■前言

近几年来，伴随土地红利的日渐式微，城市更新话题热度大幅提升，包括华润、万科、保利等头部房企竞相入局。

然而，业界对城市更新的看法差异甚大。到底什么是城市更新？普遍存在一些误区。比如认为城市更新就是房地产，在粤港澳大湾区，还有认为旧改就是城市更新。

目前业界基本共识是：“改硬件”只是城市更新的很小一部分，更主要的是往里“装内容”，并要在资本市场产生价值。

对于城市更新项目，其实最大的难点和痛点就在于怎么去算账，因为它天生投入太大、回收太长。

如何破解这个困局，特别是从最前端的投资测算发力，通过一系列的定位改造、运营提升，让不动产真正动起来？如何最大化提升资产利用度，发挥资产价值、促进资产保值增值？这是所有意图进军、或正躬身入局的企业都要思考的问题。

本期【资管峰会大咖说】，来自华鑫置业（集团）与上海建工投资的领导，将重点从城市更新投资端切入，带来【2020年中国国企资管创新峰会】上海国企实践案例。

2020年中国国企资管创新峰会“光华”圆桌论坛一

《城市更新之上海实践》

资管大咖说

《从投资视角解读上海工业存量城市更新》

华鑫置业（集团）投资总监 万海军

作为国资旗下的产业地产更新平台，华鑫置业自成立以来，一直深耕城市更新领域，特别是工业存量转型发展的探索，积累了大量成功案例。集团投资总监万海军，在房地产投资领域专业深耕20余年，他将从投资视角分享城市更新定位资本闭环如何打通。

*以下为分享实录，有删节：

1、定义再明晰：上海城市更新范畴及方向

对于意图进军城市更新的国企及房企而言，首先必须要明确什么是城市更新？有哪几种模式？它从诞生以来经历了哪些发展路径和逻辑？可以从以下三方面来理解：

第一类是大家经常可以看到的，城中村转型做住宅的；

第二类是旧改，属于城市更新的另一条路径；

第三类则是今天会聚焦的话题，工业存量的城市更新。

当然广义的城市更新还包括更泛一些的概念，包括城市空间的优化和价值的提升，都是城市更新的内容。

从投资视角来看，工业存量的城市更新，在新建和土地调规上具有投资特属的操作路径。以上海为例，上海工业存量更新原则上限制在104区块和195区块，198区块属于政策严控不能开发的范围：

/104区块相对比较稳定，是最受欢迎的区块，原则上以调整结构和升级为主，转型方向主要是为研发总部产业类用地、研发总部通用类用地和工业用地标准厂房类；

/195区块指规划工业区块外、集中建设区内的现状工业用地，上海存量二次开发的市场就主要存在这个195区块，转型方向除了研发总部产业类用地、研发总部通用类用地，还可以调整为商办用地；

/198区块则比较特殊，这批建设用地大多位于市郊村镇，被称为低效建设用地，自2015年起这个区块一直实行减量开发，因此对于城市更新来讲一般不会考虑这个区块。

2、从投资出发：在不确定中寻找确定

从投资视角出发，审视工业存量的城市更新的特质，有以下几个特点：

第一个特点，城市更新提供了拿地的路径之一。上海的更新政策相对来说还是比较全的，目前深圳和广州有独立成体系的城市更新政策，但是好多城市、特别是二线以后的城市，还没有出台单独的城市更新政策，没有形成专门的路径，对于如何通过城市更新去拿地，还不是很清晰。

第二个特点，城市更新领域竞争的激烈程度相对较小。拿地难度比住宅相对要小一点。因为这块领域做的人相对较少，而且确实比较难做，受政府影响大，因此竞争的激烈程度小，但未来的想象空间很大。

第三个特点，城市更新的不确定性非常大。从投资角度来看，第一步是算账，但算城市更新的账是最不确定的。

/不确定1：土地调规的不确定性。以104区块和195区块的工业用地为例，收购方式和投资逻辑是一样的，投资的土地能不能做，最后能不能成功调规，这一点在收购工业地块时是不确定的。

/不确定2：土地投资金额的不确定性。其一是产品的不确定性，在拿地的时候，只能大致估算土地可能调成几种产品的规划可能性；其二是补地价的不确定性。通常情况下，补地价金额按如下公式计算：

补地价=调好规的土地价值-现状工业土地的价值

对于调好规的土地价值，每一种产品的土地金额都不相同；对于现状工业用地价值，地价在涨，每年都不一样，它需要政府来主导委托评估公司来评的，企业作为投资人，只能是模拟评估。因此，两个都会变数，变数非常大，金额非常不确定。

/不确定3：销售的不确定性。怎么做资产业态的配比，销售比例，政策经常变化。这些不确定性也会决定项目的投资收益。特别是很多平台公司在测算销售收入时，对于销售的对象都有特别限制。比如要求购买的企业一定是产业客户，并且对于这个客户还有税收目标的要求。是不是合格客户，平台公司说了不算，还需要政府进行认定，并且在价格上要有折让的考虑，这个价格是非纯市场化的。

/不确定4：资产估值的不确定性。城市更新里，资产的可售比例一般不会超过50%，也就是说持有资产在50%以上，这么大体量的自持，如何估算物业未来价值，存在很大的不确定性。一般来说在测算时会模拟到十年，至少五年以后的市场租金、运营状况，都存在很大的变数，因此自持物业的估值相当不确定。

/不确定5：对资金流的高要求，导致经营的不稳定性增强。大量的自持资产，导致资金沉淀，企业的融资能力很大程度上将决定企业经营的稳健性。正因为城市更新是一个长期的资产经营，它对资产管理能力的要求非常高。

3、从算账思考：不让投资成为无底洞！

从投资视角看城市更新，不确定性很多。如何算得过账？如何从不确定走向确定？有两点需要注意：

第一点，在投资阶段，不让投资变成无底洞！通过运营能力使租金和收入提升，这一部分钱需要覆盖住运营管理和资金的成本，即投入和产出在一定时间内要能够达到平衡。这一点国企比较有优势，融资能力较强且资金成本低。

第二点，从长期视角出发，注重资产增值收益。投资本金视作园区的资产和城市更新的项目，只要过程中收入能够覆盖住资本成本利息，时间越长资产增值收益越大。

因此，从投资的视角，一定要从短期的“快周转”逻辑，转变为长期的“慢回报”逻辑，学会做时间的朋友！

《洞察不良资产机会，掘金城市更新蓝海》

上海建工投资 投资副总监 李一为

国企做城市更新，一定会面对大量的因为历史原因遗留下来的存量资产，可能部分是优质资产，还有一部分则是所谓的“不良”。对于不良资产，该如何洞察其中机遇，掘金城市更新蓝海？来自上海建工的投资副总监李一为总，从不良资产处置切入，分享二十年来的投资经验。

1、城市更新新兵说：从“不良”中寻觅机遇

对于城市更新，上海建工可以说既是新兵又是一个老兵。

为什么说是老兵？建工集团作为中国建筑行业的先行者和排头兵，承担了很多城市更新建筑施工，如外滩的修缮以及很多历史建筑的改造施工，从广义城市更新来看，建工集团是一个老兵。

从城市更新投资视角来看，建工集团又是个新兵。作为城市更新新兵，没有历史存量优势，主要是聚焦不良、困境资产以及政府项目，既有通过法拍获取的不良资产，也有联合收购的困境资产，也有跟央企国企合作的杨树浦电厂城市更新项目。从“不良”中寻觅机遇时，形成了以下四个标准：

第一，聚焦一线城市，尤其是以上海为立足点。首先选择的项目应该是在核心区域的核心资产，目前集团涉足的城市更新项目都在上海，未来希望以上海为中心，条件成熟后向杭州、苏州、无锡、南京等长三角核心城市的存量介入。

第二，从市场上拿项目，看中底层资产的安全性。城市更新的诸多不确定性，要求底层资产一定要足够安全，才能够消除一定的不确定性。为什么介入法拍和不良资产或是困境资产？一方面是希望拿到核心地段定位核心资产，另一方面拿到的同时有一定的折扣。因此，掘金不良资产的关键就在于，寻觅到核心地段被低估的核心资产。

第三，学会借力，合作共赢。做存量的城市更新，尤其对于新兵来说，面对城市更新这类复杂性项目，在能力不具备的时候，要广泛跟圈内优秀合作伙伴开展合作。在合作过程中，在实践中学习，提升能力，学会借力来实现共赢。

第四，注重组织和人才与城市更新业务的适配度。城市更新涉及到的方面较多，特别是需要资金募集、投资、基金管理、建设管理、资产运营管理等各方面人才，无论是从投融建管退各个角度各个板块，都需要专业人员去匹配。投资可能还相对简单，但是未来怎么退出、怎么兑现投资收益是非常难的，只有通过运营提升才能顺利退出，才有可能实现共赢。

小结

相比增量开发市场，国内的存量市场，特别是城市更新细分领域还处于起步阶段。越是混沌初开，越考验入场玩家的魄力与眼力。当大家都处于同一个起跑线，谁能抢先打通“投-融-管-退”资管闭环，从思维、战略、组织乃至专业能力上抢先变革，就能致胜于行业分水岭，拥抱全新的万亿级黄金大赛道！