（报告出品方/作者：华泰证券，宋亭亭、陈诗慧）

精确的产品定位使得不同类型的车企都可获得可观利润

全球汽车车企的经验告诉我们，无论是经济实用型还是高端豪华型，均有望实现良好的盈 利性。车企可定位“经济实用”，虽然单车利润不高，但销量可观下的规模效应强，单车成 本更低，因此，总利润也可观。“高端豪华”定位的车企致力于打造高性能、豪华、独特和 与众不同等标签，通常定价会更高，单车毛利率可能在 30%以上，虽然对应的销量空间相 对低，但整体也可以获得更高的利润。本文以保时捷和大众集团为例，证明以上两类策略 均有望实现良好盈利性。

大众集团包含豪华品牌和经济实用品牌

大众集团包含如保时捷/奥迪等豪华品牌，也有大众/斯柯达等经济实用品牌。大众集团旗下 有多个品牌，如大众、奥迪、斯柯达、SEAT、保时捷、捷达等，涵盖乘用车和商用车，既 有豪华品牌，也有经济实用品牌。2022 年，公司销量 826 万辆，从主要品牌销量占比来看， 大众汽车占比 60.1%，奥迪占比 19.5%，斯柯达占比 8.8%，Seat 占比为 4.8%，保时捷占 比 2.5%。同时，集团产品的单价稳步提升，18-22 年汽车平均单价从 17.09 提升至 25.09 万元。18-22年，公司营业收入波动增长，从 18508亿元增至 20727亿元，年复合增速 2.29%。 22 年毛利率为 18.7%，实现扣非归母净利润 1104 亿元，平均单车净利润 1.34 万元，平均 净利率为 5.67%。

保时捷主打超高端豪华，净利润指标优异

豪车市场规模逆势增长，我们预计25年我国豪车净利润规模超过 900亿元。据乘联会数据， 2017-2022 年，我国乘用车市场规模下滑，年复合增速-3.0%，销量从 2371 万辆下滑至 2055 万辆；30 万元以上豪车市场规模逆势增长，年复合增速 10.6%，销量从 135 万辆提升至 223 万辆。我们以 23-25 年销量增速 10.6%，豪车平均单价 30 万元来测算， 25 年我国豪车收 入市场规模为 9041 亿元。考虑到豪车单车盈利性好，以单车 10%净利率估算，净利润规 模超 904 亿元。

保时捷产品主打超豪华、高品质，净利润表现优秀。保时捷旗下主要车型包括 718(包含 Boxster、Cayman)、911、Taycan、Panamera、Cayenne、Macan，最低起售价 56.5 万 元，平均售价为 68.36 万元（不含增值税），产品均价高。19-22 年公司汽车营业收入从 1717 亿元增至 2118 亿元，年复合增速 5.39%。由于品牌力强、产品单价高，公司的毛利率较高， 2022 年公司毛利率高达 28%，2022 年公司实现扣非归母净利润 355 亿元，净利率高达 13.35%，平均单车净利润为 11.47 万元。

大众汽车主打经济实用，通过规模效应实现盈利

22 年我国 10-30 万元主流汽车市场销量超过 1300 万辆，销量占比接近 65%。2017-2022 年，我国 10-30 万主流汽车市场规模波动增长，年复合增速 0.8%，销量从 1279 万辆提升 至 1330 万辆，销量占比从 53.9%提升至 64.7%。10-30 万乘用车是我国市场销量规模最大 的市场，以该市场平均售价 20 万元测算，市场规模超过 26000 亿元，单车盈利以 5%净利 率测算，净利润规模超过 1300 亿元。此市场一直是各家车企集中投放的主流市场。

大众汽车核心定位于此主流市场，通过做大平台化销量实现超额利润。大众汽车定位为平 民、大众化主流市场，致力于提供实用、可靠、经济实惠和质量可靠的汽车产品，售价主 要在 10-30 万元之间。2022 年，大众汽车销量 456.3 万辆，18-22 年汽车平均单价从 10.57 提升至 11.43 万元。18-22 年，大众汽车营业收入降低，从 6599 亿元降至 5217 亿元，年 复合降幅 5.70%，22 年毛利率为 18.70%（集团口径），实现归母净利润 187 亿元，平均单 车净利润 0. 41 万元，平均净利率为 3.59%。

“经济实用”和“高端豪华”车型虽然面向的客户群体不同，单价和销量有较大悬殊，但 有竞争力的车型均可实现良好的盈利。从客户群体来看，豪华车客户群体家庭可支配收入 远高于大众主流消费群体，超过 20%的家庭可支配收入超过 50 万元；大众主流消费群体家 庭可支配收入主要分布于 20 万元以下。豪车客户关注品牌、品质、安全，价格相对不敏感； 大众主流消费群对价格敏感，且对品质、智能化、安全提出越来越高的要求。“高端豪华” 策略对应豪华车市场，保时捷在 30 万辆年销量的情况下，净利润超过 300 亿元，单车盈利 高达 11 万元；“经济实用”对应大众主流市场，大众汽车在 450 万辆级别销量的情况下， 净利润超过 180 亿，单车盈利约 0.41 万元。

中长期来看，蔚小理均有可能实现良好的净利润表现。目前，蔚来和理想定位豪华车市场 （30 万元以上），小鹏主打 20-30 万元区间主流大众市场，面向客户群体有一定差异性。当 然三家均尚未实现稳定盈利，主要原因是新产品及技术的研发支出高、人员快速扩张导致 的管理成本高所致。未来随着更多的平台化产品发布，例如蔚来全系产品切换 NT2.0 平台， 小鹏 G6 切换扶摇架构，理想推出增程平台“L”系列产品及后续的高压纯电平台“E”系 列产品，平台化造车成本将持续优化，随之研发费用及人员管理成本逐步稳定，规模化降 本下均有望实现良好的净利润表现。

当前蔚小理处于成长周期，理想净利润率先转正

推出新车型提升销量仍然是各家的核心目标

20-22 年蔚小理销量均高速增长，23 年由于产品周期不同导致分化。2020-2022 年，蔚来、 小鹏、理想销量均快速增长，销量从 2020 年 4.4/3.6/3.3 万辆，提升至 2022 年 12.2/12.1/13.3 万辆，年复合增速分别为 67%/82%/102%；2023 年 1-5 月，销量趋势出现分化，蔚来、小 鹏、理想销量分别为 4.4/3.3/10.7 万辆，同比分别为+16%/-39%/+125%，尤其，理想在推 出新车型 L8 和 L7 后，增速较高，公司在 Q1 业绩交流会上预测，Q2 环比继续增长，将交 付 7.6-8.1 万辆；而蔚来 NT2.0 平台重要车型 ES6 已于 5 月下旬上市交付，小鹏扶摇架构 首款 SUV G6 已在 6 月 9 日开启预售，预期 Q3 将爬坡上量。 从平均售价来看，21 和 22 年蔚小理平均售价分别为 39.52/21.06/29.85 万元和 40.22/22.24/33.99 万元，均价提升 0.7/1.18/4.14 万元，23Q1 蔚来由于 ET5 销量占比提升 至 60%，销售单价降低至 34.39 万元。蔚来和理想主打豪华市场，理想、蔚来平均单价超 过 30 万元，小鹏主要覆盖 20-30 万元主流价格区间，和蔚来、理想相比，定位及面向客户 群体也有区别。

新车型周期将带动各家新势力销量再上新台阶。分企业来看，理想汽车已完成今年重磅车 型 L7 上市，且 L7 和 L8 Air 版已于 4 月开启交付，23 年底大型 MPV W01 车型或将迎来上 市，24 年量产。小鹏汽车 6 月 9 日预售 G6，20-30 万区间电动、智能化领先的纯电 SUV 车型，在空间、续航、造型、内饰以及空间上有优势，公司预计量产爬坡后相比 P7i 销量 提升 2-3 倍。蔚来汽车已于 5 月 24 日发布全新一代 ES6，将在 Q2 及 Q3 共交付 5 款新车， 23Q1 业绩会上，公司预计，全系产品组合将实现月销量 2 万辆以上。

全新蔚来 ES6 于 5 月 24 日上市，产品升级、售价降低、交期缩短，我们预期稳态月销 6000-7000 辆。 （1）全新 ES6 性能全面提升：ES6 基于全新的 NT2.0 平台打造，在外观、内饰、舒适配 置、智能化等方面全面的提升。①外观设计简洁大方，一体化全新 ES6 比上一代产品的轴 距更长、车身更宽、高度更低，运动性更强；②座舱方面，ES6 首次在扬声器上采用专属 定制的声学面料，具备良好透音性；座椅采用兼顾柔软和支撑性，从表面包覆材料到座椅 骨架层共计 9 层支撑，主副驾座椅标配 20 向调节，含悬浮式 4 向可调节头枕，女王座驾支 持零重力座椅；首发搭载蔚来智能系统 Banyan2.0.0，增加加电路径规划、车机端“专属服 务”应用；③动力方面，零百加速从上一代 5.6 秒提升至 4.5 秒；④智驾方面，标配 4 颗 Orin 芯片，增加激光雷达，7 月基于 BEV 的 NOP+正式版将提供服务，城区 NAD 近期将 在上海开通小规模体验； （2）起售价降低 4.8 万元（6 月 12 日降价后）：相较于 2022 款 ES6 起售价 38.6 万元， 全新 ES6 起售价降 4.8 万元，与 2018 年发布的第一代 ES6 起售价 35.8 万元便宜 2 万元。 降价主要由于电池成本下降所致，根据我们测算，碳酸锂降至 20 万元/吨，相比 22Q4，电 池每 kWh 成本下降 282 元，ES6 提供 75kWh 和 100kWh 两种版本，可分别节省 21150 元 和 28200 元； （3）上市即交付：此前蔚来产品发布到交付周期长，例如 ET7 在 2021 年 1 月发布，2022 年 3 月交付；ET5 发布于 2021 年 12 月，交付的时间是 2022 年 9 月。本次 ES6 上市即开 启交付，大幅减少了意向用户等待时间，我们预计将减少有效订单的流失。

参照 ES6 上一代车型销量、主要竞品的定价、产品力、销量，综合考虑全新 ES6 的产品力 升级、降价及交付周期变短等因素，我们初步预测全新 ES6 月度交付量有望达到 6000-7000 辆。 ES6 在智驾、座舱智能化及动力性上优于竞品，预期全新 ES6 月销量有望达 6000-7000 辆。ES6 的电车竞品有 Model Y、极氪 001、小鹏 G9、理想 L7、宝马 iX3 等，油车的竞品 主要为奔驰 GLC、宝马 X3、奥迪 Q5 等。通过对比可知，ES6 在座舱芯片、智驾传感器、 动力最大功率、扬声器数量、百公里加速时间等方面优于竞品。全新 ES6 基于 NT2.0 平台 打造，产品性能较前代产品提升，配置接近 ES8（除了无空气悬架），降价后的 ES6 性价 比提升，我们预测，全新 ES6 稳态月销量将超过 5000 辆，有望达 6000-7000 辆。

小鹏 6 月推出扶摇架构下首款新车 G6，预售价 22.5 万元具备爆款潜力。G6 将搭载小鹏汽 车在智能体系、动力补能和整车智造等领域的新技术。①充电和续航方面，G6 搭载了国内 首个量产的全域 800V 高压 SiC 碳化硅平台和 3C 电芯，可实现高达 755km 续航和充电 10 分钟最大续航 300km 的高效补能。②智驾方面，G6 率先搭载了智能辅助驾驶系统 XNGP， 目前已开放上海、广州和深圳的城市 NGP 功能，标志着 XNGP 第一阶段的能力正式开放； 并计划在今年下半年开放 XNGP 第二阶段的能力。③制造平台方面，G6 基于扶摇架构设计， 前后底板采用了一体化压铸技术。④外观设计和内饰方面，小鹏 G6 全车采用 17 处低风阻 设计，风阻系数低至 0.248Cd。内饰简约科技，致力于为年轻一代用户打造具备科技温度 的智驾新物种。G6 加入了全新中控设计语言「矢量星环」、无风感智能空调、悦控方向盘 和云感环保座椅等设计亮点。

小鹏 G6 对标 Model Y、宝马 iX3、比亚迪护卫舰 07 等车型，在快充、智驾、一体化压铸、 语音交互等方面具备优势。对标主要新能源竞品，以及主要燃油竞品的销量表现，结合小 鹏 G6 的产品性能、品牌力等综合因素考虑。我们预计，小鹏 G6 在起售价 22.5 万元的基 础上，具备成为爆款车型潜质，销量或能达到 5000-10000 辆/月。

从 23 年车型节奏判断，理想汽车收入有望超过蔚来、小鹏。2020-2022 年，蔚来、小鹏、 理想营业收入快速增长，从 2020 年 163/58/95 亿元，提升至 2022 年 493/269/453 亿元， 年复合增速 74%/114%/119%。2022 年，蔚来、小鹏、理想收入增速有所下滑，分别降至 36%/28%/68%。2023 年 1-5 月，蔚小理销量分别为 4.4/3.3/10.7 万辆，我们预计全年销量 分别为 19.7/15.3/28.0 万辆。我们预测，2023 年蔚小理汽车业务收入分别为 664/357/927 亿元，理想营收有望超过蔚来。

毛利率与销量、新车型周期、成本控制相关。20Q1 理想、蔚来、小鹏销量分别为 2896/3838/1419 辆，毛利率分别为 8.02%/-12.21%/-4.82%，受规模不经济效应的影响， 毛利率呈现较低水平。销量增加对毛利率提振作用明显，22Q4 三家公司销量分别为 4.63/4.01/2.22 万辆，对应毛利率分别为 20.21%/3.87%/8.66%，比 20Q1 毛利率分别提升 12.19pct/16.08pct/13.48pct。23Q1，受新车型周期影响，蔚来和小鹏毛利率下滑至 1%-2%， 理想在 L7/L8 新车交付带动下，毛利率维持 20%左右。

（1）理想交付量领先、成本控制有优势，预计 23 年毛利率稳定在 20%左右：2022Q3 公 司开启交付 L9，且在准备 L8 产品上市，同时理想 ONE 相关的存货准备金及采购承诺损失 增多，导致 2022Q3 毛利率下滑 8.86pct 至 12.65%；2022Q4 随 L9 和 L8 交付量增多，毛 利率回升至 20.21%，2023Q1 随 L7 开启交付，公司交付量提升至 5.26 万辆，毛利率提升 至 20.39%。在产品量级相近的情况下，理想的毛利率显著高于蔚来、小鹏，除成本归集因 素外，理想在零部件采购层面，选用了优质国产供应商替代，例如在智驾芯片上采用地平 线、芯驰，空气悬架采用孔辉和保隆科技等，成本控制相比友商更有优势，通过平台化设 计推出 L9、L8、L7 系列车型，降本效果较好。公司在 23Q1 业绩会上预期，23 年理想的 毛利率有望维持 20%；

（2）蔚来当前处于全系新品切换阶段，预计 23Q4 汽车业务毛利率回升至 15%以上： 2020Q3-2022Q3，公司产品单价高，在季度交付量超 1.2 万辆时，毛利率高于 10%。2022 以来，由于蔚来电池带电量大，普遍在 75-100kWh，相比于理想汽车，受上游电池原材料 涨价影响更大，公司 22Q4 毛利率回落至 3.9%，23Q1 受平台切换影响，公司销量下滑， 毛利率下探至 1.52%。公司预计，随 2023 年全系产品切换 NT2.0 平台，新车交付量上升， 月销有望达到 2 万辆以上，汽车业务毛利率有望回到 15%以上；

（3）小鹏新产品 P7i 及 G6 有望提升公司季度交付量，预计 23 年毛利率持续改善。小鹏 在 2020-2021 年完成重磅产品 P7 的量产爬坡，在 2021Q3 毛利率提升至 14.4%。2022 年 受电池、芯片原材料涨价、季度交付量环比下滑、促销活动增多等影响，2022Q4 公司毛利 率下滑至 8.7%，23Q1 公司处于新产品切换期，销量下滑导致毛利率降至 1.66%。展望 23 年，公司发布 P7i 及 G6 等新品，有望提升公司季度交付量，叠加电池降价，公司在 23Q1 业绩会上预期，假设月销量 2 万辆，可实现经营性现金流转正。

三费方面存在继续优化的空间，理想的销售、管理和财务费用率情况较好。20 年蔚小理销 售+管理费用率分别为 24.2%/50%/11.8%，22 年分别为 21.2%/24.9%/12.5%，分别降低 3pct/25.1pct/-0.7pct，23Q1 分别为 22.9%/34.4%/8.8%；理想销售和管理费用率稳定且低 于小鹏、蔚来，20-22 年平均 12.4%，23Q1 降低至 8.8%；小鹏销售+管理费用率降幅大于 蔚来、理想，得益于交付量从 3.63 万辆提升至 12.08 万辆；23Q1 由于交付量减少，蔚来、 小鹏的销售和管理费用率增加。 从渠道数量及单店销售台数来看，22 年蔚小理门店平均销量 350/317/416 台，理想门店运 营效率高于小鹏和蔚来。销售人员方面，22 年蔚小理销售人员和平均薪酬分别为 11983/6316/9199 人和 38/50/31 万元，蔚来销售人数高于理想、小鹏，小鹏单人工资高于 蔚来、理想，存在优化空间。财务费用方面， 20 和 23Q1 蔚小理财务费用率分别为 2.6%/0.4%/0.7%和 0.6%/1.6%/0.2%，均已降至较低水平。

新产品、智驾相关的研发投入增大，净利润持续承压

蔚来的研发支出金额高于小鹏、理想，但 23 年理想公司预计研发支出增速 56%。20 和 22 年，蔚小理研发支出分别为 25/17/11 和 108/52/68 亿元，费用率分别为 15.3%/29.5%/11.6% 和 22.0%/19.4%/15.0%。其研发人员数量及研发人均年薪分别为 10025/6313/4838 人和 67/49/79 万元。根据公司业绩会指引，我们预测 23 年蔚小理研发支出分别 118/55/106 亿 元，理想研发支出增幅高达 38 亿元，同比增加 56%，主要由于公司发布“电能+智能”双 能战略，投入纯电车型研发及智能驾驶研发导致费用增加。

理想净利润和净利率优于蔚来和小鹏。20Q1-23Q1 期间，理想在 20Q4、21Q4、22Q4、 23Q1 净利润及净利率为正，其中，23Q1 理想实现净利润 9.3 亿元，净利率 5.0%，净利润 及净利率达到历史新高。蔚来和小鹏由于更高的研发费用率、更高的销售+管理费用率，导 致净利润和净利率低于理想，23Q1 蔚来净利润和净利率分别为-48.0 亿元和-44.4%，23Q1 小鹏净利润和净利率分别为-23.4 亿元和-57.9%。

偿债能力均处于合理范围，经营性现金流状况出现分化

理想的短期和长期偿债能力好于蔚来、小鹏。23Q1 蔚来、小鹏、理想、比亚迪、长城的资 产负债率分别为 73.7%/48.9%/50.4%/75%/65%，相比之下，蔚小理的资产负债率均处于正 常区间，其中蔚来资产负债率偏高，长期偿债能力弱于理想和小鹏。从短期偿债能力来看， 23Q1 蔚来、小鹏和理想的流动比率和速动比率分别为 1.28/1.12、1.68/1.49 和 2.16/1.98， 较上市初期有所回落，但仍处于合理范围。

理想的经营性现金流和现金及现金等价物余额状况好于蔚来、小鹏。2020 和 2022 年，蔚 来、小鹏、理想的经营性现金流分别为 19.51/-1.4/31.4 亿元和-38.66/-82.32/73.8 亿元，理 想的经营性现金流始终保持为正，蔚来在 2022 年受电池价格上涨、销量和毛利率下滑等因 素影响，经营现金流转负。小鹏由于销售及管理费用和研发支出增加，导致净利润大幅下 滑，2022 年经营性现金流为负。现金及其等价物方面，蔚来、小鹏和理想的在手现金情况 充足，截至 2022 年末，蔚来、小鹏和理想的在手现金及其等价物（包含货币资金、短期银 行存款、短期投资）分别为 391/308/565 亿元。理想的在手现金充足，截至 23Q1 为 633 亿元。23Q1 小鹏在手现金余额 237 亿元，低于理想，但公司预期 23 年资本支出将大幅下 降，研发费用和销售管理费用也将实现减少，现金流及在手现金状况有望改善。

理想的短期偿债压力小于蔚来、小鹏。为衡量短期偿债压力，我们以“现金+短期存款/短 期投资”为“A”，“短期借款+长期借款即期部分”为“B”，则“A-B”可衡量公司的短期偿 债的绝对值，当前蔚来、小鹏、理想的“A-B”值分别为 338/194/625 亿元，理想短期偿债 的绝对金额高。我们以“（A-B）/B”来衡量其相对偿债能力，蔚来、小鹏、理想分别为 6.4/4.5/75.5，理想的相对偿债能力也强，这得益于公司经营性净现金流转正。

理想汽车-W

自主造车新势力领先车企

自主造车新势力领先车企，L 系列产品在 20 万以上 SUV 市场市占率领先。理想汽车成立 于 2015 年，致力于“创造移动的家，创造幸福的家”，旗下产品均为增程式 SUV 车型，为 用户提供智能、舒适、安全的产品，2018 年发布首款产品理想 ONE，19 年底理想 ONE 量产。公司于 2020 年在美国纳斯达克上市，次年于香港二次上市融资。2022 年起加速拓 宽产品矩阵，6 月发布为家庭打造的全球智能旗舰 SUV L9，9 月理想 L8 正式上市，23 年 2 月 L7 正式发布，均定位 30 万以上 SUV 市场，公司在 2023 年第一季度 20 万以上新能源 车市场销量的市占率 11%。

公司产品定位清晰，面向 20 万以上家庭用户的需求市场。公司成立初期仅有理想 ONE 一 款产品，22 年推出 L 系列 L9/L8 两款产品，23 年推出 L7 一款产品，丰富了产品矩阵，当 前旗下三款车型在售，均为增程式 SUV，覆盖 31.98-45.98 万价格区间，家用场景为目标 的用户画像清晰。理想 L9 为旗舰级大型 SUV，仅有 MAX 版本，全系旗舰配置。理想 L8 为理想 ONE 的垂直替代车型，L7 为五座版本，车身尺寸相比 L8 略小。L 系列采用“星环” 家族式设计语言，贯穿式大灯凸显豪华感，此外三款产品多个零部件可通用，有效加速新 车型推出周期。2023Q1 公司交付量 52584 台，同比+65.8%，在 30 万元以上汽车市场占 有率达 9%。公司规划到 2025 年形成“一款旗舰车型+5 款增程+5 款纯电”的产品布局， 公司预计今年 Q4 将推出首款纯电 MPV 车型 MEGA，预期 24 年开启交付。

公司股权结构清晰，创始人李想投票权占 69.6%。截至 2022 年 12 月 31 日，由于公司采 用 AB 股权结构（投票权 1:10），公司创始人李想持股比例为 22.5%，投票权比例为 69.6%， 王兴（包含美团部分）持股比例 18.4%，投票权比例为 7.4%，股权结构清晰，创始人拥有 超过 50%的投票权，在重要事项上的决策效率高。

收入增长较快，20 年以来经营性现金流持续为正。2020-2022 年，公司营收从 94.6 亿快速 增长至 452.87 亿，年复合增长率 118.8%，2023Q1 实现收入 187.9 亿，同比+96.5%，环 比+46.1%。2020 年以来，公司经营净现金流持续为正，随 L7 和 L8 销量爬坡，23Q1 实现 经营活动现金流量 77.8 亿，已超过 22 年全年数额，在手自由现金流 67 亿，两轮上市筹资 及较强的造血能力保证公司有充足资金用于规模扩张，预计产品线持续丰富、北京新工厂 后续量产，为公司中长期成长提供可靠的产品、产能保障。

毛利率水平领先蔚来和小鹏，23Q1 净利润同比转正。21 年以来，公司销售毛利率稳定在 20%左右，因车型种类增加 L7 和 L8，交付车型数量增多，导致平均车辆成本增加，23Q1 毛利率同比下降 2.24pct。22 年研发费用率 14.97%，同比增加 3.34pct，系开发造车新平 台所致。公司费用控制良好，20 年以来，销售和管理费用率之和稳定在 11-13%之间，预 计随着销售服务网络优化和运营效率的提升，管理和销售费用率将有所降低。22 年受研发 费用率增加影响，净利率下滑 3.3pct 至-4.49%，23Q1 季度交付量历史最高，净利润同比 转正，达到 9.3 亿元，净利率提升至 4.97%。

理想汽车股价受 L9、L8 和 L7 上市交付影响较大。2022 年 9 月 L9 交付之前，公司主销产 品理想 ONE 的最高月销量达到 14087 辆，2021 年股价与恒生指数走势一致。2022 年 4 月以来，汽车行业供应链短缺、停产修复，且国家在 22 年 6 月陆续推出购置税减半、叠加 大额购车消费补贴等利好因素，公司在 22 年 6 月 21 日召开夏季发布会，发布 L9，公司股 价加速上行，最高达 165.3 港币。随高锂价导致整车厂盈利预期转弱，叠加港股受美元加 息下跌等因素影响，公司股价大幅回落至 52.05 港币。公司在 22 年 11 月开启 L8 交付、22 年 3 月开启 L7 交付，爬坡上量进展顺利，截至 6 月 28 日，股价逐步修复至 138.00 港币。

产品、技术、渠道持续升级，为家庭出行提供极致体验

产品：满足家庭出行需求的定位清晰，L 系列销量表现亮眼

坚持家庭用车场景，新车型的爆款率高。理想从首款产品发布即有清晰定位，使消费者将 品牌与家用、大空间、长续航+智能体验等关键词深度绑定，同时良好的用户使用体验促成 口碑提升，品牌认知持续加强。销量来看，近一年 L 系列带动销量增长，23 年 1 月受市场 下行，消费者持观望态度影响，销量同比-28.7%，此后随 L8 和 L7 交付爬坡，销量回暖， 23 年 5 月实现单月最高销量 28277 辆。分车型看，老款理想 ONE 销量逐步降低，22 年 9 月宣布停产曾引发争议；L9 交付首月突破万辆，23 年 1-5 月月销稳定在 6000-7000 辆水 平；L8 作为 ONE 的替代车型表现较好；L7 为大五座 SUV，上市后受市场追捧，23 年 5 月销量 11119 辆。

公司经营理念清晰，构架大产品的经营模式和飞轮效应。公司明确品牌形象后，以产品为 核心，提升三个层面：产品安全、产品价值及产品向往感，关注毛利率表现，并链接技术 研发和交付能力。理想定位于家庭使用，对安全要求高；价值层面，软件自研满足用户主 要需求，硬件方面“任务大师”功能实现整车联动；向往感层面，理想放大产品特点，在 空间舒适度、智能化等方面体验好，提升用户感知。汽车行业营收规模以千、万亿计且需 要长周期投入研发，无法持续依靠外部融资进行规模扩张，因此毛利率是健康发展的保障。 21 年以来，理想毛利率水平维持在 20%左右，经营现金流持续为正。

理想产品座舱智能、豪华配置高。以 L9 为例具体来看，长宽高为 5218*1998*1800mm， 轴距达到 3105mm，车内空间宽敞，座椅标配通风、加热、按摩功能，配备 HUD、方向盘 交互屏、前排双联屏、后舱娱乐屏，且首创五屏三维空间交互及 7.3.4 全景声音响布局，带 来沉浸式体验，使用 2 颗高通骁龙 8155 芯片，保证座舱交互及娱乐所需算力。匹配容量 42.6kWh 电池组，CLTC 综合续航里程达 1315km，智能驾驶系统 ADX 确保智驾安全。相 比旗舰级 SUV L9，理想 L7 及 L8 在尺寸、部分智能座舱方面配置有所不同，但在安全装备 及智能硬件等多方面保持一致，体现理想追求产品安全及平台研发提高零部件通用率的经 营理念。理想 L8 在今年 4 月的中国保险汽车安全指数（C-IASI）最新一批测评中，在车内 乘员安全、车外行人安全及车辆辅助安全方面均获得 G 的最高评价。

技术：城市 NOA 内测已上线，持续为用户带来高价值体验

NOA 智驾将升级应用于城市场景，系统服务终身免费。理想在智能驾驶自研投入，当前为高 速 NOA 导航辅助驾驶系统 2.0，已为超 28 万家庭用户提供服务，NOA 里程超 1.4 亿公里， 今年 6 月 17 日，推送内测用户城市 3.0，公司预计到年底覆盖 100 座城市。该城市场景辅 助驾驶使用三种神经网络大模型算法，静态 BEV 网络算法、动态 BEV 网络算法和 Occupancy 网络算法，从而实现增强系统感知力，提高复杂场景下决策精度。理想坚持走智驾免费的 路线，AD Max 3.0 全场景 NOA 系统将终身免费使用，持续为用户带来高价值产品和服务。

智能座舱更新迭代，追求极致的用户体验。车机系统为增加智能化体验重要来源，公司 2023 年至今已推出 L 系列车型 4.3、4.4、4.5 三次 OTA 版本升级，4.4 新增的哨兵模式备受瞩目， 该模式依托视觉算法和震动监测实现对车辆周身环境及状态的实时监控，在驻车期间保障 车辆安全；4.5 版本新增小主人模式，为儿童提供专属语音体验、接龙游戏和阅读内容。版 本迭代获得好评，体现公司对用户需求的敏锐洞察力及对良好用户体验的极致追求。 布局纯电准备充分，包括电驱系统、电池及充电网络等。当前，公司正迈入增程与纯电并 驾齐驱新阶段，给出 800V 超充纯电解决方案。公司与宁德时代签署了全面战略合作协议， 研发快充能力较强的 4C 麒麟电池，搭配 800V 高压电驱系统，为用户带来“充电 10 分钟， 续航 400 公里”的体验。4C 超充站正在快速建设中，在 5 月底陆续开启第一批 25 座充电站 试运营，2023 年底目标完成 300 个，覆盖京津翼、长三角、大湾区及成渝四大经济带，2025 年扩展至 3000 个，覆盖 90%高速及主要城市。

产能+渠道：产能准备充分，渠道升级助力销量爬坡

提前 24 个月进行供应链布局，保证产品交付能力。公司目前常州两条产线的整车产能 30 万台，可满足 23 年产品交付目标。公司此前面临主要零部件产能问题在于电机供应，为解 决该问题公司自行生产驱动电机、发电机和增程器。目前公司在常州拥有电驱生产制造基 地，掌握五合一电驱总成的生产制造技术，两条生产线实现超过 60 万台的年产能。公司在 绵阳建设了增程器生产基地，另外苏州的碳化硅功率模块生产基地，将辅助 800V 快充，预 计 2024 投产，北京绿色智能工厂将为纯电车型生产做准备，计划产能 10 万辆/年。公司供 应能力强，以 L8 上市以来月产销量为例，产量有效覆盖当月所需，库存水平健康。

精细化管理放权至一线，未来兼顾下沉市场。截至 2023 年 4 月 30 日，理想汽车在全国已 有 302 家零售中心，覆盖 123 个城市；售后维修中心及授权钣喷中心 318 家，覆盖 222 个 城市。公司在 2023 年一季度启动了商业体系流程升级，从大区管理方式变为按省份进行精 细化管理，省一级直接管理门店，自主进行关键资源调配。关于销售服务网络，公司于一 季度业绩发布会上表示将从三维度做出调整，首先产品矩阵扩张要求现有销售门店升级， 能够展示在售三款车型；其次，将建设综合体验中心，用良好试驾、试乘体验提高转化率； 最后，公司将借鉴 BBA 策略，销售网络会覆盖三、四线城市，提高市场份额。

小鹏汽车-W

公司美股、港股双重主要上市，22 年销量营收创新高

公司美股、港股双重主要上市，22 年销量超过 12 万辆。小鹏汽车是国内头部造车新势力 之一，于 2015 年正式注册成立，2017 年首批量产车下线。2018 年小鹏 G3 发布并启动交 付，2019 年小鹏 G3 第 10000 辆下线。2020 年 4 月，小鹏 P7 上市，助力小鹏汽车在新能 源汽车第一梯队站稳脚跟。同年 8 月，小鹏汽车登陆纽约证券交易所，11 月底市值突破 500 亿美元。2021 年 7 月，小鹏汽车在港交所挂牌上市。2022 年 1 月，小鹏连续 5 个月销量 破万，其中 P7 是中流砥柱。小鹏于 2021 年 9 月发布 P5，于 2022 年 9 月发布 G9，2023 年 3 月发布 P7 改款车型 P7i， 2022 年累计交付量为 120,757 台。

公司股权结构清晰，创始人何小鹏投票权占 71.8%。截至 2022 年 12 月 31 日，由于公司 采用 AB 股权结构（投票权 1:10），公司创始人何小鹏持股比例为 20.5%，投票权比例为 71.8%，投票权占比最高；淘宝中国持股比例 11.1%，投票权比例为 3.9%。公司股权结构 清晰，创始人拥有超过 50%的投票权，在重要事项上的决策效率高。

22 年收入创历史新高，期间费用高企拖累净利润。19-21 年，随着新能源市场的迅速扩张， 小鹏凭借爆款车型小鹏 P7 和不断充实的产品矩阵，公司收入快速提升。22 年公司老款车 型竞争力下降，叠加供应链影响，销量和营收增长放缓。公司在研发和销售领域投入大量 资源，截至 22 年末，研发员工占其员工总数约 40%。受 22 年销售折扣增加影响，叠加销 量放缓，22 年毛利率为 11.5%，较 21 年下降 1pct，加之研发和销售费用率高企，22 年公 司亏损 91.39 亿元。23Q1，公司收入 40.33 亿元，同比下滑 46%，系 P7 等车型交付量减 少导致；毛利率 1.66%，同比下滑 10.5pct，归母净利润-23.37 亿元，同比下滑 37%，系 公司促销力度加大及新能源补贴到期所致。

公司股价主要受行业估值水平和自身销量影响。21 年 7 月，小鹏汽车 H 股上市，公司 21 年 9 月 P5 上市，22 年 9 月至 23 年 1 月，公司交付量连续 5 个月超过 1 万辆，期间股价 最大涨幅 68%。22 年 1-4 月中旬，受电动车购置补贴退坡，汽车供应链中断等影响，新能 源车板块整体回调，公司股价最大跌幅 64%；4 月底至 7 月，汽车供应链恢复，国家及各 地区推出购车补贴政策，公司销量在 6 月恢复至 1.5 万辆，公司股价最大涨幅 83%；此后， 公司销量回落至 1W 台以内，股价持续走低。23 年 6 月，G6 开启预售，72h 订单量超过 2.5 万辆，6 月 1 日至 6 月 18 日股价上涨 48%。

产品矩阵不断完善，主力车型改款升级

公司产品矩阵迅速完善，老车型改款升级提高竞争力。2020 年以来，接连发布 5 款纯电车 型，分别为 B 级轿车小鹏 P7，紧凑型 SUV 小鹏 G3i，A+级轿车小鹏 P5，中大型 SUV 小 鹏 G9，B 级轿车小鹏 P7i。中型轿跑 SUV 小鹏 G6 也将于 23 年 6 月上市。2021 年上市的 小鹏 P7 长期以来是公司的主力车型，以智能化为特色助力小鹏进军中高端市场。随着 20 万元以上纯电轿车市场的竞争加剧，小鹏于 23 年 3 月发布全新 P7i，6 月 9 日开启预售扶 摇架构下的首款 SUV G6， 23 年内将发布首款 MPV 车型 X09。

P5：定位 A+级家用轿车，主打智能化。小鹏 P5 是全球首款搭载激光雷达的量产智能车型。 它的设计和配置更加均衡实用，重点考虑了家用性，P7 已经稳定占据 20-30 万价格区间， P5 则在此基础上将价格范围拉低至更低的区间。P5 处于 15-20 万级别市场红海，凭借智 能化站稳脚跟。 G9： G9 定位中大型 5 座旗舰 SUV，是引领品牌和智能化架构向上的旗舰产品。采用全新 电子电气架构，全系标配 800V 快充，在小鹏 S4 超级充电桩上，最高充电功率 480 千瓦。 搭载第二代智能辅助驾驶系统 XNGP，可实现行业首个全场景智能辅助驾驶和自研全场景 辅助驾驶。

P7i：定位中型超智能轿跑，有望成为新一代主力车型。作为 P7 的升级改款车型，P7i 针 对动力、续航、智能驾驶、座舱等方面进行了技术升级。动力方面，前后电机功率均有提 升。续航方面，小鹏 P7i 续航里程达到 702km，最大充电功率也有较大提升。智能辅助驾 驶方面，P7i Max 版采用了更高算力的智驾辅助芯片双英伟达 Orin-X，搭载了和 G9 同款的 第二代智能辅助驾驶系统 XNGP。在智能座舱方面，更换了高通 8155 座舱芯片，搭载全新 的 Xmart OS 4.0 版本。小鹏 P7i 凭借 XNGP 体验升级，有望成为新一代主力车型。 G3i：定位紧凑型 SUV，智能驾驶是其亮点。搭载 Xpilot2.5 自动驾驶系统和 Xmart OS 智 能网联系统，拥有 ACC 自动巡航、LCC 车道居中辅助和 ALC 自动变道辅助驾驶功能。 G6：扶摇架构首款车型，核心技术锻造全方位竞争力。小鹏 G6 已于 6 月 9 日开启预售， 预计 7 月起交付。作为小鹏 SEPA2.0 扶摇架构下的首款全新车型，预售价格 22.5 万元起， 配备 800 伏高压和 3C 快充电池，续航最高达 755 公里，充电速度快，空间大，支持 XNGP 智能辅助驾驶系统，该车型在各方面较友商同级别车型有优势。G6 采取规模优先的平衡定 价法，即在成本可控的条件下，给出最有竞争力的价格，预售价 22.5 万元，公司披露 72 小时预售订单超过 2.5 万辆，G6 有望成为热销车型，形成公司的销量拐点，根据订单量、 竞品销量，并结合公司产品的竞争力，我们初步估计小鹏 G6 稳态月销量有望达到 6000 辆 以上的水平。

自主研发关键技术，全方位技术布局

辅助驾驶：自研辅助驾驶系统，快速迭代提升驾驶体验

自研辅助驾驶系统，智能化作为竞争力保证。XPILOT 是小鹏自研的高级驾驶辅助系统，由 激光雷达、高精度定位模块、高精度地图、车载高计算处理器等模块组成。它可以实现车 道保持、车距管理、自动变道、自动泊车等高级驾驶辅助功能。XPILOT 已升级至最新发布 的 XPILOT 3.5 版本，NGP 适用范围从高速/快速路扩展至城市道路。XPILOT 系统让小鹏 的车型在自动驾驶和智能化上处于国内领先地位。它不但提高了驾驶舒适性和安全性,也让 小鹏的产品更具科技感和吸引力。

NGP 功能不断迭代，驾驶体验再度升级。小鹏于 2021 年 1 月 26 日向所有 XPILOT3.0 系统的用户正式推送高速 NGP 功能。小鹏的 NGP( Navigation Guided Pilot 导航辅助驾 驶)功能基于高德提供的高精地图打造，为中国复杂的道路进行针对性优化，具备自动限速 调节、最优车道选择、上下匝道能力： （1）高速 NGP：在高速路及市内封闭道路可以开启。用户在小鹏车辆的车机上设置终点 发起导航并激活功能后，车辆则会自动按照导航路线前往目的地，驾驶员需在必要时接管。 （2）城市 NGP：2022 年，小鹏推出的 XPILOT3.5 系统，可实现城市 NGP 功能。适用于 城市主、支干道，场景复杂程度远高于高速情景，因此该系统搭载激光雷达支持。 （3）XNGP：22 年 10 月，小鹏推出的第二代辅助驾驶系统 XNGP。该系统与 Xpilot 最大 的不同点在于不依赖高精地图，启用 XNet 深度视觉神经网络的感知能力，可实现全场景辅 助驾驶。23 年 3 月以来，XNGP 已实现第一阶段能力，主要在上海、深圳、广州、北京四 座有高精地图覆盖的城市开放城市 XNGP，同时也提升了全国其他无高精地图覆盖区域的 智能辅助驾驶能力。24 年进化至完全形态的 XNGP 系统将不依赖高精地图，在全国各个城 市都能无缝连接高速、城市、地下停车场等各种场景，实现从起点停车位到终点停车位全 程无断点的辅助驾驶体验。基于当前开启城区 NGP 进展，XNGP 领先国内同行半年以上。

平台化架构：扶摇架构全面整合最新技术，平台化造车成本大幅降低

扶摇架构全面整合了小鹏的最新核心技术。23 年 4 月，小鹏发布 SEPA 2.0“扶摇”全域 智能进化架构，整合小鹏汽车在动力补能、智能体系、整车智造等领域的最核心技术，重 新定义高端智能电动汽车标准。小鹏 G6 是搭载扶摇架构的首款全新战略车型超智驾轿跑 SUV，4 月 18 号于上海车展正式亮相，6 月 9 日开启预售，预售价格 22.5 万元起。 智能体系软硬件升级，加快开发迭代。扶摇架构支持小鹏辅助驾驶系统 XNGP，X-EEA 电 子电气架构和 Xmart OS 车载智能系统。小鹏汽车自研的 X-EEA 电子电气架构采用了中央 超算+区域控制的高融合硬件架构，能够搭载更高性能的芯片，并支持更高级别的智能辅助 驾驶和更强大的智能座舱。由于 X-EEA 基于分层式软件平台架构，因此智能功能可更快速 开发，加快 OTA 迭代速度。

全新电驱动力升级，800V 高压充电再上台阶。扶摇架构整合了全域 800V 高压 SiC 碳化硅 平台、800V XPower 电驱和 X-HP 智能热管理系统三大技术。“扶摇”架构下的车型将标配 国内首个量产 800V 高压 SiC 碳化硅平台，相较 400V 充电平台功率最高提升 80%，车桩 结合最高可实现充电 5min，续航 200km。全新 800V XPower 电驱可提高电机效率，提高 续航里程。 前后一体化压铸叠加 CIB，整车制造提质降本。扶摇架构采用前后⼀体式铝压铸技术，安 全性更高、续航能力更强，并提升车辆稳定性，该技术还有望在工艺端减少整车制造成本。 此外，扶摇架构也整合了 CIB 电池车身一体化技术，该技术有助于提供电池空间利用率、 提升车架刚性。

销售渠道变革打开下沉市场，体系改革完成蓄势待发局

渠道变革：授权比例预期提高拓展下沉市场，渠道变革减少内耗影响

直营+授权，直销模式避免定价混乱。据小鹏官网显示，目前销售网络类型包括体验中心、 服务中心、销售服务中心（4S）以及交付中心。截至 2022 年底，小鹏销售门店 420 家， 高于蔚来和小鹏。门店覆盖 143 个城市，其中约 70%为直营门店，30%为代理商加盟。体 验中心选址在城市中的购物中心，主要提供体验式的销售服务。销售服务中心与 4S 店类似， 多数选址在传统的汽车商圈。体验中心和销售服务中心，既有小鹏的直营网点，也存在代 理商网点。与传统经销商模式不同的是，小鹏的授权加盟店跳过了批发环节，客户在授权 店挑选产品后通过线上系统直接向公司下单，授权加盟商无权调整价格，避免了定价混乱。

授权比例预期提高，拓展三四线下沉市场。23 年 3 月，小鹏汽车提出将推进直营和授权， 并随着时间授权比例会提高。小鹏汽车董事长何小鹏表示三四线渠道的体系会主要通过合 作伙伴来进入，同时在产品规划上考虑更多能够适合于三四线渠道销售更好的车型。提升 授权经销商占比有助于小鹏汽车建设资金沉淀、渠道成本控制，使公司在还未盈利的财务 状况下，拓展销售门店更为从容。何小鹏还表示“渠道肯定会从仅面向销售的渠道朝着拥 有 4S 功能的渠道转换”，从商超到传统汽车商圈，这也是特斯拉的选择。结合来看，一条 授权合作伙伴建立 4S 渠道的下沉市场进军路线已然勾勒出来。 公司营销体系完成变革，从容面对激烈竞争。自建直营和授权经销商加盟两个渠道曾分别 归属汽贸和用户发展服务中心（UDS）管理，当直营店和授权经销商发生利益冲突时，会 引发内耗造成终端网络的混乱。因此，在小鹏营销体系的改革中，内部组织管理结构上， 汽贸和 UDS 两个渠道团队完成合并；销售体系上，全国两大渠道的销售大区撤除，调整为 小区制，每个小区内的直营门店和授权经销商均由小区负责人主管。公司还打造营销服务 效率工具，建立对前线需求响应更快的中台，提升内部沟通和运营的效率。

体系变革：核心团队调整完成，组织结构进一步优化

公司核心团队调整完成，产品和渠道有望优化。原长城汽车总经理王凤英出任小鹏汽车总 裁，全面负责小鹏汽车的产品规划、产品矩阵以及销售体系，向何小鹏直接汇报。而小鹏 汽车原管理层重要人物卸任多个关键职务。王凤英主导了上述营销体系的变革，为公司渠 道、销售服务、组织架构等多方面带来变化。引入在拥有三十余年行业经验的公司高管， 有望帮助公司寻找汽车产品定位和市场需求，建立完整的销售体系和团队并强化小鹏汽车 产品品类和渠道能力。

组织结构调整完成，补齐短板二次创业。2022 年 10 月，小鹏宣布了组织架构和人员调整， 建立了战略、产规、技术规划、产销平衡、OTA 委员会五大虚拟委员会组织及 E、F、H 平 台三大虚拟产品矩阵组织，分别负责提升各条业务线的沟通协作效率及打通端到端产品的 全业务闭环，其中 E 平台已经完全成熟，F 和 H 平台将在 2023 年量产。从 23 年 2 月份起， 小鹏汽车组织变化将更会扁平与聚拢，组织管理、设计、产品团队等直接向何小鹏汇报， 以此提升规划能力、决策效率、执行效率，并降低全链条的成本。在内外造型设计上，何 小鹏将直接管理造型团队，目前打造三个前瞻造型设计团队在内部竞争。内部变革完成后， 小鹏将更有信心面对行业的秩序重塑，把握上升机会。

蔚来

定位高端电动品牌，已实现三地上市

坚定高端电动车品牌战略，已实现三地上市。蔚来汽车于 2014 年正式注册成立，成立之初 就确定了全球化的高端电动车品牌战略。2016 年 4 月，蔚来与江淮汽车签署百亿代工协议， 整车交由江淮汽车代工。17 年 12 月，蔚来发布 ES8，首次推出了换电模式， 2018 年全 年交付超 11000 辆。蔚来于 18、19 年分别发布 ES6 和 EC6，并于 20 年月获合肥战投 70 亿元投资。蔚来于 21 年、22 年相继发布轿车 ET7 和 ET5，SUVES7, 轿跑 SUV EC7，完 善了产品矩阵。22 年，蔚来采用介绍上市的方式分别在港交所和新加坡交易所上市。

公司的股权结构稳定，创始人李斌投票权占比超过 42%。截至 22 年 12 月 31 日，公司前 三大股东分别为李斌、腾讯、Baillie Gifford。公司采用 ABC 股权架构（投票权 1:4:8），创 始人李斌持股占比 10.5%，投票权比例为 44.2%，投票权占比最高；腾讯的持股比例 9.7%， 投票权比例为 5.9%；Baillie Gifford 持股比例为 7.2%，投票权比例为 4.4%。

22 年收入创历史新高，毛利率下滑趋势将逐渐改善。18-22 年，公司收入分别为 50/78/163/361/493 亿元，年复合增速 77.2%。22 年，公司均价 40.22 万元，月平均销量 1.02 万辆。22 年，公司研发费用 108.4 亿元，同比增加 126%。22 年以来，电池原材料碳 酸锂价格走高，叠加清理老款 EC6/ES6/ES8 推出补贴等原因，公司毛利率下滑明显。考虑 到 23 年以来碳酸锂价格有所降低，且全系产品即将完成切换 NT2.0 平台，我们预期蔚来毛 利率将企稳回升。

公司股价主要受产品上市节奏及供应链短缺影响。蔚来于 2018 年 9 月在美国纽交所上市， 年底 ES6 上市带动股价上涨，最高股价 10.64 美元。2019 年公司 ES6 量产不及预期，ES8 销量下滑，公司亏损增大，股价低迷，最低价位 1.19 美元。20 年以来，蔚来中国总部落户 合肥，得到战略投资者的注资，随着 ES6、EC6、ES8 销量爬坡至 7000 台，蔚来股价大 幅上升，2021 年 1 月达到最高为 66.99 美元。2021 年以来，受芯片短缺、市场竞争加剧、 ET7 和 ET5 量产及交付进展不及预期、中概股退市风险等影响，公司股价持续回调。23 年 公司产品处于全系从 NT1.0 平台切换 NT2.0 平台的阶段，23 年 1-4 月交付量 3.77 万辆，4 月销量下滑至 0.67 万辆，4 月销量环比下降 36%，受销量下滑影响，股价持续低迷，5-6 月，ES6/ET5 touting 发布，公司销量预期转好，股价回升。

全系车型升级 NT2.0 平台，产品竞争力进一步提升

蔚来定位豪华车市场，40 万以上纯电市场销量夺冠。当前蔚来产品分为 ES（SUV）、EC(轿 跑 SUV)、ET（轿车）三个系列共 7 款车型，覆盖了中大型和中型 SUV，中大型和中型轿车 以及轿跑市场。蔚来 ES8 是公司的第一款量产车，2018 年交付破万，位居新势力第一。18 年发布的 ES6 外观内饰设计高端大气，细节精美，智能化体验强，保持了长期的热销。22 年，当年交付的轿车 ET7 和 ET5 相继成为了主力车型，同年，采用 NT2.0 平台的 ES7 成为 蔚来的主力 SUV 车型。据交强险数据， 22 年蔚来在 40 万元以上纯电细分市场占有率达到 73.9%。

平台迭代至 2.0，体系竞争力加强。蔚来的平台造车循序渐进，第一代“866”的三款 SUV 车型均基于 NT1.0 平台打造，其中 ES8 是第一款量产车，ES6 较之略小，EC6 是从 ES6 衍生 而来的轿跑版本，NT1.0 平台的三款车型跨度不大。基于 NT2.0 平台开发的“775”组合中， ET7、ET5 分别是中大型、中型纯电轿车， ES7 是能配备拖车钩的大五座纯电 SUV，尺寸和 定位跨度明显提升，其轿车 ET7 和 ET5 在 2022 年发挥了主要销量支撑作用。22 年第二代平 台车型在 ET7 和 ES7 在 40 万元以上纯电市场占有率分别为 25.1%和 15.1%。23 年蔚来将全 面切换为第二代平台，除目前第二代平台在售的 ET5、ET7、ES7、换代 ES6、ET5 旅行版外， 还包括全新 ES8、EC7、换代 EC6，总计将有 8 款车型。

参照 ES6 上一代车型销量、主要竞品的定价、产品力、销量，综合考虑全新 ES6 的产品力 升级、降价及交付周期变短等因素，我们初步预测全新 ES6 月度稳态交付量有望达到 6000-7000 辆。

6 月 12 日，蔚来宣布全系新车起售价降低 3 万，并下调首任车主用车权益。降价后，重要 车型 ET5 29.8 万起，全新 ES6 33.8 万起，ET7 42.8 万起，全新 ES8 49.8 万起。BaaS 车 电分离购买模式下，ET5 22.8 万起，全新 ES6 26.8 万起，ET7 35.8 万起。权益下调方面， ①整车质保从 10 年不限里程下调至 6 年 15 万公里；②每月 4 次终身免费换电权益不再作 为基础用车权益，用户可选择单次付费进行换电；③车联网从终身免费下调至 6 年免费。 如用户需要以上权益，需购买 3 万元的“权益升级包”。老用户则保持原有权益不变，复购 新车可将权益转移至新车，或通过放弃权益来抵扣 3-5 万元车款。

本次降价后，蔚来的销量、利润等财务指标有望逐步好转。23Q1，蔚来汽车销量 3.1 万辆， 到 4-5 月，销量下滑至 6658 和 6155 辆。23Q1 蔚来毛利率 1.5%，净亏损 47.4 亿，通过 全系降价，公司各车型的竞争力提升，例如 ES6 在和极氪 001、小鹏 G9、理想 L7 等竞品 对比中，性价比提高，我们预计全新 ES6 稳态销量有望达 6000-7000 辆。6 月 15 日，公 司下一款重磅车型 ET5 猎装版（ET5 Touring）正式上市，开启全球交付。NT2.0 8 款新品 带动下，预计 23H2 公司销量有望达到月销 2 万辆的目标，毛利率有望恢复至 15%以上。

服务+换电，多维度打造独特竞争力

用户服务打造口碑护城河，社区服务体验树立新标杆

服务用户作为核心理念，通过极致的购车流程体验、一站式售后服务响应来打造品牌认知。 李斌指出，蔚来把服务用户作为企业最底层的核心理念。为给用户提供超越期待的全程体 验，蔚来承担了不菲的成本，也让蔚来形成了差异化的竞争力和品牌认知，培养了用户的 品牌认同感。蔚来的全流程服务大致包含购车/提车服务，用车服务，社区服务。用车服务 由车主权益和服务无忧组成，车主权益方面，蔚来首任车主自动享有终身免费质保、终身 免费道路救援和终身免费车联网服务。“服务无忧”的年费约 1.2 万元人民币，包含保险 代办、代理赔，维修保养等，维修期间，蔚来还提供代步车和上门补胎等服务。

线上+线下，蔚来打造车主社区服务体验。蔚来通过线下空间 NIO House，线上空间蔚来 App， 周边品牌 NIO Life，和积分体系引导车主参与社区活动，享受社区服务，增强用户粘性。 蔚来中心 NIO House 作为蔚来汽车的线下体验店，选址多在地标建筑，每一家蔚来中心都 提供展厅、办公、阅读、休闲、成长、聚会、城市文化服务等多种功能。日活已超 20 万 的蔚来 App 负责进一步建立社交连结，用户可以在 NIO app 中相互交流、组织活动、发布 日常；蔚来高管亲自在 APP 中与用户互动，引导用户参与品牌共创。NIO Life 产品有箱包、 服饰、食品饮料等，可用积分兑换，塑造品牌认同。贯穿整个社区运营的是两套积分系统。 普通积分可以在惊喜商城、车商城、蔚来中心、一键加电、目的地出行等多个场景下兑换 商品或服务。“蔚来值”则可以用于社区内对重大事件进行投票，今年 5 月全新 ES6 上市， 蔚来曾在社区发起投票征询用户对 ES6 定价的建议。

能源服务体系日趋完善，换电技术打造独特优势

蔚来提出的 NIO Power 是基于移动互联网的加电解决方案，拥有广泛布局的充换电设施网 络，依托蔚来云技术，搭建了“可充可换可升级”的能源服务体系，为车主提供全场景化 的加电服务。在家充电，在外换电：

（1）家用场景：蔚来推出 7kW 家充桩，2.0 体积小功能强，首桩权益随车附赠，20kW 家用 快充桩在蔚来的充电版图中，是目的地充电的主力，也就是民宿、景点、商圈等 2 小时以 上的活动场景。蔚来李斌总在 2022NIO DAY 上表示，截止 22 年 12 月，蔚来已经为用户安 装超过 16 万根家充桩，蔚来用户家充桩安装比例应该是所有品牌中最高的。

（2）外出场景：截至 23 年 5 月，蔚来建成 2604 座蔚来充电站，1417 座蔚来换电站，并兼 容 71 万台以上第三方充电桩。为实现“让加电比加油更方便”蔚来计划在 2023 年新增 1000 座换电站、10000 根充电桩，累计建成换电站将超过 2300 座，累计建成充电桩超过 24000 根。按照蔚来的“加电体验持续提升计划”：到 2025 年，NIO Power 将在全球范围内累计建 成 4,000 座换电站；“电区房”覆盖率目标达到 90%；打通“九纵九横十九大城市群”高速 换电网络；全球累计建成 168 条 Power Up Plan 目的地充电线路。蔚来充电车是现有充电 网络的补充方案，客户可以通过蔚来 APP 预订加电服务。充电车给 ES8 加电 10 分钟，续航 可增加 100 公里。

推出第三代换电站效率再升级，提升用户的换电体验。目前纯电主流车型完整充满电池需 1 小时以上，而蔚来换电站换电一次仅需 4 分钟，解决了新能源车充电慢的痛点。据蔚来官 方宣布，截至 23 年 5 月，蔚来用户总的加电量中，60%以上来自换电。23 年 3 月，蔚来第 三代换电站首次亮相，并在 4 月正式投入使用。蔚来的第三代换电站相较于第二代在体验 与效率方面都有全面提升，并对换电站功能做出探索，基于高速 NOP 推出路径规划功能， 可在沿途自动添加换电站。

市场担忧蔚来主打的极致购车流程体验、一站式售后服务响应、换电布局对资本占用较多。 我们认为： （1） 通过服务包标配变选配降价 3 万，下调首任车主用车权益，公司从追求极致服务体 验，逐步向销量增长目标倾斜。降价后，公司产品性价比提升，我们预计蔚来的销 量/利润等指标将逐步好转，我们预计，公司 23H2 销量有望达到月销 2 万辆目标， 毛利率恢复至 15%以上。 （2） 公司由于换电站超前的战略布局，折旧和运营费用导致亏损，后续随建站速度平稳， 以及三代换电站无人值守等方式，逐步降低运营成本。公司换电站成本主要由电池、 基建、人力成本构成。随收入扩大，建站速度平稳，后续有望减亏。原本 1 个站需 要 1-2 人值守，目前正探索无人值守，逐步降低人力成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」