作为“重资产”的长租公寓，资产证券化被普遍认为是未来的出路。图/视觉中国

在持续的政策红利下，长租公寓已成各路资本追捧的投资标的。不过，在长租公寓风口下，残酷的洗牌也在同时进行。去年一年，几个长租公寓品牌因经营不善而退出市场。事实上，运营和盈利模式仍是长租公寓普遍存在的难题。业内称，租赁是慢周期行业，若运用加杠杆扩张模式，或将面临较大的金融风险。而要找到真正的蓝海，还需在服务、产品特色方面下工夫。

房租回报率持续走低

在“房住不炒”的政策风向下，目前排名前三十的房企中至少有三分之一已涉足长租公寓，其背后不乏政策端的支持和需求端展现出蓝海的吸引力。链家高级副总裁陶红兵称，如今的长租市场就像两年前的众创空间，以及一年前的特色小镇，各路资本都进来了，但资本热潮过后，还要看各方是否想长期做这事。

在长租公寓风口下，残酷的洗牌也在同时进行。事实上，运营和盈利模式仍是长租公寓普遍存在的难题。伟业我爱我家集团副总裁胡景晖告诉记者，长租公寓盈利最大的问题在于，相比房价，房租投资回报率偏低，但与此同时，房租跟收入水平相比又不低，这导致租客在房租承受力上有天花板。

链家研究院《集中式长租公寓白皮书》显示，有产权证的物业，无论是售价还是租赁成本在近两年攀升明显，热点城市普遍年均涨幅在30%以上，在市场租金增幅不大的情况下，本就不高的租金回报率持续走低。在市场上租金回报率尚可的物业，比如，前几年低成本拿房的项目，存在业主毁约风险。而工厂、城中村等合法性存在缺陷的项目，后续经营尤其是政府监管方面存在风险，投资回报周期也不稳定。

在新派公寓CEO王戈宏看来，长租公寓行业盈利越来越难，与开发商进入公寓行业“抢楼”不无关系，“开发商为扩大规模，利用资金优势，进入市场抢楼，加剧了拿房成本。”王戈宏说。

胡景晖指出，要解决长租公寓盈利难的问题，核心在于能否找到便宜的房、便宜的钱，以及行业扶持政策能否得以落地、减免相关税费。中民普惠董事长庄诺亦表示，大部分租房者更在意能否减轻个人负担。在这方面，还需要相关政策的扶持，比如，用租金抵扣所得税、租房补贴等利好。

杠杆驱动或是“死亡陷阱”

王戈宏指出，长租公寓回报周期较长，因为每个项目的现金流没法支撑，导致不少企业的规模扩张基本靠融资。

不过，值得注意的是，与地产快周期开发不同，租赁是慢周期行业，若运用加杠杆扩张模式，或面临较大的金融风险。

链家研究院的《集中式长租公寓白皮书》指出，目前自持型地块的土地成本仍然过高，以北京为例，已成交的四块100%自持的地块楼面价均在25000元/平方米以上，假设建安成本3000元/平方米，运营成本粗略按50000元/平方米，各种税费按照17%计算，以目前周边自如的租金水平来算，想要实现回本要超过25年，甚至有的地块要50年才能实现回本。如果用以往的高杠杆模式拿地，存在极高的资金链风险，如若叠加去杠杆的政策环境，盲目扩张的企业将会陷入困境。

“规模的快速扩张很可能是陷阱，而非效率。”链家研究院院长杨现领指出，1万间与5万间的规模所需打磨的能力完全不同，做到1万间，不等于可能做到5万间。但如果能够做到50万间，就有可能在很短时间内做到数百万间。换言之，这个行业的突出特点是，规模效率的变化曲线是非线性的。

杨现领指出，第一个5万级别的门槛是最难跨越的，这也是为什么95%的品牌公寓企业规模都小于这一量级的原因。同时，这一量级也是大量企业的“死亡陷阱”，扩张过快，试图快速突破，特别是高杠杆驱动的扩张，基本都要以死亡为代价。

产品与市场需求错位

长租公寓如何盈利，如何找到真正的蓝海？“这是品牌加资本的行业，不是简单装修与物业管理，未来要拼的还是品牌与特色。”王戈宏指出，开发商一直在为家庭盖房，而租赁者更多的是年轻、单身群体，目前产品供应侧，针对这一群体的居住产品很是稀缺。

王戈宏的说法，在记者的采访中也得到证实。“对我们租房的人来说，租房是刚需。公寓产品相比普通住宅，租金还是高。”毕业后就在北京工作的刘东（化名）向记者感慨，公寓产品让他多了种选择，但合适的公寓产品并不多。

刘东这类人群并非个例。链家研究院《集中式长租公寓白皮书》指出，中美两国的青年公寓人群分类大致相似，蓝领工人占比超过一半，金领占比在5%左右。不过，目前在市场供给方面，按照房源能够容纳的入住人数测算，相较竞争炽热的白领市场，两端的蓝领和金领公寓拥有更高的增长空间。

“很少有企业在研究消费客群的居住产品特性，这是一大问题。”王戈宏解释，针对刚毕业大学生1000元租赁住房，到底是10平方米还是15平方米，是混居还是独居，厨房是否需要，这需要深入研究。以此类推，研究2000元、4000元、10000元的产品类型，企业要找到产品的分层定位。

住房租赁REITs“风动”

长租公寓与资本的关系密不可分。作为“重资产”的长租公寓，资产证券化普遍被认为是未来的一条出路。

“长租公寓需要政策扶植，特别是REITs的支撑，企业才有盈利的机会，这一过程大概需要2-3年。”中经联盟秘书长陈云峰表示。

值得注意的是，类REITs产品和专项公司债等融资渠道的拓宽，正打破长租公寓的资金掣肘。2017年年末，各种背景企业的REITs类产品试验性推出。自2017年10月11日国内首单长租公寓资产类REITs产品正式“破冰”后，保利、招商蛇口、旭辉和龙湖等房企纷纷介入。

不过，细究下来，我国的REITs尚处在初级阶段，正从类REITs向真正REITs过渡中，仍存在部分问题亟待解决。

来自链家研究院的报告指出，我国发行的REITs基本为债权型，与西方国家以产权分割为基础的REITs有很大不同，只能称为类REITs。我国传统的信托基金采取私募方式，无法在证券交易所挂牌交易，我国没有针对信托基金交易的二级市场，即便是以股权交易形式的物业转让，也受到监管部门严格限制，如北京招拍挂市场推出的自持型地块，任何形式的转让都需上级城乡建设主管部门审批，限制了二级市场的流动性，一方面影响了物业价值评估，一方面堵死了企业正常经营的退出机制，不利于市场的良性发展。因此，相关法律法规的完善和二级市场的搭建极为迫切。

一米好地COO陆诗冬认为，我国的类REITs如果要发展成为真正的REITs需要政策的多重补给、明晰化，重中之重是建立良好的税收和法治环境。（新京报记者 张晓兰）