作者 | 王玥 李红梅

编辑 | 缪凌云

来源 | 首席科创官

没有人能真真切切感受到，在阿里巴巴以4万亿港元市值再登港交所之后，其最大股东——日本软银集团究竟能从中获利多少。

10320亿港元，仅从数字本身来说，这几乎相当于两个美团点评或2.8个京东的市值，也正是软银集团在阿里这个万亿巨头背后默默耕耘的结果。

不过，尽管已经是“最大收益者”，但软银似乎并没有就此满足。近日，这个“最大股东”正被曝出欲在日本悄悄建立另一个“阿里”……

靴子落地！刚刚，筹备已久的阿里巴巴（9988.HK）第三次ipo完成了，阿里巴巴重返港股，甫一上市，市值即高达4万亿港元。此外，募集资金超880亿港元的阿里，已经超越了百威亚太（392.04亿港元），成为目前今年全球最大IPO。

截至发稿，阿里最新股价为188.5港元/股，较发行价涨6.99%，市值为4.03万亿港元——为目前港股之最，市值近乎工商银行（1398.HK）的两倍、中国石油股份（0857.KH）的6倍。

与此同时，作为阿里“老对手”的腾讯，今天的股价也随之微涨0.83%。截至目前，这个昔日 “港股之王”的最新市值为3.26万亿港元，与阿里相差了一个“中国石油股份”的距离。

此前，首席科创官在《阿里和腾讯同台竞技，谁才是“港股之王”？》一文中，曾详细还原了阿里巴巴与港交所“分分合合”12年的“爱恨情仇”。眼下，随着阿里的回归及市值表现，其与腾讯，谁是新“港股一哥”的评判可以更加直接。

而在这个4万亿巨头的背后，也悄悄赚了超万亿港元——几乎相当于两个美团点评（3690.HK）或2.77个京东市值的最大股东“软银集团”也再次受到人们的关注。

首席科创官注意到，近日，这个阿里的“最大股东”，当下正面临着接连投资失利、债台高筑等一系列事件；且与此同时，他们还在动作频频地准备再复制一个能为其 “造血”的阿里。

众所周知，曾经马云和阿里的人生因为软银和孙正义得以彻底改变——如果没有当年软银的投资，阿里的发展或许不会如此迅速，马云也无缘多次蝉联中国富豪榜榜首。

不过时移世易，20年过去了，如今阿里与软银“成就与被成就”的关系正在发生微妙的变化——

万亿阿里的掌控路径

众所周知，以马云为首的创始团队虽然仅持有阿里少量股份，但却通过合伙人制度，牢牢掌握着公司的控制权。

在港股IPO的招股书中，阿里对这一情况进行了更加详细的披露与更新。

从股权结构来看，软银依旧以25.8%的持股比例，稳坐第一大股东。而马云和蔡崇信仅持股6.1%和2.0%。

不过值得注意的是，即便软银持股比例始终占据优势，但马云等“小股东”却拥有着对阿里绝对的控制权。

这就是阿里“合伙人制度”的强大之处。

阿里的合伙人组织“阿里巴巴合伙”成立于2010年7月，也称“湖畔帕特纳”。根据组织制度，所有合伙人的表决都建立在一人一票的基础上，也正是因为这个制度，让阿里合伙人拥有董事提名和委任权。

事实上，过去这些年，阿里在发展过程中不断对外融资。而融资过程，就是不断稀释公司创始人团队所持股份的过程。

在这种背景下，如果按照一般的“同股同权”法则进行操作，当外来投资人成为阿里公司的大股东以后，公司创始人所拥有的权力，就会随着他们所持股份的被稀释，而有可能出现股权旁落，甚至面临被大股东赶出董事会的风险。

现实中，这类例子并不鲜见。于是，阿里精心地“设计”了自己的合伙人制度，并与银达成了一整套表决权拘束协议。

比如，在协议中软银承诺，在股东大会上投票支持阿里合伙人提名的董事当选，且未经马云及蔡崇信同意，软银不会投票反对阿里合伙人的董事提名；此外，软银还承诺将其持有的阿里普通股投票权置于投票信托管理之下，并受马云和蔡崇信支配。

可以说，阿里通过这个制度，把控了人事任免权，将公司的控制权在形式上归于核心管理团队，进而决定了公司的经营运作。

在此次公布的招股书中，阿里也特别解释了合伙人制度，列出了38名现任合伙人名单、加入阿里时间以及当前担任职务等。

不过，合伙人的制度并非亘古不变。上海汉联律师事务所副主任、上海法学会金融法研究会副会长宋一欣律师告诉首席科创官，合伙人制度实际上是“经理层和股东层博弈的结果”。

在他看来，股权对于冉冉升起的行业而言，是有价值的；对于夕阳行业则价值不大。例如，就早期的阿里而言，投资者出于对阿里技术以及未来成长性的信任，愿意牺牲掉部分表决权换取股份，以期更多的价值回报。但“投资者天生是保守的”，如果有一天互联网变成夕阳产业，或者他们对阿里不再信任，那么这个合伙人架构可能还需要调整。

至于持股比例逾四分之一的软银，虽然没有对阿里的掌控权，但无疑在这笔投资中赚得盆满钵满，甚至可以帮助自己平稳地面对更多风浪。

软银投资阿里往事

历史性的时刻早已定格在20年前。

1999年，著名的日本风投机构软银集团董事长孙正义借由投资UT斯达康1亿美金变10亿的成功，意外发现了中国互联网市场无可限量的发展潜力。决议筹建软银中国基金，由此开启在中国的投资布局。

同年10月，孙正义通过摩根士丹利引荐，与新浪曹国伟、网易丁磊、携程梁建章、阿里巴巴马云等70多位创业者进行会面，听他们用六分钟时间介绍自己的项目。

尽管马云的精彩演说，使阿里巴巴获得了孙及其团队的初步认可，后者也愿意一掷千金，但阿里并非软银当时的首选和唯一，双方并未立即达成合作。

而在软银中国基金负责人薛村禾对阿里巴巴尽职调查以后，情况发生了逆转。

当时，薛向日本软银总部强烈建议，要投只投阿里巴巴一家。此举直接促使孙正义叫停了对中国其他互联网企业的投资，开始重新审视马云及其团队。

2000年1月，“6分钟”陈述两个多月后，孙邀请马云前往日本，直接提出要以4000万美元投资阿里巴巴并占股49%的决议。但马云仅接受2000万，占股30%。他认为以自己的掌控能力和阿里巴巴的现状，4000万美元太多，以此换算给孙的股权也太大。

多年后，薛村禾回忆投资阿里的原因：“把18个普通人放在一起，已很不容易。而马云居然能把18个精力旺盛、有闯劲的年轻人团结在一起，这说明马云定是一个胸怀宽广、善于分享、具有特殊领导才能的人。”

而其中，最能说服孙及软银团队的，则是马云竟能请到蔡崇信当阿里巴巴CFO。

蔡崇信毕业于耶鲁，当过律师，加盟阿里巴巴之前是某国际投行的亚太区负责人。这样的人能毅然放弃数十万美元年薪，在阿里巴巴只领500元人民币月薪，在他们看来，这足以说明马云的人格魅力。

2000年底，软银的资金到位没多久，美国科技股就爆发了大型股灾。纳斯达科技股纷纷暴跌，许多电子商务公司在这波熊市中倒下。阿里巴巴则凭借孙正义的2000万美元，成功地挺过这场世纪风暴。

到2004年时，软银已三次投资阿里巴巴，总计约15亿美元，获利近千倍，稳坐第一大股东宝座。

尔后，孙正义曾多次向其他创业者讲诉“造富”马云的情形：“当时马云只是一名默默无闻的教师，现在则是中国首富。”以此说服创业者收下来自软银的资金。

直到2014年，阿里赴美上市时，软银还持有前者34.4%股份。在过去的16年里，除了在阿里收购雅虎中国时，主动出让了价值3.5亿美元股份外，软银未对阿里股份做任何减持或抛售。孙正义和软银大多数时候都站在马云一方，表达着对这位中国伙伴的信任。

但到了2016年6月初，软银集团连续三天发公告称，将出售阿里100亿美元股票以筹集资金。原来，软银在2013年，花费220亿美元并购的美国第三大通信运营商Sprint，让软银背上了约合900亿美元的巨额债务。软银需要出售阿里股票，以降低负债规模。

在抛售之后，软银仍将保持阿里巴巴最大股东的身份，但股份将从32%降至28%。

今年6月，软银继续减持阿里股份，约套现768亿元。之后持股比例约降至26%，与此次招股书所披露的25.8%相近，但软银依然为阿里第一大股东。

软银债台高筑，阿里成最强“提款机”

虽然当年的软银成就了阿里，但现在的阿里已经成为了可以让软银为之依傍的大树，甚至是一台可以昼夜不停的印钞机。

在软银召开的一次股东大会上，孙正义曾表示，阿里对前者的贡献达其收入的近六成。而这种贡献，对当下的软银来说，意义非凡。

这半年来，对网约车服务商Uber和共享办公巨头WeWork两项投资的接连受挫，使软银蒙受巨大亏损，也令孙正义饱受争议。

这些问题反应在财报上更为直接。据不久前软银公布的三季度业绩显示，由于WeWork等投资的大幅减记，集团本季度营业亏损达7044亿日元（约65亿美元），这也是软银14年来首现季度亏损。

而旗下1000亿美元规模的愿景基金，运营亏损则达到89亿美元。面对这样一份难堪的业绩，孙正义难掩失望，“就像台风过境一样，这是我创业以来从没有过的亏损”。

更为糟糕的是，软银接连遭遇的投资挫折或将殃及其二期基金的募集。今年7月份，软银宣布推出第二只“愿景基金”，即“愿景基金2期”，拟募集金额为1080亿美元，集团自投380亿美元。

但据媒体报道，目前软银已经“悄悄”完成了其第二只投资基金的初步筹资，只不过金额仅是其1080亿美元目标中的一小部分。

资金受困的软银甚至还因“从阿里获得25亿美元收益”被推上微博热搜。

本月初，阿里公布了“营收达到1190.2亿元”的最新季度财报；就在同一天，软银就宣布要将“从阿里获得的约25.6亿美元的股权收益计入其第三季财报”。

业内人士指出，这25.6亿美元对于软银来说，可以说是起到了“雪中送炭”的作用。

但对于已经高筑债台的“千亿愿景基金”来说，这些收益显得有些“杯水车薪”。财报显示，截至今年上半年，软银有1400亿美元的债务，扣除现金与现金等价物的债务额后，还有460亿美元的净债务。

而人们对阿里的关注点在于，在如此情况下的软银，会不会为了疏解资金上压力抛售阿里股票，从而导致阿里股价承压。

这种状况已经发生。

软银曾经通过减持阿里的股票获取收购ARM缺失的现金流；2019年6月，软银还抛售了7300万份阿里美国存托凭证，占阿里总股份2.8%，成功套现111.2亿美元。不过，当月阿里的股价并没有应声下跌，反而逆势大涨了13.53%。

对于未来软银会不会抛售阿里股票、影响阿里股价等问题，上海汉联律师事务所副主任宋一欣则表示“没法预测”。

他告诉首席科创官，软银的经济状况与其是否会抛售阿里股票没有直接关系，因为融资的办法有很多。即便这种情况发生，是否会对阿里的股价造成影响，也取决于软银的减持力度。但可以肯定的是，如果软银进行大规模减持，对阿里股价造成的震动是一定的——作为阿里的最大股东，他的态度势必连带其他投资者的心理受影响。

此外，软银还多次在发债时把阿里巴巴的股票作为抵押物——这意味着，一旦软银现金流周转出现问题不得不变卖资产，阿里也会因股票被抛售一起受影响。

阿里的未来和买方市场当然是巨大的，但这些还能为孙正义的梦想埋单多久呢？

此外，首席科创官注意到，当前这个“最大股东”正在效仿阿里的商业模式，欲在日本打造出另一个“阿里巴巴”。

软银正在打造日本版“阿里巴巴”

阿里是孙正义最成功的投资案例之一，这一点毋庸置疑。而在阿里投资上吃到甜头的软银，此时正待打造日本“阿里”。

本月中旬，《日本经济新闻》发文称，软银计划将旗下的互联网子公司雅虎日本（现更名Z Holdings）与韩国Naver公司旗下的传讯软件Line合并。双方计划于今年12月签署最终协议，并在2020年10月之前完成。

“孙正义要在日本打造一个阿里巴巴”，日经报援引软银某位高管透露。而这种评价正是源于上述两个公司及软件在日本国内的“国民”级地位——

日本雅虎是日本最大门户网站，主营广告、电商、支付服务等业务，拥有5000万用户，去年营收9547亿日元（约合615.23亿元人民币）。

而Line是日本最受欢迎的聊天应用，相当于日本版的微信，拥有8200万月活跃用户，市占率排名第一。此外，Line目前还运营着通信支付，电商、AI等业务。2018年，Line的销售额达到19亿美元（约合133.14亿元人民币）。

对比日本雅虎与Line的业务不难发现，二者重叠布局支付与电商领域，

据悉，目前Line Pay有3690万注册用户，雅虎日本的PayPay有1900万用户，两者分别为日本移动支付上的第一和第二名。而在金融领域，Line还与野村证券合作推出了“Line证券”。

孙正义的目标变得清晰起来。上述软银高管透露称，孙正义正在试图以雅虎日本为核心，在日本国内打造1亿人使用的平台提供商，目标是希望在日本打造一个阿里巴巴。

而作为阿里的最大股东，软银这个“最知根知底”的外部机构对其商业模式的效仿也并非首次。

《雅虎日本学中国阿里巴巴6年》一文中有所提及，雅虎日本曾在2013年学习淘宝，将商家进驻改为免费，2019年10月，雅虎推出网上高端商城PayPay Mall，模式即效仿天猫。

从投了整个共享出行赛道的软银来看，为投资标的创造一个对手，似乎也是他们一直以来奉行的方法论。

如今，曾经风光无限的软银正逢投资失利和饱受质疑的双重困境，没人能够肯定地说，这次撮合雅虎日本和Line的合并，会不会是孙正义想要翻盘的一次赌注。

但可以确定的是，在阿里登陆港股市场后，软银超万亿港元的持股价值，一定会成为他们最大的筹码。

你认为阿里港股再上市对软银的价值有哪些？未来软银会继续“减持”阿里吗？欢迎留言分享你的看法。