今日报告

【公用事业】浙能电力深度：低估值高分红，地区火电龙头现业绩拐点】

【家电】战鼓先擂：从双十一首周预售看家电格局变化

【电子】水晶光电三季报点评：Q3业绩符合预期，光学主业高增长

【机械军工】晶盛机电三季报点评：Q3单季度扣非净利润大增48%，业绩拐点向上；安徽合力三季报点评：Q3单季扣非净利润大增47%；现金流靓丽

【教育纺服】中公教育三季报点评：Q1-Q3收入同增48%，Q3收入增速环比提高，归母净利同增77%近预告上限；佳发教育三季报点评：前三季度业绩同增101%，持续快增长未来可期；歌力思三季报点评：3Q增速有所放缓，多品牌协同发展值得期待

【通信计算机】中兴通讯三季报点评：非经平滑利润谷底，核心优势巩固迎接新成长周期

【食品饮料】恒顺醋业三季报点评：食醋稳健+料酒高增，龙头潜力待释放；天润乳业三季报点评：Q3收入增速放缓，疆外市场仍待进一步打开；青岛啤酒三季报点评：结构升级趋势持续，盈利能力不断改善

【医药】南微医学点评：三季报略超预期，核心品类持续高速增长

【农林牧渔】普莱柯三季报点评：禽苗有望延续高增长，看好研发创新型企业

浙能电力深度：低估值高分红，地区火电龙头现业绩拐点

资源与环境研究中心-公用事业孙春旭/李蓉/娜敏

投资建议

预测公司2019～2021年营收为569.32、589.39、601.98亿元，归母净利为44.94、58.41和66.29亿元，EPS为0.33、0.43和0.49元，对应19-21年PE为12、9和8倍。目前公司PB估值处于低位，给予19年1倍PB，对应目标价4.69元，首次覆盖给予“买入”评级。

点评

浙江省最大发电公司，装机容量占比近半：公司控股股东浙能集团为全国装机容量最大、资产规模最大、能源产业门类最全、盈利能力最强的省属地方能源企业之一。公司在浙江电力市场占有份额大，管理及控股装机容量约占省统调装机容量的一半左右。公司主业发电业务营收2018年占比为76.5%，其中火力发电量占总发电量的99.8%。供热业务收入占比速提升，从1.09%提升至5.86% 。

能源“双控” 影响公司发电量下滑，边际影响逐步减弱：浙江省 “双控”政策目标是到 2020 年，累计腾出用能空间 600 万吨标准煤以上；煤炭消费总量比 2015 年下降 5%以上、控制在 1.31 亿吨以内。受“双控”政策影响，19年上半年公司发电量同比下滑9.71%。我们预计2019年全省火电用煤将削减449万吨， 2020年将继续削减416万吨，且浙江“双控”于2018年下半年开始实行，因此我们认为“双控”政策对电量下滑的边际影响将减弱。

煤价进入下跌通道，公司业绩有望触底回升：由于公司火力发电量占总发电量的比例超过99%，原材料占成本的比重超过80%，因此公司业绩受煤价影响较大。我们认为在煤价下行阶段，公司发电平均标煤单价下降的幅度将大于其他非全部火电机组的电力公司，业绩弹性较大。随着煤炭去产能工作接近尾声以及置换的先进产能逐步释放，我们认为煤炭供需逐步宽松 ，煤价进入下跌通道。

公司注重分红回报，历年平均分红率近50%：公司一贯注重对投资者的分红回报，除2013年，其他年份股利支付率均接近或超过50%。2013年到2018年累计现金分红167.82亿元，平均分红率为46.81%。公司上市以来分红率在20家火电企业中排名第七，股息率TTM为4.63，排名第一。我们预计公司在未来将继续保持高比例现金分红政策。

风险提示：浙江能源“双控”力度进一步加大，煤价下跌幅度不达预期的风险，用电增速不达预期的风险。

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家电行业：战鼓先擂：从双十一首周预售看家电格局变化

消费升级与娱乐研究中心-家电罗岸阳

投资建议

从各个品类双十一预售情况看，美的在营销推广上收到了较好效果，几乎所有品类的市场份额均有所提高，在白电和生活电器等领域同比上升明显。奥克斯品牌对于传统空调三强格局的冲击在减弱，线上份额延续缩水的趋势，不断被龙头品牌侵吞份额。而在龙头优势更为明显的冰洗领域，海尔、美的两强垄断的趋势更加明显。苏泊尔在厨电、生活电器板块延续了过去一年的增长趋势；而值得关注的是，摩飞电器的份额提升明显，且产品阵线的仍在持续拓展。

建议积极关注效率改善、长期竞争力上升的美的集团，关注格力电器（混改及未来股息率提升预期带来估值上升），以及受益于冰洗消费升级、行业集中度持续上升的海尔智家；此外建议积极关注出口代工地位提升、摩飞品牌持续超预期的新宝股份。

观点

空调：美的预售遥遥领先，奥克斯份额快速丢失。从双十一优惠政策上来看，厂商通过优惠券、抽奖、满减等方式刺激消费者下单，各品牌优惠后的价格差距已经明显较原价差距有所收窄。美的空调优惠幅度较其他品牌多约5%左右。而奥克斯在优惠幅度依然较高的情况下，依然难以扭转份额下降的趋势。我们认为，体消费者对于空调的选择不仅仅是唯价格论，品牌、产品等综合实力更强的传统品牌价格下降时，性价比优势更为明显。

冰箱：美的预售份额相对于海尔短期上升。而反观今年前三季度趋势，海尔的份额相对于美的则有所上升。我们认为，美的在双十一促销力度更大，带来了短期更好的预售表现。

洗衣机：龙头份额保持稳健，小米系未形成显著冲击。从洗衣机的预售份额来看，海尔依然保持着领先地位，但与冰箱类似，短期市场份额美的有所上升。过去一年内，在价格保持稳定的情况下，美的洗衣机领域线上份额保持稳中有升的状态。值得注意的是，米家洗衣机尽管价格大幅降低至行业低位，但在消费升级趋势更加明显的冰洗行业，尚未对传统龙头形成显著冲击。

厨房小家电：苏泊尔、九阳稳步领先，摩飞实现份额翻番增长。从厨房小家电预售情况看，市场格局的变化与今年以来的演变趋势是一致的：1）受益于产品力的上升，九阳品牌的相对份额从年初至今稳健提升；2）美的和苏泊尔在相近的价位段上竞争，市场份额有所流失；3）摩飞电器预售数据靓丽，尽管基数依然不高，但增长趋势十分明显。

油烟机：老板、方太有所承压，苏泊尔上升明显。苏泊尔和华帝的预售份额同比呈增长态势，相对于方太、老板的中高端定位而言，苏泊尔定价偏向于中低端。从双十一线上预售数据看，更有价格优势的品牌短期内依然更加具备优势。

生活电器：美的、苏泊尔份额提升，飞科预售表现不佳。从预售数据来看，美的和苏泊尔在生活电器领域的份额收获了良好的增长，而摩飞品牌也逐渐从厨房小家电领域开始向生活电器品类拓展。

风险提示：双十一家电销售不及预期；宏观经济波动风险；原材料价格波动风险等。

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水晶光电三季报点评：Q3业绩符合预期，光学主业高增长

创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/鲁洋洋/邓小路

估值与盈利预测

由于公司投资收益的影响，我们上调了公司2019-2021年业绩，预计三年归母净利润分别为4.51（与上次预测+8.1%）、6.32（+13.9%）、8.55亿元（+28.0%），对应PE分别为38.4×，27.4×，20.2×，上调目标价至19.74元，对应2020年35×PE，维持买入评级。

业绩简评

公司发布2019Q3业绩：公司Q1-Q3实现营收20.66亿元，同比增长26.43%；归母净利润3.60亿元，同比下滑11.18%；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长14.32%。其中，Q3单季度实现归母净利润2.0亿元，同比增长35.02%；扣非归母净利润1.47亿元，同比增长1.83%；扣除日本光驰投资收益后，Q3经营性利润为1.24亿元，同比增长约20%，符合预期。

点评

生物识别产品放量推动业绩增长：3D摄像头产品成为公司业绩成长的最大动力，随着大客户前置3D结构光的机型数量增加，以及安卓客户开始采用前后置TOF模组，公司窄带滤光片出货量持续增长。同时，安卓机屏下指纹放量，带动公司指纹识别模组中的蓝玻璃滤光片放量。预计2020年TOF将会在智能手机中高端机型中放量，且屏下指纹渗透率继续提升，同时公司在3D Sensing中料号增加，公司生物识别业务将保持高增长，高毛利率生物识别产品也将改善公司整体毛利率。

三/四摄推动红外滤光片稳健成长：2019年，手机厂商普遍在旗舰机型上采用后置三摄方案，大客户在下半年新机的两款采用三摄方案，一款采用双摄方案，预计2020年智能手机旗舰机会开始采用四摄方案，且三摄会下沉至2000元机型，因此公司红外滤光片业务仍将保持15%左右的增速稳健成长。

Q3光学主业加速成长：公司Q3产能利用率高，扣除日本光驰的投资收益后经营性利润同比增长约20%，若考虑台风造成的损失以及LED业务亏损的影响，光学主业的业绩增速要明显高于20%。

风险提示：中美贸易战加剧的风险；3D摄像头渗透率不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；12月份有363.35万股限售股解禁。

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晶盛机电三季报点评：Q3单季度扣非净利润大增48%，业绩拐点向上

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/姚遥/朱荣华

投资建议

预计2019-2021年净利润6.7/9.0/11.0亿元，同比增长15%/35%/22%，EPS为0.52/0.70/0.86元，对应PE为27/20/16倍。给予公司2020年24倍PE估值，6-12月目标价16.8元。维持“买入”评级。

业绩

公司发布2019年三季度业绩公告，1-9月公司营业收入20.07亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润4.72亿元，同比增长5.85%。其中Q3单季度营收8.29亿元，同比增长28.4%；净利润2.21亿元，同比增长37.4%；扣非净利润2.25亿元，同比增长48.2%。

点评

公司三季度迎来业绩拐点：2019年上半年光伏行业逐步回暖，单晶硅片市场需求较好，部分硅片厂商启动了新一轮扩产，公司订单逐步落地，新接订单在设备安装调试及验收通过后逐步确认营业收入，公司业绩在下半年迎来了拐点。

三季报公司毛利率达38.2%，净利率达23.3%，不断创新高。从环比来看，毛利率Q1为33.7%，Q2为39.2%，Q3为40.6%；净利率Q1为21.9%，Q2为21.0%，Q3为23.4%，持续改善。

前三季度公司经营性现金流 4.3亿元，同比增长437%。

新接订单回暖，保障公司来年业绩：公司2018年新签光伏设备订单超26亿元，半导体设备订单超5亿元，且主要集中在去年上半年，2018年下半年订单增速放缓，2019年上半年订单实现恢复性增长。公司上半年已公告晶科、上机的大额订单，合计超18亿元。截止三季度，公司未完成合同总计25.58亿元，其中未完成半导体设备合同5.4亿元。

8月16日，大客户中环股份发布“夸父”M12光伏大硅片，公司作为中环拉晶设备核心供应商，显著受益于光伏硅片技术迭代升级。

前3季度，公司半导体设备及辅材耗材业务稳步推进。公司半导体领域的全自动硅片抛光机、双面研磨机等新产品也加速推向市场。我们预期8英寸半导体设备后续订单有望持续，12英寸设备订单可期。

风险提示：光伏行业政策风险；硅片价格下跌导致单晶硅扩产低于预期风险；中环股份光伏大硅片投产不及预期风险；半导体设备持续获得订单的风险。

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安徽合力三季报点评：Q3单季扣非净利润大增47%；现金流靓丽

资源与环境研究中心-公用事业娜敏/孙春旭/杜旷舟

投资建议

随着物流行业不断发展，人工成本提高，叉车的密度也有望进一步提升。未来行业龙头有望通过机型、电动化和智能化等方面的不断升级建立自身壁垒，提升市占率。

预计公司2019-2021年归母净利润6.2/6.9/7.6亿元，对应PE为11/10/9倍。给予2020年12倍PE估值，6-12月目标价11.2元/股，维持“买入”评级。

业绩

公司发布2019年三季报，2019年前三季度实现营业收入74.8亿元，同比增长0.3%；实现归母净利润4.8亿元，同比增长4.2%，扣非净利润4.1亿元，同比增长4.8%。

其中第三季度单季表现亮眼，实现营收24.7亿元，同比增长3.9%；归母净利润1.3亿元，同比增长18.7%；扣非净利润1.1亿元，同比增长47.3%。

投资逻辑

三季度行业销量下滑幅度收窄，公司销量增速领先行业，毛利率提升，经营情况好转

根据协会统计，2019年前三季度全行业叉车销量45万台，同比下降1.8%，三季度单季下滑5%较二季度下滑10%下滑幅度收窄。1-7月国内27万台，同比增长2.8%；出口8.5万台，同比下降11.4%。贸易保护主义和经济发展的不确定性导致国内、国际相关企业投资、采购意愿有所下降。

在行业出现负增长的情况下，公司销量领先行业，市占率维持稳定。2019年前三季度公司毛利率21.36%，同比增加1.43pct；净利率7.61%，同比增加0.52pct。公司2019年前三季度实现经营性现金流量净额5.9亿元，同比增长17%。

叉车龙头优势稳固，持续加大研发投入，国际化加速布局

公司持续加大研发投入：2019前三季度研发费用同比增加41%，加快推进中高端叉车研发，拓展锂电、仓储、AGV产品品种；结合集成技术开发体系运行，加快新能源、智能安全等基础技术研究。

国际化布局加速：根据公司官方公众号，公司决定出资600万美元投资设立北美中心。北美市场全球销量前三，2018年需求占全球的19%。立足美国辐射美洲国家地区，进一步优化渠道，提升全球品牌知名度和市占率。

风险提示：制造业投资大幅下降；中美贸易摩擦造成叉车出口下降；原材料成本上涨。

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中公教育三季报点评：Q1-Q3收入同增48%，Q3收入增速环比提高，归母净利同增77%近预告上限

消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

投资建议

我们预计公司19-21年归母净利润为16.9/22.7/29.4亿元，对应P/E为68/51/39倍，我们认为中公龙头优势有望持续凸显，维持买入评级。

业绩

中公教育2019Q1-Q3实现收入61.6亿元，同比增长48%，其中2019Q3实现营收25.2亿元，同比增长46%，增速环比有所提升（Q2为42%）；2019Q1-Q3实现归母净利润9.6亿元，同比增长77%，接近预告上限（预告为9.25亿元-9.75亿元，同比增长71%—80%），其中2019Q3实现归母净利润4.7亿元，同比增长42%。

点评

毛利率&净利率提升，销售&管理费用率下降，体现公司品牌效应加强，盈利能力进一步提升。中公教育2019Q1-Q3毛利率为57.6%/+1.1pct，净利率为15.6%/+2.6pct，销售费用率为17.6%/-1.5pct，管理费用率为13.5%/-2.8pct，研发费用率为8.3%/+0.7pct。公司利润率稳健提升，费用率管控良好，尽显规模效应及品牌效应，未来盈利能力有望进一步提升。截止2019年三季度末，中公教育预收账款为39.2亿元，相较2018年末增加104%（20.0亿元）。

中公教育长期增长的五大看点：

①中公教育所处赛道是“模糊且重要”的培训领域，马太效应非常明显：中公教育的行业地位只会越来越强，中公教育在百度投放营销费用并不多的情况下，在各项搜索中名列前茅，能够侧面反映这一点。

②工业化运转，大后台小前台，管理体系优势显著，利润率有望提升：中公重教研标准化打法模式是其重要的竞争壁垒，中公现在做的事情类似于2008年学而思对K12行业做的事情，正在以工业化的方法改造整个行业。

③横向扩张细分领域：除了公务员、事业单位、教师相关业务之外，其他业务中，如考研业务预计今年实现翻倍增长。

④纵向覆盖低线城市，需求广泛且深入，下沉能力强：网点覆盖319个地级市，覆盖率超过95%，网点快速扩张中，县级市为未来渠道拓展主要方向。

⑤中公教育的主要需求来源，在于参培率的提升——伴随考试内容不断迭代，竞争激烈，所处赛道的参培率还有很大提升空间。国家公务员2019年一次性招录人数下降49%，并没有造成参培人数的降低，只会让人觉得“含金量更高”，剧场效应有望提高参培意愿。2020年国考招录人数为24128人，同比增长66%，出现大幅回升，行业整体市场边际向上。

风险提示：政策风险；参培率提升可能不及预期；招录人数下滑等风险。

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中兴通讯三季报点评：非经平滑利润谷底，核心优势巩固迎接新成长周期

创新技术与企业服务研究中心-通信计算机罗露/唐川

投资建议

预计公司2019-2021年实现净利润53/71/110亿，对应EPS 1.26/1.69/2.63元，维持“买入”评级及目标价至40元不变。

业绩

10月28日，公司披露三季报，前三季度实现营收642.41亿元，同比增长9.32%；净利润41.27亿元。三季度单季公司实现营业收入196.3亿元人民币，同比增长1.5%；归属于上市公司普通股股东的净利润26.6亿元人民币，同比增长370.7%；公司预计2019年度盈利43亿至53亿元，公司上年同期亏损69.83亿元。

点评

非消费者业务恢复至正常水平，非经损益平滑利润谷底。公司三季度单季营收196.3亿，对比2017年公司正常经营时期Q3单季营收225.7亿，我们认为差异主要来自于消费者业务，运营商业务和政企业务相信已恢复至正常水平。Q3单季归母净利润26.6亿元，同比增长370%，主要系深圳湾总部基地资产处置收益26.9亿所致。三季度，公司持续优化费用管控，销售费用16.6亿，同比减少12.9%。由于法律事务费用增加，管理费用同比上升80.5%达到9.8亿。三季度研发费用28.9亿，同比下降16.7%，前三季度研发营收占比14.6%，同比上升0.1pp，预计未来公司研发投入将保持在当前水平以获取持续竞争力。

5G竞争优势巩固，政企业务亦有亮点。5G方面，截至9月，公司在全球已获取35个5G商用合同，期内5G承载端到端产品累计发货2万台，新一代5G无线系统芯片和承载交换网芯片性能已在外场测试中得到验证。政企方面，公司多个5G+项目在重点行业客户落地；数据库GoldenDB在重要金融客户实现核心业务下移实践，未来有望在金融行业市场拿下30%以上市场份额。

利润短期承压，2020年进入新成长周期。我们认为2019年H2是公司未来3-5年中经营最困难的阶段，主要原因系公司仍处禁运后恢复期，同时毛利较高的4G业务运营商投入将逐步降低，而5G业务仍处投入期尚未起量所致。随着20-22年进入5G规模投入期，中国5G基站全球市场份额有望从约25%提升至60%水平，公司将迎来新一轮成长期。经测算，2021年公司国内运营商业务收入预计将达到745亿，乐观情况下达到843亿。

风险提示：运营商集采份额不达预期；运营商资本开支不达预期。

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佳发教育：前三季度业绩同增101%，持续快增长未来可期

消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

投资建议

公司费用端改善高于预期，我们调整了盈利预测，预计19-21年公司归母净利润为2.23/3.11/4.22亿元（上调幅度分别为9%/9%/9%），同比增速分别为80%/40%/35%，对应pe为33/24/18倍，维持买入评级。

业绩简评

Q1-Q3业绩增速为101%，达到业绩预告上限。佳发教育19Q1-Q3实现营收4.02亿元/+65%YOY，归母净利润为1.55亿元/+101%YOY，达到业绩预告上限（91%-101%YOY），毛利率为54.5%/-1.7pct，归母净利率为38.7%/+7.0pct；3Q19实现营收1.10亿元/+37%YOY，归母净利润为0.60亿元/+114%YOY，略超业绩预期上限（83%-112%YOY）,毛利率为56.0%/-1.4pct，归母净利率为54.2%/+19.3pct。报告期内国家教育考试信息化进行新一轮的建设，市场需求量增加及新高考改革逐步实施带动公司智慧教育产品销售，公司标准化考点业务和智慧教育业务营业收入增加。

持续推进降本增效，费用率改善明显。公司19Q1-Q3销售费用率为7.1%/-3.1pct；管理费用率为6.8%/-2.8pct；研发费用率5.5%/-4.5pct。费用率下降主要由于公司加强成本与费用管控，采取降本增效行动所致。

教育信息化行业，国家大方向支持，有着较强增长力预期。一系列教育改革顶层设计和具体实施纲要都鲜明指出将长期致力于不断推进教育信息化建设。2019年2月23日，中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》，十大战略任务之一“加快信息化时代教育变革”中特别提到“建设智能化校园，统筹建设一体化智能化教学、管理与服务平台”，更是对教育信息化行业的优秀企业给出了明确的信心支持，进一步激发了市场潜力。

公司增长点：

①标准化考点业务——迎更新周期，平台整合是重点。在全国考点53万间教室中，公司产品进入到30万间，拥有良好的用户基础和渠道优势。19上半年公司先后中标教育部考试中心19年国家教育考试综合管理平台（国家端）、广东省、四川省以及广西省省级考试综合管理平台等，公司承建的省级平台已扩大至6个。

②智慧教育相关业务——新高考带来发展新机遇，走班排课需求大。19年4月，湖南、江苏等第三批八个省份新高考改革实施方案落地，未来增长可期。18年新高考业务模块覆盖300所学校，公司计划于19/20年分别覆盖1300/5000所。19年以来，公司在四川自贡智慧教育建设项目累计中标约5700万元，开启区域级智慧校园建设的新篇章。此外，公司与江油市政府合作投资建设的“川西北区域智慧教育产业园总部基地项目”已通过招拍挂方式取得项目建设用地15.46亩。

风险提示：竞争加剧、政策风险、解禁风险（11月1日8832万股解禁）等

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恒顺醋业三季报点评：食醋稳健+料酒高增，龙头潜力待释放

消费升级与娱乐研究中心-食品饮料唐川/寇星

投资建议

我们预计公司2019-2021年实现收入18.62/20.76/22.66亿元，同比+9.9%/+11.5%/+9.2%；实现归母净利润3.51/3.95/4.42亿元，同比+15.4%/12.4%/12.0%；实现每股收益0.45元/0.50元/0.56元，当前股价对应PE分别为32X/29X/26X，维持“买入”评级。

业绩简评

恒顺醋业前三季度实现营业收入13.3亿元，同比+7.62%；归母净利润2.5亿元，同比+14.81%；EPS 0.32元。公司Q3单季度实现营业收入4.5亿元，同比+4.24%；归母净利润1.09亿元，同比+14.21%。

经营分析

Q3调味品业务同比+7.57%，食醋稳健+料酒高增：公司Q3调味品业务实现营业收入4.25亿，同比+7.57%，增速环比Q2（+6.95%）略有提升，恢复稳健增长。分产品来看，Q3食醋和料酒两大业务收入分别为3.14亿元和0.53亿元，同比+3.9%和+39.1%；其中食醋业务渠道库存压力减小，规模稳中有升；料酒业务继续高速增长，在行业格局未定的背景下公司不断实现规模扩张和市场影响力提升；非核心品类实现收入4911万，与去年同期基本持平。分地区来看，Q3华南（+23.61%）和华中（+11.87%）市场实现高增长，品牌影响力外延持续推进。

Q3毛利率提升+费用率增加，净利率同比微降：公司Q3毛利率为44.43%，同比+3.72pct，环比+0.46pct。预计公司毛利率水平提升仍是受益于食醋结构升级和料酒规模扩张带动核心品类毛利率提升。费用端来看，公司Q3销售和管理费用率分别为16.3%和8.6%，分别同比+1.70/1.17pct；销售费用率提升预计仍是受全国化销售带来的运输费用率提升和广告、促销费用的投放；管理费用变化不大。公司毛利率提升叠加费用率提升，同时所得税率（15.6%）同比增加4.7pct，使得Q3实现净利率24.18%，同比-0.89pct；累计前三季度公司实现净利率18.84%，同比+1.18pct，核心仍是毛利率提升不断优化盈利能力。

以时间换空间，龙头潜力待释放：公司不断深化转型升级，聚焦主业、加大人才培养和引进，三季度经营持续改善使得盈利端弹性加速释放。长期看好恒顺以时间换空间，巩固行业龙头地位的同时改善盈利能力，实现真正高质量的发展。

风险提示：产能建设不达预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨

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普莱柯三季报点评：禽苗有望延续高增长，看好研发创新型企业

医药健康研究中心-农业沈嘉妍/袁维

投资建议

公司高研发投入+多产品布局，2019-2021年EPS分别为0.45/0.54/0.61元/ 股，对应 PE 为 45/38/33倍，给予“买入”评级。

业绩简评

公司发布2019年第三季度报告，2019年前三季度公司实现营业收入4.71亿元，同比增长9.28%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长-20.17%；其中第三季度单季实现归母净利润约0.3亿元。

经营分析

受非瘟疫情影响，公司禽苗、化药增长快速，猪苗有所下降；在疫情影响下公司营收稳定，同比增长9.28%，分业务来看，禽用疫苗及抗体前三季度收入为2.11亿元，同比增长38.17%，化药板块收入为1.59亿元，同比增长32.44%，技术许可或转让业务收入为1762万元，同比增长37.01%，猪用疫苗收入为7475.46万元，同比增长-46.93%；公司实现归母净利润0.95亿元，同比增长-20.17%，扣非净利润同比增长-19.60%，主要源于高毛利率产品猪用疫苗受下游需求影响销量有所下降，其次公司加大研发技术合作，研发费用同比增长44.71%。

禽苗业务有望延续高增长；受益于供给端偏紧，禽行业进入景气周期，同时非瘟疫情带来的替代效应大大拉长了景气周期；公司产品更新换代快，技术先进，核心产品新直流、新支流法基因工程苗迎来销量高增长，其次产品储备丰富，鸡新城疫（基因Ⅶ型）、鸡传染性鼻炎等系列基因工程产品有望在未来几年内获批上市，持续保持在禽用市场疫苗方向的领先地位。

看好公司高研发投入铸就多产品转化：公司为兽药行业少数具备独立研发能力的企业，2019年上半年公司研发投入占比达14.21%，位列行业第一；三季度公司新获得了多个猪用疫苗新兽药证书：国内首个猪圆环病毒2型、副猪嗜血杆菌二联灭活疫苗（SH株+4型JS株+5型ZJ株）、国内首个一针型水性佐剂疫苗猪支原体肺炎灭活疫苗（HN0613株）、猪萎缩性鼻炎灭活疫苗（HN8株+rPMT-N蛋白+rPMT-C蛋白），研发实力雄厚，目前公司凭借其先进的基因工程疫苗研发技术平台全力支持非瘟疫苗研发，未来有望凭借其研发平台扩宽产品矩阵。

风险提示：下游养殖行业波动、疫病风险、新品销售不及预期及市场竞争加剧风险、政府招标采购政策变动的风险、人才流失风险。

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天润乳业：Q3收入增速放缓，疆外市场仍待进一步打开

消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川

投资建议

由于Q3收入增速低于预期，我们略下调公司的盈利预测：预计19-21年归母净利润分别为1.29亿元/1.46亿元/1.64亿元（分别下调5%/9%12%），同比+13.4%/+12.7%/+12.5%，对应EPS分别为0.62元/0.70元/0.79元，目前股价对应19/20/21年PE分别为22X/20X/17X，维持“买入”评级。

业绩简评

天润乳业于10月28日发布三季报，前三季度实现营业收入12.17亿元，同比+10.16%；实现归母净利润1.18亿元，同比+12.81%。单Q3实现营业收入3.94亿元，同比+3.75%；实现归母净利润0.40亿元，同比+15.82%。

经营分析

Q3收入低于预期，预计主要受低温奶行业竞争加剧以及疆外市场渠道调整所致。天润Q3收入增速明显放缓，其中低温奶实现收入2.31亿元，常温奶1.56亿元，低温奶收入占比环比下降2.5pct至58.8%，我们预计公司的主要产品低温奶三季度收入增速有所放缓，从而导致整体收入增长不达预期。今年以来，低温奶行业竞争加剧，行业整体呈现出负增长态势，我们认为公司一方面受低温行业增长降速影响，另一方面受疆外市场渠道调整影响。Q3公司疆内收入2.52亿元，疆外收入1.41亿元，疆外占比35.8%，较Q2下降2.3pct，因此我们推测Q3疆内收入增速快于疆外，预计疆内主要靠白奶业务带动，而疆外渠道仍处于调整中，未能贡献较高收入增长。

原奶成本上涨致毛利率承压，费用投放效率加强助净利率提升。Q3公司实现毛利率27.28%，同比下降0.90pct，主要受原奶成本上涨所致（原奶行业均价Q3同比上涨约7%）。费用端来看，Q3公司注重精细化发展，经销商数量有所减少（疆内减少92家，疆外减少14家），同时费用投放效率有所提升，销售费用率同比下降0.54pct至11.20%，再加上营业外收入的同比增加（五一养牛场征收补偿款），共同推动净利率同比提升1.08pct。整体来看，前三季度公司利润端呈现出逐季环比改善的特点。

疆外市场开拓持续进行，全年目标有望顺利实现。尽管三季度收入增长有所放缓，但前三季度收入增速依然维持在10%以上，超过公司年初定下的收入指引（全年收入增长约9.4%）。我们预计配股融资有望于年前落地，将有助于公司进一步完善产业布局，保障发展目标的实现。此外，公司在深入挖掘疆内市场潜能的同时，精耕细作疆外市场，拓展线上业务布局，随着渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势显现，全年目标有望顺利实现。

风险提示：原奶价格过高/行业竞争加剧/渠道转型不达预期/食品安全问题。

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南微医学点评：三季报略超预期，核心品类持续高速增长

医药健康研究中心-医药袁维

投资建议

考虑公司发行股份募集资金影响，参考公司前三季度盈利表现和费用水平，我们微调公司盈利预测，预测公司2019-2021年归母净利润分别为2.80、3.84、5.05亿元，同比增长45%、37%、31%。

我们看好国内内镜诊疗人群的扩大和耗材国产替代的市场空间，给予“买入”评级。

业绩简评

南微医学公布三季报，公司前三季度实现收入9.6亿元，同比增长41.2%；实现归母净利润2.27亿元，同比增长38.9%；实现扣非归母净利润2.24亿元，同比增长49.0%。

其中第三季度实现收入3.43亿元，归母净利润7684万元，扣非归母净利润7512万元，分别同比增长43.1%、58.6%、57.1%。整体业绩略超预期。

经营分析

公司主要产品线继续保持快速增长，前三季度止血及闭合类产品销售收入同比增加 54.41%，EMR/ESD 类产品收入同比增加 90.47%（估计因黄金刀头等产品增速较快）。上述两类产品2018年收入贡献约占总收入50%左右，即使考虑2019Q3上述产品比例有所上升，我们仍然认为其他品种（如活检类、扩张类、微波消融类）依然保持着相对较快的增速，才能使整体收入实现40%以上增长。公司作为国内内镜耗材和微创器械领先企业，在国内不断扩大领先领先优势、下沉基层市场的同时，海外规模也在迅速提升。

三季度公司毛利率64.97%，相比半年报65.86%略有下降。第三季度单季度销售费用率19.9%，管理费用率15.8%，研发费用率4.5%，与前期水平接近。前三季度，公司毛利率65.54%，高于2018前三季度年水平（63.6%），销售费用率、管理费用率、研发费用率基本稳定。本期投资收益少于2018Q1-Q3，因2018 年并购 MTE,对购买日之前持有的股权按公允价值计算投资收益，本期无此情况产生。三季报公司应收账款1.63亿（年初1.33亿），存货1.95亿（年初1.33亿），扩张比例与收入增长匹配良好。无论是三季度还是前三季度，公司整体费用水平控制得当，资产负债表健康，显示经营平稳，公司在这一发展轨道上的前进具有持续性。

风险提示：政策降价和医保控费风险；产品医疗事故风险；产品质量和安全监管风险；核心产品增长不达预期；海外销售渠道风险和汇率波动风险；渠道“两票制”推行风险；专利诉讼风险；国内同类竞品增多，行业竞争加剧等。

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青岛啤酒三季报点评：结构升级趋势持续，盈利能力不断改善

消费升级与娱乐研究中心-食品饮料唐川/寇星

投资建议

我们预计公司 2019-2021 年的收入分别为 282.3亿元/296.3 亿元/310.0 亿元，同比增长 6.2/5.0%/4.6%；归母净利润分别为 17.7 亿元/21.2 亿元/24.6 亿元，同比增长24.2%/20.2%/15.6%；EPS 分别为 1.31元/1.57 元/1.82元；对应PE为37X/30X/26X，维持“买入”评级。

业绩简评

青岛啤酒前三季度实现营业收入248.97亿元，同比+5.31%；归母净利润25.86亿元，同比+23.13%；EPS 1.91元。公司Q3单季度实现营业收入83.46亿元，同比-1.66%；归母净利润9.55亿元，同比+19.70%。

经营分析

Q3量减5.9%，价增4.5%，结构升级趋势不减：公司Q3实现啤酒销量246.5万千升，同比下降5.9%；其中青岛主品牌销量117.1万千升，同比-2.4%，而以低端为主的其他品牌销量129.4万千升，同比-8.9%；整体销量下滑主要受天气因素和大本营山东地区销售表现不佳影响，中高端产品较为坚挺而低端产品下滑明显。Q3公司啤酒吨价3386元/升，同比提升4.5%；累计前三季度吨价为3460元/升，同比提升5.2%，结构升级趋势不减。

毛利率稳中有升，提质增效逐季落地：公司Q3实现毛利率40.34%，同比+1.31pct，受结构升级+成本压力趋缓+增值税调减等共同推动。公司Q3销售和管理费用率分别为16.12%和3.68%；销售费用率同比提升0.84pct，预计主要受单季度规模效应下降使得物流费用率提升影响；管理费用率同比下降0.25pct，提质增效仍在推进。

盈利能力不断提升，净利率创新高：公司Q3未计提资产减值损失，预计子公司整体经营向好，优化公司整体经营状况。在毛利率提升+管理效率优化+减值亏损减少等共同推动下，公司Q3实现归母净利润9.55亿元，同比+19.70%，对应净利率11.4%，同比+1.4pct，环比+1.9pct，达到历史高位，盈利水平提升，利润不断释放。

盈利改善仍未结束，期待改革落地：公司销量虽短期承压，但累计前三季度与去年同期持平，预计全年仍将是量平价增的格局。公司作为国产中高端啤酒的领头羊，品牌影响力不断提升，长期来看结构升级带动吨价上行，叠加费用投放效率提升将实质性的推动公司实现更有质量的成长。公司股权激励落地已提上日程，预计将有效的提升管理层的积极性，助力公司通过改革持续强化在啤酒行业的竞争力。

风险提示：关厂压制利润的风险，原材料价格上涨的风险，行业竞争加剧的风险

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歌力思三季报点评：3Q增速有所放缓，多品牌协同发展值得期待

消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠

投资建议

考虑到终端零售环境的不确定性，我们将2019-2021年归母净利润下调至为3.93、4.42、5.05亿元，EPS分别为1.18、1.33、1.52元（下调幅度分别为9%、12%、12%），同比+7.56%、12.51%、14.24%，当前市值对应PE为13x、12x、10x，维持评级。

业绩简评

2019年10月28日，公司发布三季报：2019 Q1-Q3公司实现营收18.85亿元，同比+8.57%；归母净利润2.75亿元，同比+2.62%；扣非归母净利润2.39亿元，同比-7.90%。

经营分析

分品牌来看：2019 Q1-Q3，①主品牌ELLASSAY营收7.41亿元，同比+4.22%，较2018年末净关店5家（直营店净开6家，分销店净关11家），目前店铺总数307家。②Laurel品牌营收7,991万元，同比+4.53%，净增10家店（直营店净开8家，分销店净开2家），目前店铺总数47家。③Ed Hardy系列收入3.15亿元，同比-17.17%，净关店8家（直营店净开12家，分销店净关20家），目前店铺总数为173家。④IRO （不含中国区）营收4.35亿元，同比+11.27%，IRO中国区营收6,152万元，同比+181.53%。门店均为直营，中国区外门店净关1家，中国区门店净增7家，国内外门店总数为55家。⑤VT营收1,556万元，同比+153.59%，净增1家店，目前店铺总数为14家。⑥Jean Paul Knott品牌营收117万元，目前已开出2家门店。⑦2019年8月，与self-portrait品牌创始方成立合资公司，通过渠道营销等资源的大力投入，经营该品牌在中国大陆地区的业务。

分渠道来看：2019 Q1-Q3，①线下渠道收入15.67亿元，同比+3.3%，收入占比为95%；②线上渠道收入8,163万元，同比+19.2%，占主营业务比重达5%。从销售模式来看：2019 Q1-Q3，①直营店收入9.85亿元，同比+14.7%；②分销店收入6.63亿元，同比-8.7%。

公司主营业务毛利率同比-2.71pct，存货余额同比+10.5%：2019 Q1-Q3，公司主营业务毛利率为68.14%，同比-2.71pct。分渠道来看，线下渠道毛利率同比-3.5pct至69.10%，线上渠道毛利率同比-8.9pct至49.72%。截至3Q，公司存货余额为5.8亿元，较18年末同比+10.5%。

风险提示：中高端女装增速放缓、多品牌整合不及预期、商誉减值风险

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