格、流动性、投资者结构、底层资产所处行业及实际资产运营情况等影响。

① 市场情绪&其他资产价格

截至2022年7月1日，目前市场共有13只公募REITs上市（总募集金额约458.12亿元），在权益市场波动加大、利率下行、高息资产稀缺的背景下，国内公募REITs市场整体呈现供不应求的局面，不仅在首发阶段均实现超额认购，也曾与国内股债市场走出独立行情，如2021年8月-2022年2月中旬，在国内相对宽松的流动性环境和股、债赚钱效应下降的情况下，首批REITs强劲上涨。而涨至今年2月中旬高位时，多家发行人发布公告提示超涨风险，市场情绪有所缓和，REITs市场进入回调下跌、震荡阶段。

不同指数区间累计涨跌幅情况

（数据来源：WIND数据库，时间区间20210621-20220701）

今年4月底之后，国内A股市场经过前期的大幅调整后开始反弹，赚钱效应明显，而相比之下REITs市场处于涨势平稳、震荡状态。

不同指数区间累计涨跌幅情况

（数据来源：WIND数据库，时间区间20220426-20220701）

② 流动性&投资者结构

公募REITs主要以机构投资者为主，在首发认购阶段个人投资者平均占比不到10%，且对于参与战略配售的机构投资者而言存在1年的锁定期，所以从REITs产品在二级市场的表现情况来看，流通盘的大小与其涨跌幅度存在一定的负相关性。同时，由于相比于机构投资者看重产品的长期配置价值，个人投资者容易追涨杀跌，因此在流通盘中个人投资者占比高的REITs产品在二级市场的表现波动一般也会比较大。

不同项目流通盘、个人投资者占比与涨跌幅情况

（数据来源：WIND数据库，时间区间20210621-20211231）

③ 底层资产所处行业&实际资产运营情况

与其他权益类投资产品一样，公募REITs产品在二级市场的表现情况也与底层资产所处的行业发展前景、资产实际运营情况等基本面息息相关。目前来看，环保REITs因为“双碳背景”，所属行业具有较好的成长性；仓储物流因为国内电商的高速发展，处于严重供不应求的局面，仓储物流REITs也受到投资者的追捧；而在政策与区域规划没有发生大的改变下，高速公路每年的车流量相对稳定，同时因为疫情原因近1-2年车流量有所影响，故高速公路REITs在二级市场的表现情况相对平平。此外，根据首批REITs年报披露的经营数据来看，REITs产品的经营表现也在二级市场有所反映。

不同行业类型涨跌幅情况

（数据来源：WIND数据库，时间区间20220426-20220701）

三、公募REITs的选择与风险

公募REITs如同配置其他权益类品种一样，选择具体产品的出发点仍是将自身的风险收益偏好、资金使用期限与底层资产的特性相匹配。整体来看，选择优质的公募REITs产品需要从底层资产的质量出发。

首先，选择好资产一定程度上意味着选择行业赛道，底层资产的成长性、分红收益的稳定性和所处的行业紧密相关，比如高速公路REITs整体分红比较稳定、未来现金流可预测性也比较强，比较适合追求稳定性的资金；又如仓储物流、新能源、环保REITs，行业前景、成长性比较好，适配的资金特点则是风险偏好和预期收益比较高。

其次，REITs具有不动产与金融的双重属性，产品投资收益依赖于底层资产的运营管理。从海外经验来看，REITs的核心是资产管理、做大规模，发行人的资产运营能力、是否有充足的可扩募资产储备、以及对整个资产包的组合管理能力对于REITs产品在提高分红收益、提升估值水平上都具有较大的影响。

目前，国内公募REITs在审批发行层面仍处于“宽进严出”的状态，一方面监管积极鼓励、号召各地筛选符合标准的资产进入储备库，采取“应发尽发、应入尽入”的原则，另一方面又在把控资产的发行节奏与发行质量上十分严格，使得市场仍处于供不应求的局面，绝大部分产品相比于净值都出现溢价，部分产品甚至出现“炒作”的现象。

所以，对于普通投资者而言，不仅需要选择合适的产品，同时也需要在合适的价位买入。追涨不仅会有回撤风险，也会对分红收益有所侵蚀。截至2022年7月1日，首批REITs的平均涨幅约27%左右，而成立至今的最大回撤也接近20%。同时，从中证估值收益率来看，在今年2月份价格最高位时，此时首批REITs平均估值收益率也处于相对低点。

首批REITs中证估值收益率情况

（数据来源：wind，20210713-20220711）