近来港股医药企业四环医药在其业务涵盖的各个领域动作频频，先是陆续大量医美产品获批，后是创新药业务开启上市征程，再是子公司股权出售……

四环如此频繁的变动下，其当前是一家什么样的公司？一系列的动作背后又透露着怎样的逻辑，是否存在预期差？一般来说，企业变动之时，往往是重新确定其估值和投资机会的重要节点。

经笔者长期跟踪研究，四环医药在完成了其2.0转型后，当前已经变成一家以医美+创新药双翅驱动的大健康领域领先企业。

随着《"十四五"生物经济规划》的发布，在当前新的生物经济产业大环境下，成功"破茧成蝶"的四环医药无疑是较为值得关注标的，原因在于，一方面公司当前已经逐步蜕去仿制药业务的"茧"，并将其化作新业务进化的养分，另一方面，医美和创新药两大业务作为双翅，完成进化的四环将飞往新方向。

逐步蜕去仿制药，破茧成蝶完成进化

四环医药作为业内常青树之一，一直稳稳地踩在行业发展的上升节点上。在医药行业开始鼓励创新，强调原研的当下，公司也是早早完成了创新2.0转型。

并且，和目前业内很多企业不同，公司过去积累的行业资源和业务，为公司的创新发展和研发提供了充足的动力。值得注意的是，在创新药及医美业务成熟后，四环已经在逐步蜕去其仿制药业务，彻底转变为一家以创新为驱动的企业。

早在2020年，公司就已有所动作，通过引入优质的新投资方增资，四环医药将其旗下的北京锐业的股权进行稀释，这一方面可以为子公司引入其他优势资源，另一方面也减少了四环母公司的仿制药占比。

在2021年，四环其他业务剥离的速度也开始加快，公司向华润医药出售了其淮阴医院的股份。通过逐步剥离支线业务，四环将公司主线进一步聚焦于创新业务。

2022年来，四环的蜕变已经进入完成阶段，公司出售了其北京轩升制药的股权，在优化母公司的盈利能力的同时，也解决了该子公司与即将上市的创新药子公司轩竹生物的同业竞争问题。

可以看到的是，四环的仿制药及其他业务在逐步出清，而这一系列动作必然会对母公司产生深远的影响，看待其原本业务的逻辑也将发生改变，以从中找到新的投资机会。

在进入新阶段后，在看待四环医药时，传统的仿制药业务就像是蜕变前的"茧"，在完成蜕变后，我们不应关注这个茧有多大(规模)，多厚(业绩)。而是应该分析四环在蜕去这个茧之后，从其中获得了怎样的养分(现金流)，如何支撑新业务的起飞。

在逻辑明确之后，也就不难理解四环在仿制药业务上一系列动作背后的原因。一方面在出清仿制药业务时，公司可获得直接的现金流入，另一方面四环在出清时为选择性剥离，通过将盈利能力不高的资产剥离，可进一步提升母公司的盈利能力，让优质资产提供持续现金流。

通过这样的方式，四环将仿制药业务加以区分并有序拆解，留下优质赚钱的硬资产，后续应重点关注此部分，不能笼统地将所有仿制药业务混为一谈。归根结底，仿制药的退场，是为四环医美和创新药两大业务腾出舞台。

全产品、全产业链布局打造医美平台，四环稳居行业龙头

在医美领域，四环凭借爆款大单品乐提葆®以及众多自研医美产品，已经成为拥有医美的全产品和全产业链的行业龙头之一，这也是四环医药完成进化的最好体现。

四环医美在研发和商业化两方面的强势表现也证明了公司业内领军者的地位。

在研发方面，通过自研+BD的方式，四环医药打造领先行业的"注射类+光电类+器械+药品+针剂"的医美全生命周期产品矩阵。目前自研产品管线中共有十余款III类医疗器械产品，包括一代"童颜针"、二代"少女针"等，还有数十款II类医疗器械产品。

依托于其在医药行业深耕多年的行业经验和制药企业的严谨，四环构建的医美研发平台，不仅拥有较强的选品研发能力，同时拥有业内领先的注册推进能力，可以迅速将产品推向市场。就在近期，公司玻尿酸产品铂安润®也获得药监局颁发的医疗器械注册证，或成为下一个引爆市场的大单品。

在商业化方面，凭借研产销一体化的全产业链布局，依托四环在业内布局多年的渠道网络和强大的商业化团队，公司能有效地进行医美产品的商业化运作，将其转化为公司的业绩贡献。

据数据显示，四环医药的医美业务子公司渼颜空间，在2021财年实现收益3.9亿元，同比增长1383.3%，占四环医药整体收入的12.1%，实现税前利润2.48亿元，同比增长971.1%。

图：渼颜空间

资料来源：东方财富网

其中乐提葆®贡献了大部分收入，在引进之后，通过四环的运作，乐提葆®迅速占领国内市场，在为公司带来盈利的同时，也为后续其他产品的市场推广铺平道路。

可以预计，当前如此高的增长还仅仅是四环医美成长空间的冰山一角，随着更多产品的上市，各产品间的协同效应将会更加明显，届时四环医美的业绩还或将再上一个台阶。

创新药业务将上市，估值逻辑已变

创新药业务作为四环医药的另外一翅，也是改变公司估值逻辑的重要一翅。

当前四环医药旗下共有两大创新药企业，聚焦于肿瘤、代谢性疾病、感染等领域创新药的轩竹生物；以及拥有完整糖尿病及并发症产品管线的惠升生物。从业务的发展情况来看，两大子公司已经将四环的创新药业务带到了新的高度。

据公司公告显示，四环计划分拆轩竹生物科技股份有限公司在上海证券交易所科创板独立上市。在当前市场监管对上市企业提出更高要求的大背景下，四环选择将轩竹生物分拆上市，其底气源自于轩竹生物过硬的创新研发实力。

公司拥有国内一流的小分子及大分子两大创新药自主研发平台，其一类创新药吡罗西尼、新一代ALK/ROS1双靶点抑制剂XZP-3621，均已获批开展临床III期试验。除此外公司众多潜力药物也进展顺利。

5月19日CDE官网最新消息显示，公司XZB-0004胶囊已获得临床试验默示许可，可以开启临床试验。其作为一款小分子AXL抑制剂，具有高选择性、可口服的特点，不仅在多个实体瘤和血液瘤试验中表现出单药疗效，更具有和轩竹生物其他管线联合用药的潜力。

图：轩竹生物管线图(待更新)

资料来源：公司官网，格隆汇整理

可以判断，在轩竹生物上市后，直接进入债务及股权资本市场，将有助于轩竹生物进一步成为独立的创新药研发平台公司，创新药业务将获得投资人的资金补充，一方面有利于支撑轩竹的研发投入，另一方面四环医药也可将公司的现有资金与资源，专注于培育和发展高增长的医美业务及其他新业务，形成双赢格局。轩竹的上市将把四环的估值逻辑从传统医药升维到创新药概念，成为其长期价值提升的第一波动力。

再来看惠升生物，作为糖尿病领域的领先企业，其资本化路程也稳步行进，如遵循轩竹生物的发展历程，其或有可能会复刻上市之路。

作为糖尿病及并发症这一细分领域的领军者，惠升生物拥有超过40余款产品管线，涵盖了当前领先的四代胰岛素，以及国产1类创新药SGLT-2抑制剂加格列净，是当前业内管线布局最广的企业。

这也使得惠升生物成为创新药板块的稀缺标的，凭借其核心产品四代胰岛素的出色临床疗效，后续将会对原研及已有三代胰岛素市场形成抢占和替代。并且未来该产品还有望承接赛道扩张的红利，占据市场主导地位，拥有更多市场份额。

因而可以预测，如果惠升生物未来复刻轩竹的上市之路，有可能会成为第二波提升公司估值的动力。

把视野拉到更高的维度，创新药是一个涵盖甚广的理念，四环在不同细分领域均有布局，并且将其做到了赛道的领先位置。创新药业务开启科创板上市征程，一方面证明了其已经成为四环医药的核心发展动力，另一方面也重塑了市场对四环的认知。

随着四环在创新药领域差异化竞争力的成熟，实际价值和市场估值的预期差将会显现，公司有望迎来估值提升的可能空间。

写在最后

变革之时往往也是崛起之时，当下医药大健康领域整体处于震荡进化阶段，创新药行业正在经历第二次行业出清，医美行业进入正品时代，在此阶段唯有优质的企业才有望踏准行业东风，成为业内翘楚。

进化之后的四环医药就是其中的潜力企业之一，公司当前正处于"化茧成蝶"将要腾飞的阶段，逐步退出的仿制药是"茧"，医美和创新药是双翅。此种框架恰契合了最新发布的《"十四五"生物经济发展规划》中强调生物经济的大方向，在与政策及行业趋势同频，与产业升级所共振下，四环或成为接下来最早起飞的蝴蝶。

本文源自格隆汇