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净营运资产

净营运资产源于格雷厄姆的《聪明的投资者》，主要应用于烟蒂股投资，关于净营运资产的计算，我在网上可以搜罗到好几种版本，不过大致上都集中在两种公式，其应用较为广泛：

第一种：净营运资产=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产

第二种：净营运资产=流动资产-总负债（包括优先股和长期借款）

营运资产按照字面意思理解即公司日常经营所需而动用的现金、负债、资产及存货，除固定资产外其余科目只存在于公司流动资产和负债部分。净营运资产剔除负债我可以明白，剔除运营过程中所需的固定资产，反而让人看得云里雾里。

首先要回答为什么要以净营运资产的标准去衡量一个烟蒂公司的价值？净营运资产是衡量一个公司的负债安全性指标，公司净营运资产，在不幸碰上黑天鹅的时候，公司能变现手头资产还债。在格雷厄姆手里，一跃变成了清算价值。

我们可以把这条公式理解为：净营运资产=可快速变现资产，衡量即使企业破产清算也可以真正变成股东的资产，兼顾了公司经营的安全性和股东权益，符合格雷厄姆只买入市值在公司清算价值以下的理念。

上述两条公式都代表着相同的含义，不过第二种公式在现代会计语言中已失去作用，具体咱们一条条讲：

第一种：净营运资产=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产

咱们单独把总资产拎出来一个个计算

总负债与我的权益无关，剔除；

无形资产，摸不着看不见的东西，公司若破产清算，这类资产难以评估，索性剔除；

商誉，由收购其他公司过程中而来产生的净资产溢价，都已走到清算的地步也不再值钱，剔除；

固定资产方面，有些公司的厂房设备，在清算的时候要么是一文不值要么任人宰割，而有些公司的固定资产却相当值钱，如油气资产，土地资产。在固定资产方面可以依资产性质而定，大致打个折扣，辨别资产的含金量再选择折扣系数，在捡烟蒂上或许还能比别人多吸一口。若是没有精力，追求资金安全，避免烫到嘴的，直接剔除也不是不行。

总之，看不到价值的就剔除，只留下真正可变现的资产，固定资产因人而异，认为固定资产具备一定价值，不剔除固定资产的，叫净有形资产。净有形资产=总资产-总负债-无形资产-商誉，公式的含义一样，只是留下了固定资产的价值。公式的出处在《巴芒演义》一书，同时书中注明了格老对烟蒂股投资的解释，永远只买股价低于净有形资产的三分之二的公司，甚至股价低于净营运资产三分之二的公司。

第二种：净营运资产=流动资产-总负债（包括优先股和长期借款）

公式来自《聪明的投资者》一书。

用流动资产来计算已剔除了固定资产、无形资产和商誉；流动资产-总负债意味着流动资产在具备清算能力的同时还要覆盖远期的负债，在《施洛斯访谈录》一书中，施洛斯烟蒂股持股时间大致在4-5年，覆盖远期债务是有必要的，不过这在格老和施洛斯的年代比较适用，在当今会计语言中已失去了作用。

也许你会好奇这条公式为什么要强调包含优先股和长期借款？这些不都是含在总负债里面的吗？是的，以前的会计准则没有将这两个科目算进负债里去，现在的会计准则更加严格。即，我们不应该教条化格老那个期间使用的公式，应该随着会计准则来调整。

以分众传媒为例，分众的经营资产大部分是物业电梯的租赁，由此产生租赁负债和使用权资产，使用权资产是非流动资产科目，流动资产已经把使用权资产剔除掉却还得再减租赁所产生的负债，显然不合逻辑。再者，一份租赁合约签多少年产生多少租赁负债在一个面临清算的公司面前，是不需要偿付的，负债等于0。更多的还有诸如餐饮、零售等都是如此。

另外一点，总负债中还有各类无息占用款项，如各类应付款。公司在破产清算后的清偿顺序为破产费用/诉讼费用、职工工资、优先债权（税收/利息）、最后才是一般债权，其中应付款属于一般债权，是村里最心酸的孩子，破产清算过程这笔负债有可能被直接抹除或是打骨折。这些无息占用款在烟蒂投资者面前一般都是直接减去，充当安全边际。

以下是中石化冠德的2022年报的数据，我们用公式看看对比两者的差异

第一种：净营运资产=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产

153.5-4.9-0-0-14.5=134.1亿

还记得我们上面说的这条公式附带的买入标准是买入低于所计算出来的净营运资产的三分之二对吧，即134.1*66%=88.4亿

中石化冠德是从事原油贸易码头服务商的业务，其固定资产，如码头、原油仓库是有一定资产价值的，若按照净有形资产公式来计算是98亿（=153.5-4.9*0.66）

中石化冠德目前市值90亿元，刚好是符合烟蒂股的投资标准。

第二种：净营运资产=流动资产-总负债（包括优先股和长期借款）

61-4.9=56亿

格老的这条公司相对第一种严格了许多，这还没计算现代会计准则对这条公式的扭曲。咱们单看中石化冠德报表上的现金+存款就有55亿，公司市值跌到比账上现金还低的可能性几乎没有。

同时，中石化冠德的非流动资产栏目里的合营及联营投资公司，是公司利润的重要组成部分，两者合计每年给公司创造的利润接近60%，显然把这两只大母鸡忽略掉是不应该的，两只大母鸡能卖不少钱。这背后的原因是各项资产的比重不同，单纯用流动资产做基数会忽略掉一些重要资产。

当下很难直接套用格老最初的公式，如果按照格老最初的一刀切的公式标准去选烟蒂的话，估计是要坐冷板凳的，要么得逐一查看报表的资产属性按照可快速变现资产思维去计算。显然第一种方式在当下更加适合，规避了现代会计准则造成的数值扭曲；也不太需要考究公司各个资产的属性及变现程度，符合分散且不深研的风格。

净营运资本

我在查找净营运资产公式发现搜出来的内容大部分跟净营运资本有关，容易让人混为一谈。

最后的最后，把净营运资本也一并拿出来讲，营运资本是公司在整个营运周期所动用的现金，跟我们讲的清算价值搭不上边。营运资本包括存货、应收账款和票据、预付款、应付账款和票据和预收款（合同负债）组成。

存货、应收账款和票据和预付款是流动资产；应付账款和票据、预收款（合同负债）是流动负债，前者是资金的占用，后者是资金的供给。

净营运资本通常用来衡量企业开展经营活动中所需动用的自身资金多寡，公司面对上下游是否强势。通常使用的公式是

（存货+应收和票据+预付）-（应付和票据+预收/合同负债）。

被下游客户占用资金的叫应收；要付定金给上游购买原材料的叫预付，应收预付金额大的公司是相对弱势的表现；反过来一样，拿了货还未给钱的叫应付；预先收了钱再发货的叫预收，前者占用上游资金，后者占用下游资金，应付预收金额大是公司在整条供应链中强势的表现，是加分项。

（存货+应收和票据+预付）-（应付和票据+预收/合同负债）就是占用别人的钱减去被别人占用的钱，这个数值若为正，表明在公司在开展业务过程中需要动用自己资金，数值越大所动用的自身资金越大；

若数值为负数，则经营过程中仅占用上下游资金便可满足公司日常运营，是强势的表现，以下东方雨虹和美的集团各项收据对比：

（表中数据含应收款融资、其他应收应付款）

从表中可以看出，美的相对上下游拥有较强的话语权，是强势的表现，公司在日常经营过程中无需动用自身资金，以上数据可以看到三点：

一、占用上下游资金满足日常运营后，自有资金可以给股东分红，也可以留存收益做投资，扩大生产规模，公司具备高分红的底气；

二、在恶劣经济环境下，也有足够的粮食可以过冬，抗风险能力较强；

三、从应付账款可以看出，美的的上游供应商处于竞争激烈的环境，在查阅完同行应付款后发现亦是如此，也验证了这个事实，美的身处于中游能占到的好处颇多。

相比之下，东方雨虹就稍显逊色，在经营过程中需要动用自身资金，公司面对上下游都占不到好处，一方面在处于环境恶劣的时候所需动用的自身资金越多，经营稳定性较低；另一方面，东方雨虹未来的资本投入也需要亲力亲为，公司经常发债也验证了这个问题，而同样是借债，美的的偿债能力更胜一筹。

今天暂且说到这，

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