五矿期货重庆营业部

作者：李晶 徐绍祖

报告要点

POINTS

本文通过基本面和统计套利两个方面对L-PP价差套利进行分析。

1.基本面方面：2023年，供给端PP作为空配品种产能全年计划扩张（665万吨）步伐远高于PE（285万吨），下半年来看，预计PP投产规模(405万)相较PE（65万吨）压力较大，且PP高检修量回归共振，需求端标品需求远低于非标品需求，进出口方面来看亮点乏陈，尽管进口方面略有下降，但出口方面不仅基数低，同时由于国外需求偏弱及进口替代难度加大，出口方面对需求压力缓解有限，届时L-PP价差也将进一步拉开。综上所述，PP下半年将出现供需双弱的场景，考虑到目前L-PP价差已处于历史高点，待小幅下跌后多L空PP，预计L-PP价差区间800-1100元/吨。

2.统计套利方面：作为通用塑料的最主要品种，LLDPE（下文简称PE或L）和PP主要受石油与煤的价格波动影响，理论上价格运行趋势趋同，而在实际交易中，由于波动强弱、资金流动等因素影响，二者价格涨跌存在强弱区别，在此趋同与离散的过程中存在套利空间。通过数理统计2017年至今7年的活跃合约收盘价回归分析可得，二者相关系数高达0.801，R2=0.6426，L 与 PP 的价差操作可以遵循季节性周期规律，尤其是每年下半年PE旺季时，作价差扩大，风险收益较高，上半年价差波动空间较小，不适合参与；同时虽然相关性较高，但是价差回归性不好，这两个品种不适合作价回归性交易。2014年至今L-PP合约涨跌幅统计表锁定09-12合约为L-PP价差扩大高频区域，选择17年至今价差均值作为无套利区间中值线，加减1.96倍标准差作为上下限得出统计套利范围。最终结合今年基本面信息得出L-PP价差套利策略具体区间。

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基本面分析

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供应端

2023年，供给端PP产能全年计划扩张（665万吨）步伐远高于PE（285万吨），下半年来看，预计PP投产规模(290万)相较PE（65万吨）压力较大，L-PP价差或将进一步拉开。

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需求端

PP作为空配品种，产能扩张叠加检修回归将从供应端持续令市场承压，且需求端标品（塑编被大量非标品需求替代）相较非标品较差，因为进出口方面来看亮点乏陈，尽管进口方面略有下降，但出口方面不仅基数低，同时由于国外需求偏弱及进口替代难度加大，出口方面对需求压力缓解有限。

2-3月为PE地膜需求旺季，年底8-12月为棚膜以及大蒜地膜需求旺季，农膜需求还有一个月进入旺季阶段。而PP需求无明显季节性特征，目前PP非标品（如BOPP,管材等）需求较好，但是标品需求较差，订单及开工率较低，且存在需求替代情况，即PP粉料与PP粒料价差走阔，导致替代情况凸显。

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统计套利分析

作为通用塑料的最主要品种，LLDPE（下文简称L或PE）和PP主要受石油与煤的价格波动影响，理论上价格运行趋势趋同，而在实际交易中，由于波动强弱、资金流动等因素影响，二者价格涨跌存在强弱区别，在此趋同与离散的过程中存在套利空间。通过数理统计2017年至今7年的活跃合约收盘价回归分析可得，二者相关系数高达0.801，R2=0.6426，L与PP的价差操作可以遵循季节性周期规律，尤其是每年下半年PE旺季时，作价差扩大，风险收益较高，上半年价差波动空间较小，不适合参与；同时虽然相关性较高，但是价差回归性不好，这两个品种不适合作差回归性交易。结合2014年至今L-PP合约涨跌幅统计表锁定09-12合约为L-PP价差扩大高频区域，选择17年至今价差均值作为无套利区间中值线，加减1.96倍标准差作为上下限得出统计套利范围。最终结合今年基本面信息得出L-PP价差套利策略具体区间。

从图5可以看出，二者走势有较强的趋同性，2018年6月以前L价格始终高于PP价格，之后由于供给侧改革的到来，PP价格反超L直到2021年11月L-PP价差一度回正，经调整后2022年9月以来L-PP价差持续扩大至今，达到统计区域相对高点。从图6的散点图也可以进一步验证，二者的相关系数为0.803，表现出数理统计上的高相关性，具备套利基础。

从图7可得L和PP活跃价差近3年有一定的规律性，2021年和2022年8-9月趋势性上升，且趋势启动点前移1个月至8月，到2023年趋势启动点前移至2月（PE春季地膜旺季），图8冬季棚膜8-9月需求旺季与L-PP价差扩大启动点刚好重合。从而可以推断两者价差存在一定的周期性规律，2-3月价差逐步扩大，3-7月价差重新回归，而8-12月价差扩大至最高，规律性更强，由此可得L-PP价差周期性规律存在。由表3看到L-PP09合约涨多跌少的统计更加验证了规律性的存在。

为提高无风险套利区间的准确性，根据2017年至今“无风险套利区间”的形式评估价差波动区间，用近两年L-PP价差平均值作为无风险套利区间中值（38.52），置信度95%的情况下Z值为1.96，标准差为562.7，所以以38.52±1.96x562.7作为上下限，L与PP合约的价差范围在[-1064.37,1141.41]之间。但从走势图看，价差重心逐步上移，尤其是近半年明显高出无套利区间上沿，且没有回归的迹象，所以利用无风险套利区间进行操作，价差回归性不好，还应结合周期性规律。

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小结

1.LLDPE与PP具有高度相关性，具备套利交易基础；

2.L-PP价差波动存在一定的周期性规律，尤其2-3月趋势性上升，3-7月趋势性回落，但空间不大，而8-12月份趋势性再度上升规律明显，该规律在现货价差上同时验证；

3.L-PP价差数理统计上的无套利区间回归性不强（R2仅为0.6426），尤其近期价差持续拉升；

4.从基本面逻辑梳理，由于L、PP下游制品的周期性差异，导致二者价差会跟随L周期性波动而波动，并且随着二者产能产量的非同步变动，价差重心不断调整。

综上所述，PP下半年将出现供需双弱的场景，考虑到目前L-PP价差已处于历史高点，但未达到上限1141.41，待小幅下跌后多L空PP，预计L-PP价差区间800-1100元/吨。

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风险提示

PE09合约可能面临进口货物集中到港，其原因是由于近期美国湾区价格低于中东成为我国PE进口第一区域，随着美国本土检修回归，供应端过剩，需求端疲软且根据出口数据推断中国PE进口量将上涨一定幅度，由于PE的高进口依存度，届时将会对供应端带来压力，导致L-PP价差走缩。

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补充

考虑到目前做市商业务的助力，传统非主力合约流动性得到了支持，10,11,12合约都可以做L-PP套利策略，其中11合约（表5）最为突出。

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