（报告出品方/作者：华泰证券，段联，郑裕佳）

核心观点

传智教育是 IT 职业培训领域首家 A 股上市企业，21 年收入规模居行业前列。公司深耕泛 IT 培训，囊括岗位一线技能的理论到实战内容，依靠严格而优质的课程研发和师训体系在 规模扩张中保持了良好的教学质量和口碑。我们认为公司注重实训的授课模式符合国家职 业教育改革所推崇的产教融合教学模式，有助于解决人才技能和产业需求错配的问题， 促进就业。短期内公司受益于疫后招生修复，业绩弹性有望释放；中长期看，泛 IT 行业人 才缺口或将持续存在，高就业压力环境下职业培训具有刚需性，公司有望凭借口碑效应稳 健提升市占率，并持续向 IT 学历教育等新业务拓展。本文将主要从行业机会、公司核心竞 争力、未来成长性、估值四方面展开剖析：

行业机会：泛 IT 行业海量人才缺口或将持续存在，IT 培训赛道尚无绝对龙头。 结合工信部预测和国务院《“十四五”数字经济发展规划》，我们预计到 2024 年，软件业和 互联网行业涉及编程工作相关从业人员总和或突破 520 万人。此外，巨量数据预测，到 2023 年我国新媒体行业的人才缺口将达到 574 万人。IT 技术迭代快、就业竞争日趋激烈、企业 招聘要求水涨船高等因素共同驱动 IT 培训市场规模持续增长。据 Frost&Sullivan，IT 培训 市场规模或在 2024 年达到 720 亿人民币。目前 IT 培训市场高度分散，传智教育作为 A 股 中领先的 IT 职业培训机构，有望借助自己优秀的教研质量与口碑，持续扩大市场占有率。

公司核心竞争优势：重研发、重师训、重口碑、轻营销。公司紧跟 IT 技术发展趋势和企业端招聘需求，持续投入课程研发和快速迭代，打造了契合 主流技术的课程体系。公司组建了一批兼具名校学历及多年一线开发经验的高素质教师团 队，并建立了较为完善的教师招聘培养体系和教学管理制度，有效保障了学员的学习效果 与就业竞争力，建立起良好的品牌口碑。公司约 70%学员来自口碑推荐，广告投放节省效 果明显，获客成本具备明显优势。公司持续拓宽公开课程发布、书籍出版、与高校实训合 作等渠道，截止 2022 年 6 月，传智通过“院校邦”平台出版原创教材 131 本、发行量超 580 万册，并与超过 2,300 所高校合作开展课程内容与教学支持合作，与 600 所高校达成 就业实训合作，持续进行品牌输出。

未来看点：疫后业绩修复弹性大；业务版图扩展，自有学历教育有望构建第二增长极。疫情后公司线下招生和教学活动加速复苏，继续推进募投扩展教学网点容量，收入有望持 续攀升。公司运营效率持续优化，22 年净利润有望恢复至疫情前水平。未来随着校区利用 率提升、二线城市新校区运营趋向成熟，招生规模和利润有较大增长潜力。此外，公司近 年逐步向泛 IT 课程拓展科目内容，持续丰富教学模式，扩充面向的学员范围。此外公司拟 补全高等职业教育业务，公司中远期的经营稳健性和收益质量有望提升，并形成公司目前 擅长的社会类培训业务之外的第二增长曲线。

传智教育：深耕教研质量，为国内IT培训机构佼佼者

主营IT短期课程培训，辐射其他IT培训业务板块

首家 A 股 IPO 上市的 IT 教培企业，深耕 IT 短期培训课程。传智教育创办于 2006 年，最 初在北京运营针对应届大学毕业生的 Java 开发线下课程及 IT 教材出版业务。自成立以来， 传智办学规模和业务辐射范围不断扩大。据传智教育官网显示，截至 2022 年 12 月，传智 已经以“黑马程序员”为品牌在各个一、二线共 19 个城市建立 20 个校区网点，开展为期 4-6 个月的线下短期培训。2016 年，传智“博学谷”平台成立上线，运营以直播和录播为 主、时长不超过一年的 IT 线上短期培训课程。同时，传智不断拓展课程范围，搭建起数字 化专业人才和数字化应用人才两大类共 10 门课程的完善线下课程矩阵。据我们测算，2021 年传智教育线下/线上培训人次达到 27,989/4,977 人次。传智所处的 IT 培训行业市场集中 度低，尚未形成稳定行业格局，而传智教育收入规模目前处于行业头部水平。2021 年，传 智教育在 A 股成功上市，为在 A 股上市的首家 IT 教育培训企业。

持续加大教学与教研投入，打造高质量课程与人才培养体系。传智以周为小单位、年为大 单位更新课程内容，保持对市场主流技术的追踪。以传智主力课程 JavaEE 线下就业班为 例，该课程自 2006年开设以来，已经迭代12个大版本；2022年来，该课程已经进行45次调整，涉及超过100项内容更新。同时，传智还持续高薪招聘具有互联网开发经验的讲 师，并形成了一套完善的教师培养体系以提高课程质量。此外，传智还通过在每门课程中 配套若干个企业级实战开发项目、提供大厂面试专题辅导等方式，提高学员的就业竞争力。 据传智 2022 年 5 月发布的黑马程序员就业报告，传智线下就业班各学科平均月薪酬均超过1万元。

拓展 IT 教培相关业务，不断丰富公司业务版图。近年来，除持续运营 IT 短期培训业务外， 传智还在 IT 教育培训范围内尝试拓展多个新兴业务。2017 年 3 月，“传智专修学院”挂牌 成立，标志着传智教育切入 IT 非学历高等教育领域。截至 2021 年，传智专修学院共有在 校生 635 人。2022 年，传智互联网中职学校建成投用，获批 2,000 招生名额；2023 年初， 传智全资子公司申办的“大同互联网职业技术学院”获批，这两所学校开启了传智在 IT 自 有学历职业教育领域的尝试。传智还拥有“院校邦”品牌，涉足高校实习实训领域，不断 丰富公司的业务版图。

募投项目仍处建设中，完成后将进一步增强课程研发与教学能力。传智在 2020 年开始实施 IT 职业培训能力拓展项目和 IT 培训研究院建设项目。IT 职业培训能力拓展项目计划投入 金额 28,266.84 万元，用于扩建、新建教学中心，提升 IT 培训业务覆盖范围。根据传智教 育募投计划概述，在项目完成后传智将新增教学人员共 396 人、新增培训承载量 30,587 人 次。IT 培训研究院建设项目预计投入金额 11,242.59 万元在江苏宿迁新建 IT 培训研究院， 用于研发新课程、升级现有课程和实施全民编程计划、少儿编程计划等项目，进一步扩大 公司受众群体，提升 IT 职业培训的市场渗透率。截至 2022 年 6 月 30 日，该募投项目已累 计投入 7,953万元，职业培训能力拓展项目与研究院项目实施进度分别 17.23%与 52.51%。

短培收入为主，收入反弹叠加成本优化，22年净利有望恢复到疫情前水平

疫情后业务快速复苏，短期培训仍为主要收入来源。2020 年受疫情影响，传智的线下短期 培训课程的招生和办学受阻，拖累主营业务收入同比下跌 31.28%。2021 年，随着线下课 程逐渐恢复和线上课程高速增长，传智的主营业务收入扭转下跌趋势，同比增长 3.66%至 6.52 亿元。2022 年，得益于线下课程恢复速度加快和不断打磨课程质量，传智业务复苏趋 势进一步加快，前三季度营业收入达 6.23 亿元。从收入结构来看，传智线上/线下短训收入 合计占主营业务收入比稳定在 90%以上，为主要收入来源。非学历高等教育板块和包括少 儿编程、教材出版在内的其他板块收入较为稳定。

收入增长叠加成本优化，传智毛利率恢复迅速。2020 年，因受疫情影响招生受阻，传智主 营业务收入下降，而教师薪酬、租赁费用等主营业务成本保持相对稳定，导致整体毛利率 下跌 4.37pct。2021 年，传智通过精简优化员工队伍、缩短课程时长提高学员周转率等方 式，有效控制营业成本，毛利率同比上升 3.88pct，基本恢复至疫情前水平。2022 年前三 季度，传智通过总结近两年应对外部环境变化的经验，优化调整教学和服务方式，业务恢 复速度加快、招生情况进一步改善。主营业务收入的大幅上涨摊薄了营业成本，毛利率达 到 60%，显著超过疫情前水平。

各项费用率相对稳定，22 年净利润有望恢复至疫情前水平。2019 年至 2021 年，传智各项 费用率都大致保持稳定。其中，传智由于增加了网络推广方面的投入，销售费用率相应上 升，但仍远低于同业水平，2021 年销售费用率为 15.68%（行业内收入规模最大的达内教 育同期销售费用率为 36.80%）。2020 年开始，传智为进一步增强课程研发能力而启动 IT 培训研究院项目，导致研发费用率略有上升。2022 年前三季度，得益于内部管理水平的优 化和研发人效的提升，传智的管理与研发费用率下降明显。2020-2021 年，传智净利润大 致持平，分别为 6,513 和 7,684 万元。2022 年前三季度，传智净利润达 1.66 亿元，超过 21 年全年净利润，22 年度全年净利润有望恢复至 19 年疫情前水平。

实控人持股比例较高，股权结构稳定，管理层行业经验丰富

股权结构稳定，持股机构股东数量多、质量高。传智教育的实际控制人为公司董事长黎活 明先生及其一致行动人陈琼女士，二人合计持有传智教育 39.06%（22.4%+16.6%）的股份， 持股比例高。除此之外，传智教育的机构股东数量多、质量高，包括创新工场等知名投资 机构。天津心意云、天津人欢等是传智为员工提供股权激励的员工持股平台。

管理层行业经验丰富，牢牢把握行业发展趋势。董事长黎活明先生在创办公司之前曾任中 国农业网技术部经理、北京联合创科电信技术有限公司高级软件工程师/北京区总经理等职 务，独立编写了国内第一本 EJB3.0 的课程教材、独立开发了大型电子商务网站“巴巴运动 网”。学工部主管、监事会主席张鹏先生曾在中国万网任高级网站工程师、北京应用技术 大学网页高级讲师。其余大多数管理层也有 IT 相关背景。凭借深厚的专业背景和行业认知， 管理层能够更好把握行业变化趋势、制定发展战略，在市场竞争中取得优势。

数字经济产业发展空间大，IT培训享多重红利

职教、IT与新媒体利好政策密集出台

新职业教育法施行，校企实训合作持续推进。近年政府密集出台职业教育鼓励政策，体现 了国家提升职业教育办学质量、强化实际应用和技能水平的政策导向，以及大力发展职业 教育、为国家产业升级战略做好人才保障的决心。2019 年 4 月和 10 月，教育部连续出台 《建设产教融合型企业实施办法（试行）》、《国家产教融合建设试点实施方案》，持续推进 职业教育“产教融合、校企合作”的办学模式，加强职业学校与企业的实习实训合作，为 职教学生提供更完善的就业竞争力与更健全的就业保障。2022 年 4 月，新《中华人民共和 国职业教育法》出台，明确职业教育与普通教育的同等地位，并鼓励社会力量依法兴办职 业学校和职业培训机构。

利好政策接连出台，IT 行业前景明朗。随着信息技术产业重要性不断凸显，政府陆续出台 激励政策，既涉及人工智能、大数据、云计算等新 IT 板块，拓展 IT 产业边界；又涉及金 融科技、医疗健康、社会服务、大教育资源、智能驾驶等交叉版块，深挖 IT 产业潜能。2021 年 11 月印发的《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》和 2022 年 1 月印发的《“十 四五”数字经济发展规划》为我国信息技术产业发展提出量化目标，给软件行业发展以明 确指引。新媒体行业蓬勃发展，行业鼓励与引导性政策密集出台。近年来，包括短视频与电商直播 等业务在内的新媒体行业蓬勃发展，市场规模增长迅速，已经成为国内数字经济的重要组 成部分。为此，政府密集出台多项新媒体行业的鼓励与引导性政策，指导新媒体行业健康 有序发展。

IT行业规模稳步增长，带动人才需求增长

IT 行业规模不断扩大，预计 2023-2024 年仍保持高增长。近几年，由于 IT 技术的应用在各 个行业信息化过程中不断深化，加之云计算、人工智能等新兴技术板块的兴起，在技术进 步内驱、政策扶持的双重加持下，我国 IT 产业市场规模不断扩大。2021 年，软件和信息技 术服务业、互联网及相关服务业收入分别达到 94,994 亿元、15,500 亿元，较 2020 年分别 增长 17.7%和 21.2%，2016-2021 年 CAGR 分别达到 14.52%和 18.44%。

根据工信部预 测，我国软件业 2020-2025 年的行业收入规模 CAGR 将不低于 12%。根据国务院《“十四 五”数字经济发展规划》，2021-2025 年我国数字经济收入增加值占 GDP 比重将从 7.8%逐 步提升至 10%，结合 Bloomberg 对中国 GDP 在 2022-2024 年增速的一致预测 3.8%/5.2%/5.0%，我们测算出 2022-2024 年我国数字经济收入规模约为 58/69/81 万亿元。 综合工信部发布的历年互联网行业收入规模，我们估计互联网行业收入规模占数字经济收 入规模的比例稳定在 3%左右。结合国务院对于数字经济收入规模增长的预期，我们按照该 比例预测 2024 年互联网行业收入规模将超过 25,000 亿元，2022-2024 年互联网行业收入 规模 CAGR 为 18.54%。根据两行业总体收入规模，我们认为到 2024 年，软件业和互联网 行业合计收入将接近 16 万亿元。

IT 行业就业短期承压，但供不应求的基本面没有改变。2022 年初，受宏观经济下行的影响， 许多 IT 企业缩减招聘岗位数量，加剧了 IT 行业激烈的就业竞争态势。但 IT 行业中各细分 行业的就业景气指数（CIER）的绝对值均稳定保持在 2 以上，且高于宏观就业景气指数。 我们认为，IT 行业供不应求的基本就业形势没有改变。

IT 规模增长刺激长期人才需求，从业人数和薪资齐升。据国家统计局数据，2021 年软件业 从业人员平均人数达到 299.65 万人，较 2020 年增长了 14.19%，2017-2021 年 CAGR 为 12.38%。2021 年互联网及相关服务业从业人员为 76.15 万人，2017-2021 年 CAGR 为 20.51%。得益于我国信息技术应用的深化，企业对精尖 IT 人才的需求不断增加，行业的平 均薪资也水涨船高。据国家统计局数据，软件和信息技术服务业、互联网及相关服务业的 城镇非私营单位平均年收入增长迅速。2020 年，两个行业的平均年收入分别达到 19.17 万 元和 24.56 万元，2013-2020 年的 CAGR 分别为 7.28%和 10.99%。根据软件业与互联网 行业收入规模与《中国劳动统计年鉴》中披露的两行业历年从业人数，我们测算软件业与 互联网行业的平均人效（人均行业收入产出）分别稳定在 300 万元与 200 万元左右。用我 们预测的行业收入规模除以行业平均人效，我们估计到 2024 年软件业和互联网及其相关服 务业的从业人员总和将突破 520 万人。

新媒体行业发展迅速，海量人才缺口将持续存在

用户规模持续扩大，新媒体行业仍处于高速增长期。近年来，随着 4G 和 5G 通讯技术的不 断普及，抖音、快手等短视频与直播电商平台应运而生。这类新媒体平台聚合社交、电商 等生活服务属性，契合大众的娱乐与购物需求，用户规模持续增大。据中国互联网络信息 中心统计，截至 2022 年 6 月，国内短视频用户规模达 9.62 亿人，短视频在网民中渗透率 达到 91.53%。据艾瑞咨询测算，2020 年底我国网络直播行业中的直播电商用户规模已达 3.88 亿人。我们预计未来直播电商将成为电商市场常态化的营销方式与销售渠道，用户渗 透率将持续上升，成为新媒体行业的主要增长点。据艾瑞咨询预测，2023 年国内直播电商 市场规模将达到 49,144 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 58.5%。

新媒体行业缺乏对口专业，人才规模增长同时缺口仍增大。新媒体作为新兴行业，在中等 和高等教育体系中都缺乏对口专业设置，专业人才供给数量较少。因此，新媒体专业人才 规模的增速低于行业同比，人才缺口不断增大。据巨量数据测算，到 2023 年我国新媒体行 业的人才规模将达到 1,067 万人，2020-2023 年 CAGR 为 29.18%。同时，新媒体行业的 人才缺口将达到 574 万人。

传智紧跟产业热点，推出新媒体系列课程。传智早在 2014 年就推出了新媒体营销课程。随 着短视频自媒体的逐渐火爆，传智在 2018 年率先推出“拍摄剪辑+短视频制作”课程，并 在新媒体营销课程中加入短视频策划与运营内容。在 2020 年（直播电商市场规模破万亿的 首年），传智紧跟市场需求开设电商视觉运营设计学科。在行业人才缺口不断扩大的时间段， 传智向包括短视频和直播电商在内的各个新媒体领域输送了大量行业人才，在新媒体行业 培训领域树立良好的品牌口碑，取得先发优势；也展现了传智优异的行业热点追踪能力与 课程研发能力。

开发岗位仍是IT行业招聘需求主力，数据岗位就业热度不断攀升

前端开发/后端开发：主流编程语言份额稳定，新兴语言蓬勃发展。后端开发语言“一超多强”格局持续，新兴语言蓬勃发展。Java 得益于其先发优势及丰富 的技术生态，牢牢占据后端开发编程语言的主流地位。其余编程语言如 Python、C++也应 各自特性被应用于后端开发各个细分领域。除上述主流语言外，一些新兴语言如 Go 语言（高 并发优势）、Solidity 语言（编写区块链智能合约）等也受到广泛青睐，成为开发者变更技 术栈的重要备选方案。除编程语言语法基础外，后端开发者还需要掌握 Web 应用服务框架 （如 Java 的 SSM 框架和 Python 的 Django 框架等）和 MVC/MVVM 等 Client/Server 设计 架构知识。

前端开发从后端解耦，形成设计方法论。随着 Web 开发架构的不断变革，前端开发逐渐从 后端解耦。目前 Web 前端开发要求开发者以 HTML5+CSS3+Typescript 为基础，使用 Angular、React 等 Javascript 框架完成浏览器端的页面展示与交互逻辑设计。近年来 Node.JS 框架（在服务器端运行的 JavaScript 框架）和微前端架构的出现，为 Web 前端开 发者提供了新思路。移动端开发方面，原生应用开发目前仍占据主流，安卓和 IOS 开发者 分别使用 Java/Kotlin 和 Objective-C 语言进行应用开发。同时，一些用于搭建移动端应用 的跨平台开发框架如 React Native 和 Flutter 兴起，更有利于前端开发者开发并维护跨平台 的应用程序，或将成为未来移动端开发主流。

数据开发/数据分析：按职能分为两大类，技能需求各有不同。数据岗位分为“数据开发”与“数据分析”两大职能。数据开发岗位主要负责设计企业分 布式的大数据储存、处理系统的架构，搭建数字仓库、负责相关数据的录入、清洗和维护。 数据分析岗位主要负责将数据开发工程师结构化的数据借助相关编程语言（如 Python、R） 和统计软件（如 SPSS），利用统计学的方法进行分析，从数据中提炼有效信息并产出相关 数据研究报告，以供管理层进行商业决策。

开发岗位仍将为互联网招聘主流，数据岗位招聘热度不断增加。开发岗位为互联网“常青树”，岗位需求稳居榜首。据智联招聘《2021 互联网产业求职指 南》，前后端开发岗位（不完全统计）接近 40%，为招聘职位数占比最大的岗位。其中，Java 开发、C++开发和 PHP 开发三类后端开发的招聘职位数合计占比接近 20%，前端开发和移 动端开发招聘职位数占比分别为 11.6%和 5.5%。我们认为，在目前以及可以预见的未来， 开发岗位仍然是互联网岗位需求的主流。

国内数据规模高速增长，催生数据岗位需求。据国际数据公司发布的《IDC：2025 年中国 将拥有全球最大的数据圈》白皮书预计，2025 年中国数据圈的规模将达到 48.6ZB， 2018-2025 年 CAGR 为 69.98%。高速增长的数据规模也催生企业对于数据储存、处理与 分析相关岗位的强劲需求。据智联招聘《2021 互联网产业求职指南》，数据开发与数据分 析招聘职位数目前占全行业比分别为 2.8%和 2.1%。据看准网数据，近半年来，数据开发 与数据分析岗位的就业热度仍然不断上升。

传智追踪技术需求变化，不断推出新课程。自从成立以来，传智教育不断追踪 IT 行业各个 岗位招聘所需技能需求的变化，不断研发并推出一系列新兴课程以满足市场需求。例如， 传智在 2015 年推出 HTML&JS+前端课程，在 2016 年推出 Python+人工智能课程，在 2018 年推出了 Go 语言与区块链课程，2022 年结合当下芯片产业火热的现状推出集成电路与应 用开发课程等。这一系列新课程的率先推出体现了传智拥有持续追踪新兴技术、迅速将技 术转化为课程的雄厚研发实力。

IT和泛IT人才培训市场空间大，行业仍然存在整合空间

就业市场形势传导到教育领域，IT 专业应届毕业生规模不断增长。近年来 IT 就业市场的火 热态势迅速传导至教育领域，越来越多的学生热衷选择 IT 相关专业。用当年高校毕业生人 数与艾瑞咨询统计的 IT 专业毕业生占比（受招生计划调控相对稳定）相乘，我们预计 2022 年 IT 专业毕业生人数将超过 90 万人，自 2019 年至 2022 年 CAGR 为 6.09%。IT 专业毕 业生数量迅速上升，使得 IT 行业求职竞争加剧，企业对于应聘者技术和开发经验的要求也 不断提高。由于学历教育 IT 课程往往重理论而轻实践，参加短期 IT 培训便成为了 IT 毕业 生培养实战开发经验的一种有效方式。

IT 行业发展火热，吸引大批非对口专业求职者。IT 行业蓬勃发展的态势，除了影响大学生 的专业选择外，也吸引大量非对口专业毕业生/在职工作者转行。据智联招聘 2021 年统计， 在全体高校毕业生中，有 25.4%意向前往 IT/通信/电子/互联网行业就职。用麦克思研究院 统计的高校毕业生前往 IT 行业就职比例与当年高校毕业生人数相乘，我们预计 2022E 实际 前往 IT 行业就职的高校毕业生人数达 117.24 万人，显著高于同年 IT 专业毕业生人数。据 脉脉数据研究院 2020 年统计，IT 互联网行业为人才净流入最多的行业。综上我们认为，非 对口专业毕业生/在职工作者已经成为 IT 求职大军中的重要组成部分。由于这类群体没有接 受过系统性的 IT 课程培训，更有可能参加短期 IT 培训，弥补自己 IT 知识技能与学历背景 的不足之后再前往 IT 行业求职。

IT 就业竞争形势加剧催生非学历 IT 培训需求，毕业生与谋求转行人员皆是目标客群。以上 两个因素的叠加导致 IT 行业就业竞争日趋激烈，企业招聘的要求也水涨船高。在竞争激烈 的就业形势下，接受过 IT 培训、拥有实际开发经验的求职者会更受企业青睐。结合以上分 析我们认为，IT 培训市场规模将持续增长。并且不论是意图留在 IT 行业就业的本专业毕业 生，还是前往 IT 行业求职的非对口专业毕业生/转行人员都有参加 IT 培训以精进知识技能、 培养实际开发能力的需求。

从业人员晋升需技术门槛，驱动在职 IT 培训市场发展。IT 行业技术迭代速度快，加之晋升 需要，大部分开发者在参加工作后仍会持续学习，以把握最新技术趋势。据 CSDN 发布的 《2021-2022 中国开发者调查报告》统计，57%的在职开发者会参加在线课程进行学习， 48%的开发者会通过自学掌握新的编程语言、框架和工具。但由于开发者学习预算紧张和 开源社区学习资源丰富两个原因，大部分开发者并不会付费购买学习资源，在职 IT 培训市 场的渗透率很低。CSDN 认为，付费学习资源拥有更好的内容和服务，未来会有更多的开 发者和企业愿意购买，在职 IT 培训市场的规模将会扩大。

IT 培训市场规模持续扩增，赛道尚未出现龙头企业。综上我们认为，激烈的就业竞争和职 场晋升的技术门槛将持续推动非学历 IT 培训市场规模的发展。据 Frost&Sullivan 预测，IT 行业培训市场规模预计将在 2024 年达到 720 亿人民币。2021-2024 年行业收入规模 CAGR 为 10.13%。我们结合传智教育及达内教育等 IT 培训机构的课程定价，假设 IT 培训平均客 单价为 2 万元，我们预计 2024 年 IT 非学历培训的培训人次将达到 360 万。目前行业内已 经涌现出如达内教育、传智教育、文化长城、东方教育等知名度较高的 IT 培训上市公司， 但由于行业内培训机构数量多且服务内容相对同质化，IT 行业培训市场的资源仍较为分散， 行业集中度低，尚未形成明显的分化格局。我们认为，传智教育有望借助自己教研质量与 优质口碑，进一步扩大市场占有率。

IT 教育行业可分为学历/非学历赛道，各个赛道中不同企业的目标客群也不同。IT 教育行业 中的企业根据是否持有学历牌照，可以分为学历/非学历 IT 教育服务提供者。学历 IT 教育 的学制较长，普遍在 1 年以上；非学历 IT 教育的学制较短，在 3-6 个月不等。学历 IT 教育 赛道的主要参与者有以初中毕业生为主要客群、经营中等职业 IT 教育的新华电脑学校（中 国东方教育旗下品牌，2021 年营收 7.91 亿元，在校生 27,069 人），以及以高中毕业生为 主要客群，经营 IT 本、专科高等教育的东软教育（2021 年高等教育业务营收 10.25 亿元， 在校生 45,618 人）。非学历 IT 教育赛道的主要参与者有为大学毕业生与转行人员提供就业 培训的达内教育、东方教育旗下品牌华信智源，以及为公司管理人员提供 2B 科技管理培训 的光环国际等。

达内与传智为非学历 IT 教育行业收入规模前两名，传智相对重课程研发，达内营销能力较 强。达内教育在收入规模上明显占优，而二者的毛利率水平较为相似，均在 50%左右。费 用层面，两家企业的侧重点各有不同：达内教育注重销售渠道建设，销售能力强，销售费 用率明显高于传智；而传智教育注重课程研发，研发费用率明显高于达内。从利润率视角 来看，传智教育对于各项费用的控制能力更强，在 2021 年业务受疫情冲击的影响下仍保持 了正利润率。

教研、宣传与运营能力优秀，传智具备强大市场竞争力

持续投入课程研发，打造契合主流技术的课程体系

持续招募并培养研发人才，打造企业级课程研发体系。据传智教育官网介绍，传智教育持 续以高薪酬、高标准招募课程研发团队成员，为各学科研发人才开出的薪酬中位数超过 50 万元，并对候选人的技术深度和技术广度都具有较高要求。在招聘完成后，传智还为新进 研发人才提供了包括技术开源历练、技术分享会和大牛技术沙龙在内的一系列人才培训及 发展规划，以此打造高质量的专职课程研发团队。除在研发人才方面的持续投入外，传智 还以“五库模式”为基础，打造包括前期调研、中期研发、实战项目与职场解决方案制定 在内的企业级课程研发体系，形成了标准化的课程研发流程，为持续产出优质课程提供制 度保障。

紧跟 IT 技术发展趋势，提前进行技术储备与新课研发。传智持续以“市场调研+大数据分 析”的方式判断技术前沿发展方向，并利用自身的人才与研发体系优势进行前瞻性技术储 备和课程研发。得益于传智拥有从“线上公开课”、“博学谷线上就业班”到“黑马程序员 线下就业班”的多层次课程体系，传智能够以较低成本将前沿技术的先期课程通过“公开 课”、“线上课”等方式推向市场吸引生源，取得先发优势。传智 Java 后端、HTML&JS 前 端与人工智能等课程均在行业内率先推出，深刻展现了传智优秀的新课研发能力。

结合企业端招聘需求，不断更新现有课程内容与项目库。除不断研发新课程外，传智还对 现有 IT 技术在企业端招聘的需求进行持续追踪，以周为小单位、年为大单位对现有课程进 行更新迭代，在添加新兴技术的同时，淘汰过时技术。以传智主力课程 JavaEE 线下就业 班为例，该课程自 2006 年开设以来，已经经历 12 个大版本；2022 年来，该课程已经进行 45 次调整，涉及超过 100 项内容更新。传智还结合各行业发展趋势，对课程配套的实战开 发项目库进行更新，从而保障学员能满足主流行业与企业的招聘需求。

狠抓师训，实现可标准化的高质量教学，保障学员学习效果与就业竞争力

组建高素质教师团队并辅以系统性培训，严把选人用人关。教师作为课堂教学的直接参与 者，对课程质量有至关重要的影响。传智在招聘课程教师时，通常要求受聘者具有 5 年以 上的一线开发经验、具有名校学历与大厂工作背景，并重视受聘者的表达能力。此外，受 聘者还需通过包括技术笔试、沟通能力考核和正式授课答辩在内的多轮测评。据传智官网 显示，其课程教师应聘者的录取率低于 3%。

公司教研团队的良好文化氛围和用心以老带新的培养模式是保证公司教学质量高且能够保 持标准化的重要因素。新任教师入职后，会首先观摩现有优质课程，并在逐步接触授课的 过程中接受教学主管和优秀教师的“磨课”指导，并接受相应备课与教学内容培训，指导 颗粒度甚至会细化至逐字逐句分析课程讲稿的教学效果等；在“磨课”过程中，会根据新 教师的逐步成长，逐步安排其授课时长及教学宽度的增加，并伴随教学能力的成熟逐步安 排至就业班及项目课等核心课程中。校区领导与教学团队负责人持续会对教师的授课质量 进行评估与反馈，不断提升其授课能力。

实施“三大教学法”，讲透课程内容重点难点。传智首创“OPEN 教学方法论”，通过明确 教学目标（Objective），设计学习路径（Path），在授课过程中保障学员学习体验（Experience）， 并交付学员提炼后的知识总结（Note）。此举有效缩短了讲授知识点所需时间，加深学员对 于知识点的掌握程度。传智还创新授课方式，采用“情景式教学法”和“场景式授课法”， 将抽象的技术内容具体化、融入到企业真实业务场景中，加深学员对于技术内容及其应用 场景的认知。以开发语言的培训过程为例，学员通常会经历 4-5 个大型项目的开发锻炼。 开发实战项目时，授课过程将完全模拟学员在企业中的工作状态：按天推进项目进度，并 每天就项目内容开会沟通等。因此在毕业求职时，学员会通过社招渠道以具有实际开发经 验的中级工程师身份竞聘，与传智合作较多的企业也会了解培训学员到岗上手能力情况。 传智因此可以更大发挥培养优势、减少学历与专业不匹配对学员带来的不利影响。

维护班级学风并提供就业辅导，保障学员学习效果和并助力其就业。除专职授课的教师以 外，传智还为每个班级配备一名专职负责维护课堂纪律、解决学员生活问题的班主任。班 主任会通过课堂点名、组织答疑等方式，保障课堂的教学效果与学员的听课效率。在课程 结束前夕，传智还会为学员提供包括模拟面试等内容的就业辅导服务，并对学员所获得的 OFFER 进行评估反馈，助力学员就业。在毕业后，传智会介绍往期毕业的学员与其结对子、 为其解答技术与职场方面的问题；毕业学员还可以通过“传智汇”平台相互交流技术与职 场晋升经验，共同进步。

出台一系列管理措施，显著降低线上教学导致的学员流失率。过去两年中，为了充分应对 疫情对教学的影响、减少由于疫情转为线上授课后导致的学员流失，传智在各校区整理发 布了线上教学服务手册。手册中规定了招生咨询老师与班主任老师与学员的沟通方式，并 要求班主任举办开班启动仪式、学习经验分享会等活动以激励学员的学习热情。班主任老 师还会亲自到学生宿舍，为学生解决生活问题、答疑解惑。除制定统一教学手册外，传智 还设立了专门的监督小组以规范线上教学流程、督促各个校区按质按量进行线上教学。通 过这一系列措施，传智有效地保障了线上教学的教学效果，由于线下转线上教学而导致的 学员流失现象显著减少，收入规模和毛利率水平都相应提升。

拥有优质品牌影响力与营销渠道，传智具备低成本获客能力

传智教学质量受到广泛认可，约 70%学员来自口碑推荐。自成立以来，传智教育优质的课 程内容与授课质量受到广泛认可，成功打造出优质的品牌形象。据公司招股书，传智教育 约 70%的新学员来自口碑介绍渠道，经老学员/传智员工推荐后报名参加培训。口碑介绍这 一招生渠道转化率高，能够节省大量的广告投放费用。受益于口碑介绍渠道，传智的销售 费用率一直维持在较低水平，2021 年销售费用率为 15.68%（达内教育同期销售费用率为 36.80%）。

持续推进公开课程发布、书籍出版与高校实训合作服务，进一步拓宽招生营销渠道。除口 碑获客以外，传智及其研究院教师还在流媒体平台搭建新媒体矩阵，持续发布各学科的公 开课程。以哔哩哔哩平台为例，“黑马程序员”主账号分布公开课系列视频超过 400 个，粉 丝数超过 230 万人，代表作 Java 入门基础视频课程播放量超过 400 万次，有效提高了传 智教育的品牌知名度。截止 2022 年 6 月，传智还通过“院校邦”平台出版原创教材 131 本、发行量超 580 万册，并与超过 2,300 所高校合作开展课程内容与教学支持合作，与 600 所高校达成就业实训合作。通过“院校邦”，传智能够拓宽营销渠道，精准触达 IT 培训主要 客群——大学在读生及应届毕业生。

兴办自有学历教育，打通职业教育垂直晋升体系

以“IT”为关键词，兴办自有学历教育。传智早在 2018 年就通过传智专修学院，开启了长 学制 IT 教育培训领域的尝试，但受限于非自有学历和学费相对较高等因素，专修学院的招 生规模一直处于较低水平。因此传智将办学策略转向兴办自有学历学校。2022 年，位于江 苏宿迁的传智互联网中等职业学校首次开始招生，招生计划为 2,000 人；2023 年初，传智 全资子公司“大同好学”申办的大同互联网职业技术学院被山西省纳入《山西省“十四五” 时期高校设置规划》，进入筹备建设阶段。虽然学历教育资产在效益达标之前投入较重，投 资回报期较长，但完成爬坡阶段后现金流稳定性强，受到宏观经济环境扰动的影响较小， 有利于提升公司中远期的经营稳健性和收益质量，并形成公司目前擅长的社会类培训业务 之外的第二增长曲线。

补全业务拼图，打造全流程人才培养体系，提升职业教育纵向贯通提升通道。目前，传智 已经具有完善的业务布局，建立起从少儿编程、IT 及泛 IT 职业培训、中等职业教育、高等 职业教育到 IT 短期培训这一完整的人才培养体系。未来随着高等职业教育业务的进一步补 全，公司的 IT 职业教育服务矩阵将更加契合当下的社会环境，更好地捕捉各类客群需求， 并有可能在业务内部产生更多的交叉销售及客户的重复购买。

产能利用率不断完善，利润率仍有提升空间

教学场地尚未满载，招生规模继续上涨将进一步摊薄成本。结合传智 2020 与 2021 年年报， 我们认为 2020-2021 年受疫情影响招生受阻，传智线下就业班开班受到影响。结合募投项 目中新增建筑面积与新增培训人次容纳量的数据，我们测算出传智的校区坪效。根据坪效 数据及招股书中披露的教学场地面积，我们估计传智疫情期间的教学场地利用率仅在 50% 左右。未来随着招生复苏态势加速，传智的房屋租赁成本将进一步被摊薄，从而带来毛利 率的进一步提升。

二线城市校区运营趋向成熟，招生规模和班级人数增加驱动收入增长。黑马程序员二线城 市校区集中在 2016-2019 年间成立，其教师人效、运营水平和当地知名度相较一线城市大 校区仍存在差距。因此，二线校区的招生规模较小、班级平均人数较少。随着运营趋向成 熟、教师授课水平提高，黑马程序员二线校区有望同时扩大班级平均人数与总体招生规模， 从而驱动收入进一步增长。 课程时长有一定压缩空间，学员周转率有望提高，利润上限有望进一步拓展。我们观察到 传智目前的线下就业班一次培训周期通常在五个半月左右，其中通常包含 10-15 天假期， 若公司能通过缩短假期时长、精简课程内容等方式，将部分学科线下就业班的授课时长缩 短，则有望提高培训学员周转率，更加高效地利用教学场地，进一步提升利润上限。

盈利预测

IT 与泛 IT 线下短期培训：IT 线下短期培训在未来仍是传智的主要收入来源。结合前文的分 析，根据工信部预测，我国软件业 2022-2024 年的行业规模 CAGR 将不低于 12%，而我们 根据国务院《“十四五”数字经济发展规划》以及工信部历年发布的互联网行业收入在数字 经济中的占比，我们预测 2022-2024 年互联网行业收入规模 CAGR 为 18.54%。软件业及 互联网行业的发展将带动 IT 培训需求。同时，传智教育作为行业内竞争力较领先的企业， 参培学员的增速有望高于下游行业的增速水平。同时，鉴于 2022 年传智线下招生工作加速 复苏，并结合公司继续推进募投项目以实施线下教学网点的扩容，我们预测传智教育在 2022/2023/2024 年线下短训收入增速分别为 27.95%/23.83%/20.97%。

IT 与泛 IT 线上短期培训：我们预计随着未来数字经济行业就职、晋升的激烈竞争态势加剧， 线上短期培训会愈发受到在职开发者与无法脱产学习转行人士的青睐，线上短训的市场空 间与收入规模相应增大。结合公司 2022 年积极总结经验，顺利通过开展线上教学以应对过 去两年线下网点所受的负面影响，以及如上段所述，未来公司参培学员的增速有望高于下 游行业的增速水平，我们预测传智教育在 2022/2023/2024 年线上短训的收入增速分别为 57.50%/25.11%/23.82%。

传智专修学院与传智互联网中职学校：考虑到公司拟逐步收缩传智专修学院非自有学历业 务的规模，并将其逐步转型为传智互联网中职学校。我们预计传智专修学院在校生规模与 总体收入会在短期内逐渐缩减，其生源将逐步转入 22 年建成投用的传智互联网中职学校， 该中职学校将按其招生计划逐步增加在校生规模。我们预计两所学校 2022/2023/2024 年合 计收入为 2,609/2,577/3,951 万元。

酷丁鱼少儿编程：鉴于少儿非学科培训并非作为公司重点投入的业务线，我们假设酷丁鱼 少儿编程业务的收入在短期内不会增长, 2022/2023/2024 年合计收入保持 150 万元。 毛利率预测：传智教育 22Q1-Q3 的整体毛利率约为 60%，考虑到 22Q4 单季度疫情集中的 影响，我们估计公司 22 全年的线下教学场地利用率较低（约为 50%左右），预计 22 全年 毛利率约在 51.91%，亦超过疫情前水平，体现了公司在经过 20 年起外部环境的冲击后深 入挖潜、持续降本增效的效果，我们认为公司在人效的持续提升、教学网点坪效的优化上 做出了较多努力；此后随着公司的线下招生和授课的进一步恢复，我们预计毛利率相应有 望持续提升。结合我们对招生增长的预测，我们预计传智教育 2022/2023/2024 年毛利率分 别为 51.91%/52.84%/54.01%。

销售费用率预测：公司最近两年一期销售费用率处于 15%-17%之间，我们认为销售费用率 较 2019 年度 13.38%上升的主要原因包括招生老师提成增加及宣传推广投入增大，系过去 两年线下教学网点受疫情等因素影响增加了招生难度所致。我们认为随着招生及线下授课 的正常化，公司将逐步削减宣传推广投入，因此销售费用率将逐步回落（22Q1-Q3 约为 15.68%），我们预测 2022/2023/2024 销售费用率分别为 15.02%/13.55%/13.24%，逐步恢 复至接近 2019 年水平。 管理费用率预测：考虑疫后招生及教学活动的正常化以及公司持续优化内部管理效率，我 们预计公司管理费用率也将较 2021 年 11.80%的水平稳中有落（22Q1-Q3 已回落至约 10.10%），我们预计 2022/2023/2024 公司管理费用率将分别为 9.5%/9.0%/9.0%。

财务费用预测：由于公司于 2021 年采用新租赁准则，2021 年财务费用较 2020 年出现较 大幅度上涨。由于公司的财务费用主要由租赁教学场地而形成的使用权资产的会计处理导 致，而公司将逐步推进募投项目扩张校区网点，因此我们预计使用权资产的规模未来三年 将有一定幅度上升 ，继而我们预测公司的财务费用 2022/2023/2024 将 分 别 为 1,518/1,618/1,715 万元。 研发费用率预测：公司 2019-2021 年的研发费用率处于 7%-12%之间，考虑到公司需要持 续保持对课程的研发投入以实现快速迭代更新，跟进产业实际需求，保持产品竞争力；同 时考虑到公司募投项目中 IT 研究院项目的投入需要，以及 2022 年 Q1-Q3 公司相对较少的 研发费用（22Q1-Q3 研发费用率约 8.07%），我们假设传智的研发费用率将逐步回升， 2022/2023/2024 将分别为 8.07%/8.20%/8.80%。

有效税率预测：根据传智教育 2021 年年报披露，传智教育母公司及全资子公司北京传智播 客教育科技有限公司从 2020 年开始享有为期 3 年的高新技术企业的税收优惠，且其多家子 公司被认定为小微企业，享受 5%-10%的所得税率。结合公司 2022 年 Q1-Q3 的实际所得 税率（11.64%），我们假设公 22-24 年的有效所得税率维持在 11.64%水平。 综上，我们预计传智教育 22E/23E/24E 收入为 8.54/10.49/12.78 亿元，分别同比 +28.62%/22.83%/21.82% ； 扣 非 归 母 净 利 润 为 1.69/2.30/2.88 亿 元 ， 分 别 同 比 +119.38%/36.59%/25.28%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」